银行业地方政府债发行影响专题报告：银行地方债发行的那些事儿-20190120-中信证券-15页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 地方债发行的那些事儿地方债发行的那些事儿 银行业地方政府债发行影响专题报告2019.1.20 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 肖斐斐肖斐斐 首席银行分析师 S1010510120057 冉宇航冉宇航 银行分析师S1010516100001 联系人：彭博联系人：彭博 2019 年新增地方债发行加速，发行期短时占用流动性，后续将驱动存款和广义货币年新增地方债发行加速，发行期短时占用流动性，后续将驱动存款和广义货币增长修复。对银行而言，地方债综合收益优势明显，预计一季度供需两旺增长修复。对银行而言，地方债综合收益优势明显，预计一季度供需两旺。2018 年地方债发行回顾：发行缩量，结构生变，节奏分化。年地方债发行回顾：发行缩量，结构生变，节奏分化。（1）规模）规模增长增长放放缓缓。2018 年地方债余额净增长 3.3 万亿，为 2015 年来最低值，主要与置换债发行减少和存量债到期增加的结构因素有关。其中，一般债、专项债余额当年分别增长 1.7 万亿/1.7 万亿。（2）发行发行前低后高前低后高。上、下半年地方债余额增量分别为 1.2 万亿/2.1 万亿（占比 37.5%/62.5%），其中 8 月财政部发文要求发行提速，使得三季度地方债余额净增长 2 万亿，为 16Q2 以来的最高单季增长。2019 年地方债发行预判年地方债发行预判：净增：净增约约 3.8-4.2 万亿，发行节奏万亿，发行节奏大幅提前大幅提前。（1）规模：预计地方债余额增长 3.8-4.2 万亿，基本对应 2015-18 年平均水平（4.2 万亿），2019 年最大结构特点是新增债发行量（预计 4 万亿左右），远高于近三年均值（1.65 万亿）；（2）投向：专项债发行量大幅提升，用途或仍以兼顾公益性和收入来源覆盖的土储、棚改和收费公路为主；（3）节奏：财政部力争前三季度发行完毕目标下，预计 2019 年四个季度地方债净增额分别为 1.1 万亿/1.6 万亿/1.1 万亿/0.1 万亿（对应全年净增量 4 万亿的预测中位数）。流动性影响：流动性影响：发行期间发行期间带来短时流动性占用，后续将驱动带来短时流动性占用，后续将驱动存款存款和和广义广义货币修复货币修复。新增债大幅发行，主要影响：（1）流动性：新增债发行品种对资金占用时间更长，预计大幅发行前期（3 月、4 月）存在集中的流动性短期冲击；（2）货币政策：料央行将加大对冲投放力度，3 月公开市场操作加码、4 月再次降准可能性较大；（3）信用派生：新增债发行能带来增量社融投放（当期）和增量存款派生（滞后），二季度以后对公存款改善有望带来 M2 改善。银行银行配置影响配置影响：高高综合收益品种，综合收益品种，银行配置银行配置意愿明显意愿明显。（1）地方债持仓高度集中，2018 年末商业银行表内持有地方债规模 15.3 万亿，市场占比 87%；（2）高综合收益品种（考虑风险成本、资本成本），受益于免税因素和 40BPs 发行溢价，目前地方债综合收益（1.48%）分别高于对公贷款、国债 30BPs/55BPs（对公贷款定价高，但预期损失和资本占用亦偏高）；（3）考虑到 2019 年贷款投放加大引导，地方债发行高峰银行资金来源方面仍稍显压力。风险因素：风险因素：宏观经济大幅下行，银行资产质量超预期恶化。投资策略投资策略：2019 年地方债加速发行，短期带来流动性占用，但后续将驱动存款和广义货币增长修复。对银行而言，地方债综合收益优势明显，增配亦有助于RoRWA 改善。我们认为当前市场对银行面临的压力过于担忧（估值已低于历史最低水平），从近期业绩快报情况看去年下半年行业营收和盈利增速仍稳中有升，预期差下关注板块配置价值。建议优选资产质量指标优异、具备息差弹性的银行，投资组合包括招商银行、工商银行、农业银行和光大银行。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价（元）收盘价（元）BVPS（元）（元）PB 评级评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 招商银行 27.10 17.69 21.22 24.07 1.53 1.28 1.13 买入 工商银行 5.39 5.75 6.36 7.02 0.94 0.85 0.77 买入 农业银行 3.58 3.85 4.57 5.05 0.93 0.78 0.71 买入 光大银行 3.95 5.24 5.69 6.18 0.75 0.69 0.64 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 1 月 18 日收盘价 银银行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）银银行业行业地方政府债发行影响专题地方政府债发行影响专题2019.1.