新能源汽车行业产业观察05期：解码新能源车全产业链-20190201-国泰君安-108页 (2).pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 产业观察解码新能源车全产业链 证券研究报告，2019 年 02 月 01 日，05 期 产业研究中心 往期回顾 本期产业观察聚焦新能源汽车。新能源汽车产业链长，涉及行业从上游的矿产采掘、材料加工到下游的机械制造、电力设备新能源、汽车整车制造等。以下请随我们通过金属原材料、动力电池、锂电设备、整车四个方向从产业链角度对新能源车进行全面梳理。金属原材料：锂和钴是新能源车动力电池最基础的原材料，新能源车带动锂和钴的超预期需求。锂资源储备丰富且集中，锂价经历 1996 至 2007 和 2008 至 2017 两轮周期后价格有所回落，短期锂行业供给快速释放，锂价承压，长期随着未来新能源动力电池带动，高品质低成本锂企将享受电动车红利。钴储量同样丰富，2003 年至 2018 年钴在供给受限预期引导叠加金融加杠杆“催化”下，经历三轮大级别牛市，当前海外矿业对钴掌控力度逐步下滑，钴精矿价格实际和 MB逐步脱钩，MB 电钴和钴精矿价格联动出现破坏，供需过剩大环境下，钴价下滑过程中成本较高的手抓矿贸易供应将大幅减少，长期看钴行业供给格局更加健康完善。动力电池：三电系统是新能源车的核心，其中电池成本占比达到 40%，是新能源整车最重要的组件心。未来补贴政策、高续航里程需求将催生三元电池占比进一步走高，另外新能源乘用车将成为带动电池需求的主要动力，以动力电池圆柱、硬壳、软包三种形态并存的态势将长期存在，电池产能向宁德时代、比亚迪等龙头企业进一步聚集。目前电池四大材料国产化率达到 90%。正极材料是决定电池性能的关键材料之一，高镍三元是未来发展方向；另外，负极、隔膜、电解液受益新能源汽车的拉动，近年来销量快速增长，主流企业选择性扩产。锂电设备：锂电设备是动力锂电生产的关键环节，行业景气度高，市场空间大，可大致分为极片制作、电芯组装、电芯激活检测、电池封装四大工序。锂电产能大批量投产一方面致使行业整体利用率大幅下降，另一方面产能进一步向头部厂商集聚，也带来锂电设备超预期需求。通过对标的公司财务模型的分析可在行业趋势基础上对公司业绩有更准确的把握。整车：国内新能源车产销量迅速扩张，2018 年总销量 125.6 万辆（+YOY61.7%），发展领先全球，新能源乘用车逐步摆脱政策依赖，由“政策驱动”转变为“消费驱动”。新能源客车整体增速趋缓但规模较大，政策依旧是影响其销量的重要因素。随着技术水平提升，未来新能源车在性价比，体感方面依然具备优势，以中国为首的新能源车全球化趋势明显。作者/编辑：杨思远 电话：021-38012031 邮箱： 资格证书编号：S0880518120001 作者：王浩 电话：0755-23976068 邮箱： 资格证书编号：S0880513090004 负责人：鲍雁辛 电话：0755-23976830 邮箱： 资格证书编号：S0880513070005 美国行之 JPM 医疗健康周，拥抱创新药2019.01.20 从田间道餐桌，产业巨变开启生活之美2019.01.14 “字节跳动”，大数据+AI 重塑移动互联2018.12.25 地产链之兵器谱，纵览 2019 及业态展望2018.12.04 摘要：每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。请务必阅读正文之后的免责条款部分 本期目录 1.新能源汽车颠覆传统汽车动力系统 7.动力电池：隔膜关键内层组件，干湿双法各有特色 7.1.新能源车销量增长带动湿法隔膜占比提升 2.金属原材料：锂需求新周期 7.2.龙头企业迅速扩产抢占市场先机 2.2 锂价回溯：十年一梦，周期轮回（1996-2017）2.3.需求重定义：锂的新周期（2018-）8.动力电池：电解液高性能电解液需求提升 2.4.2018 年锂行业：需求超预期，行业去库存 8.1.总产量快速上升，行业格局稳定 2.5.2019-2020 年锂价展望：成本为王，需求为锚 8.2.主流企业选择性扩产满足高端化需求 2.6.中国锂业龙头加速国际布局 9.锂电设备：推动新能源车行业蓬勃发展的关键环节 3.金属原材料：钴供给重构，静待需求 9.1.新能源车行业高速发展带动锂电设备旺盛需求 3.1.钴是一种刚果金的金属 9.2.锂电设备是动力锂电生产的关键环节 3.2.钴价回溯：预期先行，金融加杠杆 9.3.