纸包装行业：电子烟全球潮起国产链龙头可期-20190825-长江证券-32页.pdf

报告日期 2019-8-25 行业研究 深度报告深度报告 行业评级 看好看好|维持维持 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)行业内重点公司推荐行业内重点公司推荐 公司公司代码代码 公司名称公司名称 投资评级投资评级 002191 劲嘉股份 买入 相关研究相关研究 盈利确定性与资产稀缺性共振，烟草股受资本市场追捧2019-7-3 中烟香港成功上市，夯实新型烟草战略地位2019-6-16 产品升级拓宽目标客群产品升级拓宽目标客群，电子烟，电子烟处于快速成长期处于快速成长期 2013-2018 年全球蒸汽型电子烟市场 CAGR 达 30%，截至 2018 年市场规模升至 158 亿美元，电子烟目前呈现客群年轻化（根据 iMedia 数据，中国近 60%电子烟用户集中在 26-35 岁）；且大众快消品属性逐步显现（此前电子烟更多面向戒烟群体或小众玩家），主因：1）尼古丁盐研发尼古丁盐研发，增强尼古丁吸收效率并带来烟具便携性提升；2）雾化芯升级雾化芯升级，如陶瓷雾化芯的推出带来更细腻的烟雾口感，亦改善漏油、炸油等问题；3）烟油创新烟油创新，主打水果口味，增强青年人群接受度，同时近年来如 CBD、咖啡因等非尼古丁类烟油问世，带来用户新增量。受客群扩大/使用场景丰富/政策放开等因素共振，电子烟目前正处于快速成长期。争议中前进，规管到位助行业步入正轨争议中前进，规管到位助行业步入正轨 电子烟行业目前需求好、盈利高、监管弱，存在过度宣传、诱导青少年吸烟等不规范行为。对此，参考成熟市场，1）欧盟：依据烟草制品草案修正案对电子烟进行监管，如限制烟碱含量不超过 2%，将薄荷等诱导性香料设为禁止添加物等；2）美国：电子烟由 FDA 管理，要求电子烟上市前需通过 PMTA（烟草产品市场准入申请）严格认证。监管规范化驱动当地市场良性发展，2018 年欧洲电子烟销售额达 64 亿美元，同增 27%，逐步成长为全球第二大市场；在美国则诞生出全球最大的电子烟厂商 Juul，其在美市占率从 2016 年不足 10%升至 2018 年 70%+。相比而言，新兴市场对电子烟管控并不成熟，未来伴随行业经营规范化叠加产品体验升级，消费者/政府对电子烟接受度或逐步提升，看好全球电子烟民数量稳步增长。目前全球电子烟民占总人口比重仅 0.17%，我们测算，渗透率每提升 1pct，将带来 237 亿美元市场增长。电子烟产业链蓬勃向好，关注烟油调配电子烟产业链蓬勃向好，关注烟油调配/烟具制造烟具制造/品牌品牌营销营销三大核心环节三大核心环节 从电子烟产业链看，烟油调配/烟具制造/品牌营销是电子烟核心环节。其中，烟油烟油是电子烟口味的灵魂，调香师储备和供应链管控决定了烟油企业核心竞争力，目前烟油市场相对分散，后续国内规管政策出台，订单有望向头部企业集中；制造制造环节环节占据产业链绝对话语权，目前电子烟产能供不应求，且技术储备均由制造商掌控，电子烟行业高景气带来制造商收入、业绩高增，如麦克韦尔 2016-2018 年收入/利润 CAGR 达 117%/151%，2018 年毛利率/净利率为 37%/23%，我们认为，短期制造端高盈利或可延续，后续看好强管控且与优秀品牌深度绑定的制造商，有望持续享受行业红利；品牌营销环节品牌营销环节，看好品牌商背靠国内完备产业链和优秀的营销团队，加速全球扩张，如悦刻在马来西亚仅用三个月时间，做到当地市场第一名。盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：需求潜力+环境趋良，全球电子烟市场红利料可持续，国内企业目前在制造端显著领先，品牌运营上也逐步追赶，维持行业“看维持行业“看好”评好”评级；级；从个股投资方面，对于国内市场，若后续法规逐步落地，中烟或主导国内电子烟产业发展，部分烟草产业链公司凭借和中烟的长期合作，叠加相关产能/技术/品牌布局，或抢占先机，继续重点推荐劲嘉股份及其他有相关布局的烟草产业链龙头继续重点推荐劲嘉股份及其他有相关布局的烟草产业链龙头；放眼全球市场，需求高增有望延续，国内电子烟零部件及代工企业大概率延续在该领域的统治地位，料持续享受行业成长红利，建议重点关注涉及相关业务的先进制造龙头，如亿纬锂能（长江电新团队覆盖）、赢合科技（长江机械团队覆盖）建议重点关注涉及相关业务的先进制造龙头，如亿纬锂能（长江电新团队覆盖）、赢合科技（长江机械团队覆盖）。