有色金属行业：短期阵痛长期看好新能源汽车产业链-20190910-财富证券-30页.pdf

此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 短期阵痛，长期看好新能源汽车产业链短期阵痛，长期看好新能源汽车产业链 2019 年年 09 月月 10日日 评级评级 同步大市同步大市 评级变动：维持 行业涨跌幅行业涨跌幅比较比较%1M 3M 12M 有色金属 0.45-0.65 3.85 沪深 300 1.16 1.80 13.80 周策周策 分析师分析师 执业证书编号：S0530519020001 0731-84779582 张鹏张鹏 研究助理研究助理 18373169614 相关报告相关报告 1 有色金属：有色金属行业点评：长短端利率倒挂，看多贵金属行情 2019-08-20 2 有色金属：有色金属行业点评：历次金银比修复下的白银行情 2019-08-14 3 有色金属：有色金属行业 2019 年 7 月份报告：看多黄金、白银、铜价格走势 2019-08-09 重点股票重点股票 2018A 2019E 2020E 评级评级 EPS PE EPS PE EPS PE 宁德时代 1.54 50.14 1.93 40.01 2.24 34.47 谨慎推荐 新宙邦 0.84 30.62 1.04 24.73 1.30 19.78 谨慎推荐 亿纬锂能 0.67 64.18 0.98 43.88 1.35 31.85 推荐 资料来源：财富证券 投资要点：投资要点：新能源汽车产业链进入短期阵痛期：新能源汽车产业链进入短期阵痛期：2019年 7月，国内新能源汽车单月销量 7.99辆，同比下滑 5.1%，这是新能源汽车首次出现当月同比下滑的情况。目前新能源汽车产业链进入短期阵痛期，我们下调 2019年度的新能源汽车销量预测，预计全年将维持在 150万辆左右。双积分政策接档补贴政策双积分政策接档补贴政策，长效机制形成，长效机制形成。2019年度补贴如期退坡，补贴仅剩最后一年。我们以双积分政策为框架测算未来新能源乘用车销量的下限，在中性假设下，2021-2023 年度分别需要新能源乘用车130 万辆、149 万辆和 167 万辆。按照 2018 年度国内新能源乘用车销量约为 102.8 万辆的数据，则 2019-2021 年度年均复合增速为 8%，2021-2023年度年均复合增速为 13%。后补贴时代生命周期的经济性至关重要。后补贴时代生命周期的经济性至关重要。未来补贴完全退出时，新能源汽车全生命周期成本追平燃油车的时间周期是我们关注的重点。我们以 2019上半年 TOP5之一的吉利帝豪 EV和相应的燃油车版本进行测算，扣除补贴后，考虑 3%的折现系数，2019 年新能源版本在使用13-14年（或行驶 20万公里）可以实现与燃油版车型全生命成本一致，2020 年度的新能源版本在 10-11 年即可以实现与燃油版车型全生命成本一致，和国内的汽车生命周期 10.5年相近，2021年度的新能源汽车追平燃油车成本的全生命周期将小于国内汽车周期 10.5年。在出租车和网约车方面，目前追平燃油车全生命周期成本的时间周期均小于 4年，其电动化具有明显经济性，未来有望每年贡献合计 35万辆的增量，占据 2018年度新能源乘用车 105万辆的 33%。2020-2021年或是年或是新能源新能源行业拐点。行业拐点。综合来看，目前新能源汽车产业链处于拐点前期，我们认为 2020-2021 年是行业拐点，未来有望开启长期景气周期，我们对 2019-2020 年度新能源车的销量保持谨慎，对于电池需求保持相对乐观。建议关注新能源汽车产业链的龙头宁德时代、电解液龙头新宙邦、二线电池企业亿纬锂能。风险提示：风险提示：下游需求放缓风险；下游新能源汽车行业结构变化带来的电池需求风险；未来行业竞争恶化风险；行业安全风险。