锂电设备市场：千亿级的市场空间 3.3.2018 年钴行业：供给格局重构，定价中心转移 9.4.锂电设备公司研究：行业趋势为王，公司业绩修边 3.4.2019 年钴行业：供给的烦恼 3.5.中国钴业龙头扬帆起航 10.整车：乘用车销量迅速扩张，逐步摆脱补贴依赖 10.1.销量迅速扩张，发展领先全球 4.动力电池：新能源汽车核心组件 10.2.新能源车逐步趋近传统车的产品结构 4.1.动力电池组件国产化率超过 90%，三元将成主导 10.3.政策是 2020 年之前影响行业的最关键因素 4.2.龙头公司相继崛起 11.整车：客车政策是驱动销量增长的主要因素 5.动力电池：正极材料高镍三元是大趋势 11.1.新能源客车增速趋缓，规模较大 5.1.行业格局较分散，高镍三元是大方向 11.2.新能源客车车型、区域分布稳定，集中度提升 5.2.业内公司群雄逐鹿 11.3.政策是销量增长与技术提升的驱动因素 6.动力电池：负极人造石墨占比提升 12.总结：新能源车性价比出众，全球化发展趋势明显 6.1.人造/天然石墨各有千秋，在建工程增速明显 12.1 无补贴时代，新能源车依然在性价比、体验感方面有绝对优势 6.2.业内公司格局稳定，下游需求巨大 12.2 以中国为代表的汽车新能源化趋势向全球发展 产业观察 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 108 感谢本期产业观察参与的各位分析师 新能源 机械 徐云飞 新能源首席分析师 0755-23976775 资格证书：S0880517030003 黄琨 机械首席分析师 021-38674935 资格证书：S0880513080005 石岩 新能源研究助理 0755-23976068 资格证书：S0880117080210 胡刚 机械研究助理 021-38676673 资格证书：S0880118020039 有色 汽车 刘华峰 有色首席分析师 0755-23976751 资格证书：S0880515060003 訾猛 汽车首席分析师 021-38676442 资格证书：S0880513120002 邬华宇 有色分析师 021-38674938 资格证书：S0880518100005 石金漫 汽车分析师 010-59312859 资格证书：S0880517110001 产业观察 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 108 核心视角 能源车产销量迅速扩张，将从“政策驱动”变为“消费驱动”2018 年中国全年新能源车销售量 125.6 万辆（+YoY61.7%），其中乘用车 105.3 万辆（+YoY82%），继续保持高增长趋势。虽然有补贴政策不断退坡的影响，但新能源汽车车型技术不断驱动，优势逐步凸显，新能源车由政策引导逐步转向市场需求，2019 年新能源车产销量继续保持高增长，预计 2019 年销量超过 150 万辆。图 I 2014 年以来新能源车销量保持高速增长 数据来源：wind、国泰君安证券研究 图 II 新能源乘用车平均续航里程逐步提升 数据来源：盖世汽车、国泰君安证券研究 续航里程逐步提升，性价比优势愈发凸显 新能源车性价比具有优势，一方面大趋势上核心组件成本逐步降低，另一方面以高密度 811 电池为代表的高性能组件已经在以蔚来ES6 为代表的新车型上逐步被采用。随着购买力成本的下降，续航里程的提升带来的里程焦虑度下滑，新能源车在使用成本方面都有绝对的经济性，相比燃油车有绝对优势。传统车企积极布局，新造车势力抢占先机 受补贴政策引导，双积分政策推动，包括国际车企巨头在内的传统车企继续加大在新能源领域的布局，并给消费者提供更加多元化，高性能的产品。同时以蔚来、威马、前途汽车等为代表的大批新造车势力投入新能源车领域，错位竞争抢滩市场。表 I 各级企业积极布局新能源车 头部厂商 传统车企加大新能源车投入 造车新势力涌现不断 数据来源：国泰君安证券研究 图 III 新能源车产品线日渐丰富 数据来源：乘联会、国泰君安证券研究 产品线日渐丰富，增加消费者选择 2019 年各大厂商计划发布的新能源车型中，SUV 占比超过 50%，成为各大厂商最积极布局的新能源撤销，同时新能源车从传统紧凑级车开始走向多元化，中型 SUV、中型轿车、跑车等新能源款逐步走向市场，未来消费者将有更多的车型选择空间。