债市策略系列报告之七：从长周期维度看利率-20190426-国信证券-16页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 固定收益研究固定收益研究 Page 1 证券研究报告深度报告证券研究报告深度报告 固定收益固定收益 Table_Title债市策略系列报告之七债市策略系列报告之七 2019 年年 04 月月 26 日日一年沪深一年沪深 300 与中债指数走势比较与中债指数走势比较 市场数据市场数据 中债综合指数 118 中债长/中短期指数 118/119 银行间国债收益(10Y)3.73 企业/公司/转债规模(千亿)28.33/78.68/3.14 相关研究报告：相关研究报告：债市策略系列报告之六：超长债有什么特点 2019-04-18 专题报告：年初以来哪些公司中债市场隐含评级变动？2019-04-23 专题报告：银行理财加速转型，规模平稳 2019-04-16 2019 年一季度基金转债配置分析：基金积极参与，转债不负所期 2019-04-24 债市策略系列报告之五：国开与非国开的轮动 2019-04-12 证券分析师：董德志证券分析师：董德志 电话：021-60933158 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告专题报告 从长周期维度看利率从长周期维度看利率 对于股债双牛与股债双熊的看法对于股债双牛与股债双熊的看法总体来看，越是将考察时间周期拉长，越容易得出股债双牛（熊）的结论与感受；越是将考察周期放短，越容易得出股债跷跷板的结论与感受。从交易角度来看，如果只是将投资与交易的时间维度放置在 3-6 个月范围内，则出现股债跷跷板的概率最大，股债双熊的概率次之，股债双牛的概率最小。趋势双牛与箱体魔咒趋势双牛与箱体魔咒从长期经济的生产要素而言，利息率是资本生产要素的价格，研究长期维度中利率的变化趋势，研究的就是长周期维度中对资本这类生产要素的供需情况，在假定资本供给不变化的情况下，经济发展中如果过于依赖于资本扩张，那么则意味着对资本的需求程度很强，那么资本的价格将面临高涨，即利率不断走高。这就是典型的资本密集型经济体的特征。反之，如果经济发展并不过渡依赖于资本要素，而是依赖于技术要素，那么这个经济体的特征就是技术密集型的经济体，其资本要素的价格（利率）则会不断降低，但是其技术要素的价格（技术服务费、技术专利费等）则会不断走高。因此，在经济发展中着重于依赖哪类生产要素，则该类生产要素的价格会相应走高，反之则会相应走低。这就是从长周期维度看待利率趋势的最主要逻辑线条，即研究资本要素这类生产要素在经济增长中的供需状况，特别是关注与对其需求的程度变化。中美两国长期经济驱动要素的变化中美两国长期经济驱动要素的变化当长达 20 年内经济的核心产业没有发生切换，那么股票市场指数的变化就主要由单一的核心产业周期起伏来决定，单一的核心产业周期总是有起有落，因此股票市场指数也就周期起伏，脱离不了箱体魔咒的宿命，难以呈现趋势性走向。当经济构成始终是资本密集型，严重依赖资本驱动时，会发现整体市场对于资本的渴求程度始终居高不下，那么资本这类生产要素的价格自然居高难下，短期内依赖于货币政策供给端的松紧变化会导致利率起伏，但是由于需求始终旺盛，所以难以出现趋势性下行的态势，其利率走势也脱离不了箱体魔咒的宿命。这就是从经济结构以及其内在所蕴含的生产要素端来理解股指、利率的趋势性特征，从而可以看出转型对于整体金融市场具有重要的作用。从长期来看，金融市场的趋势变化并不取决于经济增长率的高低，而更取决于经济增长质量和经济结构的变迁。中国经济的转型之路中国经济的转型之路当经济结构从重资本转向轻资本（高科技）时，所有经济活动对于资本的需求量降低，会带来利率的趋势性回落，会打破中国利率的“箱体魔咒”。当经济结构从重资本转向轻资本（高科技）时，所有经济活动对于资本的需求量降低，会带来利率的趋势性回落，会打破中国利率的“箱体魔咒”。2012-2013 年以来，中国经济就是走在这样一个既定目标的路途中。从贡献率角度来看，科技部门对于经济的贡献率不断走高，而代表重资本的房地产业对于经济的贡献率不断降低，形成了良好的开端。伴随着这一“剪刀差”的扩大，也就意味着经济结构在不断的优化中，也必然对应着对资本渴求程度在弱化，利率的中枢也就会出现下移。年以来，中国经济就是走在这样一个既定目标的路途中。从贡献率角度来看，科技部门对于经济的贡献率不断走高，而代表重资本的房地产业对于经济的贡献率不断降低，形成了良好的开端。伴随着这一“剪刀差”的扩大，也就意味着经济结构在不断的优化中，也必然对应着对资本渴求程度在弱化，利率的中枢也就会出现下移。