-13%-7%-1%5%11%17%23%2018-092019-012019-052019-09有色金属沪深300行业深度行业深度 有色金属有色金属 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录内容目录 1 新能源汽车产业链进入短期阵痛期新能源汽车产业链进入短期阵痛期.4 1.1 下调 2019年新能源车销量预测.4 1.2 中游电芯龙头效应加强.9 1.3 中游四大材料价格普降.11 1.4 上游锂供需承压，钴价格谨慎看多.14 1.5 新能源汽车产业链中报情况.15 2 后补贴时代生命周期的经济性至关重要后补贴时代生命周期的经济性至关重要.17 2.1 产业链投资仍然旺盛，进入新一轮扩产周期.17 2.2 双积分政策接档补贴政策.21 2.3 家庭乘用车全生命周期成本测算.24 2.4 运营车辆已实现电动化的经济性.27 3 风险提示风险提示.28 图表目录图表目录 图 1：新能源汽车累计产销数据.4 图 2：新能源汽车月度产销数据.4 图 3：新能源汽车销量结构（万辆）.5 图 4：新能源乘用车销量结构（万辆）.5 图 5：2019H1 新能源汽车销量增速对比.5 图 6：2019H1 新能源汽车品牌销量排行榜（辆）.5 图 7：新能源造车新势力 2019H1 销量情况（辆）.7 图 8：2019H1 新能源乘用车市场份额情况.7 图 9：2016-2019H1 纯电动乘用车车型情况.7 图 10：2016-2019H1 插混乘用车车型情况.7 图 11：新能源汽车各个城市销量情况（2018 年，万辆）.8 图 12：2018 动力电池企业装机量市场份额.10 图 13：2019H1 动力电池企业装机量市场份额.10 图 14：不同类型电池增速对比.11 图 15：动力电池封装路线装机量情况.11 图 16：2019H1 前十电池企业电池封装路线（kwh）.11 图 17：中游材料价格变动（2019Q2/2014Q1）.14 图 18：钴价格走势（元/吨）.15 图 19：锂价格走势（元/吨）.15 图 20：宁德时代和比亚迪产能规划.19 图 21：国内企业和国外一流车企绑定情况.20 表 1：新能源乘用车前十车型销量情况（2019H1）.6 表 2：新能源乘用车主要企业销量情况（2019H1）.6 表 3：限购城市新能源汽车限购情况.8 表 4：2019H1 动力电池企业装机量情况.9 表 5：2019H1 新能源车销量和对应电池装机量情况.10 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 表 6：四大材料出货量情况.12 表 7：四大材料对国内动力电池的依赖度.13 表 8：四大材料价格情况.13 表 9：产业链企业 2019H1 业绩情况.16 表 10：产业链公司业绩情况.17 表 11：国内部分动力电池企业扩产情况.19 表 12：国内动力电池企业实际供货国际车企表.20 表 13：国际动力电池企业入华规划.20 表 14：新能源乘用车补贴退坡情况.21 表 15：乘用车补贴技术要点.21 表 16：两版双积分政策规定区别.23 表 17：不同续航里程下基准积分变化.23 表 18：电耗调整系数（EC 系数）变化.23 表 19：能源费用和保养费用对比.25 表 20：纯电动汽车和燃油车成本比较 1（2019 年度）.25 表 21：纯电动汽车和燃油车成本比较 2（2019 年度）.26 表 22：纯电动汽车和燃油车成本比较 3（2020 年补贴完全退出）.26 表 23：纯电动汽车和燃油车成本比较 4（2020 年补贴完全退出）.27 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 1 新能源汽车产业链进入短期阵痛期新能源汽车产业链进入短期阵痛期 2019 年 7 月，国内新能源汽车单月销量 7.99 辆，同比下滑 5.1%，这是新能源汽车首次出现当月同比下滑的情况。目前新能源汽车产业链进入短期的阵痛期，本文试图从下而上跟踪产业链现状，同时梳理后补贴时代的重点因素，试图寻找产业链未来的方向。1.1 下调下调 2019 年新能源车销量预测年新能源车销量预测 根据中汽协数据，2019H1 国内新能源汽车累计产量 61.4 万辆，同比增长 49%；累计销量 61.7 万辆，同比增长 50%。新能源汽车 7 月份销量为 7.99 万辆，同比减少 5%，环比减少 48%，新能源汽车首次出现当月同比下滑的情况。从新能源车的结构来看，2019H1 乘用车销量 56.29 万辆，同比增长 58.6%；商用车销量 5.28 万辆，同比减少 9.0%。目前担负起新能源汽车增长主力任务的是乘用车，其销量占据总的新能源汽车的 91%，同比提升 5 个百分点。对于乘用车，从结构上看，纯电动销量为 44.0 万辆，同比增长 70%；插电式混合动力汽车销量为 12.29 万辆，同比增长28%，纯电动汽车占据总的乘用车销量结构的 78%，同比提升 5 个百分点，纯电动汽车的市占率继续提升，插电式动力汽车的市占率有所收窄。