风险提示：风险提示：1.政策限制电子烟生产销售；2.电子烟产品升级不及预期。-30%-12%6%24%42%2018/82018/112019/22019/52019/8纸包装沪深300 请阅读最后评级说明和重要声明 2/31 行业研究深度报告 目录 写在前面的话.5 深度迎合青年人需求，电子烟享成长红利.5 产品快速升级，深度迎合青年需求.5 争议中前进，规管到位助行业步入正轨.11 减害无害，电子烟成长存争议.11 欧美市场正逐步完善当地法规，树立全球电子烟标杆.13 非欧美电子烟市场逐步规范化.14 电子烟市场初具规模，后续成长性有望延续.16 电子烟产业链蓬勃向好，关注烟油调配/烟具制造/品牌三大核心环节.17 烟油供应商：产品逐步规范化，订单向头部企业集中.18 制造商：产业链技术&生产核心，后续或加强与品牌商深度合作.21 品牌商：获资本市场青睐，融资后加速国内外扩张.25 投资建议及评级.29 图表目录 图 1：全球蒸汽烟市场规模（亿美元）.5 图 2：全球蒸汽烟市场分布.5 图 3：电子烟产品的三次迭代.6 图 4：国内尼古丁盐相关专利.7 图 5：烟弹雾化装置具有较高技术含量.7 图 6：棉雾化芯和陶瓷雾化芯对比.7 图 7：蒸汽型电子烟外观丰富度远胜于传统烟草.9 图 8：电子烟推出多样的保护套，提升产品可玩性.9 图 9：26-35 岁青年人为蒸汽型电子烟的主要消费群体.9 图 10：CBD 类电子烟.10 图 11：雪加发布电子咖啡.10 图 12：相比传统香烟，电子烟降低患病风险.11 图 13：Juul 主要绚丽的海报吸引青少年.12 图 14：欧盟各国传统烟草征税比例普遍达到 60%+.12 图 15：蒸汽型电子烟单包税收 VS 传统烟草税收.12 图 16：欧洲对新型烟草管控.13 图 17：欧洲蒸汽型电子烟仍呈现稳健增长.13 图 18：美国电子烟持续收紧.14 图 19：PMTA 流程.14 图 20：国家标准计划电子烟项目进度.15 图 21：按销售额计美国电子烟市场份额.16 请阅读最后评级说明和重要声明 3/31 行业研究深度报告 图 22：全球电子烟市场有望维持快速增长区间.16 图 23：主要国家烟民数量.17 图 24：电子烟民数量.17 图 25：电子烟产业链.18 图 26：电子烟产业链价值量拆分.18 图 27：尼古丁供应链.19 图 28：麦克韦尔生产流程.21 图 29：麦克韦尔收入增长.21 图 30：麦克韦尔（制造商龙头）收入体量远高于悦刻（品牌商龙头）.21 图 31：2016-18 年，麦克韦尔收入/利润增速远快于全球电子烟行业整体增速.22 图 32：麦克韦尔生产人员及人均产出.23 图 33：麦克韦尔研发支出及占比.23 图 34：麦克韦尔营收及同比.24 图 35：麦克韦尔归母利润及同比.24 图 36：国内电子烟购买渠道占比.25 图 37：淘宝电子烟销售趋势.25 图 38：MOTI 在网鱼网吧铺货.26 图 39：鲸鱼轻烟入驻网鱼网咖.26 图 40：悦刻电子烟销售趋势.26 图 41：柚子电子烟销售趋势.26 图 42：福禄电子烟销售趋势.26 图 43：魔笛电子烟销售趋势.26 图 44：中国电子烟/海外电子烟占比及增速.28 图 45：Juul 和悦刻对比.28 图 46：悦刻在东南亚国家发展趋势.29 图 47：悦刻东南亚国家占比.29 表 1：尼古丁液与尼古丁盐的区别.6 表 2：部分电子烟品牌漏油改进措施.8 表 3：部分电子烟口味统计.8 表 4：传统烟雾和电子烟雾部分有害成分对比.11 表 5：部分国家电子烟税收整理.12 表 6：TPD 对蒸汽电子烟的监管政策.13 表 7：2019 年 3.15 列举电子烟存在问题.15 表 8：国内电子烟市场测算.17 表 9：烟油及主要成分单价.20 表 10：目前烟油商梳理.20 