有色金属行业动态跟踪报告：把握最佳窗口期配置工业和能源成长标的-20210222-万联证券-21页.pdf

万 联 证 券请阅读正文后的免责声明 证券研究报告证券研究报告|有色金属有色金属 把握最佳把握最佳窗口期窗口期，配置工业和能源，配置工业和能源成长标的成长标的 强于大市强于大市（维持）有色金属有色金属行业行业动态跟踪动态跟踪报告报告 日期：2021 年 02 月 22 日 工业金属和能源金属价格双星闪耀。2021 年以来，工业金属 6 大品种铜、铝、铅、锌、锡、镍价格延续上涨，春节期间，全球定价工业金属价格保持上涨，国内节后跟涨；具备工业属性轻稀土价格受供需驱动，结束以往政策脉冲行情、在无政策预期背景下上涨。能源金属锂价加速，钴价见底向上。商品价格和相关标的表现持续印证我们年度策略关于“新一轮景气可持续”的判断。当前当前如何看待如何看待有色有色涨价涨价周期及后续表现？周期及后续表现？投资要点：投资要点：上半年依然上半年依然处于最佳处于最佳窗口期窗口期：当前时点，宏观环境整体并未发生变化，美联储 1 月议事会议进一步证实“通胀不来，宽松不止”论断，国内去年 12 月中央经济会议明确货币政策不急转弯、宽松政策边际或有收紧但整体幅度有限，宏观条件依然支持具备金融属性商品价格周期表宏观条件依然支持具备金融属性商品价格周期表现。就变现。就变数而言，数而言，美联储 2021 年扩表节奏预计放缓，海外经济复苏斜率预计不及中国 2020 年表现，疫情引致供需错配随疫苗接种预计不会超出上半年，且行业中期供需维度，工业金属不宜过度乐观，上半年上半年内内工业金属工业金属核心关注核心关注美美联储扩表节奏和规模、以及海外经济复苏斜率联储扩表节奏和规模、以及海外经济复苏斜率，能源金属核心关注新能源车产销量边际变化。能源金属核心关注新能源车产销量边际变化。工业金属工业金属，1 1）铜矿：流动性维持铜矿：流动性维持+海外复苏，上半年是最佳窗口期。海外复苏，上半年是最佳窗口期。矿产铜 21-22 年新增产能超经济增长中枢增长，产能投放角度可能确实并不支持商品价格的中期上涨；但在行业整体供需错配、全球货币宽松条件维持背景下，且铜库存低位，2021 年上半年内宏观条件依然处于最佳窗口期，关注变数在于美联储宽松政策何时转向。2 2）电解铝）电解铝近期核心看高盈利维持，中期看格局改善。近期核心看高盈利维持，中期看格局改善。虽然存在一定供给压力，但在成本端氧化铝过剩格局延续背景下，低成本电解铝项目 2021 年盈利能力应无忧；长期而言，成本端氧化铝维持充分竞争，供给端电解铝产能受益于供给侧改革封顶，电解铝高盈利能力有望维持。3）此外，稀土价格结束以往政策脉冲行情，价格表现持续性强；锡价本轮表现基本金属中最为强劲，有望短期刺激相关公司股价。能源金属，能源金属，1 1）锂周期未来）锂周期未来 2 2 年温和复苏：年温和复苏：2020 年 12 月以来锂价加速更多与需求集中释放相关，进入 2021 年后由于疫情影响减弱、国内补贴政策退坡、以及海外欧洲补贴政策无加码背景下，加速动能或有减弱,我们认为中期维度锂供需预期相比我们策略报告时点尚未发生核心变化，维持锂周期未来 2 年温和复苏的判断。2 2）钴价底部特征明显：钴价底部特征明显：钴消费具韧性，未来 3 年钴供给不足有扩大趋势，当前吨钴价格虽已底部回升超 35 万元，但仍处底部区域，由于铜钴伴生，有望接力铜价支持相关公司业绩增长。把握最佳窗口期，顺周期配置成长性标的把握最佳窗口期，顺周期配置成长性标的：工业金属和能源金属双星闪耀，有色板块机构关注度和投资力度明显提升，合力行业持续景气和相关公司业务增长，有望凝聚更大共识，我们维持年度策略观点，板块具备吸引力的估值是基础，周期上行和企业业务增长、能力提升提供推力，看好有色板块 2021 年相对和绝对收益。顺周期推荐相关成长性公司，包括工业金属中矿产铜板块西部矿业等，电解铝板块云铝股份、南山铝业等，能源金属板块锂电材料一体化赣锋锂业、钴镍及向下拓展正极材料和前驱体一体化华友钴业等。