图图 1：新能源汽车累计产销数据：新能源汽车累计产销数据 图图 2：新能源汽车月度产销数据：新能源汽车月度产销数据 资料来源：wind，财富证券 资料来源：wind，财富证券 从新能源乘用车销量品牌排行来看，比亚迪、北汽新能源、上汽乘用车、奇瑞、长城欧拉、吉利新能源、江淮汽车、长安和广汽新能源排名靠前，2019H1 前三名的汽车品牌销量共 29.1 万辆，占据乘用车总销量的 52%；前十名的汽车品牌销量共 48.58 万辆，占据乘用车总销量的 86%。对于市场关注的造车新势力的销量情况，截至 2019 年 6 月，开始大规模交付的造车新势力仅有蔚来、威马和小鹏三家，榜单前五位的企业占据造车新势力绝大部分的销量，占据国内新能源乘用车销量的 5.6%市场份额。从新能源乘用车销售车型来看，2019H1 累计销量排名前十的分别是北汽 EU、比亚 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 迪元 EV、比亚迪 e5、比亚迪唐 DM、吉利帝豪 EV、上汽荣威 Ei5、奇瑞 eQ、长城欧拉R1、江淮 IEV 6E 和长安逸动 EV。前三名的车型销量共 12.21 万辆，占据乘用车总销量的 22%，前十名的车型销量共 26.59 万辆，占据乘用车总销量的 47%。图图 3：新能源汽车销量结构（万辆）：新能源汽车销量结构（万辆）图图 4：新能源新能源乘用车销量结构乘用车销量结构（万辆）（万辆）资料来源：wind，财富证券 资料来源：wind，财富证券 图图 5：2019H1 新能源汽车新能源汽车销量增速对比销量增速对比 图图 6：2019H1 新能源汽车品牌销量排行榜新能源汽车品牌销量排行榜（辆）（辆）资料来源：wind，财富证券 资料来源：第一电动汽车网，财富证券 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 表表 1：新能源乘用车：新能源乘用车前十车型销量情况前十车型销量情况（2019H1）序号序号 车型车型 2019H1 同比同比 电池企业电池企业 电机电机 电控电控 1 北汽 EU 49076 1506.90%宁德时代 北汽新能源、西门子 北汽新能源、西门子 2 比亚迪元 EV 43180 2152.50%比亚迪 比亚迪 比亚迪 3 比亚迪 e5 29871 89.20%比亚迪 比亚迪 比亚迪 4 比亚迪唐 DM 24258 677.50%比亚迪 比亚迪 比亚迪 5 吉利帝豪 EV 23715 109.90%宁德时代、欣旺达 方正电机、精进电动 联合汽车电子、上海大郡、威睿电动 6 上汽荣威 Ei5 22454 129.90%宁德时代、时代上汽 华域汽车 联合汽车电子、7 奇瑞 eQ 22282 18.90%多氟多、国轩高科、宁德时代、万向、捷威动力 奇瑞新能源 奇瑞新能源 8 长城欧拉 R1 18081 宁德时代，塔菲尔 上海电驱动 上海电驱动、联合汽车电子 9 江淮 IEV 6E 17414-6.2%国轩高科、力神 合肥道一、英博尔 合肥道一、英博尔 10 长安逸动 EV 15583 1065.20%中航锂电、宁德时代 长安汽车 长安汽车 资料来源：乘联会，财富证券 表表 2：新能源乘用车主要企业销量情况：新能源乘用车主要企业销量情况（2019H1）车企车企 2018 销量销量(万辆万辆)2019 销量销量 目标目标(万辆万辆)2019H1 销量销量(万辆万辆)2019H1 完成率完成率 比亚迪 24.8 42 14.6 34.7%北汽新能源 15.8 22 6.5 29.6%上汽乘用车 9.6 20 8 40%奇瑞 9.1 10 2.68 26.8%长城欧拉 10 2.7 27.0%吉利新能源 6.9 10 5.8 58%江淮汽车 6.4 8 3.9 48.8%长安 4.2 8 2.9 40.0%广汽新能源 2.0 4 1.2 30.0%资料来源：盖世汽车，乘联会，财富证券 从乘用车的车型情况来看，A00 级汽车的占比从 2017 年的 69%的高峰下降到 2018年的 49%，2019H1 占比在 25-30%，A00 和 A0 级别汽车占比约为 45%，A00 级汽车占比缩减是新能源汽车升级的反映。