表 11：部分制造商与主要品牌商客户.22 表 12：麦克韦尔主要技术.23 表 13：不同企业陶瓷雾化芯介绍.23 表 14：制造商梳理.24 表 15：视频及社交平台限制对电子烟产品导流.25 请阅读最后评级说明和重要声明 4/31 行业研究深度报告 表 16：资本加速布局电子烟领域.27 表 17：换弹式电子烟销售价格.27 表 18：一次性电子烟销售价格.28 表 19：电子烟品牌商梳理.29 表 20：A 股相关企业在电子烟产业链布局情况.30 表 21：重点相关上市公司盈利预测与估值指标.30 请阅读最后评级说明和重要声明 5/31 行业研究深度报告 写在前面的话 蒸汽型电子烟市场近年来快速成长，如 Juul 凭借爆款产品，2018 年收入达到 13 亿美元，同比增长 550%。据欧睿国际数据，2018 年全球蒸汽型电子烟销售金额达 158.4 亿美元，同比增长 36.24%，预计 2023 年有望达到 447.7 亿美元，相比 2018 年 CAGR为 23.10%。我们判断，电子烟高增主要来自：1）产品升级带来使用体验提升；2）管控明晰带来行业规范性提升，优质产品逐步被消费者认知并接受。目前，中国拥有全球最完善的电子烟产业链集群，国内电子烟产量在全球占比达 95%，伴随全球市场持续增长，看好电子烟代工商及零部件供应商率先受益；对于品牌商而言，国内市场中国内市场中，烟草系品牌商脱颖而出概率更大，主因国内烟草市场相对封闭，后续或由中烟主导，烟草系企业凭借规范化经营且和中烟有长期合作，或抢占先机；对于对于海外市场海外市场，具有产品优势和强营销团队的品牌商有望获得持续成长空间。图 1：全球蒸汽烟市场规模（亿美元）图 2：全球蒸汽烟市场分布 资料来源：欧睿国际，长江证券研究所 资料来源：欧睿国际,长江证券研究所 备注：数据来自 2018 年 深度迎合青年人需求，电子烟享成长红利 产品快速升级，深度迎合青年需求 产品逐步升级，电子烟逐步从小众走向大众。产品逐步升级，电子烟逐步从小众走向大众。电子烟作为模仿传统烟草卷烟的外观、烟雾、味道和感觉，采用雾化等手段，将尼古丁等物质变成蒸汽后，让用户吸食的一种电子产品。根据云南中烟资料，电子烟共经历三轮迭代：1）第一代电子烟以如烟为代表，主打替烟，因发热装置较为粗糙，且以尼古丁液作为尼古丁摄取来源，吸收性较差，最终未能发展起来；2）第二代电子烟将烟弹和雾化器进行合并，并通过提升烟具功率以大幅增加烟雾量，即大烟类产品，有效增强尼古丁摄取，但因为机器体型较大，主要是小众玩家使用；3）第三代电子烟是我们目前所接触到的 Juul、悦刻为代表便携式电子烟，采用尼古丁盐大幅增加尼古丁传输采用尼古丁盐大幅增加尼古丁传输效率效率，并降低对雾化器功率限制（小功率雾化器并降低对雾化器功率限制（小功率雾化器亦可以获得较好的使用体验），正处于亦可以获得较好的使用体验），正处于快速成长期。快速成长期。0%20%40%60%80%01002003004005002013201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E蒸汽型电子烟零售额（亿美元）同比美国43.14%欧洲40.51%中国4.57%马来西亚1.59%菲律宾0.33%其他9.86%请阅读最后评级说明和重要声明 6/31 行业研究深度报告 图 3：电子烟产品的三次迭代 资料来源：蒸汽联，云南中烟，长江证券研究所 尼古丁盐研发成功，大幅提升尼古丁传输效率 尼古丁盐尼古丁盐更解烟瘾，是电子烟更解烟瘾，是电子烟大众化关键大众化关键。电子烟让人成瘾的核心物质是尼古丁，在电子烟发展早期，主要采用“游离碱尼古丁”，小分子的游离式尼古丁进入肺泡后直接进入人体代谢系统，吸收率低；2015 年，Juul 旗下的 Pax 实验室研制成功尼古丁盐，让尼古丁以大分子形式进入体内，可以快速被人体吸收，大幅提升解烟瘾的效果；同时，正因为尼古丁的高效吸收，降低对烟具功率需求，推动行业从大烟时代向小烟时代过渡，是电子烟从小众市场走向大众消费的关键。