0501001502012201320142015201620172018新能源车（万辆）050100150200250300350第10批 第11批 第12批 第13批 第14批 第15批 第16批 第17批0%20%40%60%80%100%2015201620172018前10月18年10月-燃油车轿车MPVSUV 产业观察 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 108 以中国为首的汽车新能源化趋势向全球发展 过去五年全球新能源车销量年均增速 60%，2018 年全球新能源车销量有望突破 400 万辆，其中中美两国新能源车合计占比超过三分之二。而中国无论是销量、增速还是全球市场份额均为世界第一。伴随欧盟、韩国、美国等汽车制造大国日趋重视并推动新能源汽车普及政策，车企巨头加大新能源市场投入，全球汽车新能源化趋势将继续蔓延。图 IV 2018 年全球新能源乘用车销量前十品牌钟有四个中国品牌 数据来源：乘联会、国泰君安证券研究 比亚迪10%特斯拉9%北汽新能源8%宝马7%日产6%大众6%荣威6%奇瑞3%丰田3%雪佛兰3%其他39%产业观察 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 108 1.新能源汽车颠覆传统汽车动力系统 新能源汽车是对传统燃油汽车动力系统的颠覆。在新能源汽车出现之前，传统燃油汽车已经有上百年的发展历史，其动力来源主要为依托汽油、柴油等化石能源驱动发动机从而带动轮胎的运动。而新能源汽车的出现则从动力源头颠覆了汽车动力驱动系统，新能源汽车用电动机替代了发动机、用减速器替代了变速箱、用电池替代了油箱用于能源的储存，此时整车的动力主要依靠动力电池的放电驱动电动机从而带动轮胎的运动。图 1 新能源汽车与传统燃油汽车对比示意图 数据来源：汽车人参考 新能源汽车产业链囊括有色金属、动力电池、电气部件、整车制造等多行业和多环节。新能源汽车核心部件包括电池、电机和电控，其中动力电池主要由正极、负极、电解液和隔膜四大材料组成。四大材料进一步向上游追溯可以到锂、钴等有色金属环节，PP/PE、氢氟酸等化工环节；同时电机电控本身又涉及机械制造、电气控制等领域，因此可以说新能源汽车全产业链囊括金属原材料、动力电池、锂电设备、整车等领域。图 2 新能源汽车产业链全景图 数据来源：国泰君安证券研究 产业观察 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 108 2.金属原材料：锂需求新周期 2.1.1.锂重新定义新能源金属 锂是一种银白色的金属元素，质软，是密度最小的金属，元素符号为 Li。锂有非常优越的物理化学特性，用途广泛，主要应用在新能源、新材料和医疗三大类领域，具体可以细分为电池、航空航天、核聚变电站、冶金、陶瓷、玻璃、润滑脂、医药等领域。由于在新能源领域重要的战略地位，锂也被称为二十一世纪的能源金属。2.1.2.锂资源丰富且分布集中 全球锂资源总量较为丰富，分布集中，主要集中在南美的“锂三角”地区、中国和西澳。根据美国地质调查局 2018 年发布的数据，全球已探明的锂资源储量约为 1600 万吨，主要分布在智利（750 万吨）、阿根廷（200 万吨）、中国（320 万吨）、澳大利亚（270 万吨）。表 1 全球锂资源储量达 1600 万金属吨，十分丰富 图 3 全球锂资源储量分布集中 数据来源：USGS，国泰君安证券研究 数据来源：USGS，国泰君安证券研究 2.1.3.盐湖卤水提锂和矿石提锂是主要提锂方式 锂在自然界广泛分布，由于其高度活泼的性质，基本上不以单质形式在自然环境中存在，而是以稳定的化合物形式存在。目前，具有经济可开发性的锂资源主要来源于盐湖卤水与岩石矿物，卤水是高矿物质含量的盐溶液，一般存在于盐湖，锂矿石主要的成分为锂辉石、锂云母。以此，锂的提取工艺可以分为盐湖卤水提锂和矿石提锂两种。图 4：锂行业产业链生产流程 数据来源：国泰君安证券研究 锂辉石矿床主要分布在澳大利亚、加拿大、津巴布韦、刚果、巴西和中国；卤水型锂矿主要集中在智利、美国、玻利维亚、阿自然界主要 锂矿床固体锂矿伟晶岩型 锂矿床锂辉石、透锂长石、锂云母等沉积型锂矿床锂蒙脱石液体锂矿卤水型锂矿床 产业观察 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 108 根廷、俄罗斯和中国。由于开采固体锂矿涉及选矿以及提取工艺，卤水型锂矿的成本要低于伟晶岩型。图 5 全球成熟和待开发锂矿项目分布 数据来源：SQM Announcement 2.1.4.矿石提锂放量快，盐湖提锂成本低 盐湖提锂锂单位生产成本低。