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 7：新能源造车新势力：新能源造车新势力 2019H1 销量情况销量情况（辆）（辆）图图 8：2019H1 新能源乘用车市场份额情况新能源乘用车市场份额情况 资料来源：盖世汽车，财富证券 资料来源：GGII，财富证券 图图 9：2016-2019H1 纯电动乘用车车型情况纯电动乘用车车型情况 图图 10：2016-2019H1 插混乘用车车型情况插混乘用车车型情况 资料来源：乘联会，财富证券 资料来源：乘联会，财富证券 2019 年 6 月 6 日，发改委等三部门联合印发 推动重点消费品更新升级畅通资源循环利用实施方案（2019-2020 年），要求坚决破除乘用车消费障碍。严禁各地出台新的汽车限购规定，已实施汽车限购的地方政府应根据城市交通拥堵、污染治理、交通需求管控效果，加快由限制购买转向引导使用，结合路段拥堵情况合理设置拥堵区域，研究探索拥堵区域内外车辆分类使用政策，原则上对拥堵区域外不予限购。实施方案还明确，各地不得对新能源汽车实行限行、限购，已实行的应当取消。2019 年 6 月 2 日，广州和深圳先后发布新增小汽车牌照限额通知，2019 年 6 月至 2020 年 12 月，计划增加投放 10万和 8 万辆车牌。即在调整过后，广州和深圳每年车牌额度将从原先的 12 万和 8 万辆分别提升至 17 万（增加 41.7%）和 12 万辆（增加 50%）。目前北京、上海、深圳、广州、杭州、天津、贵阳、石家庄、海南等多地实施了汽车限购政策。2018 年度北京、上海、深圳、广州、杭州、天津等六大限购城市的新能源汽车销量为 37.98 万辆（乘联会口径），占据 2018 年度新能源销量 125.6 万辆的 30%，正是六大限购城市对燃油车的限购，导致了燃油车的中签率低，促成了消费者购买不限购 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 的新能源汽车（上海、深圳、杭州），对于北京、广州、天津，虽然新能源汽车也有一定的指标，但是目前的中签率是燃油车的数倍，实际上也促使了新能源汽车消费。北京、广州、天津有共 8.2 万辆的新能源汽车指标限制，占据 2018 年度新能源销量 125.6 万辆的 6.5%。对于未来放开限购对于新能源车的影响，我们假设未来北京、广州、天津每年在 2018 年度基础上增长 50%、100%，则 2019 年度预计增加 4.1 万辆，增量占据 2018 年度新能源销量 125.6 万辆的 3.3%，2020 年度在 2018 年度基础上增加 8.2 万辆。中汽协对 2019 年度的销量预测是 150 万辆，即同比增速约为 19.4%，对应的下半年增速约为 4.64%。同时从 2019H1 前十大销量车企的年度目标完成率来看，除了吉利新能源完成 58%，其余均小于 50%。我们下调前期对 2019 年度新能源汽车的销量预测，预计全年将维持在 150 万辆左右。图图 11：新能源汽车各个城市销量情况（新能源汽车各个城市销量情况（2018年，万辆）年，万辆）资料来源：乘联会，财富证券 表表 3：限购城市新能源汽车限购情况限购城市新能源汽车限购情况 城市城市 新能源指标新能源指标 燃油车指标燃油车指标（摇号）（摇号）燃油车指标燃油车指标（竞拍）（竞拍）总量总量 中签率中签率 上海 不限 15 15 5.10%北京 6 6 4 10 0.2%广州 1.2 6 4.8 12 0.59%天津 1 5 4 10 10%（新能源）、0.44%（燃油车）杭州 不限 6.4 1.6 8 0.6%深圳 不限 4 4 8 0.24%（摇号）、16.43%（传统）资料来源：GGII，财富证券 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1.2 中游电芯龙头效应加强中游电芯龙头效应加强 电池方面，2019H1 动力电池累计产量 43.4GWh，其中三元电池累计生产 27.4GWh，占比 63.2%；磷酸铁锂电池累计产量 13.9GWh，占比 32.0%。2019H1 我国动力电池累计销量达 36.5GWh，产销率为 84%。装机量方面，2019H1 动力电池装机总电量约 30.01GWh，同比增长 93%。装机总电量排名前三的电池企业合计约 22.76Gwh，占据整体的 75.84%。前十动力电池企业合计约26.37GWh，约占整体的 88%。