表 1：尼古丁液与尼古丁盐的区别 项目项目 尼古丁液尼古丁液 尼古丁盐尼古丁盐 物理性质 无色油状液体，易溶于水 白色结晶粉末，可溶于水，乙醇、丙二醇 提取来源 烟草 烟草 存于烟油中的形式 游离碱形式，不与其他物质结合 通常可以酸性物质结合成稳定化合物 被血液吸收 传输效率慢 传输效率快 口感 与真烟口感相差大 与真烟口感接近 资料来源：和诺生物官网，长江证券研究所 蒸汽烟专利壁垒相对较低蒸汽烟专利壁垒相对较低，全球产品多点开花，全球产品多点开花。不同于 HNB 类新型烟草，发明公司（菲莫国际）已经构建较高的专利壁垒；但对于尼古丁盐类产品，其研发过程主要通过从烟草中提取的酸和烟碱（尼古丁）结合，最终形成适合烟油生产的稳定性较高的盐类物质。因合成形式多样，且分子式变化较多，故较难设置专利壁垒；除了 Juul 外，其他公司亦具备制备尼古丁盐能力，如 Blink 宣称可利用天然烟草提取的“内源酸”，与纯净安全的尼古丁相结合，获得尼古丁盐。正因为尼古丁盐专利壁垒相对较低（对比 HNB 类产品），电子烟产品得以迅速在全球市场多点开花。第一代电子烟代表品牌：如烟第二代电子烟代表品牌：SMOKE第三代电子烟代表品牌：Juul 请阅读最后评级说明和重要声明 7/31 行业研究深度报告 图 4：国内尼古丁盐相关专利 资料来源：国家知识产权局，长江证券研究所 雾化器升级，提升烟雾吸食体验 电子烟的雾化装置是其核心元部件，雾化材料和防漏油设计是关乎雾化效果和使用体验的关键：雾化材料进步，提升烟雾还原度。雾化材料进步，提升烟雾还原度。一般由电阻加热丝和雾化芯组成，雾化芯是烟油挥发的场所，电子烟通过电池电流使缠在雾化芯上的电阻发热，利用雾化芯较强的导热性，使烟油在达到某一温度时挥发形成烟气。目前主流雾化原件分别是棉芯和棉芯和陶瓷芯陶瓷芯。早期雾化芯以棉芯为主，虽然棉芯可以更好还原香烟口感，但易出现糊芯、干烧、烟雾忽大忽小等问题；相比之下陶瓷芯导热更快，雾化更均匀口感更细腻，更符合国人消费体验。考虑目前电子烟雾化装置考虑目前电子烟雾化装置在在安全性、生产稳定性安全性、生产稳定性等方面仍有等方面仍有不足不足，我们判断，我们判断，伴随新技术、新材料的应用，电子烟使用体验仍将持续提升伴随新技术、新材料的应用，电子烟使用体验仍将持续提升。图 5：烟弹雾化装置具有较高技术含量 图 6：棉雾化芯和陶瓷雾化芯对比 资料来源：MT 官网，长江证券研究所 资料来源：蒸汽联，长江证券研究所 棉质雾化芯棉质雾化芯陶瓷雾化芯陶瓷雾化芯长时间使用过程出烟比较稳定；体验体验更细腻，但烟草还原度较低；口感口感耐用，使用时间长；使用寿命使用寿命烟雾随使用易出现忽大忽小的情况，体验下降；体验体验烟雾量更浓密，烟草还原度更好口感口感受功率、电流影响大，易糊芯，寿命略短；使用寿命使用寿命使用区域使用区域陶瓷雾化芯在中国更受欢迎；欧美普遍使用棉质雾化芯；使用区域使用区域安全性安全性加热过程中可能会产生陶瓷粉末，影响呼吸安全；棉质加热安全性更高安全性安全性 请阅读最后评级说明和重要声明 8/31 行业研究深度报告 烟道烟道设计优化设计优化正逐步解除电子烟漏油痛点。正逐步解除电子烟漏油痛点。漏油问题也是电子烟烟道设计领域难点，根据烟众测发布的电子烟电商平台消费者产品不满意度报告（备注：烟众测是国内权威的电子烟测评网站），根据对京东、阿里电子烟评论分析，24.25%的消费者对漏油不满意，是所有差评之首。对此，目前各品牌加速对烟具设计改进，提出漏油解决方案，漏油痛点有望逐步解决。表 2：部分电子烟品牌漏油改进措施 品牌名称品牌名称 改进措施改进措施 福禄FLOW 烟弹顶、底部吸油棉添加冷凝液，螺纹密封，蘑菇型陶瓷雾化器防止烟油淤积流出 悦刻RELX iwatch液态硅胶工艺，30mm挂壁仓锁住冷凝液，Feelm陶瓷工艺（麦克韦尔）+环形气道入气口，加热更均匀，雾化更充分 卓尔悦 JVIC系统（液体垂直注入线圈），将进气、进油、出油三者分开，有效改善漏油 YOOZ Feelm 技术雾化仓完全密封组件 资料来源：中国香烟网，长江证券研究所 多变造型和烟油创新，提升对新烟民吸引性 丰富丰富的烟弹口味的烟弹口味，提升新烟民接受度提升新烟民接受度。不同于传统烟草和 HNB 类产品，蒸汽型电子烟口味更丰富，以悦刻为例，其京东旗舰店公布的烟弹口味有近 10 种，主要是水果或其他甜品口味；相比而言，传统产品和 HNB 类产品仍主打近烟草口味。