最后提示投资者注意的是，上述分析都是站在长周期维度来看的，所谓经济结构的变迁以及利率中枢的变化都不会是一蹴而就的，是一种漫长周期度过后，回首发现的惊叹。最后提示投资者注意的是，上述分析都是站在长周期维度来看的，所谓经济结构的变迁以及利率中枢的变化都不会是一蹴而就的，是一种漫长周期度过后，回首发现的惊叹。1.01.01.01.0A-18沪深300中债综合指数2 0 5 2 0 6 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 6 1 5:3 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 对于股债双牛与股债双熊的看法对于股债双牛与股债双熊的看法.4 趋势双牛与箱体魔咒趋势双牛与箱体魔咒.7 中美两国长期经济驱动要素的变化中美两国长期经济驱动要素的变化.9 中国经济的转型之路中国经济的转型之路.12 国信证券投资评级国信证券投资评级.15 分析师承诺分析师承诺.15 风险提示风险提示.15 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明.15 2 0 5 2 0 6 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 6 1 5:3 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图表目录图表目录 图图 1：上证综指和：上证综指和 10 年期国债利率走势图年期国债利率走势图.5 图图 2：上证综指和：上证综指和 10 年期国债利率走势图（年期国债利率走势图（2013-2018）.6 图图 3：10 年美债与中债收益率走势图年美债与中债收益率走势图.7 图图 4：上证综指与道琼斯工业指数走势图：上证综指与道琼斯工业指数走势图.8 图图 5：道琼斯指数构成中的行业分布变迁：道琼斯指数构成中的行业分布变迁.9 图图 6：中国资本市场市值前：中国资本市场市值前 20 家公司的行业分布变迁家公司的行业分布变迁.11 图图 7：房地产对经济的贡献率出现了弱化迹象：房地产对经济的贡献率出现了弱化迹象.12 图图 8：GDP 实际增速与人民贷款加权利率实际增速与人民贷款加权利率-GDP 平减指数走势图平减指数走势图.13 图图 9：科技部门对于经济的贡献率不断走高：科技部门对于经济的贡献率不断走高.14 表表 1：股债双牛（双熊）时期统计：股债双牛（双熊）时期统计.6 表表 2：中国资本市场中龙头公司的分布统计：中国资本市场中龙头公司的分布统计.10 表表 3：四类投资的比较统计：四类投资的比较统计.13 2 0 5 2 0 6 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 6 1 5:3 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 对于股债双牛与股债双熊的看法对于股债双牛与股债双熊的看法 在市场分析中经常会听到这样三种说法：股债跷跷板、股债双牛、股债双熊。对于股债跷跷板效应是较为常见的一种现象，多数投资者也有所体会。但是对于股债双牛（熊）则是长周期较为普遍而短周期较为罕见的情况。在划分股债双牛（熊）的时候非常需要把握好两个方面的尺度定义，其一是何为牛、熊；其二是考察周期的维度是多少。忽略了这两个前提，谈双牛（熊）是没有什么意义的。首先定义什么是股（债）的牛（熊）。从股票市场角度来看，有两种定义方式：1、道琼斯指出的，股指突破前期高点即进入牛市；2、华尔街的惯例指，股指在中短期内涨超 20%，进入技术性牛市。事实上股指的牛熊都是事后验证的一种状态，回溯检验低点高点很容易，但是身在其中认识牛熊非常难，比如上证综指在下行过程中，横亘在 2000-2200 点，当脱离了 2000 点后，能称为进入牛市吗？很难这么认知。因此综合上述两个定义，本文认为，股票能称为牛市至少应该符合两点：1、脱离盘整状态，突破前期高点；2、在短期内（3-6 个月内）股指从低点起算，上行幅度超过 20%。债券牛市大致可以按照经验这样划分：如果利率只是在 20 个基点范围内波动，更多反应的是市场心理的波动；如果利率的波动幅度达到 40-50 个基点，这必然带有经济基本面方面的改变；如果利率的波动幅度达到 80-100 个基点，则必然是在基本面改观的同时叠加了政策面的变化。因此超过 20 个基点以上的变化方可以牛熊划分，即利率的波动幅度要达到至少40-50 个基点。