债券专题报告：地方政府债的ABC与2019年展望-20190108-中信证券-11页.pdf

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 地方政府债地方政府债的的 ABC 与与 2019 年展望年展望 债券专题报告 2019.1.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 明明明明 首席固收分析师 S1010517100001 吕品吕品 固收分析师 S1010518120002 本文本文梳理梳理了了地方政府债的一些地方政府债的一些基本基本知识知识，以及我们，以及我们对对 2019 年年地方债发行地方债发行的预测的预测。地方政府地方政府专项债专项债与与一般债的区别：是否纳入赤字率管理一般债的区别：是否纳入赤字率管理。简单的来说，一般债券纳入财政一般预算管理，专项债券纳入财政基金预算管理。地方政府一般债券是为没有收益的公益性项目发行的、以一般公共预算收入还本付息的政府债券，所以地方政府一般债券发行与国债发行都要列入财政一般公共预算与政府赤字管理；地方政府专项债券是为有一定收益的公益性项目发行的、以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券，不计入赤字率计算。目前，地方政府债券余额 18.07 万亿，其中一般债 10.8 万亿，专项债 7.26 万亿。地方政府地方政府专项债品种专项债品种：土储：土储、棚改、收费公路、棚改、收费公路占比占比超过超过 90%，地方地方政府专项债政府专项债品品种种较多较多且仍在且仍在继续增加继续增加。目前来看项目收益类型专项债券存续共计 1680 支，其中土储专项债、棚改专项债、收费公路专项债分别为 1116 支、264 支、168 支，占专项债券的 66.4%、15.7%、10%，合计占比达 92%。但另外一方面我们看到地方政府专项债仍然要满足两点：公益性+有收入来源，替代部分城投债融资需求，新增品种会多，但是能有充分应用场景的不多。限额如何制定限额如何制定：2019 年年提前下发的提前下发的 1.39 万亿万亿额度额度预计预计仅为仅为 13 月月发行发行额度额度。由于地方政府债要等到人民代表大会之后才能定额度导致了 2018 年地方债发行节奏延迟，所以 2018 年年底人大常委批准可以在 2019 年 3 月的人大会前提前下发一定的额度，平熨地方政府债发行节奏。近两年地方债月均发行量在 30004500亿规模，参考下来，合计的 1.39 万亿并非全年额度，仅为 2019 年 1 月3 月的发行额度。即便上调即便上调赤字赤字到到 3%与上调专项债限额到与上调专项债限额到 3 万亿万亿，也也只能抵消财政减收，扩张基只能抵消财政减收，扩张基建仍然需要影子银行建仍然需要影子银行（阳光化）（阳光化）。经济下行压力较大，市场共识是财政政策发力进行逆周期调节，但市场对赤字率、专项债额度、基建扩张节奏仍有分歧。我们更看好资金来源的边际变化，以较为宽松的假设，3%赤字率与 3 万亿专项债额度，也只能抵消公共财政收入中的减税与政府性基金收入中的土地出让减少的负面影响，那么为托底经济，内生要求基建增速达到 10%，影子银行（阳光化）不可或缺。4.5 万万亿的地方债新增限额亿的地方债新增限额预期多不多预期多不多？我们预计 2019 年地方政府一般债限额为 1.5 万亿，专项债限额 3 万亿，总计 4.5 万亿。这个数据仅比 2016 年少而且数字接近，但 2016 年 10 月前仍然是债券大牛，而且有部分置换债发行，置换债更多的是额度转换，供给冲击的模式与完全新发不同，所以这个数字并不小。而且考虑到较大规模的隐性债务亟待解决，土地出让收入的超预期下滑可能，目前看起来激进的假设在 3 个月之后恐怕都会变得保守。永恒的话题：利率债供给放量究竟是利多还是利空？永恒的话题：利率债供给放量究竟是利多还是利空？2019 年确实会迎来较大规模的利率债供给。利率债的供给虽然刚性，但是出于货币政策配合的考虑，也很难在一个利率上行周期来扩大政府类债券供给，徒增政府成本，配合财政政策的货币政策就无从谈起。