电子烟产品正是通过日常食品口味入手，可有效提升新用户接受度，根据线上销售数据，非烟草口味的烟弹销售更受欢迎。表 3：部分电子烟口味统计 品牌名称品牌名称 口味数量口味数量 举例举例 悦刻RELX 7 薄荷、经典、绿豆、杨枝甘露、芒果等 福禄FLOW 9 薄荷、经典、绿豆、冰淇淋等 Heets（韩版）6 淡薄荷、浓薄荷、淡原味、浓原味等 传统烟草 1 经典烟草 资料来源：悦刻、福禄京东商城官方旗舰店，Heets 官网，长江证券研究所 备注：数据统计自 2019 年 8 月 外观创新，外观创新，带来更多样的展示效果带来更多样的展示效果。外观设计的时尚化、潮流化也成为电子烟吸引消费者的重要因素，更加符合青少年等主流消费群体的猎奇心理。电子烟产品目前已经经历三次迭代，从第一代单纯模仿卷烟的外型和口感，发展到现在，很多电子烟已经配备了电子显示屏、LED 灯光等，更加小巧便于携带，部分电子烟设计还与 IP 结合，设计上的创新有望提升对非传统烟消费者的吸引力。请阅读最后评级说明和重要声明 9/31 行业研究深度报告 图 7：蒸汽型电子烟外观丰富度远胜于传统烟草 图 8：电子烟推出多样的保护套，提升产品可玩性 资料来源：中国香烟网，长江证券研究所 资料来源：天猫商城，长江证券研究所 图 9：26-35 岁青年人为蒸汽型电子烟的主要消费群体 资料来源：iMedia research，长江证券研究所 备注：数据取自 2019 年 2 月 CBD 类电子烟产品类电子烟产品带来新增量带来新增量。CBD（大麻二酚）具有保护神经、改善皮肤发炎、抗氧化、抗焦虑等特性，通过将传统电子烟中的尼古丁成分替换成 CBD，可带来全新体验。E-Njoint BV 于 2014 年开发首款电子大麻烟，受此启发，海外烟草巨头也纷纷布局大麻产业链，如奥驰亚耗资 18 亿美元购买了大麻上市公司 Cronos Group 45%的股份，后续或继续增持以加码工业大麻领域布局。目前，全球医用大麻合法化正在加速推进，从全球来看，包括澳大利亚在内的超过 30 个国家已经实现了医用大麻合法化，从中长期看，伴随 CBD 在消费品领域应用放开，或激活更大电子烟市场需求。蒸汽蒸汽型电型电子烟子烟加热加热不燃不燃烧电烧电子烟子烟传统传统卷烟卷烟18-25岁7.7%26-35岁57.8%36-45岁26.9%46-50岁3.8%50岁以上3.8%请阅读最后评级说明和重要声明 10/31 行业研究深度报告 图 10：CBD 类电子烟 资料来源：蒸汽联，长江证券研究所 咖啡因咖啡因类电子烟推出市场类电子烟推出市场。伴随技术进步和雾化产品发展，更多可挥发化学物质均可通过雾化器雾化被人体吸收。如 2019 年国内电子烟品牌雪加发布电子咖啡，产品不含有尼古丁，仅含有咖啡因，与咖啡功效相同，提神、有助于注意力集中，一杆两弹定价 298元；含维生素的电子烟能量棒亦在线上有着不错的销量。我们判断，后续伴随电子烟产品线持续延伸，或逐步打开产品成长空间。图 11：雪加发布电子咖啡 资料来源：36 氪，长江证券研究所 减害属性逐步被认知，前期禁止销售区域逐步放开 从产品从产品属性属性上看上看，蒸汽型电子烟蒸汽型电子烟的的减害性正逐步被各国所认知减害性正逐步被各国所认知。2014 年控烟中发表论文证明：电子烟烟雾中一些有毒成分要显著低于传统烟雾，差距在 9-450 倍；2018年，英国公共卫生部在内的英国专业机构给出报告，电子烟的危害性远低于传统烟草，并建议传统烟民转而使用蒸汽型电子烟；2019 年，美国疾病预防与控制中心发布研究成果，相比不抽任何烟草的人，抽传统烟草的患心脏病/冠心病/中风的几率要高出165%/95%/78%，而抽电子烟的该项数据为 56%/10%/30%。正是因为正是因为电子烟减害性逐电子烟减害性逐步被证实，产品得以在更多的国家销售，前期部分禁止销售的国家（如阿联酋等）逐步步被证实，产品得以在更多的国家销售，前期部分禁止销售的国家（如阿联酋等）逐步放开对电子烟的限制。放开对电子烟的限制。