其次需要说明的是所考察的时间维度是多少。在现实中，经常看到用长期逻辑来解释预测短期市场的事情，比如用人口数量降低来解释利率的下行，这个逻辑也许是正确的，但是其解释的市场周期绝对不可能是 3-6 个月时间维度的，更可能是 5-10 年时间维度的。在本文中，我们将考察的时间维度放置在 3-6 个月的周期维度中，这在现实市场交易与投资中是一个合适的考察期限。综合来看，本文考察的是在 3-6 个月的时间维度中，是否存在明显的股债双牛或双熊，牛熊的定义参见上述。如果不符合上述条件，描述为非牛非熊的盘整较为合适。首先考察中国 2002-2018 年以来的股债市场，参见如下示意图：2 0 5 2 0 6 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 6 1 5:3 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 1：上证综指和上证综指和 10 年期国债利率年期国债利率走势图走势图 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 从上述示意图来看，中国的股债关系在绝大多数时期都是符合股债跷跷板效应的，这并不意外。如果非要详细划分是否有双牛或双熊的时期，本文划分了如下 7 个时期：1、2002 年 1 月份至 2013 年 8 月份：这一时期股债都很难描述出明显的牛或熊特征，股指在 1300-1700 点的狭小空间内波动，10 年期国债利率在 2.4%-3.5%的范围内波动。除去 2002 年上半年（非典因素所导致），债券市场利率一度下行外，债券市场更多时期表现为熊市特征，股指则主体以盘整为主。因此更适合称此时期为“股盘债熊”时期；2、2008 年 4 月份至 2008 年 8 月份：这一时期是典型的“股债双熊”时期，股指从 3500 点下行到 2400 点，而 10 年期利率则从 4.00%附近上行到 4.60%附近。因此这一时期是典型的“股债双熊”时期；3、2012 年 7 月份至 2012 年 12 月份：这一时期也是近似意义上的“股债双熊”时期，股指从 2200 点跌到 1970 点附近，而 10 年期利率则从 3.20%上行到3.60%。因此这一时期是近似意义上的“股债双熊”时期；4、2013 年 6 月份：这一时期非常短促，是受到“620”钱荒这一短期扰动所导致，股指在该月从2300点跌穿2000点，10年期利率则从3.45%上行到3.65%附近。因此这一时期也算一个非常小型的“股债双熊”时期；5、2014 年 9 月份至 2014 年 11 月份：这一时期被称为典型意义上的“股债双牛”时期，股指从 2300 点涨至 2600 点，10 年期国债利率则从 4.30%回落到3.50%附近。因此这一时期是较为典型的“股债双牛”时期；6、2014 年 12 月份至 2015 年 8 月份：这一时期是较为复杂的时期，股指经历了狂涨狂跌的进程，而在这长达 8-9 个月的时期中，10 年期国债利率则在3.35%-3.80%的区间内横盘震荡，难以区分趋势方向。7、2016 年 6 月份至 2016 年 10 月份：这一时期股指缓慢走高，从 2800 点上行到 3100 点，涨幅也不足 20%，且也没有突破前期高点，10 年期利率则从 3.0%回落到 2.7%附近，幅度也较为有限。因此勉强称为“股债双牛”时期 如果将上述内容整理为表格，显示结果如下：2.02.53.03.54.04.55.05.56.05001500250035004500550065002002-01-042005-01-042008-01-042011-01-042014-01-042017-01-04上证综合指数10年期国债利率14562732 0 5 2 0 6 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 6 1 5:3 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 表表 1：股债双牛（双熊）时期统计股债双牛（双熊）时期统计 属性属性 时期时期 股指变化股指变化 变化幅度变化幅度 10年国债利率变化年国债利率变化 变化幅度变化幅度 持续时间（月）持续时间（月）股债盘整 2002.01-2003.08 1300-1700 无趋势 2.40%-3.50%无趋势 20 个月附近 2014.12-2015.08 3000-5000 无趋势 3.35%-3.80%无趋势 8-9 个月 股债双牛 