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 2018 年地方债发行回顾年地方债发行回顾.1 发行概览：置换债尾声，借新还旧伊始.1 发行节奏：政策引导下的前低后高，整体滞后明显.2 2019 年地方债发行展望年地方债发行展望.2 新增债券：预计全年发行规模或在 3.8-4.2 万亿区间，专项债为主力.2 置换债：料 2019 年将完成剩余甄别债务的置换.3 借新还旧债：到期压力增加，预计全年发行规模在 1 万亿左右.3 发行节奏：提前下达债务授权，节奏趋前置.4 下阶段流动性影响几何？下阶段流动性影响几何？.5 相比于置换债，新增债对流动性的抽离持续时间更长.5 2019 年新增债集中发行，预计 3 月、4 月将对流动性形成短期占用.7 广义流动性视角，新增债发行有助于 M2 增速修复.8 地方债配置对银行影响几何？地方债配置对银行影响几何？.8 银行持有多少地方债？总量超 15 万亿，占比逾 87%.8 地方债是“好买卖”吗？综合收益仅低于按揭，银行配置有助提升 RoRWA.9 风险因素风险因素.11 投资建议投资建议.11 银银行业行业地方政府债发行影响专题地方政府债发行影响专题2019.1.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：2014 年以来地方政府债余额净增量（年）.1 图 2：历年新发行地方政府债结构.1 图 3：地方政府债余额增长情况（月度）.2 图 4：地方财政赤字预期目标及占比情况.3 图 5：历年新增专项债额度.3 图 6：2018 年末地方政府新增专项债分品种存续规模.3 图 7：历年地方政府债券到期规模.4 图 8：2016-18 年地方债季度发行节奏.5 图 9：已公告于 1 月发行的地方债金额（截至 1 月 18 日）.5 图 10：地方债务定向置换不涉及实际资金划拨.6 图 11：地方债公开置换资金流转示意图.6 图 12：借新还旧债发行过程示意图.6 图 13：新增地方债发行资金流转示意图.6 图 14：地方债净融资额与当月财政存款变动高度相关.7 图 15：地方政府债投资者结构.9 图 16：商业银行地方政府债投资结构细分.9 图 17：2018 年新发行国债及地方债利差情况.10 表格目录表格目录 表 1：2018 年地方债缴款金额前十交易日央行公开市场业务情况.7 表 2：测算全国性商业银行持有地方政府债券情况（2018H，亿元）.9 表 3：银行主要资产综合收益测算及比较.10 银银行业行业地方政府债发行影响专题地方政府债发行影响专题2019.1.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2015 年以来，地方债已经成为银行大类资产配置的重要组成部分。2019 年，减税政策带来的财政收入收敛以及赤字率约束，市场普遍预期地方债将再次迎来发行量上量。2019 年地方债发行规模及节奏如何？地方债发行提前对银行资产配置有何影响？地方债集中发行对市场流动性有何影响？我们本篇报告将集中回答上述问题。2018 年地方债发行回顾年地方债发行回顾 2018 年地方债发行回顾：年地方债发行回顾：发行缩量发行缩量，结构生变，结构生变，节奏分化。节奏分化。2018 年地方债余额净增长 3.33 万亿，为 2015 年来最低年度，主要与置换债券发行减少和存量地方债到期提升两方面因素有关。由于政策引导差异，上下半年地方债发行节奏两重天。其中，受流动性偏紧和两会时间偏后影响，上半年余额增量仅为全年的 41%；而 8 月财政部直接发文要求加快地方债发行提速，使得三季度地方债余额净增长 2 万亿，为 16Q2 以来的最高单季增量。发行发行概览概览：置换债尾声，借新还旧伊始置换债尾声，借新还旧伊始 2018 年地方债余额年地方债余额净增长净增长 3.33 亿亿，为为 2015 年年以来以来的的最低年份最低年份。我们认为，规模不及往年，主要是当年地方债发行结构变化所致：（1）三年三年置换债置换债过渡期进入尾声过渡期进入尾声，置换数量置换数量减少减少。2015 年 225 号文设置了为期三年的地方债置换过渡期，对应时间应为 2018 年 8 月末。