请阅读最后评级说明和重要声明 11/31 行业研究深度报告 表 4：传统烟雾和电子烟雾部分有害成分对比 成分成分 传统烟草（微传统烟草（微克）克）电子烟（微克电子烟（微克/15口）口）差距差距 甲醛 1.6-52 0.2-5.61 9 乙醛 52-140 0.11-1.36 450 丙烯醛 2.4-62 0.07-4.19 15 甲苯 8.3-70 0.02-0.63 120 N-亚硝基降烟碱 0.005-0.19 0.00008-0.00043 380 亚硝胺酮 0.012-0.11 0.00011-0.00283 40 资料来源：Tobacco Control，长江证券研究所 备注：2014 年 23 期 133-139 图 12：相比传统香烟，电子烟降低患病风险 资料来源：CDC，长江证券研究所 备注：比值为抽传统烟/电子烟发病率相比不抽烟人发病率增加值 争议中前进，规管到位助行业步入正轨 减害无害，电子烟成长存争议 减害无害，电子烟运营需要规则管控减害无害，电子烟运营需要规则管控。在电子烟全球快速推广的同时，行业乱象亦不容忽视，主要体现在：1）电子烟的减害属性被过度夸大，若不正确使用，亦会损害身体健康；2）商家在推广过程中，存在诱导青少年吸烟的越界行为，根据新华网数据，2018年前，因美国对青少年吸烟缺少管控，美国有 360 万中学生使用电子烟，同比增长71%；3）电子烟在部分国家（如中国）尚无独立法规监管，市面品牌众多，产品良莠不齐。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%心脏病冠心病中风传统烟草电子烟 请阅读最后评级说明和重要声明 12/31 行业研究深度报告 图 13：Juul 主要绚丽的海报吸引青少年 资料来源：蒸汽联，长江证券研究所 电子烟通常按烟油收税，税利贡献不及传统烟草电子烟通常按烟油收税，税利贡献不及传统烟草。目前如欧美等发达国家已经把电子烟纳入烟草税收体系，并对烟油征税。不过值得注意的是，电子烟对税收贡献远不及传统烟草，通常 2ml 烟油和一包卷烟可吸食次数相当，但按照目前主流国家征税标准，通常2ml 烟油征税额不足 1 美元，相比而言，单包传统烟草征税比例或达到 3 美元以上（以万宝路计算）。我们认为，受到税利影响，电子烟在成长过程中，地方政府或存在推广动力不强，但考虑产品的减害属性，且目前电子烟体量较小对税利影响有限，各国政府（尤其是烟草税利占财政比重较小的区域）仍对电子烟保持相对积极的态度。图 14：欧盟各国传统烟草征税比例普遍达到 60%+图 15：蒸汽型电子烟单包税收 VS 传统烟草税收 资料来源：欧委会，长江证券研究所 备注：数据来自 2016 年，单位为%资料来源：蒸汽联，长江证券研究所 表 5：部分国家电子烟税收整理 国家国家 时间时间 征税对象征税对象 征税方式征税方式 意大利 2014 烟油 0.37欧/ml 2018年初 烟油 每10ml烟油增加4欧元附加费 葡萄牙 2014 电子烟液 0.6欧元/毫升的消费税 匈牙利 2017 电子烟液 70匈牙利福林/毫升 斯洛文尼亚 2016 电子烟液 0.18欧元/毫升的征税标准。塞尔维亚 2015 烟油 4.06塞尔维亚第纳尔（约0.033欧元）印度尼西亚 2018 烟油 征收57的消费税 宾夕法尼亚州 2016 电子烟 批发价征收40%的税 3美元0.00.51.01.52.02.53.03.5蒸汽烟传统烟草单包税收（美元）请阅读最后评级说明和重要声明 13/31 行业研究深度报告 明尼苏达州-电子烟液 批发价格的95%华盛顿州 2019 电子烟“封闭式”蒸汽产品征收27美分/毫升税 每100毫升售出的vape液体9美元。资料来源：蒸汽联，中国税务网，电子烟资讯，长江证券研究所 欧美市场正逐步完善当地法规，树立全球电子烟标杆 欧洲对电子烟有明确的管控政策欧洲对电子烟有明确的管控政策。欧盟成员国依据 TPD（烟草制品草案修正案）对烟草行业进行监管，TPD 于 2016 年生效，并要求纳入本国法律体系，该修正案要求对蒸汽型电子烟进行严格监控，将电子烟液尼古丁含量上限订到 20mg/ml（即尼古丁含量要低于 2%），并在包装等方面进行限制。