盐湖卤水富含钾、镁元素，故在提锂生产时，锂盐并不是唯一产品，一般情况下，锂盐贡献收入外，同时还生产钾、镁等化学品，故盐湖资源开发成本分摊于提锂成本就会很低。但是盐湖工艺生产的碳酸锂一般氯离子含量较高，故直接生产仅能达到工业级碳酸锂（纯度低于 99.5%），需要进一步提纯除杂才能达到电池级，生产电池级碳酸锂成本优势不明显。盐湖提锂产能释放缓慢。盐湖提锂的主要障碍有当地的气候环境、当地的商业环境、盐湖卤水高镁锂比以及锂含量低等。目前，资源禀赋好的盐湖都已开发利用，新增产能项目可利用的盐湖资源禀赋差，盐湖提锂成本也在增加。以目前技术水平，新增的盐湖提锂项目从筹备期到初步投产一般需要 3-5 年时间。矿石提锂成本高，可直接提取高纯度碳酸锂。矿石提锂主要工艺有石灰石烧结法、硫酸法、硫酸盐法和氯化焙烧法，各个方法都需消耗大量能源和化学原料，污染重，成本高。但锂矿石中杂质种类、含量较少，易于提纯，能直接得到高纯锂盐产品。锂辉石提锂技术成熟，易于掌握，产能释放快。锂辉石提锂技术发展成熟，基本产品生产技术壁垒低，同时矿石开采工厂和锂盐加工提取工厂可以各自独立；同时，锂云母提锂也处于技术快速突破期，未来可能在锂盐行业占有一席之地。新增的矿石提锂项目从筹备期到初步投产一般只需要 2-4 年时间。2.1.5.我国锂开发利用情况：以矿法冶炼厂为主，盐湖快速发展 中国锂资源丰富，资源量 540 万吨，储量 320 万吨，皆位于世界前列，中国同时具有盐湖锂资源和矿石锂资源。盐湖锂资源主要分布在青海、西藏，矿石锂资源主要分布于四川、江西、湖南等地区。我国锂资源分布相对集中，青海、西藏和四川锂资源储量占 85.23%。同时类型多样，青海东台吉乃尔、西台吉乃尔为硫酸盐型卤水，西藏扎布耶为碳酸盐型卤水，四川甘孜州和阿坝州为锂辉石矿山，江西宜春地区是锂云母的主要生产基地。青海盐湖提锂发展快速，日益成熟。总体而言，西藏盐湖品位高，禀赋优异，但是自然环境恶劣，海拔高，交通不便，生产极不稳定，青海盐湖中的镁锂比大、锂含量低，如盐湖股份、中信国安、青海锂业、藏格控股等企业经过长期的研发，中国盐湖提锂工艺有了长足的突破，未来有望为锂行业发展贡献力量。产业观察 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 108 我国锂矿资源依赖进口，锂云母逐步成熟。锂矿石目前开发程度较高的均为锂辉石矿山，锂云母提锂也处于技术快速突破期，未来可能在锂盐行业占有一席之地。由于目前我国锂矿资源的禀赋及我国提锂技术等因素，我国虽锂盐产品生产占全球市场份额近 40%，但是上游锂资源的供应大大的依赖于进口。矿石提锂的大规模生产目前仅存在于我国，锂矿石的供给严重依赖于西澳锂矿山（eg Talison、Mt Cattlin、Mt Marion 等）进口。2.1.6.锂在工业中应用广泛，碳酸锂为锂工业链源头 工业中应用的锂产品有 100 多种，主要细分产品为碳酸锂、单水氢氧化锂、氯化锂和金属锂。应用最广泛的为碳酸锂和氢氧化锂。碳酸锂是锂工业链的源头，也是锂行业中最主要的锂产品。根据其纯度不同主要可分为工业级碳酸锂、电池级碳酸锂。工业级碳酸锂的品质相对较低，广泛应用于电解铝、纺织、制冷剂等行业，也可以作为原料，用于电池级碳酸锂、电池级氯化锂、氢氧化锂等其他锂产品的生产。电池级碳酸锂、电池级氢氧化锂主要用于锂离子电池材料的生产。图 6 锂盐的生产流程 数据来源：天齐锂业公告，国泰君安证券研究 表 2 锂产品转化表 分子结构 to Li to Li2O to Li2CO3 Lithium Li(100%Li)1.0000 2.1530 5.3230 Lithium oxide(lithia)Li2O(46.4%Li)0.4640 1.0000 2.4730 Lithium bromide LiBr(8.0%Li)0.0800 0.1720 0.4250 Lithium carbonate Li2CO3(18.8%Li)0.1880 0.4040 1.0000 Lithium hydroxide monohydrate LiOH.H2O(16.5%Li)0.1650 0.3560 0.8800 Lithium chloride LiCl(16.3%Li)0.1630 0.3620 0.8710 Lithium fluoride LiF(26.8%Li)0.2680 0.5760 1.4200 Lithium hypochlorite LiOCl(11.89%Li)0.1190 0.2560 0.6330 LFP LiFePO4 0.0440 0.0947 0.2342 NCM Li NiCoMn1/3 O2 0.0719 0.1549 0.3830 Lithium cobalt oxide LiCoO2 0.0709 0.1527 0.3775 Butyllithium C4H9Li(10.83%Li)0.1080 0.2330 0.5760 数据来源：国泰君安证券研究 2.1.7.