风险提示：风险提示：金属价格大幅下跌，供需格局恶化，通胀表现不如预期 盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级 股票简称股票简称 1 19 9A A 2020E E 2121PEPE 评级评级 赣锋锂业赣锋锂业 0.270.27 0.700.70 1.231.23 买入 西部矿业西部矿业 0.420.42 0.490.49 0.760.76 增持 云铝股份云铝股份 0.160.16 0.300.30 0.550.55 增持 南山铝业南山铝业 0.140.14 0.160.16 0.180.18 增持 锡业股份锡业股份 0.51 0.51 0.41 0.41 0.56 0.56 增持 华友钴业华友钴业 0.100.10 1.081.08 2.672.67 增持 宝钛股份 0.56 0.86 1.14 增持 明泰铝业 1.39 1.62 1.92 增持 有研新材 0.13 0.27 0.38 增持 赤峰黄金 0.11 0.47 0.78 增持 山东黄金 0.30 0.56 0.89 增持 有色金属有色金属行业相对沪深行业相对沪深300300指数表指数表 数据来源：WIND,万联证券研究所 数据截止日期：2021 年 02 月 19 日 相关研究相关研究 万联证券研究所20210128_有色金属行业20Q4基金持仓观察低配明显缓解，结构上锂钴铜增黄金降 万联证券研究所万联证券研究所20201216_20201216_有色金属行业有色金属行业20212021年年年度投资策略报告年度投资策略报告_ _新一轮景气可持续，与时迁新一轮景气可持续，与时迁移把握成长移把握成长 分析师分析师:夏振荣夏振荣 执业证书编号：S0270520090002 电话：01056508505 邮箱： 研究助理研究助理:阮鹏阮鹏 电话：18275035519 邮箱： -21%-8%4%17%30%43%有色金属沪深300证券证券动态跟踪动态跟踪报告报告 行业动态跟踪报告行业动态跟踪报告 行业研究行业研究 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告|有色金属有色金属 万联证券研究所 第 2 页 共 21 页 目录目录 1 1、上半年内，商品价格依然处于最佳窗口期、上半年内，商品价格依然处于最佳窗口期 .4 4 1.1 当前宏观环境依然支撑周期表现.4 1.2 宏观变数核心关注美联储扩表节奏和规模、以及海外经济复苏斜率.5 1.3 中观维度，工业金属不宜过度乐观，锂或有透支、钴底部特征明显.5 2 2、铜矿：流动性维持、铜矿：流动性维持+海外复苏，上半年是最佳窗口期海外复苏，上半年是最佳窗口期 .6 6 2.1 本轮铜价的核心驱动是宏观预期和边际需求变化.6 2.2 中期供需维度铜价承压.7 2.3 2021 年上半年依然是铜价最佳窗口期.9 3 3、电解铝：近期核心看高、电解铝：近期核心看高盈利维持，中期看格局改善盈利维持，中期看格局改善 .9 9 3.1 成本端：氧化铝延续过剩，低价有望维持.9 3.2 供给端：电解铝 2021 年新增产能较大，但达到供给侧改革封顶值.10 3.3 2021 年低成本电解铝盈利无忧，长期格局改善.12 4 4、维持未来、维持未来 2 2 年锂周期温和复苏判断年锂周期温和复苏判断 .1313 5 5、钴供给不足有扩大趋势，当前价格处于底部、钴供给不足有扩大趋势，当前价格处于底部 .1515 6 6、把握最佳窗口期，顺周期配置成长性标的、把握最佳窗口期，顺周期配置成长性标的 .1919 7 7、风险因素、风险因素 .2020 图表 1：2020 年以来代表性有色品种价格表现.4 图表 2：长期铜价走势与沪深 300/创业板指相关，但 20 年 4 月以来明显背离.6 图表 3：2020-2022 年全球大型铜矿投产计划（万吨）.7 图表 4：2020-2025 年铜矿预计产能及增速.8 图表 5：未来 2 年全球铜矿产能增速超 OECD 预测经济增速.8 图表 6：国内氧化铝开工率低位运行.9 图表 7：国内氧化铝行业整体亏损.9 图表 8：2021 年国内氧化铝待投项目统计.9 图表 9：中国氧化铝产能位于全球成本曲线末端.10 图表 10：中国 20Q3 氧化铝分省成本及售价（元/吨）.10 图表 11：国内电解铝项目 2020-2021 年复产计划及复产情况（万吨）.10 图表 12：国内电解铝项目新建计划及投产情况（万吨）.11 图表 13：国内电解铝 19-21 年末预计总产能（万吨）.12 图表 14：国内电解铝 21 年预计平均运行产能（万吨）.12 图表 15：铝价和电解铝行业盈利变化情况.13 图表 16：锂盐价格自 2020 年 11 月底部上涨.14 图表 17：国内新能源车月销量 20 年下半年以来同比持续正增走高.14 图表 18：钴产业链概览.15 图表 19：未来 5 年钴需求预测（万吨）.16 图表 20：未来 5 年钴供给规划（万吨）.16 图表 21：未来 3 年钴供需平衡表（万吨）.17 