银行资产配置行为更倾向于非标，前提就是理财产品投非标有所放开，那么也会加大对债券配置的力度，甚至进一步，中低等级品种的配置盘扩张的速度边际恐将更大。债券专题债券专题2019.1.8 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录目录 地方政府债地方政府债 ABC.2 地方政府专项债与一般债的区别：是否纳入赤字率管理.2 地方政府专项债为何不纳入赤字：可能存在赤字率约束.4 地方政府专项债品种：土储、棚改、收费公路占比超过 90%.4 限额如何制定：2019 年提前下发的 1.39 万亿预计仅为 13 月发行额度.4 2019 年专项债发行预测与基建展望年专项债发行预测与基建展望.6 2019 年专项债限额预计能达到 3 万亿，只能抵消土地出让断崖式减少.6 扩张基建势仍然需要影子银行（阳光化）复归.6 4.5 万亿的地方债新增限额算多么？.7 永恒的话题：利率债供给放量究竟是利多还是利空？永恒的话题：利率债供给放量究竟是利多还是利空？.9 供给和价格谁决定谁？.9 非标回归会利空债市么？.9 插图目录插图目录 图 1：地方政府专项债分品种存续数量.图 2：地方政府债（一般债+专项债）发行时间序列.图 3：地方政府债发行规模与预测.图 4：一种简单估算地方政府隐性债务的方式：隐性债务压力大.表格目录表格目录 表 1：地方政府一般债券与专项债券的区别.2 表 2：地方政府一般债与地方政府专项债分省份发行规模（亿）.2 表 3：财政四笔账的收入与支出规模.3 表 4：基建投资的三种观点.6 债券专题债券专题2019.1.8 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 近日，关于地方政府债，尤其是专项债券的新闻与热议不绝于耳。2018 年底更是突破往年惯例，提前下发了部分地方政府专项债与一般债的发行额度。那么地方政府一般债与专项债有何区别，如何进行额度管理，决定了今年的总额和用途。本文将梳理一些关于地方政府债的基本知识，以及我们对 2019 年的展望。地方政府债地方政府债 ABC 地方政府专项债与一般债的区别：是否纳入赤字率管理地方政府专项债与一般债的区别：是否纳入赤字率管理 地方政府债是各省、自治区、直辖市政府、计划单列市为主体发行的债券。地方政府债是各省、自治区、直辖市政府、计划单列市为主体发行的债券。其中分为两大品种：地方政府一般债券与专项债券。地方政府一般债券是为没有收益的公益性项目发行的、以一般公共预算收入还本付息的政府债券，所以地方政府一般债券发行与国债发行都要列入财政一般公共预算与政府赤字管理；地方政府专项债券是为有一定收益的公益性项目发行的、以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券，不计入赤字率计算。表 1：地方政府一般债券与专项债券的区别 科目科目 地方政府一般债券地方政府一般债券 地方政府地方政府专项债券专项债券 资金用途 无收益的公益性项目 有一定收益的公益性项目 偿债来源 财政一般公共预算收入 公益性项目对应的政府性基金或专项收入 信息披露 债券基本信息、财政经济运行、债务情况 债券基本信息、财政经济运行、债务情况，对应的政府性基金或专项收入情况，以及可能影响专项债券偿还能力重大事项 资料来源：财政部地方政府一般债券发行管理暂行办法、地方政府专项债券发行管理暂行办法 地方政府债券余额 18.07 万亿，其中一般债 10.8 万亿，专项债 7.26 万亿。以省份来说，江苏、山东、广东最多，其中值得注意的是，存续城投债的省份分布中，江苏也相对较为抢眼。