新能源汽车拉动锂行业快速发展 产业观察 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 108 锂电池行业由于锂的原子量较小，用其作为阳极的电池具有很高的能量密度。此外，由于锂电池具有质量轻、体积长、寿命长、性能好、无污染等优点，锂在电池领域得到了广泛的应用。锂电池主要可以分为 3C 消费类电池、动力电池和储能电池三大类。图 7 2018 年锂下游应用领域 2006 年消费电池接力传统行业，成为锂行业最大下游需求领域。2000 年前，锂下游应用主要集中在陶瓷、玻璃、润滑剂、以及冶金添加剂等行业，2000 年之后，3C 消费电池逐步发展，在 2006 年消费电池的需求占比超过传统行业的玻璃陶瓷的锂需求，成为锂行业下游最大的需求领域。2016 年动力电池逐步接力消费电池。2016 年随着中国以欧美等国新能源汽车补贴的发力，新能源汽车用锂开启了快速发展期。截止 2018 年，电动车占比锂下游需求达到了 37%，接力动力电池，贡献锂行业未来增长。数据来源：YGW research、国泰君安证券研究 2.1.8.锂市场规模从“小金属”向“大金属”的成长 未来十年仍是锂行业高速发展的黄金十年。2018 年锂行业全球的需求大致在 27.4 万吨 LCE，约 330 亿人民币左右的市场规模，还属于有色金属行业里的“小金属”行业，和铜铝锌等千万亿的市场规模仍有很大差距。根据我们的推测，随着动力电池以及储能电池的快速发展，到了 2026 年，锂行业市场规模将接近 100 万吨的 LCE，单单锂行业将有望达到千亿市场，成功完成从“小金属”向“大金属”的成长，并持续高速增长。图 8 新能源汽车动力电池拉动锂行业快速增长 数据来源：YGW research、国泰君安证券研究 产业观察 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 108 2.2.锂价回溯：十年一梦，周期轮回（1996-2017）十年一梦，周期轮回。过去 20 年周期里，锂价一供经历两轮牛熊周期，一轮周期需要 10 年左右时间。第一轮周期：1996 年-2007 年，第二轮周期 2008-2017 年。两轮周期内，锂价快速上涨的牛市，都是由需求快速拉动引起(2004-2007 年 3C，2015-2017 年新能源车）大涨时间一般在 3 年左右，且大涨之后往往伴随着大跌，说明锂盐在历史上供给不会是绝对刚性，但是存在 2-3 年的扩产周期。图 9 锂价十年一梦，周期轮回 数据来源：国泰君安证券研究 2.2.1.需求超预期是锂价的核心驱动力 第一轮周期：1996 年-2007 年 1996 年-2000 年，锂价腰斩：1997 年，SQM 高调进入锂盐市场，需求平稳，供给端突然新增 2 万吨 LCE，锂价从 4500美元腰斩跌破 1600 美元，SQM 在短短的 3 年时间夺得锂盐 40%市场份额。2000 年-2004 年，温和上涨：由于 SQM 的介入，锂盐腰斩后，低价锂盐同时也刺激锂盐应用新领域的开发，需求端 3C对锂电消费逐步增长。锂盐价格从 1600 美元逐步缓慢的涨回 2000 美元以上。2004 年-2007 年，加速上涨：3C 电池成为锂盐主要需求占比 20%，且保持高速增长，超市场预期，锂盐总体需求高速增长（8%yoy），锂盐价格从 2000 美元/吨涨至 6000 美元/吨。第二轮周期：2008 年-2017 年 2007 年-2011 年，回落下跌：受全球经济危机影响，锂盐需求在 2008-2009 年迅速全面萎缩，锂价掉头向下，SQM 主动调低 20%锂盐价格保持销售。锂盐价格从 6000 美元/吨下跌至 4200 美元/吨。2011 年-2015 年，缓慢修复：锂盐价格从 4500 美元温和上涨至 5800 美元，需求供给同步提升，市场稳定。2015 年-2017 年，快速上涨：锂盐价格从 6000 美元快速上涨至 12000 美元。新能源汽车爆发，拉动锂盐需求。