rMnRtRzRvNbRaO8OmOrRsQmNjMpPoMfQmOnPbRmNsNwMpNnOxNpMpP万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告|有色金属有色金属 万联证券研究所 第 3 页 共 21 页 图表 22：长江钴粉价格处于底部区域（万吨/吨）.18 图表 23：相关钴业上市公司业务对比.18 图表 24：有色金属行业 2007 年以来 PB Bands.19 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告|有色金属有色金属 万联证券研究所 第 4 页 共 21 页 工业金属和能源金属工业金属和能源金属价格价格双星闪耀。双星闪耀。截至2021年2月17日，工业金属板块整体表现较为亮眼，伦铜/铝/铅/锌/锡/镍吨价收盘于8,414/2,097/2,097/2,810/28,710/18,704美元，较年初上涨8.7%/6.0%/6.3%/3.2%/39.8%/13.1%，延续2020Q2以来上涨态势，春节期间工业金属涨幅锡价上涨12.8%最明显；同样具备工业属性的轻稀土，在无政策进一步开采总量指标计划和收储预期背景下，用于稀土永磁的、最具代表性的轻稀土品种氧化镨钕价格在2020年上涨46.5%基础上2021继续上涨4.7%，表现出本轮轻稀土价格在国内供给受政策限定和海外美国芒廷帕斯和澳洲Lynas供给到顶、新能源和新型工业需求持续带动背景下，不同于以往的政策脉冲、而由供需驱动的特点，持续性更强；能源金属品种2021年延续底部以来大涨态势，碳酸锂、氢氧化锂和长江钴粉价格分别上涨45.1%、20.4%和26.2%。图表1：2020年以来代表性有色品种价格表现 资料来源：Wind，万联证券研究所 1、上半年上半年内，内，商品价格商品价格依然处于依然处于最佳窗口期最佳窗口期 1 1.1.1 当前宏观环境当前宏观环境依然支撑周期表现依然支撑周期表现 我们此前2021年年度策略报告新一轮景气可持续，与时迁移把握成长分析，有色行业自2020年下半年开启新一轮上涨周期，性质上与2009-2010年类似，都是在经济暴跌后由财政和货币刺激拉动，供需错配继续和海外经济复苏支撑2021年有色周期继续表现，且有色板块估值具备吸引力，周期上行和企业业务增长、能力提升提供推力，看好有色板块2021年相对和绝对收益，从而建议配置相关成长性公司，获取量价双击收益。站在当前时点，我们认为宏观环境整体并未发生变化，以下几点则进一步强化了我们站在当前时点，我们认为宏观环境整体并未发生变化，以下几点则进一步强化了我们的观点的观点，宏观环境依然支撑有色周期表现，宏观环境依然支撑有色周期表现：（1 1）海外流动性继续维持宽松状态，上半年海外经济未明确复苏之前，短期无需担海外流动性继续维持宽松状态，上半年海外经济未明确复苏之前，短期无需担心货币政策收紧转向心货币政策收紧转向，“通胀不来，“通胀不来，宽松宽松不止”的判断进一步得到印证不止”的判断进一步得到印证。美联储 1月议息会议声明将维持联邦基金利率区间0%-0.25%水平不变，每月购买1200亿美元资产规模力度继续执行，直至充分就业和物价稳定。同时美联储重申通胀将上升到2%，并将在一段时间内适度超过这一水平，重提对通胀较高的容忍度。（2）我们在年度策略报告中观察和分析，“国内经济2021年预期恢复，在杠杆率由稳转升压力下，2021年财政和货币刺激目前看应维持或边际收紧，目前看国内M2已进入顶部下降区域”，而去年12月中央经济会议做出政策回归正常化的表态，但过渡期较为宽松，货币政策短期依旧维持平稳。整体而言，在海外宽松背景下，整体而言，在海外宽松背景下，国内货币政国内货币政策不急转弯，策不急转弯，宽松政策边际或有收紧但整体幅度有限。宽松政策边际或有收紧但整体幅度有限。分类分类品种品种单位单位2020年初价格2020年初价格2021年初价格2021年初价格现价现价2020年以来涨跌幅2020年以来涨跌幅2021年以来涨跌幅2021年以来涨跌幅春节期间涨跌幅春节期间涨跌幅2020年以来走势2020年以来走势LME铜美元/吨6,166 7,742 8,414 36.5%8.7%1.6%LME铝美元/吨1,772 1,978 2,097 18.3%6.0%1.3%LME铅美元/吨1,904 1,972 2,097 10.1%6.3%0.7%LME锌美元/吨2,299 2,724 2,810 22.2%3.2%4.0%LME锡美元/吨17,150 20,540 28,710 67.4%39.8%12.8%LME镍美元/吨14,075 16,540 18,704 