证券证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款刺激渐弱，静候债牛佳音债市启明系列｜2019.3.22▍中信证券研究部▍核心观点明明首席固收分析师S1010517100001章立聪固定收益分析师S1010514110002余经纬固定收益分析师S10105170700052019年政府工作报告将全年的GDP增长目标定为6.0%~6.5%，上一次政府工作报告对经济增长目标采用类似的区间表述仅有2016年，当时定下的区间为6.5%~7.0%。回望当时今日经济、市场、政策环境的异同，和那时相比，我们发现事实上大的困难仍然存在，但内外环境和政策空间的矛盾更加尖锐，这也使市场对预期修复这条主线更加确定，而部分投资者对前路却感到愈加迷茫。▍为什么采用区间表述？从政府工作报告前一年的经济表现来看，采用区间表述并非偶然。若刨除2009年一季度经济增速的“异常值”，在2016年政府工作报告将全年经济增速目标定为6.5%~7.0%之前，可以看到2015年三季度和四季度是近年来经济增速首次跌破7.0%；而2019年经济增长6.0%~6.5%的目标则是在2018年四季度经济增速首次跌破6.5%的背景下提出的，经济增速目标采取区间表述均对应着关键点位的下探期。▍为什么对比2016年和2019年？最重要的原因是这两个年份的许多政策条线是一脉相承的，金融市场表现也有相同之处：一是在大的任务方向上，2016年是“十三五”计划和“全面建成小康社会决胜阶段的开局之年”，而2019年则是“全面建成小康社会、实现第一个百年奋斗目标的关键之年”；二是2016年实体供给侧改革正式展开，2019年金融供给侧改革被正式提出；三是金融市场表现方面，2015年和2018年都经历了股“熊”+债“牛”，区别在于2015年股票市场是年中开始回落，而2018年股市基本单边下跌。进一步看，2015年去产能+去库存是重点，客观上与实体供改和需求侧较强刺激相关联；2018年稳杠杆+降成本+补短板目标占优，对应金融供改和需求微刺激的组合，中美贸易摩擦加剧了改革的紧迫性。▍2016年对2019年有何借鉴？事实上，2016年1月份社融增量也出现了大幅反弹，但在加杠杆主体有限、资金空转的影响下，后续实体经济企稳但并未发生明显反弹。而2018年至今政策组合对短期需求的刺激更弱，2019年经济反弹幅度很可能低于2016年甚至继续下行。▍市场的纠结在和预期的“锚”。由于内外环境的走弱、政策空间有限，投资者预期和决策层思路走向契合，股市和债市均出现了预期修复行情，而预期修复后投资者重新面临向左或向右的抉择，股市和债市均陷入震荡。此前社融、贸易谈判、...