2014.09-2014.11 2300-2600 上涨 300 点 4.30%-3.50%下行 80BP 2-3 个月 2016.06-2016.10 2800-3100 上涨 300 点 3.00%-2.70%下行 30BP 4-5 个月 股债双熊 2008.04-2008.08 3500-2400 下跌 1100 点 4.00%-4.60%上行 60BP 4-5 个月 2012.07-2012.12 2200-1970 下跌 230 点 3.20%-3.60%上行 40BP 5-6 个月 2013.06 2300-2000 下跌 300 点 3.45%-3.65%上行 20BP 1 个月 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 事实上来看，所谓真正的股债双牛（熊）都是极为短促的时期，双熊比双牛出现的几率要大，这可能与我国的货币政策有关。在现实市场思维中，始终存在一个似是而非的印象，认为中国在 2014-2015 年期时期走了一个漫长的股债双牛时期。本文仔细拆分了 2014 年以来的股债走势，形成了如下示意图：图图 2：上证综指和上证综指和 10 年期国债利率走势图年期国债利率走势图（2013-2018）数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 如果将时间维度拉长，2014 年 1 月份至 2015 年 6 月来看，很容易形成股债双牛的观感，上证综合指数从 2000 点上涨到了 5000 点，而 10 年期国债利率从4.60%下行到了 3.60%。但是仔细回顾当时的市场格局，会发现过长的时间维度会改变或混淆市场的实际感受。2014 年 1 月份至 8 月底，上证综合指数总体在 2000-2300 点一个狭小范围内波动，进入 9 月份指数才突破前期高点（2300 点），似乎进入了道琼斯所指出的牛市格局，但是在随后的 2-3 个月时间内，指数上行幅度也是较为缓慢的，截止年底上证指数才不过涨至 2600 点，也就是从 9-11 月份期间才开始显现牛市的气氛。因此从市场感受角度而言，只有 2014 年 9-11 月份才可以严格称为一个“股债双牛”的环境。而进入 2014 年 12 月份后，股牛特征越发明显，但是债券市场则进入了长达半年有余的盘整反复时期。因此，将 2014-2015 年这段时期划分，更应该是：2014 年 1-8 月份时期（股盘债牛）；2014 年 9-11 月份时期（股债双牛）；2014 年 12 月至 2015 年 6 月份（股牛债盘）；2015 年 7-12 月份（股熊债牛）。2.02.53.03.54.04.55.010001500200025003000350040004500500055002013-08-012014-08-012015-08-012016-08-012017-08-012018-08-01上证综合指数10年期国债利率2014.9.10-2014.11.252016.6.6-2016.10.202014.11.25-2015.8.202 0 5 2 0 6 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 6 1 5:3 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 总体来看，越是将考察时间周期拉长，越容易得出股债双牛（熊）的结论与感总体来看，越是将考察时间周期拉长，越容易得出股债双牛（熊）的结论与感受；越是将考察周期放短，越容易得出股债跷跷板的结论与感受。受；越是将考察周期放短，越容易得出股债跷跷板的结论与感受。从现实市场交易角度来看，如果只是将投资与交易的时间维度放置在从现实市场交易角度来看，如果只是将投资与交易的时间维度放置在 3-6 个月个月范围内，则出现股债跷跷板的概率最大，股债双熊的概率次之，股债双牛的概范围内，则出现股债跷跷板的概率最大，股债双熊的概率次之，股债双牛的概率最小。率最小。趋势双牛与箱体魔咒趋势双牛与箱体魔咒 中国与美国是世界的前两大经济体，两国的资本市场一直是全球投资者最为关注的焦点。如果以长周期维度来看（至少十年以上周期维度），会发现利率走势很难用一个较好的分析框架来解释。长周期维度的利率走势趋势完全不同于短周期维度，脱离了短周期中的需求驱动框架，完成进入到生产要素供给驱动框架中。这事实上也对应了宏观经济学中的短期经济分析框架（三驾马车为代表的需求分析）和长期经济增长分析框架（以生产要素驱动为代表的供给分析）。