32.9%13.1%1.2%电池级碳酸锂元/吨52,700 49,500 72,500 37.6%46.5%1.0%氢氧化锂56.5%元/吨54,500 49,000 59,000 8.3%20.4%1.7%长江钴粉元/吨277,000 279,000 352,000 27.1%26.2%5.1%轻稀土氧化镨钕元/千克257 359 376 46.5%4.7%0.0%伦敦金现美元/盎司1,529 1,898 1,776 16.2%-6.4%-3.6%伦敦银现美元/盎司18 26 27 51.3%2.4%-0.4%工业金属能源金属贵金属万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告|有色金属有色金属 万联证券研究所 第 5 页 共 21 页 （3 3）疫苗接种数据证实疫苗接种数据证实供需错配，支撑商品价格向上供需错配，支撑商品价格向上。从疫苗接种数据来看，各地接种进展正常推进，见https:/ourworldindata.org/covid-vaccinations，截至2月15日，全球已完成1.78亿剂疫苗接种，以中国及欧美发达国家为主，其中中国接种4052万元剂，美国接种5288万剂。新兴市场国家疫苗接种规模不足，发达国家需求恢复速度预计领先于新兴市场国家供给恢复速度，供需错配2021年上半年内预计维持，从而继续支撑商品价格向上。1.21.2 宏观宏观变数变数核心关注核心关注美联储扩表节奏和规模、以及海外经济复苏斜率美联储扩表节奏和规模、以及海外经济复苏斜率 疫情反复已不是核心变量，未来核心关注疫情反复已不是核心变量，未来核心关注美美联储扩表节奏和规模、以及海外经济复苏联储扩表节奏和规模、以及海外经济复苏斜率。斜率。就未来而言，海外疫情虽有所反复，但当前核心在于全球疫苗在加速落地，随着智利、秘鲁等国疫情缓解，矿端供给扰动的担忧或将有所减轻，疫情的反复已经不构成资产价格表现的核心变量。我们认为未来影响商品价格的最核心变量是美联储扩表的节奏和规模，以及海外经济复苏斜率。美联储基准利率目标和资产购买规模的转向是核心关注变量美联储基准利率目标和资产购买规模的转向是核心关注变量。2020年下半年以来，美联储扩表速度已有放缓。美联储1月会议维持基准利率和QE购买量不变，但在前瞻指引上有所放松，预计美联储2021年扩表节奏将会放缓，绝对、相对规模也远不及2020年。短期而言，考虑疫情持续发酵和海外经济尚未开始明显修复，预计上半年流动性短期而言，考虑疫情持续发酵和海外经济尚未开始明显修复，预计上半年流动性宽松趋势不变，但需关注疫苗的积极进展或导致货币政策收紧拐点有所前移，市场可宽松趋势不变，但需关注疫苗的积极进展或导致货币政策收紧拐点有所前移，市场可能会提前定价。能会提前定价。1.1.3 3 中观维度中观维度，工业金属不宜过度乐观，锂，工业金属不宜过度乐观，锂或有透支或有透支、钴底部特征明显、钴底部特征明显 如后分析，如后分析，工业金属铜铝供给端有压力，工业金属铜铝供给端有压力，轻稀土最具代表性品种氧化镨钕本轮涨价由轻稀土最具代表性品种氧化镨钕本轮涨价由供需支持持续性强供需支持持续性强；能源金属锂供需不能支持价格中期加速能源金属锂供需不能支持价格中期加速、当前价格表现或有所透、当前价格表现或有所透支支，当前吨钴价已超当前吨钴价已超3535万元，但仍处底部区域，未来万元，但仍处底部区域，未来2 2年供需紧平衡，价格有望继续年供需紧平衡，价格有望继续表现表现。中期维度中期维度，工业金属价格整体，工业金属价格整体不宜过度乐观不宜过度乐观，锂价或有透支，钴价底部特征明，锂价或有透支，钴价底部特征明显显。（1）铜/铝：工业金属方面，代表性品种新增矿产铜新增产能未来2年迎小高峰，超经济中枢增长；2021年电解铝运行产能同比高增8.4%，但将达到供给侧改革封顶值。（2）稀土：具备工业属性、誉为“工业维生素”的稀土板块，国内配额，美国芒廷帕斯和澳洲Lynas供给到顶、且海外冶炼分离产能缺乏，未来两三年看不到新增供给，供给刚性强，需求端新能源汽车、风电、家电能耗标准提升等持续发酵，本轮稀土价格在无收储预期背景下上涨，更多由基本面支撑，预计持续性较强，弹性和价值机会具存。考虑稀土业务占比、价格弹性及持续性、所处业务环节等，相关公司预计继续表现。（3）锂：能源金属方面，当前锂价加速更多与需求集中释放相关，进入2021年后由于疫情影响减弱、国内补贴政策退坡、以及海外欧洲补贴政策无加码背景下，加速动能或有减弱；但考虑澳矿山洲和南美盐湖产能释放情况，并在国内新能源汽车2025年渗透率达20%、欧美带动海外同步高增的预期下，我们2020年11月策略报告新一轮景气可持续，与时迁移把握成长中关于锂供需的假设和预期并未发生核心变化，预计锂周期未来2年温和复苏期、2023年起或加速向上。