表 6：TPD 对蒸汽电子烟的监管政策 监管维度监管维度 监管细则监管细则 包装 每只香烟上必须要有一条警示性语言信息和一张彩色照片，且必须覆盖香烟包装表面65%的面积；欧盟成员国也存在保持自己国家的现状或制定独立的新条例的可能性 成分 所有的零售烟油单瓶容量不得超过10毫升，尼古丁含量必须低于20mg每毫升，油仓容量要控制在2毫升以下，并且要有防漏装置；着重强调了禁止向香烟中添加薄荷等香料的禁令，因为此种香料会使香烟变得更具诱惑性从而促进消费 销售 厂家必须提前六个月向监管部门提交产品销售申请才能发布新产品（烟油的每种口味和尼古丁含量都要单独申请）资料来源：Tobacco Products Directive，长江证券研究所 管控升级管控升级带来带来行业规范化运营行业规范化运营，欧洲电子烟市场进入快速成长期欧洲电子烟市场进入快速成长期。2018 年欧洲销售额为 64.16 亿美元，同比增长 27.42%，占全球市场的 40.51%，其中法国为 9.64 亿美元，同比增长 20.07%，占全球市场 6.09%，英国为 23.24 亿美元，同比增长 36.54%，占全球市场 14.67%。图 16：欧洲对新型烟草管控 图 17：欧洲蒸汽型电子烟仍呈现稳健增长 资料来源：中国烟草，蒸汽巴士电子烟，长江证券研究所 资料来源：欧睿国际,长江证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%2016201720182019E2020E2021E2022E2023E东欧（%）西欧（%）请阅读最后评级说明和重要声明 14/31 行业研究深度报告 美国美国对电子烟管控收紧过程中，对电子烟管控收紧过程中，Juul 逐步崛起。逐步崛起。2008 至 2010 年之前，FDA 曾申请将电子烟作为烟草制品或医药药物进行监管，但是被联邦法院驳回，在此之后美国电子烟进入一段监管空白期，烟草巨头纷纷开始布局。2016 年美国 FDA 新规将电子烟纳入烟草制品进行监管，并在 2017 年出台新规，要求 2017 年 2 月后上市的蒸汽烟若必须进行 PMTA（烟草产品市场准入申请）认证，否则禁止上市；2017 年前上市的电子烟虽可销售，但必须在 2020 年 5 月前进行 PMTA 申请，截止目前，尚无一家蒸汽型电子烟通过认证。受此影响，大量中小品牌逐步退出市场，行业龙头如 Juul 等品牌亦进行运营模式改革，如支持提升购烟者年龄至 21 岁，降低电子烟的口味选择等，行业正进入良性增长区间。图 18：美国电子烟持续收紧 图 19：PMTA 流程 资料来源：FDA 官网，长江证券研究所 资料来源：FDA 官网,长江证券研究所 非欧美电子烟市场逐步规范化 对于欧美以外电子烟市场，累计份额占全球比重不足 20%，目前当地管控政策仍处于探索期，从整体趋势上看，主要分为：前期无专门电子烟标准的国家正逐步加强管控：前期无专门电子烟标准的国家正逐步加强管控：目前大部分国家对电子烟仍按照普通消费品管理，缺乏专门管理标准（如中国、俄罗斯等），对于电子烟监管由谁来主导、行业标准如何界定、行业如何征税等问题尚无界定。值得关注的是：目前这些国家正逐步加强管控，以中国为例，目前电子烟、电子烟液烟碱、丙二醇和丙三醇的测定气相色谱法的国标正在制定中，根据项目周期，预计或在年内发布。禁止电子烟国家正逐步放开禁止电子烟国家正逐步放开：部分国家（如日本、新加坡等）禁止电子烟销售和使用，我们认为，电子烟相比传统烟是减害类产品，直接禁止或与烟草减害化发展大趋势相违背，目前伴随政府和消费者认知的逐步提升，部分国家和区域（如阿联酋等）正逐步取消对电子烟禁令。与研究和开发烟草制品的调查人员会面Pre-PMTA会议 确认包含申请审核的基本要素验收申请验收申请 FDA可将申请提交TPSAC 要求提供样品备案备案 样本测试 确认新产品是否具有商业价值实质性实质性科学审查科学审查 允许上市销售/不允许上市销售公布结果公布结果 上市后持续报告产品情况上市后上市后监督与研究监督与研究 请阅读最后评级说明和重要声明 15/31 行业研究深度报告 图 20：国家标准计划电子烟项目进度 资料来源：中国国家标准化管理委员会，长江证券研究所 全球规管政策逐步规范，电子烟进入良性增长区间全球规管政策逐步规范，电子烟进入良性增长区间。