美国的两大资本市场总体呈现出“股债双牛”的长期走势，这令人乍舌。以 20-30年周期维度来看，美股呈现出一路上行的态势，而美债利率也呈现出一路下行的态势，被俗称为美债 30 年大牛市。与此基本同期，中国的两大资本市场却在近 20 年的时间维度中总体呈现震荡特征，上有顶，而下有底，没有突破过所谓的“箱体魔咒”特征。下面示意图显示的是中美 10 年期国债利率的历史趋势：图图 3：10 年美债与中债收益率走势图年美债与中债收益率走势图 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 可以清晰的看出，从 20-30 年周期维度来看，美债收益率走出了一路下行的态势，10 年期美债利率从 7-8%一路下行至当前的 2-3%水平，而中国的 10 年期国债利率自有数据记载以来始终在一个 200 个基点的箱体中震荡，上行无法突破 4.5%，下行则很难跌破 2.5%，这成为中国债券市场难以打破的“箱体魔咒”。无独有偶，从两国的股票市场来看，也体现出如下的形态特征，美国道琼斯工业指数在最近 20 年时间中，虽然经历了互联网泡沫破灭、世界金融危机等冲击，但依然呈现出股指翻番的表现。而中国上证综合指数虽然在 2007 年和 2015 年也上冲过 5000-6000 点，但是基本从终点回到起点，维持在 2000-3000 点范围内震荡。0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.01991-01-021996-01-022001-01-022006-01-022011-01-022016-01-0210年期美债利率10年期中债利率2 0 5 2 0 6 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 6 1 5:3 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 图图 4：上证综指与道琼斯工业指数上证综指与道琼斯工业指数走势图走势图 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 从中美两国资本市场比较来看，可以看出美国资本市场从长周期维度来看，确实走出了“股债双牛”的趋势性，而中国资本市场则基本维持在“箱体魔咒”中震荡。从长周期的时间维度，根本无法用短期分析框架中的名义经济增速或信用需求变化等因素来解释，事实上在对标比较的 20-30 年时期内，中国的名义 GDP增速始终高于美国（中国平均名义 GDP 增速在 10%附近，美国同期名义 GDP增速只维持在 4-5%之间），在形态变化上也没有呈现一路下行的态势。从长周期的时间维度，也无法用政策因素来解释，在对标比较的时期内，美国的货币政策基准利率（联邦基金目标利率）始终围绕 2.20%在反复震荡，中国的货币市场基准利率（用银行间市场回购利率作为替代指标）始终围绕 2.70%反复震荡。政策从长期维度来看都将趋于中性收敛，这是实际情况，既然中性收敛，那么一定无法解释美国市场的趋势双牛和中国市场的箱体魔咒。那么是什么原因来解释两个资本市场的差异呢？从宏观经济解释框架入手，众所周知，短期经济分析框架是从三大需求入手，从需求侧入手，典型代表就是凯恩斯经济学，而长期经济分析框架是从生产要素入手，从供给侧入手，典型代表就是索洛模型。从经济增长理论来看，长期经济增长并非是由投资、消费、外需等需求端因素影响，而是受四类要素的约束与驱动：资本、人口（劳动力）、技术、组织管理制度。这四类因素均从供给侧发力，而并非需求侧因素。每类生产要素都有自己的价格，而每类生产要素的价格又是由供需所决定。例如，人口（劳动力）要素的价格可以表述为工资，是受到人才市场企业需求和劳动力人口供应所决定；技术要素的价格可以表述为技术服务费、技术专利费、技术诀窍费、技术设备费以及使用技术进行生产活动的提成费等；资本要素的价格可以表述为利息；组织管理要素的价格可以表述为利润。2015-2016 年时期，市场热议“零利率”时期的一个基本逻辑是伴随人口（劳动力）的减少或少增，中国的长期经济增长将处于回落过程，因此经济回落必然导致利率下行。这种逻辑曾风靡一时，但是仔细想似乎是有一些逻辑上的漏洞的，人口（劳动力）的减少会导致长期经济增速下行，这假设是合理的，但是将长期经济增速下行与利率下行相连接，事实上是又回归到了短期利率驱动框架的范畴内。