动力电池的装机量 93%的增速远大于新能源汽车销量的50%增速，主要是（1）目前仍处于单车带电量提升的阶段，乘用车、客车、专用车的单车带电量从 2018H1 的 25.26、118.11、103.69Kwh 提升至 39.83、141.18、140.60 Kwh，同比增长 57.68%、19.53%、35.60%。（2）单车带电量小的 A00 级汽车的占比从 2017 年的 69%的高峰下降到 2018 年的 49%，2019H1 占比在 25-30%，新能源汽车结构逐渐优化。表表 4：2019H1 动力电池企业装机量情况动力电池企业装机量情况 车企车企 2019H1 装机量装机量（GWh）2019H1 市占率市占率 2018 市占率市占率 主要客户主要客户 宁德时代 13.64 45.5%42.0%北汽、吉利、上汽、宇通 比亚迪 7.36 24.5%21.0%比亚迪 国轩高科 1.76 5.9%6.0%江淮、奇瑞、安凯、吉利商用车 力神 0.81 2.7%4.0%江淮、长安 亿纬锂能 0.56 1.9%3.0%南京金龙、吉利商用车 孚能科技 0.55 1.8%3.0%长城汽车、北汽新能源 中航锂电 0.49 1.6%1.0%长安汽车 比克电池 0.49 1.6%3.0%江铃、小鹏 多氟多 0.39 1.3%奇瑞汽车 卡耐新能源 0.32 1.1%1.0%上汽通用五菱、江铃 资料来源：GGII，财富证券 备注：标红的为市占率提升的企业 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -10-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 12：2018 动力电池企业装机量市场份额动力电池企业装机量市场份额 图图 13：2019H1 动力电池企业装机量市场份额动力电池企业装机量市场份额 资料来源：GGII，财富证券 资料来源：GGII，财富证券 从车辆细分类别来看，2019H1 新能源乘用车电池装机量约 22.42GWh，同比增长150%；客车电池装机电量约 5.13GWh，同比下降 9%；专用车电池装机电量约 2.47GWh，同比增长 157%。乘用车动力电池装机电量占比 74.71%，成为动力电池装机主力；客车动力电池装机电量占比 17.09%，专用车动力电池装机电量占比 8.2%。从电池的不同类型来看，2019H1 三元电池装机电量约 20.22GWh，同比增长 131%；磷酸铁锂电池装机电量约 7.66GWh，同比增长 23%；锰酸锂电池装机电量约 0.28GWh，同比下降 14%。从电池封装路线来看，2019H1 方形电池装机电量约 24.67GWh，同比增长 109%；软包电池装机电量约 2.63GWh，同比增长 38%；圆柱电池装机电量约 2.71GWh，同比增长 47%。目前方形是主流路线，占比约 82%，主要是出货量大的 CA TL、比亚迪、国轩高科等大多采用此技术路线。软包出货量较大的有孚能科技，圆柱出货量较大的有比克、国轩、力神等。表表 5：2019H1 新能源车销量和对应电池装机量情况新能源车销量和对应电池装机量情况 项目项目 新能源新能源车车 乘用车乘用车 客车客车 专用车专用车 2019H1装机量（Gwh）30.01 22.42 5.13 2.47 2019H1装机量同比增速 93%150%-9%157%2019H1销量(辆)616768 562863 36337 17568 2019H1销量同比增速 49.70%58.55%-23.87%89.54%2019H1单车带电量（Kwh）48.66 39.83 141.18 140.60 2019H1单车带电量同比增速 28.92%57.68%19.53%35.60%2018H1销量(辆）412000 355000 47731 9269 2018H1装机量(Gwh)15.55 8.97 5.64 0.96 2018H1单车带电量（Kwh）37.74 25.26 118.11 103.69 资料来源：GGII，中汽协，财富证券 备注：2018H1的新能源专用车数据采用乘联会口径，其余车的数据为中汽协口径，电池数据为GGII口径。