（4）钴：其他能源金属，铁锂渗透率提升、低钴不改动力电池钴需求高增态势，钴万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告|有色金属有色金属 万联证券研究所 第 6 页 共 21 页 消费具韧性，而矿业开发项目投资周期起码要四五年，根据现有规划，未来2年钴供需紧平衡，当前吨钴价已超35万元，但仍处底部区域，由于相关公司铜钴伴生，有望接力铜价支持相关公司盈利上涨。2、铜、铜矿矿：流动性维持：流动性维持+海外复苏，上半年是最佳窗口期海外复苏，上半年是最佳窗口期 2 2.1.1 本轮铜价的核心驱动是本轮铜价的核心驱动是宏观预期和边际需求变化宏观预期和边际需求变化 我们认为我们认为2 2月以来，在国内进入月以来，在国内进入冬季歇工冬季歇工和和春节春节后，最新后，最新一轮一轮铜价铜价上涨的上涨的最主要最主要交易交易逻辑逻辑为为宏观预期定价宏观预期定价。在在供需紧平衡背景和供需紧平衡背景和当前铜价下，矿端成本已经不当前铜价下，矿端成本已经不定价定价铜价铜价，宏观预期和边际需求变化成为最主要变量。而宏观预期主要是宏观预期和边际需求变化成为最主要变量。而宏观预期主要是全球通胀和全球通胀和背后的背后的流流动性动性预期，当前边际需求变化则主要预期，当前边际需求变化则主要关注关注海外经济复苏和补库需求海外经济复苏和补库需求。铜价对于经济周期的反应比较灵敏，铜价与价值股指/成长股指之比，经常被用以研判铜价与股指的相对高低。历史数据显示，铜价与道琼斯工业指数/纳斯达克综合指数的走势比较相关，背后逻辑是：铜价反映传统经济周期，当经济周期上行时，央行货币政策偏紧，长端无风险利率上行，成长股的估值受到压制，但盈利上升支撑价值股上行，因此价值股指与成长股指之比向上，同时铜价上涨；当经济周期下行时，央行货币政策偏松，长端无风险利率下行，成长股的估值受到抬升，而盈利下降压制价值股表现，因此价值股指与成长股指之比向下，同时铜价下跌。体现出来，铜价与价值股指/成长股指走势比较相关。图表2：长期铜价走势与沪深300/创业板指相关，但20年4月以来明显背离 资料来源：Wind，万联证券研究所 量化宽松、通胀压力较高等非常规时期，铜价与价值量化宽松、通胀压力较高等非常规时期，铜价与价值/成长股指之比的相关性成长股指之比的相关性大为大为下下降。降。但铜价与价值股指/成长股指高相关性在20042006年、20082011年、20162017年、2020年4月至今都不成立。20042006年对应本世纪初“全球化”红利下，世界经济发展黄金时期的大宗商品超级牛市，亦是通胀压力较大时期；20082011年对应2008年次贷危机以及其后的全球货币宽松时期，尤其是美联储实施了非常规的多轮量化宽松政策；20162017年对应中国供给侧结构性改革推动商品价格上涨时期；2020年年4月至今是为应对疫情冲击月至今是为应对疫情冲击、国内外流动性大幅宽松的非常规时期，国内外流动性大幅宽松的非常规时期，与需求侧的经济与需求侧的经济0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.502,0004,0006,0008,00010,00012,000现货结算价:LME铜（美元/吨）沪深300/创业板指（右）万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告|有色金属有色金属 万联证券研究所 第 7 页 共 21 页 周期关系不大周期关系不大，铜价走势背离价值股，铜价走势背离价值股/成长股向上，更多反映全球通胀预期和流动性成长股向上，更多反映全球通胀预期和流动性假设假设。展望未来展望未来，金融条件和实体需求均支撑铜价表现。金融条件和实体需求均支撑铜价表现。金融条件方面，国内金融条件方面，国内2 2020020年年1212月中月中央经济会议做出政策回归正常化的表态，但过渡期较为宽松，货币政策短期依旧维持央经济会议做出政策回归正常化的表态，但过渡期较为宽松，货币政策短期依旧维持平稳平稳；海外美联储确立长期平均通胀目标制，在通胀真正到来之前继续维持宽松海外美联储确立长期平均通胀目标制，在通胀真正到来之前继续维持宽松，利，利好因素有望继续；好因素有望继续；实体需求方面，国内需求占比过半，在疫情影响和海外经济下滑背实体需求方面，国内需求占比过半，在疫情影响和海外经济下滑背景下支撑景下支撑2 2020020年年全球全球铜消费，铜消费，2 2021021年边际最大增量则转向海外复苏，在疫苗陆续推出年边际最大增量则转向海外复苏，在疫苗陆续推出接种背景下，疫情虽有反复但不构成核心变量接种背景下，疫情虽有反复但不构成核心变量，实体需求，实体需求整体向好。