但实际情况看，2018 年并未完成全额置换，财政部公布截至11月末非政府债券形式存量政府债务2565亿元（即未置换债务），且12月置换债仍有少量发行，我们预计上述剩余的存量债务未来仍有进一步置换的可能。（2）地方债地方债到期到期量量增加，增加，借新还旧债券首度发行借新还旧债券首度发行。43 号文后，2015 年地方债发行规模出现“井喷”，而当年发行的最短期限品种（3 年期）最早于 2018 年到期。2018 年，共有 8389 亿地方债到期，其中约 6541 亿通过再发行借新还旧地方债的形式进行了对接。截至截至 2018 年末年末，地方地方政府债券政府债券余额余额 18.1 万亿万亿，其中其中一般债券一般债券 10.8 万亿万亿，专项，专项债券债券7.3 万亿万亿。图 1：2014 年以来地方政府债余额净增量（年）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：地方债余额包含 2014 年以前通过自发代还或代发代还形式发行的地方债，以及 2015 年以来自发自还的一般债及专项债 图 2：历年新发行地方政府债结构 资料来源：财政部，中信证券研究部 注：借新还旧债券规模根据 2018 年地方债发行各券的资金用途介绍进行判别和统计 0.21 0.30 3.67 5.80 4.11 3.33 0.001.002.003.004.005.006.007.002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 地方债余额增量（万亿元）0.60 1.17 1.59 2.18 3.20 4.87 2.77 1.22 0.65 0.001.002.003.004.005.006.007.002015年 2016年 2017年 2018年 新增地方债 置换地方债 借新还旧债（万亿元）银银行业行业地方政府债发行影响专题地方政府债发行影响专题2019.1.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 发行发行节奏节奏：政策引导下的政策引导下的前低后高前低后高，整体滞后明显，整体滞后明显 政策着力点由去杠杆向稳经济倾斜，上下半年地方债发行两重天政策着力点由去杠杆向稳经济倾斜，上下半年地方债发行两重天。（1）上半年清淡）上半年清淡：资金面持续偏紧，加之两会时间因素影响，上半年余额增量占比 37.5%，大幅低于 2016/17年的 46%和 61%；（2）下半年高度集中）下半年高度集中：稳经济政策下，财政部 8 月发文加快地方债发行使用速度，受此影响，地方债余额三季度单季增长约 2 万亿，为历史上单季净增量第二高季（仅次于 16Q2 的 2.6 万亿）。图 3：地方政府债余额增长情况（月度）资料来源：Wind，中信证券研究部 2019 年年地方债地方债发行展望发行展望 2019 年地方债发行预判：净增约年地方债发行预判：净增约 3.8-4.2 万亿，发行节奏大幅提前。万亿，发行节奏大幅提前。（1）规模：预计地方债余额增长 3.8-4.2 万亿，基本对应 2015-18 年均值（4.2 万亿），2019 年最大结构特点是新增债发行量（预计 4 万亿左右），远高于近三年均值（1.65 万亿）；（2）投向：专项债发行大幅提升，用途或仍以兼顾公益性和收入来源覆盖的土储、棚改和收费公路为主；（3）节奏：财政部力争前三季度发行完毕目标下，预计 2019 年四个季度地方债净增额分别为 1.1 万亿/1.6 万亿/1.1 万亿/0.1 万亿（对应全年净增量 4 万亿的预测中位数）。新增新增债券债券：预计预计全年全年发行发行规模或在规模或在 3.8-4.2 万亿区间万亿区间，专项债专项债为主力为主力（1）赤字率刚性约束，赤字率刚性约束，预计发行预计发行新增一般债新增一般债 1 万万亿亿。根据中信证券研究部宏观组及政策组的预测，2019 年名义 GDP 增速 8%，财政赤字率 2.8%，对应全年财政赤字规模约27400 亿。根据地方财政预算赤字占总赤字比重的历史经验（近三年稳定在 35%左右），我们预计 2019 年新增一般债发行约 1 万亿。（2）政策引导，政策引导，预计发行预计发行新增专项债新增专项债大幅增加至大幅增加至 2.8-3.2 万亿万亿左右左右 年度年度额度额度：中央经济工作会议明确提出“较大幅度增加地方政府专项债券规模”，根据 2015 年以来的历史经验，历年新增专项债额度基本保持了每年翻一番的趋势，预计2019 年新增专项债发行额度将达到 2.5 万亿左右。