即0500010000150002000025000300001991-01-021996-01-022001-01-022006-01-022011-01-022016-01-02上证综合指数道琼斯工业指数2000年以来，近20年，美股翻倍，而中股基本回到起点2 0 5 2 0 6 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 6 1 5:3 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 上述逻辑是将长期增长逻辑和短期利率驱动框架相互掺杂，得出了利率下行的结论，这存在着长期逻辑和短期逻辑无法融合自洽的风险。从长期经济的生产要素而言，利息率是资本生产要素的价格，研究长期维度中从长期经济的生产要素而言，利息率是资本生产要素的价格，研究长期维度中利率的变化趋势，研究的就是长周期维度中对资本这类生产要素的供需情况，利率的变化趋势，研究的就是长周期维度中对资本这类生产要素的供需情况，在假定资本供给不变化的情况下，经济发展中如果过于依赖于资本扩张，那么在假定资本供给不变化的情况下，经济发展中如果过于依赖于资本扩张，那么则意味着对资本的需求程度很强，那么资本的价格将面临高涨，即利率不断走则意味着对资本的需求程度很强，那么资本的价格将面临高涨，即利率不断走高。这就是典型的资本密集型经济体的特征。反之，如果经济发展并不过渡依高。这就是典型的资本密集型经济体的特征。反之，如果经济发展并不过渡依赖于资本要素，而是依赖于技术要素，那么这个经济体的特征就是技术密集型赖于资本要素，而是依赖于技术要素，那么这个经济体的特征就是技术密集型的经济体，其资本要素的价格（利率）则会不断降低，但是其技术要素的价格的经济体，其资本要素的价格（利率）则会不断降低，但是其技术要素的价格（技术服务费、技术专利费等）则会不断走高。（技术服务费、技术专利费等）则会不断走高。因此，在经济发展中着重于依赖哪类生产要素，则该类生产要素的价格会相应因此，在经济发展中着重于依赖哪类生产要素，则该类生产要素的价格会相应走高，反之则会相应走低。走高，反之则会相应走低。这就是从长周期维度看待利率趋势的最主要逻辑线条，即研究资本要素这类生这就是从长周期维度看待利率趋势的最主要逻辑线条，即研究资本要素这类生产要素在经济增长中的供需状况，特别是关注与对其需求的程度变化。产要素在经济增长中的供需状况，特别是关注与对其需求的程度变化。资本生产要素的供给是什么？中美两国长中美两国长期经济驱动要素的变化期经济驱动要素的变化 解释利率短周期的变化从着眼于短期经济分析的框架出发，从需求角度出发。解释利率长周期的变化则需要从长期经济分析的框架出发，从生产要素端角度出发。短周期所涵盖的时间维度在 5 年以内，长周期所涵盖的时间维度则在 10年以上。我们倾向用不同的分析框架来理解不同时间周期的利率变化。从生产要素入手，来分析驱动长期经济增长的动力，理解每一个经济体的生产从生产要素入手，来分析驱动长期经济增长的动力，理解每一个经济体的生产要素特征，从而会有利于理解每个经济体利率变化的趋势性。要素特征，从而会有利于理解每个经济体利率变化的趋势性。每个经济体的资本市场是该经济体特征的最显性反应。本文采用如下一份统计资料来显现美国核心产业的变化，从而反应其经济属性的变化历程。在 1917 年至 2017 年的 100 年时间中，美国十大顶级公司（市值排名最大的十家企业）所分布的行业类型经过了如下三个阶段的变化，如下示意图：图图 5：道琼斯指数构成中的行业分布变迁道琼斯指数构成中的行业分布变迁 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 012345678910191719672017道琼斯指数构成中的行业分布变迁道琼斯指数构成中的行业分布变迁钢铁橡胶食品电信石油化学大型设备科技电影自动化金融零售医药混合制钢铁钢铁科技科技石油石油食品食品电影电影金融金融2 0 5 2 0 6 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 6 1 5:3 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 从上述示意图可以看到，以 20-30 年时期为一个基本划分维度，第一个 20-30年内，美国十大顶级企业分布如上，但是市值权重最大的行业是钢铁行业，第二个 20-30 年内，美国市场中市值权重最大的行业是石油行业，而第三个 20-30年内，美国市场中市值权重最大的行业是科技类。这意味着美国经济中核心产业的变迁过程，从起初的钢铁时代，进入到石油时代，直至最近若干年进入到科技时代。这至少说明了两个现象：1、美国经济的核心产业在不断的变迁中，也即意味着美国经济的龙头产业在不断切换；2、美国核心产业的切换是从重资本型走入高科技型。