表 2：各省地方政府一般债与地方政府专项债发行规模（亿）发行人发行人 地方政府一般债地方政府一般债 地方政府专项债地方政府专项债 合计合计 江苏省人民政府 6412 6482 12894 山东省人民政府 5597 4405 10002 广东省人民政府 5050 4484 9534 四川省人民政府 5319 3832 9151 浙江省人民政府 4649 4330 8979 贵州省人民政府 5231 3501 8732 湖南省人民政府 5466 3129 8596 河北省人民政府 4352 2672 7024 云南省人民政府 4704 2117 6821 湖北省人民政府 3623 2929 6553 安徽省人民政府 3287 3165 6452 河南省人民政府 3913 2475 6388 辽宁省人民政府 4754 1623 6377 内蒙古自治区人民政府 5152 1117 6270 债券专题债券专题2019.1.8 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 发行人发行人 地方政府一般债地方政府一般债 地方政府专项债地方政府专项债 合计合计 陕西省人民政府 3202 2402 5604 福建省人民政府 2517 2813 5330 广西壮族自治区人民政府 3263 2038 5301 上海市人民政府 2604 2362 4966 重庆市人民政府 2253 2334 4588 江西省人民政府 2708 1662 4370 天津市人民政府 1388 2639 4027 北京市人民政府 2027 1924 3950 黑龙江省人民政府 3010 886 3896 新疆维吾尔自治区人民政府 2834 870 3704 吉林省人民政府 2503 1059 3562 山西省人民政府 1830 976 2805 甘肃省人民政府 1466 826 2292 大连市人民政府 1294 619 1913 海南省人民政府 1146 683 1830 宁波市人民政府 1127 655 1782 中华人民共和国财政部 1751 1751 青海省人民政府 1374 300 1674 宁夏回族自治区人民政府 1056 319 1376 青岛市人民政府 688 570 1259 厦门市人民政府 270 358 627 深圳市人民政府 87 59 146 西藏自治区人民政府 93 34 127 新疆生产建设兵团 40 20 60 合计 108040 72671 180711 资料来源：Wind，中信证券研究部，注：2014 年之前部分地方债是由财政部代为发行 简单的来说，一般债券纳入财政一般预算管理，专项债券纳入财政基金预算管理。简单的来说，一般债券纳入财政一般预算管理，专项债券纳入财政基金预算管理。我国的财政体系分为四笔账，分别是一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算。其中国有资本运营收支都比较少可以忽略不计，社保基金收支自行平衡，专款专用不能调出，所以广义的财政收支主要就是公共财政收支与政府性基金收支。以 2017 年为例，公共预算收入共计 17.2 万亿，其中税收收入 14.4 万亿，政府性基金收入 6.1 万亿，其中最大的土地出让收入为 5.0 万亿。表 3：财政四笔账的收入与支出规模（亿元）指标名称指标名称 2017 全国公共财政收入 172,593 全国公共财政收入:税收收入:合计 144,370 全国公共财政收入:非税收收入:合计 28,223 全国公共财政支出 203,085 全国政府性基金收入:合计 61,480 全国政府性基金收入:国有土地使用权出让金 49,997 全国政府性基金支出:合计 60,969 全国政府性基金支出:用国有土地使用权出让收入安排的 50,610 全国国有资本经营收入 2,608 债券专题债券专题2019.1.8 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 指标名称指标名称 2017 全国国有资本经营支出 2,155 社会保险基金收入:合计 58,438 社会保险基金支出:合计 48,653 资料来源：Wind，中信证券研究部 地方政府专项债为何不纳入赤字：可能存在赤字率约束地方政府专项债为何不纳入赤字：可能存在赤字率约束 地方政府债之所以如此设计，可能很大的原因在于赤字率约束。地方政府债之所以如此设计，可能很大的原因在于赤字率约束。如果模仿海外市政债，那么各级人民政府应该自行进行赤字与发债管理，自发自还，比如美国的联邦赤字与各州的赤字各自管理。另外考虑到我国习惯约定的 3%赤字率上限，在没有地方政府债发行的时候也基本仅够财政部国债发行。如果只加品种不加额度，那并未释放出更多的额度，更无法大规模替代城投平台融资。