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -11-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 14：不同类型电池增速对比：不同类型电池增速对比 图图 15：动力电池封装路线装机量情况：动力电池封装路线装机量情况 资料来源：GGII，财富证券 资料来源：GGII，财富证券 图图 16：2019H1 前十电池企业电池前十电池企业电池封装路线（封装路线（kwh）资料来源：GGII，财富证券 1.3 中游四大材料价格普降中游四大材料价格普降（1）出货量 2019 年上半年，四大材料的出货量增速为：湿法隔膜人造石墨NCM 材料电解液天然石墨LFP 干法隔膜，以高镍动力电池为主线的湿法隔膜、人造石墨、NCM 材料出货增速均大于 60%，天然石墨、干法隔膜主要是由于大多应用于消费电池，故增速相对较低。四大材料的出货量增速大多小于动力电池出货量增速（93%），主要有两个原因：四大材料中的应用均有部分消费电池，消费电池的需求增速小于动力电池；鉴于目前电池技术的进步，高镍电池不断发展，单位电量电池所需材料减少，以正极材料为例，从 NCM523 材料过渡到 NCM622 材料，带动单位电量材料量减少 10-15%左右。（2）四大材料下游对国内动力电池的依赖度 假设 1Gwh 电池对应正极、负极、电解液、隔膜分别为 1700 吨、1000 吨、1200 吨、0.2 亿平方米，电池按照 36.5GWh 的动力电池销量测算需要正极、负极、电解液、隔膜 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -12-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 分别为 62050 吨、36500 吨、43800 吨和 7.3 亿平方米，对于国内动力电池的依赖度依次是36%、31%、53%、64%。我们发现电解液、隔膜的国内动力电池依赖度基本在 50%左右，但是正极、负极材料依赖度基本在 35%左右，具有较大的差距。从理论上来看，考虑到四大材料下游应用主要分为国内消费电池、国外消费电池、国内动力电池和国外动力电池四个领域，我们认为出现差异主要是进出口的原因，根据中国物理化学协会数据，国内正极材料出口较多，其余的材料出口相对较少。我们认为 LFP 和三元 NCM 是实际上的动力电池材料，国内动力电池正极材料需求量 62050 吨占据 LFP 和 NCM 材料比重和为（扣除了消费电池的钴酸锂材料）53%，则国内动力电池需求占据总的正极材料 36%份额，国外动力电池占据 32%份额，剩下的国内外消费电池占据约 32%份额。对于人造石墨，我们认为基本用于动力电池领域，按照国内 36.5Gwh 的电池测算，36500 吨占据其 42%的份额，说明国内动力电池占据总的 31%份额，则国外动力电池占据 44%份额，国内外的消费电池占据约 25%份额。对于电解液和隔膜，则是国内动力电池需求占比为 53%和 64%。（3）价格 2019 年上半年，四大材料除了电解液之外，均出现了价格下跌，下跌幅度分别为：干法单拉隔膜湿法隔膜 LFP 材料NCM 材料干法双拉隔膜人造石墨天然石墨电解液，材料价格普降主要是产业链的降价压力的传导以及部分原材料成本的下降的传导。正极材料的价格下跌主要是由于上游锂、钴原材料的下跌，隔膜的价格下跌幅度最大主要是由于较大的规模效应以及良品率的提升，负极材料成本的下降有石墨化成本的下降以及产业链降价压力，电解液价格略升主要是由于原材料溶剂价格的提升带来的价格传导。表表 6：四大材料出货量情况：四大材料出货量情况 2019H1 出货量出货量 同比增速同比增速 2018H1 出货量出货量 NCM 材料（吨）92320 66.5%55450 LFP 材料（吨）25685 30.4%19700 天然石墨（吨）28800 33.0%21650 人造石墨（吨）87500 68.0%52070 电解液（吨）82030 38.3%59300 干法隔膜（亿平方米）3.11-3.7%3.231 湿法隔膜（亿平方米）8.39 93.5%4.335 资料来源：GGII，财富证券 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -13-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 表表 7：四大材料对国内动力电池的依赖度四大材料对国内动力电池的依赖度 2019H1 出货量出货量 动力电池需求量动力电池需求量 国内动力电池需求占比国内动力电池需求占比 NCM 材料（吨）92320 LFP 材料（吨）25685 正极材料（吨）172445 62050 36%NCM+LFP 118005 62050 53%天然石墨（吨）28800 人造石墨（吨）87500 负极材料（吨）116300 36500 31%电解液（吨）82030 43800 53%隔膜（亿平方米）11.5 7.3 64%干法隔膜（亿平方米）3.11 湿法隔膜（亿平方米）8.39 资料来源：GGII，财富证券 备注：我们按照人造石墨均用于动力电池，LFP和NCM均用于动力电池做出的推算，和实际情况有一定的差距。