-2000020004000600080001000012000140001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2015年 2016年 2017年 2018年（亿元）银银行业行业地方政府债发行影响专题地方政府债发行影响专题2019.1.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 机动额度机动额度：2017 年 89 号文规定上年专项债限额与实际余额之间的差额亦可用于申请发行专项债（2018 年末缺口约 1.2 万亿），考虑此部分机动额度的灵活使用（预计3000-7000 亿），则新增专项债发行量有望达到 2.8-3.2 万亿左右。发行品种上，我们预计 2019 年政策方向仍将延续去年 34 号文的要求，公益性和收入来源覆盖原则下，预计仍以土储、棚改和收费公路为主，特别是预计 2019 年政府购买棚改服务模式取消，棚改专项债的需求将明显增加。此外，乡村振兴、市政基础等项目收益型债券在去年试点基础上或有所增加。图 4：地方财政赤字预期目标及占比情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：历年新增专项债额度 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 图 6：2018 年末地方政府新增专项债分品种存续规模 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：以上数据不含置换专项债 置换债：置换债：料料 2019 年将年将完成完成剩余剩余甄别甄别债务债务的的置换置换 预计预计剩余剩余 2400 亿亿左右未置换债务左右未置换债务年内年内将全额置换将全额置换。根据财政部公布的 11 月末未置换债务余额（2565 亿），以及 12 月新发行置换债规模（168 亿），测算 2018 年末剩余未置换的甄别债务约为 2400 亿。根据财政部“继续推进存量政府债务置换”的表态看，我们预计以上部分的甄别确认债务仍有望在 2019 年得到补充置换。借新还旧债：借新还旧债：到期到期压力增加，压力增加，预计预计全年发行规模在全年发行规模在 1 万亿万亿左右左右 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000201320142015201620172018地方财政赤字预期目标 占比（右）（亿元）1000 4000 8000 13500 25000 0500010000150002000025000300002015年 2016年 2017年 2018年 2019E（亿元）24,905 9,468 3,569 188 158 115 114 68 18 -5,000 10,000 15,000 20,000 25,000专项债余额（亿元）银银行业行业地方政府债发行影响专题地方政府债发行影响专题2019.1.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 2019 年年存量存量债券到期债券到期 1.32 万亿万亿，预计预计借新借新还旧还旧债债发行规模发行规模约约 1.1 万亿万亿。2019 年起，存量地方债券将进入集中到期阶段。我们测算，2019 年到期量为 1.32 万亿（主要是 2016年发行的 3 年期品种），如果按 2018 年发行新债对接的比重进行测算（80%），则 2019年借新还旧债券的发行规模对应在 1.1 万亿左右。图 7：历年地方政府债券到期规模 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：截至 2018 年 12 月 31 日 小结：预计小结：预计 2019 年地方债年地方债余额余额增加增加 3.8-4.2 万亿万亿，其中一般债、专项债余额分别增其中一般债、专项债余额分别增加加 1 万亿万亿/2.8-3.2 万亿。万亿。根据以上测算，我们预计 2019 年地方债发行整体规模在 5.1-5.5万亿左右，明显高于 2018 年的 4.2 万亿，仅次于 2016 年的最高发行规模 6 万亿，其中新增专项债为主要发行品种（规模在 2.8-3.2 万亿左右）。进一步考虑 1.3 万亿存量债券到期因素，预计地方债余额全年增加约 3.8-4.2 万亿左右，基本处于 2015-18 年的平均水平（4.2万亿）。发行节奏：发行节奏：提前提前下达债务授权，节奏趋前置下达债务授权，节奏趋前置 提前提前下达债务授权，直接下达债务授权，直接保障保障一季度地方债一季度地方债提前提前发行发行。