地方政府专项债品种：土储、棚改、收费公路占比超过地方政府专项债品种：土储、棚改、收费公路占比超过 90%地方政府专项债品种较多且仍在继续增加，发行量较大的主要有土地储备、棚户区改造、收费公路三大品种。地方政府专项债品种较多且仍在继续增加，发行量较大的主要有土地储备、棚户区改造、收费公路三大品种。根据有收益的项目类型的不同与对应的不同科目的政府性基金收入，专项债券也有不同的品种，而且仍在陆续增加。目前来看项目收益类型专项债券存续共计 1680 支，其中土储专项债、棚改专项债、收费公路专项债分别为 1116 支、264 支、168 支，占专项债券的 66.4%、15.7%、10%，合计占比达 92%。图 1：地方政府专项债分品种存续数量 资料来源：Wind，中信证券研究部 未来地方政府专项债品种仍会继续增加，包括刚推出的乡村振兴专项债。未来地方政府专项债品种仍会继续增加，包括刚推出的乡村振兴专项债。有诸多场景可以适合应用，但另外一方面我们看到地方政府专项债仍然要满足两点：公益性+有收入来源，替代部分城投债融资需求，能有较多应用场景的仍然是土储、棚改、收费公路，新增品种会多，但是能有充分应用场景的不多。限额如何制定：限额如何制定：2019 年提前下发的年提前下发的 1.39 万亿预计仅为万亿预计仅为 13 月发行额度月发行额度 一般债券与专项债券都为限额管理。一般债券与专项债券都为限额管理。在适当的时候会对某年定一个新增额度上限，存量余额不超过往年的新增额度的累加即可。但是在何时以何种方式指定额度是有所差别的。1116 264 168 33 15 9 9 9 6 51 020040060080010001200 债券专题债券专题2019.1.8 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 由于地方政府一般债券纳入公共财政预算管理，要先定赤字率才可以定全年的额度。由于地方政府一般债券纳入公共财政预算管理，要先定赤字率才可以定全年的额度。所以地方政府一般债的限额要在人民代表大会公布财政预算才可以落地，时间大概在每年的 34 月份，所以这也间接导致了 2018 年地方政府债发行节奏有一定延迟。地方政府专项债券并未纳入赤字管理，所以严格来说，并不一定需要在人大之后，所以有一种推测是，如果全年的额度不够，是有可能在下半年增加发行额度，不过目前为止并未发生。由于地方政府债总额在人民代表大会之后才能定额度导致了由于地方政府债总额在人民代表大会之后才能定额度导致了 2018 年地方债发行节奏延迟，所以年地方债发行节奏延迟，所以 2018 年年底人大常委批准可以在年年底人大常委批准可以在 2019 年年 3 月的人大会前提前下发一定的额度，以在目前的预算法框架下，平熨地方政府债发行节奏。月的人大会前提前下发一定的额度，以在目前的预算法框架下，平熨地方政府债发行节奏。“在2019年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元；授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额(包括一般债务限额和专项债务限额)。授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。”第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议决定 合计的合计的 1.39 万亿并非全年额度，预计仅为万亿并非全年额度，预计仅为 2019 年年 1 月月3 月的发行额度。月的发行额度。2017 年与2018 年的月均发行量分别为 4500 亿到 3000 亿左右，2017 年由于置换债的发行，均值略大，平均下来月均发行量在 30004500 亿规模（一般债与专项债累加），上文的 1.39 万亿分摊到 3 个月，刚刚好是 4500 亿左右规模。所以提前下发的 1.39 万亿额度，旨在保障2019 年 1 月3 月的发行，并非是全年的额度。