整体向好。2 2.2.2 中期中期供需供需维度铜价维度铜价承压承压 未来未来2 2年铜矿新增产能迎小高峰。年铜矿新增产能迎小高峰。由于开发项目陆续进入投产周期，我们统计发现2021年和2022年全球矿产铜产能迎来一轮小高峰，增长率分别达到4.5%、6.9%，2023年起再次进入平缓增长期。就国内而言，铜陵有色米拉多，西部矿业玉龙二期，紫金矿业卡莫阿、Timok和巨龙铜矿均在2020-2022年之间投产，也能反映出这一趋势。图表3：2020-2022年全球大型铜矿投产计划（万吨）铜矿名铜矿名 地点地点 所属企业所属企业 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 新建项目新建项目 Cobre Panama 巴拿马 第一量子 14.7 28.5 34.0 36.0 38.0 38.0 38.0 Mina Justa 秘鲁 布雷卡集团-10.2 10.2 10.2 10.2 10.2 10.2 Oyu Tolgoi 蒙古 力拓 3.7 10.3 20.5 30.8 41.1 51.4 55.0 Quebrada Blanca 加拿大 泰克资源 9.8 20.7 31.6 31.6 31.6 31.6 31.6 Carrapateena 澳大利亚 OZ 资源 0.3 3.4 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 米拉多 厄瓜多尔 铜陵有色 1.9 9.1 9.1 9.1 9.1 9.1 9.1 谦比希东南矿体 赞比亚 中国有色 2.2 4.7 7.3 7.3 7.3 7.3 7.3 Grasberg 印度尼西亚 自由港 27.2 7.5 16.2 26.2 36.3 36.3 36.3 Lone Star 美国 自由港-4.5 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 玉龙铜矿 中国 西部矿业 3.0 4.8 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 Tia Maria 秘鲁 南方铜业-12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 Escondida 智利 必和必拓 115.7 118.5 120.0 120.0 120.0 120.0 120.0 Spence 智利 必和必拓 24.0 24.0 42.5 42.5 42.5 42.5 42.5 Collahuasi 智利 嘉能可 56.5 56.5 59.4 62.3 65.2 68.1 71.0 Katanaga 刚果 嘉能可 23.5 26.3 29.0 29.0 29.0 29.0 29.0 Kamoa-Kakula 刚果 紫金矿业-5.7 22.8 22.8 22.8 22.8 Timok 塞尔维亚 紫金矿业-5.2 13.5 14.5 14.5 14.5 Pilares 墨西哥 南方铜业-1.8 3.5 3.5 3.5 3.5 Metalkol 刚果（金）欧亚资源 5.1 7.0 10.5 10.5 10.5 10.5 10.5 Nueva Union 加拿大 泰克资源-22.4 22.4 22.4 22.4 Udokan 俄罗斯 贝加尔矿业公司-12.0 12.0 12.0 12.0 驱龙铜矿 中国 西藏巨龙-12.0 12.0 12.0 12.0 Quellaveco 秘鲁 英美集团-30.0 30.0 30.0 30.0 Buenavista 墨西哥 南方铜业-1.0 2.0 2.0 2.0 Michiquillay 秘鲁 南方铜业-22.5 22.5 22.5 22.5 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告|有色金属有色金属 万联证券研究所 第 8 页 共 21 页 Winu 澳大利亚 力拓-8.0 8.0 8.0 El Teniente 智利 智利国家铜业公司 46.0 46.0 46.0 46.0 46.0 46.0 50.0 其他其他 1,719.31,719.3 1,719.31,719.3 1,719.31,719.3 