无论是钢铁还是石油，均对于资本生产要素的需求依赖度很高，而科技行业则不然，主要依赖于技术生产要素，相比而言，资本这类生产要素的重要程度开始降低。第一个现象在很大程度上可以解释美股的趋势上行。当资本市场的驱动不再是长期单一核心行业驱动，而不断有新的核心产业更迭，为资本市场切换出新的龙头，那么其股票市场的指数是在不断的龙头切换中展开新的上涨，因此会呈现出趋势性上涨的态势。第二个现象在很大程度上可以解释美国利率的趋势性下行。当经济体严重依赖于重资本行业驱动经济增长时，其对于资本的渴求程度会强化，对于资本的需求度会居于高位，资本这类生产要素的价格就会居于高位，即利率居于高位。当经济体的增长驱动由资本驱动向科技驱动转型时，科学技术这类生产要素的需求度会显著提高，而对于资本的渴求程度会因此降低，因此会体现为技术费用不断走高，但是资本的价格利率会进入下行阶段。美国经济中核心产业从重资本型转型到了高科技型，在很大程度上造成了利率的趋势下行。而对于中国而言，其资本市场中龙头公司的行业分布也基本上反映着中国经济体核心产业的构成。由于中国资本市场的历史周期并不很长，从 1998 年开始统计，本文梳理了市值最大的前 20 家企业，来看这些龙头企业所涉及分布的行业，以 1998、2008、2018 年三个横断面来进行比较，得到如下的示意表：表表 2：中国资本市场中龙头公司的分布统计中国资本市场中龙头公司的分布统计 市值前市值前 20 家公家公司所涉及行业司所涉及行业 金融业金融业 能源能源 日常日常消费消费 公用公用事业事业 可选可选消费消费 房地产房地产 工业工业 电信电信服务服务 信息信息技术技术 材料材料 合计合计 1998 年 1 3 2 2 2 2 2 0 3 3 20 2008 年 10 4 1 1 0 0 3 1 0 0 20 2018 年 12 3 1 1 2 1 0 0 0 0 20 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 可以清楚的看到，1998 年时期，前 20 大市值公司分布行业较为均衡，其中能源业、信息技术业、材料业各有 3 家。至 2008 年再进行统计时却发现，前 20 大市值公司的行业分布出现了极大的变化，金融业一支独大，尽然占据了 20 席中的半壁江山，而信息技术行业则完全退出了市值前列。2018 年再进行统计时，结构依然，金融业的一支独大局面进一步巩固，前 20大市值公司中其竟然占据了 12 席，信息技术业依然无企业入围。以 10 年为一个统计维度，采用横断面统计，虽然没有时间序列上的延续性，但是基本反映出中国资本市场龙头产业的变迁过程，也即反映着中国经济体的产业导向特征，如下示意图显示：2 0 5 2 0 6 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 6 1 5:3 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 图图 6：中国资本市场市值前中国资本市场市值前 20 家公司的行业分布变迁家公司的行业分布变迁 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 20 年时间中，中国的产业龙头基本集中在两个行业中，其一是能源产业，其二是金融产业。能源产业是重资本行业无可厚非，金融行业的主体是商业银行，商业银行并不从属于实体经济产业，那么其对应的是什么属性的行业呢？众所周知的是中国商业银行资产扩张、市值膨大的基础是商业银行资产规模的壮大，而其资产规模的壮大背后是其抵押品规模的膨大，商业银行的主体抵押品是土地，从这一角度来看，金融业壮大即为土地经济蓬勃的表象反映。这样中国的产业龙头在过去 20 年时期内集中在能源、土地经济等领域，而且历经 20 年并没有发生过切换，反而这两大龙头产业的地位继续巩固提高。这至少也说明了两个现象：1、近 20 年时间维度中，中国的产业龙头或称核心产业没有经历过切换，始终以能源行业和土地经济为基本特征，特别是后者，其核心地位反而在不断壮大；2、无论是能源行业还是土地经济，其本质都是重资本行业，这类行业的发展与壮大脱离不了对资本这类生产要素的需求，因此整体经济结构依然是资本驱动型。当长达当长达 20 年时期内经济的核心产业没有发生切换，那么股票市场指数的变化年时期内经济的核心产业没有发生切换，那么股票市场指数的变化就是主要由单一的核心产业周期起伏来决定，单一的核心产业周期总是有起有就是主要由单一的核心产业周期起伏来决定，单一的核心产业周期总是有起有落，因此股票市场指数也就周期起伏，脱离不了箱体魔咒的宿命，难以呈现趋落，因此股票市场指数也就周期起伏，脱离不了箱体魔咒的宿命，难以呈现趋势性走向。