图 2：地方政府债（一般债+专项债）发行时间序列 资料来源：Wind，中信证券研究部 -2,00002,0004,0006,0008,00010,0002017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/12总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)4500亿 3000亿 债券专题债券专题2019.1.8 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 2019 年专项债发行预测与基建展望年专项债发行预测与基建展望 多种迹象表面目前经济下行压力大，市场共识是财政政策将发力进行逆周期调节，重点是基建补短板与减税；但市场目前有所分歧的三点在于：1.赤字率能否到 3%乃至破 3%；2.地方政府专项债额度会提高到多少；3.基建投资增速究竟是在 0%10%的那个区间？2019 年专项债限额预计能达到年专项债限额预计能达到 3 万亿，只能抵消土地出让断崖式减少万亿，只能抵消土地出让断崖式减少 1.赤字率至少要在赤字率至少要在 3%，才能抵消公共财政收入中减税的损失。，才能抵消公共财政收入中减税的损失。当然市场更多的人认为 3%是所谓的财政红线，中国历史上没有突破，不过我们在前述报告指出，这个 3%的指标是几十年前欧洲诸国根据经验定出来的标准，而且后续大部分国家也并没有遵守；2.地方政府专项债新增额度预计会从地方政府专项债新增额度预计会从 2018 年的年的 1.35 万亿提高到万亿提高到 2.53.0 万亿，而且最终发行规模可能会更高。万亿，而且最终发行规模可能会更高。但也仅仅够抵消掉土地出让金的大幅减少，我们预计 2019 年的土地出让收入会减少 1.52.0 万亿（仅为保守估计，若房地产超预期下滑导致原定的 500万套棚改计划都没有完成，土地出让收入会进一步减少），2018 年 11 月土地出让收入累计 5.3 万亿，预计 2018 年全年收于 5.8 万亿左右。3.2019 年基建投资增速要达到年基建投资增速要达到 10%，需要影子银行（阳光化），需要影子银行（阳光化）。即便是专项债大幅放量，也只能弥补减税与土地出让的减少，那么要保证基建投资增速达到 10%，我们认为需要扩张新一轮影子银行。表 4：基建投资的三种观点 基建空间基建空间 政府意愿政府意愿 表内财政表内财政 配套融资配套融资 悲观派：2%大部分地方基建足够，形成大量空置 去杠杆与地方政府债务风险下，地方政府没有钱也没有动力去做基建投资 2019 年落地减税，地产乏力，居民杠杆率高，过去两年土地出让过多，地产乏力，难以成为资金来源 信用创造金融监管下对投向地方融资平台的非标与贷款仍有限制 中性乐观派：5%仍有西部地区，乡村振兴补短板 经济下行压力大，政府主动做基建扩张意愿很强 扩大财政赤字到 3%乃至 3.2%，增发地方政府专项债与一般债券，再利用好剩余额度的地方政府专项债 去杠杆仍为基调，金融监管大方向不变，非标融资存量仍然继续缩量 乐观派：1012%乡村振兴，各个大城市圈的新区建设仍有空间，重启轨道交通、电力投资 投资饥渴仍然存在，很多区域对周边的新区建设投资期望很大，不过受制于 8 月份开启的隐性债务摸底还没有最终定调，仍有掣肘 不仅减税，还需要打开赤字率，多发债。利率下行周期中加大发行地方政府一般债与专项债的额度 监管政策将会与财政货币政策配合，可能对银行资产管理子公司的产品开一个侧门，可以公募发行投向为非标融资计划的资管产品。资料来源：中信证券研究部 扩张基建势仍然需要影子银行（阳光化）复归扩张基建势仍然需要影子银行（阳光化）复归 如果政策过于保守，那么经济增速下行趋势难以改变，所以我们对资金来源的边际变化更加乐观。如果政策过于保守，那么经济增速下行趋势难以改变，所以我们对资金来源的边际变化更加乐观。我们判断在不拘泥于赤字率的情况下，将多发地方政府一般债，同时为专项 债券专题债券专题2019.1.8 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 债打开较大的额度空间，也不排除进一步的推出可以长期扩张央行资产负债表的新工具。金融监管与货币政策要共同配合财政政策，救社融=救非标，救非标=救基建，目前加速推进的理财子公可谓前奏。