表 3 锂价回溯：20 年，3 轮周期 时间段 锂价 锂价 主导因素 需求 供给 产业观察 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 108 1 1997 年-2000 年 4500 美元腰斩跌破 1600 美元 快速下跌 供给突增 平稳 SQM 高调进入锂盐市场 2 2000 年至2004 年 1600 美元逐步缓慢的涨回2000 美元 缓慢恢复 供需均较平稳 总体需求平稳增长，3C高速增长，但占比较小，拉动比例较小 较平稳 3 2004 年至2007 年 2000 美元涨至6000 美元 加速上涨 3C 需求拉动 3C 高速增长，成为锂盐最大需求 跟随市场增长而扩产 4 2007-2011年 6000 美元下跌至 4200 美元 下跌 需求萎缩不及预期 经济危机，需求萎靡 供给平稳 5 2011 年至2015 年 4500 美元温和上涨至 5800 美元 缓慢恢复 需求恢复，3C增长 需求恢复，3C 仍是锂电的最大拉动力 需求提升，市场规模增长，talison 扩产，SQM 上量 6 2015 年至2017 年 6000 美元快速上涨至 12000 美元 加速上涨 新能源汽车爆发，需求预期提升 新能源汽车接力 3C，成为锂盐最大的拉动力 随市场增长，扩产 7 2018 年至今 快速下跌 扩产过度，供给释放过多 需求依旧高速增长，符合预期，新能源汽车仍是目前且未来的最大拉动力 扩产过度，各大企业 数据来源：国泰君安证券研究 2.3.需求重定义：锂的新周期（2018-）锂行业经过 2015-2017 年的疯狂后，受到新能源补贴退坡，整个行业去库存，以及供给增量释放等因素，锂价开始大幅调整，2018 年中国锂价近乎腰斩。但我们对锂行业的未来仍充满了信心。2018 年是第三轮周期的起点，第三轮周期我们不会等太久。历史回溯来看，前两轮的锂行业周期是十年一个轮回，我们认为2018 年开始的第三轮周期不会让我们等太久。2018 年，全球新能源汽车销量同比增速 50%左右，新能源汽车行业的快速增长重新定义锂的需求，开启了锂的新周期。2000-2017 年锂行业需求复合增速在 9%左右，而 2018-2022 年，受益于新能源汽车快速上量，全球锂行业需求复合增速将达到 18%，我们认为需求的快速增速，将会让第三轮锂的周期来的更快，看好锂行业长期健康发展，期待锂行业第三轮周期的繁荣。产业观察 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 108 图 10 锂需求重定义：2018-2022 年全球锂行业需求复合增速 18%，完全超过过去 20 年平均增速 9%数据来源：国泰君安证券研究 2.4.2018 年锂行业：需求超预期，行业去库存 2.4.1.2018 年国内锂价回顾：去库存+退补贴，锂价腰斩 2018 锂价腰斩：2018 年电碳从年初 16.6 万/吨下跌至 8 万/吨，工碳从 15 万/吨下跌至 7 万/吨，目前锂价在低位维持近 2个月。锂价下降，中国锂冶炼企业利润压缩。由于 2018 年能源补贴退坡，新能源产业链现金流紧张，锂盐企业一季度起二线锂盐企业销售不佳，库存逐步累积，率先降价来消化库存以及抢占客户，拉低了整个锂行业的价格，锂精矿价格下调慢于锂价，冶炼厂利润大幅压缩。行业去库存，供给放量压制锂价。2018 年初，行业上下游从补库存转为去库存；供给端方面，国内盐湖新增产能放量（蓝科、恒信融等），矿法锂盐厂新增产能放量（瑞福、锂云母等），废料回收因锂价高企放量；需求端方面，虽然 2018 年新能源终端需求高速增长，但是受季节波动严重，因 Q1-Q2 锂电淡季，需求较上一年 Q3-Q4 旺季环比下滑，而同时期供给平稳增加，锂盐需求增速相对弱于供给增速。图 11 2018 年中国锂价腰斩 图 12 2018 年中国锂冶炼企业利润大幅压缩 图 9；子公司安徽铜冠铜箔产品 数据来源：卓创资源周天宇，国泰君安证券研究 数据来源：卓创资源周天宇，国泰君安证券研究 产业观察 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 108 2.4.2.海外价格高位震荡，海内外正价差转倒挂 海内外锂盐相反走势：不同于中国锂价 2018 年下跌腰斩的走势，海外价格自 2017 年逐步抬升之后逐步维持在高位震荡，2018年 10 月仍处于 1.4 万美元/吨（折人民币 10 万元/吨）。