以往年份看，由于当年地方债限额在“两会”人大审议后才下达，因此一季度地方债发行清淡（2017/18 年占比分别为10.9%/5.3%）。为提高地方债资金支持效率，去年 12 月全国人大授权国务院提前下达 2019年地方政府新增一般债务限额 5800 亿元、新增专项债务限额 8100 亿元，合计 13900 亿表元，料将直接保障一季度地方债发行。2016 年年发行节奏或为参考发行节奏或为参考，料，料上半年发行占比将上半年发行占比将超超 60%。2016 年，财政部曾发布22 号文对当年地方债季度发行量进行引导。近期，财政部表态 2019 年发行工作“争取在 9月底之前完成”，配合提前下达地方债限额后，我们预计今年地方债发行将大幅提前。在2016 年的基础上，我们判断 25%/40%/30%/5%的季度发行节奏或为可能，则对应四个季度的发行规模分别为 1.3 万亿/2.1 万亿/1.6 万亿/0.3 万亿（根据以上预测中位数 4 万亿计算）。进一步考虑到期债券的分布，预计四个季度净增量分别为 1.1 万亿/1.6 万亿/1.1 万亿/0.1 万亿。0.17 0.24 0.24 0.84 1.32 2.07 2.65 2.53 3.47 0.000.501.001.502.002.503.003.504.002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 到期地方债规模（万亿元）银银行业行业地方政府债发行影响专题地方政府债发行影响专题2019.1.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 8：2016-18 年地方债季度发行节奏 资料来源：Wind，中信证券研究部 预计预计 1 月地方债发行量接近月地方债发行量接近 1500 亿亿。2019 年第一支地方债（19 新疆债 01）将于 1月 21 日发行。截至 1 月 18 日，公告月内发行的地方债共 24 支，金额 1056 亿。按照日均 150 亿的发行节奏，预计 1 月全月发行规模将达到 1500 亿。图 9：已公告于 1 月发行的地方债金额（截至 1 月 18 日）资料来源：Wind，中信证券研究部 下阶段下阶段流动性影响几何？流动性影响几何？流动性影响：流动性影响：发行期间发行期间带来短时流动性占用，后续将驱动带来短时流动性占用，后续将驱动存款存款和和广义广义货币修复货币修复。新增债大幅发行，主要影响：（1）流动性：新增债发行品种对资金占用时间更长，预计大幅发行前期存在流动性短期冲击；（2）货币政策：料央行将加大对冲投放力度，3 月公开市场操作加码、4 月再次降准可能性较大；（3）信用派生：新增债发行能带来增量社融投放（当期）和增量存款派生（滞后），二季度以后对公存款改善有望带来 M2 改善。相比于置换债，新增债对流动性的抽离持续时间更长相比于置换债，新增债对流动性的抽离持续时间更长 地方债发行对资金面的影响，取决于地方债发行资金在国库体系滞留的时间，因为在此期间地方债发行将对市场流动性产生抽离作用。对于四种模式的地方债发行，影响强弱不一：（1）定向置换债券）定向置换债券：仅为债权形式转换，不涉及到实际资金划拨，不影响资金面和15.8%43.3%25.0%15.9%2016年 10.9%31.8%38.3%19.0%2017年 5.3%28.6%57.3%8.8%2018年 Q1Q2Q3Q4100 亿 453 亿 40 亿 352 亿 53 亿 57 亿 0 亿 100 亿 200 亿 300 亿 400 亿 500 亿 1月21日 1月22日 1月23日 1月24日 1月25日 1月28日 发行金额 银银行业行业地方政府债发行影响专题地方政府债发行影响专题2019.1.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 流动性（图 10）；（2）公开置换债券）公开置换债券：分资金募集和置换两个阶段，对流动性影响体现于置换阶段（即资金进出国库）。根据财政部要求（61 号文），置换阶段原则不超过 1 个月，因此资金面影响仅在月内体现；（3）借新还旧债：借新还旧债：既有国库资金垫付模式，亦有先发新后偿旧模式。前者对市场流动性无负向冲击，后者发行与到期时间差基本在 1 个月内，影响时间较短；（4）新增债券新增债券：分资金募集和使用两个阶段，对流动性影响体现于资金使用阶段（即资金进出国库）。但由于新增债对接项目落地开工时间不确定，因此资金留存国库时间不同，一般平均期限要长于 1 个月。因此，从因此，从发行发行过程过程对对流动性抽离的持续时间看，四类地方债发行方式对流动性的影响流动性抽离的持续时间看，四类地方债发行方式对流动性的影响顺序为顺序为：新增债：新增债公开置换公开置换=借新还旧债借新还旧债定向置换定向置换。