1,719.31,719.3 1,719.31,719.3 1,719.31,719.3 1,719.31,719.3 合计合计 2,052.82,052.8 2,113.22,113.2 2,208.72,208.7 2,361.12,361.1 2,396.32,396.3 2,409.52,409.5 2,420.02,420.0 增速增速 2.9%2.9%4.5%4.5%6.9%6.9%1.5%1.5%0.5%0.5%0.4%0.4%资料来源：公开资料整理，万联证券研究所 图表4：2020-2025年铜矿预计产能及增速 资料来源：公开资料整理，万联证券研究所 新增产能投放角度可能并不支持铜价中期上涨。新增产能投放角度可能并不支持铜价中期上涨。从供需而言，我们测算2020-2022年铜矿产能增速分别为+2.9%/+4.5%/+6.9%，据OECD预测2020-2022年全球GDP增速分别为-4.18%/+4.22%/+3.72%，而历史上铜产销量相对经济规模的弹性系数长期稳定在1左右，新增产能投放角度可能并不支持铜价中期上涨。图表5：未来2年全球铜矿产能增速超OECD预测经济增速 资料来源：公开资料整理，OECD，万联证券研究所 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%1,800 1,900 2,000 2,100 2,200 2,300 2,400 2,5002019A2020E2021E2022E2023E2024E2025E矿产铜产能（万吨）增速-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%2020E2021E2022E铜矿产能增速全球GDP增速万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告|有色金属有色金属 万联证券研究所 第 9 页 共 21 页 2 2.3.3 20212021年上半年依然是铜价最佳窗口期年上半年依然是铜价最佳窗口期 2 2021021年上半年年上半年依然依然是最佳窗口期。是最佳窗口期。结合近期趋势和中期供需因素，近期而言，金融宽松条件预计在疫情影响结束前不会转向，海外经济复苏的边际增量预计2021年逐季向好，当前趋势有望维持；至于中期供需的影响，考虑到上半年内疫情对实际供应依然有扰动，而全球铜矿新增产能主要于2021年下半年开始释放，整体而言，我们认为上半年是最佳窗口期。3、电解铝、电解铝：近期核心看：近期核心看高盈利维持，中高盈利维持，中期期看看格局改善格局改善 3 3.1.1 成本端成本端：氧化铝延续过剩，低价有望维持氧化铝延续过剩，低价有望维持 氧化铝开工率低位运行，行业整体氧化铝开工率低位运行，行业整体盈亏平衡附近盈亏平衡附近。根据阿拉丁，2020年12月末国内氧化铝总产能为8,812万吨，在产产能6,930万吨，开工率78.6%，持续低位运行；当前价格低位震荡，行业整体处于盈亏平衡附近，低盈利能力限制了高成本项目的开工。图表6：国内氧化铝开工率低位运行 图表7：国内氧化铝行业整体亏损 资料来源：阿拉丁，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 氧化铝明显过剩局面氧化铝明显过剩局面延续延续。展望未来，根据百川统计，2021年我国国内氧化铝新增产能预计为130万吨，另有170万吨将根据市场情况安排投产，且2021年末还有600万吨待投。2021年国内氧化铝总产能将超9,100万吨，考虑到对应的电解铝产能约4,524万吨（运行产能仅4,105万吨），按1.9单耗，氧化铝产能明显过剩。在产能明显过剩的局面下，氧化铝产量释放弹性大，只要价格上涨至一定的水平，产能释放将使氧化铝价格向下回归。图表8：2021年国内氧化铝待投项目统计 省份省份 企业企业 产能（万吨）产能（万吨）预期投产时间预期投产时间 备注备注 已有已有 在建在建 2121 年可投年可投 总规划总规划 山东 鲁北 100 100 0 2021 年底 其新增 100 万吨产能预计将流向非冶金级领域 606570758085909510001000200030004000500060007000800090001000020102011201220132014201520162017201820192020在产产能(万吨）总产能开工率(%)-400-20002004006008001000100015002000250030003500400018-0119-0120-0121-01氧化铝盈利（元/吨，右）氧化铝价格（元/吨）万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告|有色金属有色金属 