势性走向。当经济构成始终是资本密集型，严重依赖于资本驱动时，会发现整体市场对于当经济构成始终是资本密集型，严重依赖于资本驱动时，会发现整体市场对于资本的渴求程度始终居高不下，那么资本这类生产要素的价格自然居高难下，资本的渴求程度始终居高不下，那么资本这类生产要素的价格自然居高难下，短期内依赖于货币政策供给端的松紧变化会导致利率起伏，但是由于需求始终短期内依赖于货币政策供给端的松紧变化会导致利率起伏，但是由于需求始终旺盛，所以难以出现趋势性下行的态势，其利率走势也脱离不了箱体魔咒的宿旺盛，所以难以出现趋势性下行的态势，其利率走势也脱离不了箱体魔咒的宿命。命。这就是从经济结构以及其内在所这就是从经济结构以及其内在所蕴含的生产要素端来理解股指、利率的趋势性蕴含的生产要素端来理解股指、利率的趋势性特征，从而可以看出转型对于整体金融市场具有重要的作用。特征，从而可以看出转型对于整体金融市场具有重要的作用。从长期来看，金融市场的趋势变化并不取决于经济增长率的高低，而更取决于从长期来看，金融市场的趋势变化并不取决于经济增长率的高低，而更取决于经济增长质量和经济结构的变迁。经济增长质量和经济结构的变迁。02468101214161820199820082018中国资本市场市值前中国资本市场市值前2020家公司行业分布家公司行业分布金融能源日常消费公用事业可选消费房地产工业电信服务信息技术材料能源能源能源能源能源能源金融金融金融金融金融金融2 0 5 2 0 6 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 6 1 5:3 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 中国经济的转型之路中国经济的转型之路 2012-2013 年以来，中国政府提出了转型的目标，即从投资驱动向消费驱动转型，从第二产业向第三产业转型。这一目标方向事实上是非常有利于利率的趋势性下行的，因为其代表的内在实质就是从重资本型向轻资本型的转化。我们始终认为，看多债券市场短期内是以看空经济为依据的，但是在中长期维度来看，是以看多经济转型为依据的。美国的利率处于下行通道达 30 年，这难道是意味着美国经历了 30 年时间的经济下行和衰退？这很难想象，显然不是。当中国走入经济转型，实质上需要转变的是以土地经济为代表的经济模式。土当中国走入经济转型，实质上需要转变的是以土地经济为代表的经济模式。土地经济的典型代表是房地产行业，但是还应该包括着围绕土地而展开融资的地地经济的典型代表是房地产行业，但是还应该包括着围绕土地而展开融资的地方政府、平台等部门的经济活动。方政府、平台等部门的经济活动。以房地产行业为分析重点，房地产行业自 1998 年启动发展以来，历经 20 年时间，其对于经济的作用也逐渐发生了改变。1、对经济的贡献率出现了弱化迹象、对经济的贡献率出现了弱化迹象 从 1998 年至 2008 年的 20 年时间中，房地产行业对于 GDP 的拉动效应出现了弱化迹象，如下示意图显示：图图 7：房地产房地产对经济的贡献率出现了弱化迹象对经济的贡献率出现了弱化迹象 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 可以清晰的看出，1998-2007 年阶段，这十年时期中房地产业对于 GDP 增速的拉动效应不断增强。但是以 2008 年金融危机分界，2009-2018 年这十年时期中，房地产业对于 GDP 累计同比的拉动效应明显走低，但是与此同时房地产业从金融系统中摄取资本的比重却没有降低过，房地产贷款占据总信贷投放量的比重却是逐年攀升，接近 30%。也就是意味着最近十年时期中，房地产行业不断的加大摄取了金融资本，但是对于宏观 GDP 的拉动率却没有再见提高。这反应出房地产行业的宏观拉动效应在弱化。见微知著，房地产业与 GDP 的关系也会映射在宏观经济领域，很多投资者都会提出这样一个问题，为什么最近 10 年以来，中国的 GDP 增速从 10%附近跌至目前的 6%，增速水平几乎“腰斩”，但是为什么中国的利率水平没有见到明显的趋势性回落？实际利率水平也没有见到有效降低？0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.000.200.400.600.801.001.201.40对GDP累计同比的拉动:房地产业