表 5：基建资金的增量来源预判 大科目大科目 科目科目 基建贡献基建贡献 增加项增加项 国家预算内资金 一般预算：收入与赤字 增减相抵 预计赤字率打开 3.03.3%，对应的赤字总额在 33.2 万亿，国债发行 1.6 万亿，地方政府一般债限额 1.41.6 万亿，但是收入方面，考虑减税，与 2018 年税收增速基数就比较高，所以赤字与收入相抵。自筹资金与贷款 基金预算：地方政府专项债+1.5 万亿 地方政府专项债额度预计大幅度提高 1.151.65 万亿到 2.53.0万亿（2018 年 1.35 万亿）。基金预算：土地出让-1.5 万亿 我们并不看好 2019 年地产周期，房企拿地消极，土地出让收入大幅减少，预计减少 12 万亿左右，2018 年前 10 月国有土地出让收入 4.7 万亿，预计 2018 全年为 5.8 万亿，2019 年可能在4.24.8 万亿左右。城投债+1.0 万亿 金融监管与地方政府隐性债务处置都可能边际放松，城投债发行可能会在利率下行、中低等级配置盘增加下，净融资回复到20152016 年的水平，预计在 1.21.5 万亿。对基建贡献在+1.0万亿。非标+0.5 万亿 如果以理财子公司作为载体重新一轮的影子银行，那么非标与信托融资缩量的局面会改变，银行贷款始终都要受制于各种各样的监管指标要求和银行自身风控，单纯依托贷款替代委贷与非标并不现实，所以我们预计这部分明年将大幅增长 20004000 亿，边际贡献为 8000 亿与 1.3 万亿，对基建边际贡献在+5000 亿。贷款+0.2 万亿 预计增速仍在 1012%，对基建贡献与 2018 年相比变化不大，边际贡献在+2000 亿左右。资料来源：中信证券研究部 4.5 万亿的地方债新增限额算多么？万亿的地方债新增限额算多么？综合来看，我们预计综合来看，我们预计 2019 年地方政府一般债限额为年地方政府一般债限额为 1.5 万亿，专项债限额万亿，专项债限额 3 万亿，总计万亿，总计 4.5 万亿。万亿。叠加 2019 年到期 1.3 万亿，预估全年发行量在 5.8 万亿（限额管理是净融资的概念）。那这个数算是供给压力么？我们看到这个数字显著高于 2015 年、2017 年、2018 年，而仅仅略低于 2016 年的 6 万亿。所以市场有一种观点是似乎并无较大的供给压力。但是但是 2016 年年 6 万亿的发行是有条件的：万亿的发行是有条件的：（1）除去 10 月份之后债券市场走熊，在 110月份是相当乐观的大牛市，伴随着利率下行与一级市场全品种的发行放量，最终完成了全年 6 万亿的发行规模。（2）其中有相当大的额度是置换债，也就是说将本来已经存在的信托、非标、城投债等转换成地方政府债券，对于银行来说只能说是资产类型的转换而非单纯的增量配置，置换债与新发债对市场的冲击强度并不一样。债券专题债券专题2019.1.8 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 3：地方政府债发行规模与预测 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 进一步，进一步，2019 年有没有新增的置换债？年有没有新增的置换债？目前市场对于置换债的看法扑朔不清，目前市场对于置换债的看法扑朔不清，市场普遍观点是 2019 年不会出现上一轮十几万亿规模的债务置换，其次一种观点是，上一轮债务置换还剩余一些额度没有完成，这个额度在 12 万亿的规模。但是我们觉得这个额度恐怕很难在 2019 年得到良好使用，因为之所以剩余了部分主要在于剩余的债券支付的对价与市场相比难以接受，所以一拖再拖，而随着时间的推移到了 2019 年，2014 年以前定下来需要置换的科目中，还需要置换的老债已经所剩无几，置换不置换恐怕意义并不是很大。虽然出现名义上的“债务置换”阻力过大，但实质上出现了大幅增加发行规模的情况，那实质区别也并不大。比如我们测算的 3 万亿专项债的前提下，再增加一些专项债发行额度或者其他债券（大胆的假设比如特别国债）的发行额度，如果最终实现，那前文预估的专项债 3 万亿额度可能还稍显不足。