万联证券研究所 第 10 页 共 21 页 山东 创新 50 80 0 2021 年底 二期 80 万吨产能最快可于 2021 年底建成投产 贵州 广铝 60 30 30 270 2021 年 3 月 预计将于 2021 年一季度投产 广西 曾氏 80 170 0 240 2021 年 7 月 具体投产仍需观察各方因素影响 广西 锦江 0 100 100 100 2021 年 2 月 预期 2021 年春节前后建成投产 广西 东方希望 0 160 0 2021 年底 该企业一条 160 万吨生产线正在建设中 重庆 博赛 0 360 0 2021 年底 该企业规划 360-390 万吨产能预计2021 年底建成开始投产 合计合计 290 1,000 130 610 资料来源：百川，万联证券研究所 氧化铝进入边际成本定价区间，氧化铝进入边际成本定价区间，整体过剩背景下价格预计稳定整体过剩背景下价格预计稳定。虽然国内氧化铝项目整体处于盈亏平衡附件，挺价意愿强烈，但在过剩局面下缺乏定价权。全球成本曲线位置而言，中国的氧化铝产能多数位于全球产能成本曲线的末端，尤其是山西、河南等地的氧化铝产能，基本上占据了成本曲线末端的20%，成为全球氧化铝边际成本产能。在全球氧化铝产能整体过剩背景下，边际产能2,400-2,600元每吨成本区间将构成氧化铝价格中枢，再跌会造成全球氧化铝短缺，再涨则会导致生产恢复供应过剩。图表9：中国氧化铝产能位于全球成本曲线末端 图表10：中国20Q3氧化铝分省成本及售价（元/吨）资料来源：Wood Mackenzie，万联证券研究所 资料来源：SMM，万联证券研究所 3 3.2 2 供给端：供给端：电解铝电解铝2 2021021年新增年新增产能产能较大，但达到供给侧改革封顶值较大，但达到供给侧改革封顶值 2022021 1年电解铝年电解铝运行运行产能产能同比高增同比高增8 8.4%4%，但也将达到供给侧改革封顶值。，但也将达到供给侧改革封顶值。根据百川统计，2021年新增产能预计分别为174万吨（新建产能423.5万吨，其中2020年预计投产250万吨，其余2021年投产），复产产能53万吨（复产计划223万吨，2020年预计复产159万吨，其余2021年复产），且主要在上半年完成。如按月均产能计算，2021年运行产能相比2020年增长8.4%，供给端压力较大;同时，2021年末电解铝总产能达到4,524万吨，将达到供给侧改革封顶值。图表11：国内电解铝项目2020-2021年复产计划及复产情况（万吨）省份省份 企业企业 总复产总复产规模规模 已复产已复产 复产时间复产时间 待复产待复产 预期预期 2 20 0 年年 还可复产还可复产 2020 年年 累计累计 备注备注 50%75%025%25%50%33%75%100%0100%19%81%90%54%2,0022,2612,4802,4032,0732,4482,2122,600重庆云南广西 贵州 河南 内蒙古山东 山西氧化铝售价2,296万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告|有色金属有色金属 万联证券研究所 第 11 页 共 21 页 内蒙古 包头市新恒丰能源有限公司 10 10 2020 年 4 月 0 0 10 5 月 18 日复产完成 内蒙古 内蒙古锦联铝材有限公司 15 15 2020 年 1 月 0 0 15 四川 广元市博元铝业有限责任公司 4 4 2020 年 1 月 0 0 4 8 月完成复产 湖北 潜江市正豪华盛旅店有限公司 3.4 2.3 2020 年 1 月 0 0 2.3 复产视市场情况 广西 广西信发铝电有限公司 3.5 3.5 2020 年 2 月 0 0 3.5 复产视市场情况 河南 河南豫港龙泉铝业有限公司 6 5 2020 年 5 月 0 0 5 河南 河南万基铝业股份有限公司 8 5 2020 年 5 月 0 0 5 已复产，剩余产能视市场情况 贵州 贵州苏六盘水双元铝业有限责任公司 3 3 2020 年 5 月 0 0 3 云南 云南云铝集团 15 13 2020 年 5 月 0 0 13 5 月开始复产 重庆 重庆旗能电力有限公司 2.9 1.9 2020 年 5 月 0 0 1.9 5 月开始复产，复产速度缓慢 重庆 重庆国丰实业有限公司 8 5.3 2020 年 6 月 2.7 1.7 7 6