从 2014 年至今，材料降价幅度顺序是湿法隔膜干法单拉隔膜干法双拉隔膜 LFP 材料天然石墨人造石墨电解液，其中 NCM 材料价格是出现上涨，主要是原材料锂、钴价格上涨的原因。以 NCM 电池为例，2019Q2 价格相当于 2014Q1 的 37.9%，近年来原材料成本下行幅度大于电池价格下行幅度的是隔膜，而负极、电解液的价格下行幅度小于电池的价格下行幅度，正极材料出现价格不降反升的情况，对电池价格下行是负贡献，也侧面验证了动力电池成本的下行可能主要是靠规模效应、技术进步等，原材料价格的下行贡献相对较小，尤其是电池成本中占比最大的正极材料价格反而上升，而价格下行最大的隔膜在电池成本中占比相对较小。表表 8：四大材料价格情况：四大材料价格情况 产品产品 2019Q2 价格价格 同比增速同比增速 2014Q1 价格价格 2019Q2/2014Q1 NCM 电池（元/wh）1.10-15.4%2.90 37.9%LFP 电池（元/wh）1.05-12.5%2.80 37.5%NCM 材料（万元/吨）14.0-34.8%12.4 112.9%LFP 材料（万元/吨）4.7-37.3%9.0 52.2%天然石墨（万元/吨）3.4-5.5%5.1 66.7%人造石墨（万元/吨）4.5-10.0%6.0 75.0%动力电解液（万元/吨）4.3 4.9%5.4 79.6%消费电解液（万元/吨）4.9 4.3%6.4 76.6%干法单拉隔膜（元/平方米）1.0-41.7%3.8 26.3%干法双拉隔膜（元/平方米）1.0-28.6%3.2 31.3%湿法隔膜（元/平方米）1.5-40.0%5.8 25.9%资料来源：GGII，财富证券 备注：标红的是2019Q2价格同比上涨。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -14-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 17：中游材料价格变动（中游材料价格变动（2019Q2/2014Q1）资料来源：GGII，财富证券 1.4 上游上游锂供需承压，钴价格谨慎看多锂供需承压，钴价格谨慎看多 截止 2019 年 9 月 4 日，电池级碳酸锂价格为 6.17 万元/吨，2019H1 碳酸锂价格同比下滑 49.0%；钴价为 27.6 万元/吨，2019H1 的钴价同比下滑 53.2%。锂、钴价格的下跌导致企业业绩出现大幅下滑。（1）锂 目前锂辉石精矿价格逼近 600 美元/吨，对应的锂冶炼企业的锂精矿成本约为 53600元/吨，按照目前对应的 6.17 万元/吨的价格的毛利率为 13%，但是锂价格往往是按照季度、半年度定价，目前的价格下毛利率接近盈亏平衡线。典型的进口锂精矿生产锂产品的企业雅化集团，2019 上半年的锂加工业务毛利率下滑至 3.32%（主要是由于其锂精矿成本较高，2019Q1 价格在 650 美元/吨左右，对应的成本为 6.6 万元）。对于未来锂的价格底部，我们观察主要企业的现金成本，全球较低的是 FMC、ALB和 SQM 等盐湖的生产碳酸锂现金成本为 4000-4500 美元/吨（折合人民币 2.8-3.2 万元/吨），对于西澳矿山的碳酸锂生产成本，按照满足目前供需的底线来看，现金成本在 5500-6000 美元/吨左右，折合的碳酸锂的价格底部为 3.8-4.2 万元/吨。对于未来的锂产品价格走势，我们认为目前是供大于需，维持下半年价格加速下跌的判断，在未来供需结构不出现异动的情况下，维持 2020 年度碳酸锂价格继续下滑的判断。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -15-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 18：钴价格走势（元钴价格走势（元/吨）吨）图图 19：锂价格走势（元锂价格走势（元/吨）吨）资料来源：wind，财富证券 资料来源：wind，财富证券（2）钴 钴价格从 2018 年 4 月份开始下跌至 2019 年 7 月份，嘉能可在 8 月份宣布将从 2019年年底起暂停旗下全球第一大钴矿场 Mutanda 的生产，计划 2020-2021 年度检修，带动了钴价格的反弹。