图 13 碳酸锂全球价格 图 14 氢氧化锂全球价格 图 9；子公司安徽铜冠铜箔产品 数据来源：卓创资源周天宇，国泰君安证券研究 数据来源：卓创资源周天宇，国泰君安证券研究 海内外锂价双轨制逐步结束，中国锂价是全球锂价定价核心。自 2015 年中国锂价暴涨，中国锂价开始溢价海外锂价，2017 年海内外价差最高达 8 万/吨之多，海内外锂价“双轨制”反映了中国锂盐订单价格调节更加灵活，海外订单结构中长单比例更大，价格调节相对缓慢且滞后；2018 年前三季度海外价格依旧逐步抬升，国内价格从年初 16.6 万/吨下跌至 8 万/吨，在三季度跌破海外价格，海内外锂价从“国内溢价”转为“海外溢价”。我们认为，从全球锂贸易来看，中国是最活跃的锂盐贸易市场，且全球维度，中国锂盐生产量和消费量均占到一半左右，中国锂价是全球锂价的定价核心以及领先指标；目前中国锂价止跌，未来海外价格将逐步向中国锂价看齐，海内外锂价“双轨制”将逐步结束，海内外锂盐价差将逐步缩小。2.4.1.2018 年终端需求：全球新能源汽车快速上量 中国新能源汽车销量超预期。2018 年全年中国新能源汽车销量合计 126 万辆，同比增速高达 62%，超预期。比亚迪、北汽、上汽贡献主要增量。图 15 国内新能源汽车超预期增长 数据来源：中汽协，国泰君安证券研究 2018 年 1-10 月，海外新能源汽车销售 73 万辆，同比增加 50%。其中美国新能源汽车销量大超预期：美国 1-10 月新能源汽 产业观察 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 108 车销售 27 万辆（+70%），主要归功于 Tesla Model 3 的成功放量，Model 3 不负众望，1-10 月销售 9.6 万辆，贡献绝对增量。图 16 海外新能源汽车超预期 图 17 2018 年前 10 月，新能源汽车销量分布 图 9；子公司安徽铜冠铜箔产品 数据来源：EV-sales，国泰君安证券研究 数据来源：EV-sales，国泰君安证券研究 2.4.2.2018 年锂需求：日韩增速亮眼，中国受去库存影响 我们预计 2018 年全球锂需求增速为 18%。分国别来看，中国锂需求同比增长 21%，增速要低于上文所述中国新能源汽车增速，主要受中国新能源汽车产业链去库存影响；韩国增速十分亮眼，同比增长 60%，日本同比增速 20%。图 18 2018 年全球锂需求情况 数据来源：海关数据，国泰君安证券研究 2.5.2019-2020 年锂价展望：成本为王，需求为锚 2.5.1.需求端：对未来 5 年锂行业增长保持乐观 碳酸锂未来需求增量主要看新能源车放量。消费电池（3C）及传统行业（陶瓷玻璃等）碳酸锂需求增长未来将逐步趋缓，对需求增量边际贡献趋弱，近三年来看，预计 2019/2020 锂市场规模为 33/39 万吨，每年增量在 5.5/6.4 万吨。产业观察 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 108 表 4 全球锂行业需求测算 万吨 2017 年 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 动力电池 7.1 10.3 14.4 19.5 25.5 32.4 消费电池 7.3 7.9 8.8 9.8 10.8 11.8 传统行业 8.8 9.2 9.7 10.1 10.5 10.9 需求合计 23.2 27.4 32.9 39.3 46.8 55.0 锂需求增量 3.4 4.2 5.5 6.4 7.4 8.3 假设增速 yoy 动力电池 54%45%40%35%31%27%消费电池 7%8%12%11%10%9%传统行业 6%5%5%4%4%4%合计 yoy 17%18%20%19%19%18%对应电动车数量（万辆）122 196 265 344 433 529 yoy 61%35%30%26%22%数据来源：国泰君安证券研究，注：2018 年电动车增速大于动力电池增速，主要是中国动力电池去库存。2019-2022E，动力电池增速比电动车增速多 5%，主要是单车带电量提升。2.5.2.供给端：新增产能逐步投放，高成本产能受挑战 供给存量：锂原材料供给来自盐湖和锂矿山，其中成熟的盐湖主要分布在南美锂三角和中国，成熟锂矿分布在西澳。供给增量：5 年维度锂原材料主要增量来自成熟项目的扩产和新建项目的放量，依旧在南美锂三角、中国、西澳锂矿山。从上游资源端，我们将锂盐供给分为四类：海外盐湖，国内盐湖，海外锂精矿（主要是西澳），国内锂矿（包括锂精矿和锂云母）以此来进行跟踪。