图 10：地方债务定向置换不涉及实际资金划拨 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 11：地方债公开置换资金流转示意图 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 12：借新还旧债发行过程示意图 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 13：新增地方债发行资金流转示意图 资料来源：Wind，中信证券研究部 地方财政厅、原债务人、承销团成员签订三方核销协议核销原贷款债权，结清利息，记为地方债券持有承销商中债登地方债专户省级国库账户市县国库账户置换确认债务资金募集阶段置换阶段（1个月内）非银存款财政存款财政存款地方国库库款垫付偿还老债券本息发行新债券，填补垫付库款或发行新债券，资金进入地方国库老债券到期，新债募集资金出库偿还本息承销商中债登地方债专户省级国库账户市县国库账户项目企业等资金募集阶段资金使用阶段国库定存闲置资金拨付资金非银存款一般存款一般存款财政存款 银银行业行业地方政府债发行影响专题地方政府债发行影响专题2019.1.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 2019 年新增债集中发行，年新增债集中发行，预计预计 3 月、月、4 月月将对流动性形成将对流动性形成短期占用短期占用 2019 年年新增新增地方地方债发行或创债发行或创 2015 年以来新高，流动性年以来新高，流动性影响影响强于过往置换债发行强于过往置换债发行为主为主的年度的年度。根据我们前述测算，虽然 2019 年地方债发行量或不及 2016 年的发行高峰，但预计 3.8 万亿-4.2 万亿的新增债发行规模为 2015 年以来的最高水平。新增债资金留存时间更长，预计流动性冲击也将强于往年。从过往地方债发行规模和对应财政存款增长（剔除财政净收入影响）的关系亦能看出（图 14），二者保持较高相关性，并且在新增债发行占比不断提升的 2017/18 年，二者规模基本完全同步。图 14：地方债净融资额与当月财政存款变动高度相关 资料来源：Wind，中信证券研究部 判断判断流动性流动性短期占用将在短期占用将在 3 月、月、4 月集中体现。月集中体现。从过去三年的经验看，地方债尤其是新增债发行带来的流动性占用往往发生在发行放量的第一个季度（后续季度由于入库资金的出库而逐步抵消负面影响）。对于 2019 年而言，前述测算显示，一、二季度发行量或将分别达到 1.3 万亿/2.1 万亿水平，特别是受春节因素的影响，一季度发行集中于 3 月完成，我们预计流动性占用高峰将在 3 月-4 月间出现。预计预计央行货币政策操作央行货币政策操作仍将高度关注地方债发行影响，流动性对冲工具或兼顾短期与仍将高度关注地方债发行影响，流动性对冲工具或兼顾短期与中长期。中长期。从去年下半年情况看，央行流动性投放已高度关注地方债发行缴款因素影响（表1），合理充裕目标下我们预计 2019 年趋势延续。由于降准置换原因，央行一季度料不再开展 MLF 操作，而三月上中旬将有 4300 亿 MLF 集中到期，此时亦是地方债发行高峰（2月春节因素发行有限），我们预计 3 月央行将加大公开市场操作力度。此外，我们判断 4月税款缴库期间，再度降准可能性仍然较大。表 1：2018 年地方债缴款金额前十交易日央行公开市场业务情况 日期日期 地方债地方债 缴款缴款规模规模 当日央行当日央行公开市场业务交易公告公开市场业务交易公告 9 月 25 日 1295 亿 考虑到季末财政支出、金融机构退缴法定存款准备金可部分对冲央行逆回购到期、政府债券发行缴款等因素的影响，为维护银行体系流动性合理充裕，2018 年 9 月 25 日人民银行以利率招标方式开展了 600 亿元逆回购操作。9 月 3 日 1216 亿 目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收政府债券发行缴款等因素的影响，2018 年 9 月 3 日不开展公开市场操作。9 月 17 日 1184 亿 2018 年 9 月 17 日人民银行开展 MLF 操作 2650 亿元，无逆回购操作。9 月 19 日 980 亿 2018 年 9 月 19 日人民银行以利率招标方式开展了 600 亿元逆回购操作。