嘉能可是全球最大的钴生产商，旗下 Mutanda 矿场 2018 年钴和铜产量分别为 2.73 万吨和 22 万吨，其钴产量占据全球钴产量的 20%左右。从嘉能可 2019 年中报来看，2019 年上半年产钴 2.13 万吨，同比增长 27.5%；其中二季度产钴 1.04 万金属吨，相比一季度环比下降 4.6%。同时嘉能可将 2019 年度的产量指引从 5.7 万吨下修至 4.3 万吨。钴价格由于嘉能可事件的影响出现上涨，对于未来钴价，考虑到其主要下游消费电池的 5G 换机潮即将来临，对于钴价格保持谨慎看多。1.5 新能源汽车新能源汽车产业链中报情况产业链中报情况 我们跟踪 18 家产业链的上市公司，梳理 2019 中报的业绩。（1）上游锂钴：上游的锂、钴企业由于主产品价格的下跌带动利润的负增长，天齐锂业归母净利润同比减少 85%，赣峰锂业归母净利润同比减少 59%，华友钴业归母净利润同比减少 98%。（2）中游的电芯企业利润实现高增长的主要有宁德时代（营收同比增长 117%，扣非归母净利润同比增长 161%）、亿纬锂能（营收同比增长 34%，扣非归母净利润同比增长 231%），宁德时代市占率从 42%同比提升到了 45%，产品出货量基本翻倍，故业绩增长高于动力电池行业整体的 93%水平。亿纬锂能的业绩高增长主要由于子公司麦克韦尔贡献的投资收益超预期，其投资收益占据亿纬锂能扣非归母净利润的 75%，扣除投资收益的影响，亿纬锂能利润增幅约为 80%。（3）四大材料领域企业。正极材料企业杉杉股份营收同比增长 4%，扣非归母净利润同比减少 47%，业绩下滑主要是由于钴酸锂材料出货量同比下滑 29%，正极材料出货量同比增长 1%。同时执行新的会计准则，减持宁波银行的收益从投资收益变动为综合收益。电解液企业新宙邦营收同比增长 7%，扣非归母净利润同比增长 23%，主要是电解液 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -16-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 原材料上涨未有效传导至下游，电解液业务毛利率略有下滑。隔膜方面，恩捷股份营收同比增长 42%，扣非归母净利润同比增长 853%，业绩大幅增长主要是由于隔膜出货量同比增长 110%；星源材质营收同比增长 11%，扣非归母净利润增长 7%，业绩增长较慢主要是由于干法隔膜行业上半年产量基本零增长。（3）市占率方面，宁德时代、恩捷股份市占率有所提升；从毛利率变动方面来看，锂钴、正极、负极、电池企业相比 2018 有一定的下跌，电解液、隔膜企业毛利率相比 2018确有所提升；从非经常性损益/归母净利润来看，占比相对较高的是新能源汽车企业、隔膜中的星源材质以及上游的锂钴企业；从经营活动现金流净额/净利润来看，下游车企现金流较差，中游龙头企业现金流较好。表表 9：产业链企业：产业链企业 2019H1 业绩情况业绩情况 企业企业 营业收入营业收入（亿元）（亿元）营收增速营收增速（%）扣非归母净利扣非归母净利润润（亿元）（亿元）扣非归母净扣非归母净利润增速利润增速（%）非经常性损益非经常性损益/归母归母净利润净利润 经营活动现金流净经营活动现金流净额额/归母净利润归母净利润 上游锂钴上游锂钴 天齐锂业 25.90-21.28 1.09-91.55 43.85%489%赣锋锂业 28.22 21.04 3.80-45.22-28.52%66%华友钴业 91.04 34.21-0.41-100.74 225.31%3357%正极正极 杉杉股份 44.41 3.58 1.62-46.60 26.17%-283%当升科技 13.40-17.80 1.26 18.98 16.43%71%负极负极 璞泰来 21.77 58.04 2.40 8.53 9.15%75%中科电气 4.01 58.01 0.82 150.47 1.51%-23%电解液电解液 新宙邦 10.57 7.13 1.26 23.46 5.64%263%隔膜隔膜 恩捷股份 13.78 41.44 3.23 852.50 17.00%30%星源材质 3.53 11.09 0.90 7.27 47.38%58%电