2.5.2.1.海外低成本成熟盐湖的快速扩产 海外盐湖集中度极高，三家老牌盐湖+一家新进入者。在整个锂行业发展的历史中，海外盐湖一直保持着领先和主导的地位，ALB（智利 Atacama）和 FMC（阿根廷）锂盐湖是历史最老牌的两大盐湖锂生产企业，而第三个进入锂盐湖行业的 SQM（智利 Atacama）也有 22 年的历史，新进“小弟”Orocobre（阿根廷）最年轻，在 2015 年逐步产能爬坡，进入锂行业。四大海外盐湖快速扩产，SQM 最激进。从四大海外盐湖宣布的扩产路径来看，2018-2021 年，四家合计 LCE 产能为15.5/23/28/35 万吨，基本上 3 年就实现产能扩张翻倍，迎合快速增长的锂需求。而其中 SQM 的扩产计划最为激进，2018Q4，SQM 宣布成功将其 4.8 万吨 LCE 产能扩产至 7 万吨，2019 年将扩产至 12 万吨，2021 年将扩产至 18 万吨，也反映了 SQM向来“激进”的基因1997 年 SQM 进入市场，用了 3 年左右时间，硬生生的抢占当时全球 40%的锂市场。海外盐湖低成本优势，占领锂行业成本曲线第一梯队。海外盐湖落在成本曲线的低位，凭借成本优势在未来即使供大于求的市场中，仍可以强势实现高产销率。我们预测海外盐湖 2019/2020 产能 23/28 万吨，产量 14/19.5 万吨，预计 2019/2020 海外盐湖占比全球锂市场的 42%/50%。表 5 南美盐湖 2019/2020 年产能达 23/28 万吨，预计产量 14/19.5 万吨左右 公司 产品 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E ALB LCE 4 4 4 8 8 8 SQM LCE 4.8 7 12 12 18 18 产业观察 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 108 FMC LCE 1.8 2.2 2.2 3.2 4.2 4.2 ORC LCE 1.8 1.8 4.3 4.3 4.3 4.3 合计 LCE 12.9 15.5 23 28 35 35 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究。表 6 海外四大锂盐具体扩产路径 截止 2018 年底盐湖产能 未来扩产 ALB 1.美国银峰盐湖 6000 吨 2020 年底，智利 Atacama 从 4 万吨扩产至 8 万吨 2.智利 Atacama 4 万吨 SQM 1.智利 Atacama 7 万吨 LCE（2018 年 8 月完成从4.8 万吨到 7 万吨的扩产）1.2018-2019 完成 7 万吨到 12 万吨 LCE 的扩产 2.智利氢氧化锂 1.35 万吨（深加工，不计入总产能）2.2020-2021 完成 12 万吨到 18 万吨 LCE 的扩产 FMC 1.阿根廷 2.2 万吨 LCE 1.2018-2021 完成 2.2 万吨到 4.2 万吨 LCE 的扩产 2.阿根廷氢氧化锂 2.3 万吨（深加工，不计入总产能）2.2022-2025 完成 4.2 万吨到 6.2 万吨 LCE 的扩产 ORO 阿根廷 1.75 万吨 LCE 产能 2018H-2019 年底，完成 2.5 万吨 LCE 扩产 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究。2.5.2.2.国内盐湖向前追赶，逐步放量 青海盐湖提锂发展快速，日益成熟。西藏盐湖品位高，禀赋优异，但是自然环境恶劣，海拔高，交通不便，生产极不稳定，生产较少；青海盐湖中的镁锂比大、锂含量低，2016 年前，国内盐湖一直产能利用率低下，盐湖提锂技术并没有完全成熟，完全的大规模开发，经过国内一群优秀企业的不断坚守、不断改进，如盐湖股份、中信国安、青海锂业、藏格控股等企业，终于在近几年中国盐湖提锂工艺有了长足的突破，未来有望为锂行业发展贡献力量。目前国内盐湖产能规划合计在 15 万吨左右，我们预测 2019/2020 年中国盐湖产量为 3.9/4.8 万吨。表 7 中国盐湖逐步放量 公司 对应盐湖 2017 产量/吨 2018E 产量/吨 2019E 产量/吨 2020E 产量/吨 青海锂业 东台吉乃尔 8600 7000 8000 8000 青海锂资源 中信国安 西台吉乃尔 3000 3000 3000 蓝科锂业 察尔汗