-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00015-0115-0315-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-11地方债净融资 政府存款月增量-财政净收入（亿元）银银行业行业地方政府债发行影响专题地方政府债发行影响专题2019.1.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 日期日期 地方债地方债 缴款缴款规模规模 当日央行当日央行公开市场业务交易公告公开市场业务交易公告 9 月 28 日 938 亿 考虑到季末财政支出推动银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收央行逆回购到期、政府债券发行缴款等因素的影响，2018 年 9 月 28 日人民银行不开展公开市场操作。8 月 17 日 920 亿 为对冲税期、政府债券发行缴款等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，2018 年 8 月 17 日人民银行以利率招标方式开展了 900 亿元逆回购操作。5 月 21 日 884 亿 目前银行体系流动性总量处于较高水平，2018 年 5 月 21 日不开展公开市场操作。9 月 21 日 797 亿 考虑到月末财政支出、中央国库现金管理操作可对冲政府债券发行缴款、央行逆回购到期等因素的影响，为维护银行体系流动性合理充裕，2018 年 9 月 21 日人民银行不开展逆回购操作。6 月 12 日 773 亿 人民银行于 2018 年 6 月 12 日以利率招标方式开展了 1000 亿元逆回购操作。10 月 17 日 738 亿 目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收政府债券发行缴款等因素的影响，2018 年 10 月 17 日不开展公开市场操作。资料来源：人民银行货币政策司，中信证券研究部 广义流动性视角，新增债发行有助于广义流动性视角，新增债发行有助于 M2 增速修复增速修复 区别于置换债，新增地方债发行区别于置换债，新增地方债发行存在存在创造创造新新存款存款作用作用。信贷和非标都存在存款创造功能，因此对于置换债而言，在置换存量非标或信贷资产过程中，存款的一增一减不会带来新增存款。而对于新增债而言，本身具备存款创造功能，我们预计在今年二季度以后，伴随发债资金的出库与落地，对公存款改善有望驱动 M2 增速的修复。结论：结论：（1）流动性流动性：新增债发行新增债发行对对资金占用资金占用时间更长时间更长，大幅，大幅发行发行前期（前期（预计预计对应对应 3 月、月、4 月月）对流动性影响更明显）对流动性影响更明显；（2）货币）货币政策：政策：料央行将料央行将加大对冲投放力度加大对冲投放力度，3 月公开市场月公开市场操作加码、操作加码、4 月月再次降准可能性较大再次降准可能性较大；（；（3）信用）信用派生：派生：新增债发行新增债发行能带来增量社融投放能带来增量社融投放（当（当期）和期）和增量存款派生增量存款派生（滞后）（滞后），二季度二季度以后对公存款改善有望带来以后对公存款改善有望带来 M2 改善改善。地方债地方债配置配置对银行影响对银行影响几何几何？银行银行配置影响配置影响：高高综合收益品种，综合收益品种，银行配置银行配置意愿明显意愿明显。（1）地方债持仓高度集中，2018年末商业银行表内持有地方债规模 15.3 万亿，市场占比 87%；（2）高综合收益品种（考虑风险成本、资本成本），受益于免税因素和 40BPs 发行溢价，目前地方债综合收益（1.48%）分别高于对公贷款、国债 30BPs/55BPs（对公贷款定价高，但预期损失和资本占用亦偏高）；（3）考虑到 2019 年贷款投放加大引导，地方债发行高峰银行资金来源方面仍稍显压力。银行银行持有持有多少地方债？多少地方债？总量总量超超 15 万亿万亿，占比，占比逾逾 87%商业银行商业银行为为持有持有地方债的绝对主力，地方债的绝对主力，规模规模占比占比达达 87.2%。2018 年 1 月，中债首次公布地方债的投资者持有结构数据。截至 2018 年末，地方债持仓的前三类机构（商业银行、政策性银行、银行理财）分别持有地方债 15.3 万亿/1.8 万亿/0.2 万亿，占存量地方债规模的 87.2%/10.1%/1.4%。银银行业行业地方政府债发行影响专题地方政府债发行影响专题2019.1.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 15：地方政府债投资者结构 资料来源：中债登，中信证券研究部 图 16：商业银行地方政府债投资结构细分 资料来源：中债登，中信证券研究部 商业银行商业银行持仓集中于全国性银行持仓集中于全国性银行，其中，其中四大行地方债四大行地方债持有量持有量或或超超 8.5 万亿万亿。