图 4：一种简单估算地方政府隐性债务的方式：隐性债务压力大 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：图中隐性债务为单个城投公司债务的加总，不考虑城投公司并表之间的重复计算；图中的地方政府刚性债务为城投公司资产端的其他应收款的加总，假设城投公司其他应收款都为地方政府的往来款，考虑到实际情况，可能有所高估。-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00020152016201720182019E总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)债券专题债券专题2019.1.8 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 永恒的话题：利率债供给放量究竟是利多还是利空？永恒的话题：利率债供给放量究竟是利多还是利空？供给和价格谁决定谁？供给和价格谁决定谁？2019年确实会迎来较大规模的利率债供给。年确实会迎来较大规模的利率债供给。如果2019年地方政府专项债限额从2018年的 1.35 万亿增长到我们所预期的 3 万亿左右，连带着赤字扩大带来的地方政府一般债的发行增加。直觉上讲，一个市场的某种产品供给提高之后自然会压低一个产品的价格，也就是债券市场老生常谈的，供给冲击会带来利率上行。信用债供给往往不太重要，更重要的是价格和需求反过来决定了供给。信用债供给往往不太重要，更重要的是价格和需求反过来决定了供给。在讨论利率债供给之前我们先讨论信用债供给。从信用债发行的微观结构上看更多的是需求决定供给，也就是说市场走势较好，利率下行，投资人认购情绪更加积极，与此同时发行人与主承更倾向于选择情绪较好的时点发行；反之利率上行，认购情绪较差，发行人更倾向于将时间延后，强行发行往往会导致流标，而非成功发行的同时推动利率上行。回溯价格与供给的表现，往往是发行量与利率走势同向运动，也就是价格与需求决定了供给。利率债的供给虽然刚性，但是出于货币政策配合的考虑，也很难在一个利率上行周期来扩大政府类债券供给，徒增政府成本。利率债的供给虽然刚性，但是出于货币政策配合的考虑，也很难在一个利率上行周期来扩大政府类债券供给，徒增政府成本。利率债供给与信用债供给的差别在于，利率债供给相对刚性，所以市场一度担心短期内过高的供给会推高利率与挤压其他品种的发行。两方面看，挤压其他品种发行确实在 2018 年地方政府债强力发行下有所发生，但是利率债似乎很少会在一个利率上行周期下放较大的量，这样会徒增政府部门成本，那么配合财政政策的货币政策就无从谈起。但技术上看，年内很可能会形成多次的“降息/降准-地方债发行节奏加速-技术性调整”的反反复复的循环模式。非标回归会利空债市么？非标回归会利空债市么？我们对基建投资增速 10%的假设强烈依赖于影子银行阳光化。那么也许市场会担忧非标回暖，会使得银行资产配置行为更倾向于非标，那么债券配置的资金就会变少进一步利空债市。总体来说我们认为也不必担心，理财产品投非标如果能有所放开，那么也会加大对债券配置的力度，甚至进一步，中低等级品种的配置盘扩张的速度边际恐将更大。分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上；增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上；行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上；中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间；弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.，Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA 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本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本