根据各行财报公布的政府债券持有量以及中债登公布的全国性商业银行持有规模来测算各家行的持有情况。我们测算，15 家全国性商业银行合计持有地方债规模占总资产比重 7.8%，其中四大行合计持有量在 8.5 亿以上，单家持有地方债占总资产比重在 7%-10%左右。表 2：测算全国性商业银行持有地方政府债券情况（2018H，亿元）政府债券政府债券#国债国债#地方债（测算）地方债（测算）地方债（测算）地方债（测算）/总资产总资产 工行 35,947 8,564 27,383 10.0%农行 27,227 4,930 22,297 10.2%中行 29,484-15,221 7.5%建行 33,804-20,525 9.0%交行 14,124-8,390 9.0%邮储 7,321-4,134 4.4%中信 3,803-2,147 3.7%光大 3,139-1,773 4.1%民生 8,204-4,632 7.6%平安 3,026-1,708 5.1%浦发 4,999-2,822 4.6%招行 5,665-3,199 4.9%兴业 8,164-4,609 7.0%华夏 2,918-1,647 6.4%浙商 48-27 0.2%合计 181,710 61,194 120,516 7.8%资料来源：公司财报，中债登，中信证券研究部测算 注：（1）全国性商业银行除上述银行外，还包括广发银行、渤海银行和恒丰银行三家非上市银行（无披露数据），考虑到上述三行规模相对较小，因此未纳入影响相对不大；（2）工行、农行均披露了政府债券和国债持有量，可据此计算地方债持有量；除工行、农行、中行外，其余行根据政府债券持有比重相应测算地方债持有规模；中行由于海外政府债券持有较多，按地方债/总资产占比 7.5%进行单独测算。地方债地方债是“好买卖”吗？是“好买卖”吗？综合收益仅低于综合收益仅低于按揭，银行配置按揭，银行配置有助提升有助提升 RoRWA 票面票面收益：收益：2018年年下半年下半年后后，地方政府债，地方政府债保持了保持了高于同期限国债高于同期限国债40BPs的发行利率。的发行利率。由于地方政府控制发行成本意愿较强，2018 年中之前，地方债发行利率平均高于同期限87.2%10.1%1.3%1.4%商业银行 政策性银行 银行理财 其他 86.4%10.4%3.2%0.1%全国性商业银行 城商行 农商行 其他 银银行业行业地方政府债发行影响专题地方政府债发行影响专题2019.1.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 国债仅 15BPs 左右，部分地方债利率甚至于国债持平。在 8 月中旬财政部引导下（凤凰财经：https:/ 年后半程，地方政府债稳定保持了高于同期限国债 40BPs 的发行利率。图 17：2018 年新发行国债及地方债利差情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：蓝色离散点代表单支地方债发行 综合综合收益：收益：地方债投资收益地方债投资收益明显明显高于高于国债和对公贷款，国债和对公贷款，为为银行配置的合意资产银行配置的合意资产。银行对于各类资产的配置测算，一般基于综合收益的角度，即：（1）收入端考察绝对利率与派生收入；（2）成本端，考虑资金成本、风险成本、资本成本和税收成本。在新发地方债利率保持国债加点 40BPs 基础上，我们测算：地方债投资综合收益为 1.48%，明显高于对公贷款（1.18%）和国债（0.93%），吸引力仅次于个人按揭贷款（1.99%）。表 3：银行主要资产综合收益测算及比较 综合收入 综合成本 财务收益财务收益 综合收益综合收益 新发利率 派生收入 小计 资金成本 风险成本 资本成本 增值税 所得税 小计 信贷#对公贷款 6.19%0.9%7.12%1.80%0.95%0.98%0.43%1.78%5.93%2.16%1.18%#个人按揭 5.72%0.6%6.29%1.80%0.06%0.49%0.38%1.57%4.30%2.48%1.99%债券#国债（3Y）2.73%0.0%2.73%1.80%0.00%0.00%0.00%0.00%1.80%0.93%0.93%#地方债（3Y）3.31%0.2%3.48%1.80%0.00%0.20%0.00%0.00%2.00%1.68%1.48%#国开债（3Y）3.02%0.0%3.02%1.80%0.00%0.00%0.00%0.76%2.56%0.47%0.47%#信用债（3Y，AAA）4.26