电子烟规管政策完善对于行业做大做强至关重要，主因在无监管状态下：1）行业存在大量不规范企业，追求短期盈利，不注重产品品质，最终带来消费者对产品信任度下降；2）对于品牌商而言，在未来政策不明朗的背景下，在渠道铺设和品牌推广的投入上会更加谨慎。我们判断，伴随后续行业规则的明晰，行业有望进入“良币驱逐劣币”期，同时，在明确政策指引下，电子烟企业将合理推进线上/线下推广力度，带来行业的良性增长。表 7：2019 年 3.15 列举电子烟存在问题 存在的问题存在的问题 详细内容详细内容 诱导青少年 大多电子烟烟液含有尼古丁，尼古丁是诱导上瘾的物质，长时间吸食电子烟会产生对尼古丁的依赖，成为卷烟的消费者的几率变大 烟油成分标识不清 烟油(液)尼古丁标称浓度不规范，有欺骗消费者、刻意隐瞒尼古丁含量的嫌疑 甲醛超标 烟雾有害物检测试验，电子烟抽吸100次，甲醛是我国居室内空气甲醛最高容许度浓度的数十倍甚至上百倍 资料来源：央视网，长江证券研究所 展望后市，看好全球电子烟长期成长空间展望后市，看好全球电子烟长期成长空间。后续伴随规管趋于严格，或对行业短期增速造成影响，但从长期看，将保障电子烟产业成长的可持续性，受益与产品品质的提升和经营的规范，消费者和当地政府对于电子烟认可度有望趋于积极，从而形成良性循环。故当欧美收紧对电子烟监管，行业依然维持稳健增长。从竞争格局上看，目前行业存在中小品牌，随着消费者品牌意识提升，预计订单将向头部品牌集中；参考美国，在行业监管趋严期间，Juul 凭借产品优势和规范化经营能力，快速崛起，在美国市占率从 2016年不足 10%升至 2018 年 70%+。请阅读最后评级说明和重要声明 16/31 行业研究深度报告 图 21：按销售额计美国电子烟市场份额 资料来源：尼尔森，长江证券研究所 电子烟市场初具规模，后续成长性有望延续 从小众戒烟从小众戒烟产品向大众快消品升级产品向大众快消品升级，全球电子烟全球电子烟 2013-2018 年行业复合增速达年行业复合增速达 30%。产品产品：伴随尼古丁盐研制成功、雾化器升级，带来用户体验大幅提升；用户群体用户群体：前期电子烟更多定位于戒烟目的的小众消费品，随着目标群体变化，目前蒸汽烟发力追求新颖、喜好时尚的大众消费群体，消费群体增加带来市场空间大幅扩容，受此驱动，2018年蒸汽烟零售额达 158 亿美元，在 2013-2018 年间，行业 CAGR 达 30.47%，行业景气度持续上行。图 22：全球电子烟市场有望维持快速增长区间 资料来源：欧睿国际，长江证券研究所 监管逐步健全保障监管逐步健全保障行业健康发展行业健康发展，规范经营下规范经营下看好行业高景气延续。看好行业高景气延续。成长空间上，目前全球电子烟烟民数量不足 5000 万人（稳定用户），占总人口渗透率不足 0.17%（数据来源：欧睿国际），显著低于传统烟民 14%的渗透率水平（数据来源：参考消息，联合国统计司）；而其中电子烟发展较为成熟的市场，如美国/英国/法国电子烟民渗透率能达到3%/3%/5%（数据来源：欧睿国际）。从全球市场看从全球市场看，根据长江轻工团队测算，目前电子烟烟民（稳定用户）一年的消费额为317 美元（备注：中国传统烟民一年消费额约为 4100 元），电子烟烟民渗透率每提升1pct，将带来 237 亿美元市场增长。其中，就中国市场而言，就中国市场而言，假设中国电子烟烟民渗透0%20%40%60%80%01002003004005002013201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E蒸汽型电子烟零售额（亿美元）同比 请阅读最后评级说明和重要声明 17/31 行业研究深度报告 率达到 1.5%，且每个烟民每年使用 1 个烟具和 10 个烟弹，国内电子烟市场即可超过100 亿元（备注：未考虑一次性电子烟，主因该品类用户体验相对较差，且不环保，后续较难成为市场主流）。虽然虽然行业短期成长或受到政策行业短期成长或受到政策、消费者认知等因素波动消费者认知等因素波动，从长，从长期维度看，期维度看，伴随标准法规伴随标准法规逐步完善，逐步完善，产品性能产品性能和和居民健康意识逐步提升居民健康意识逐步提升，电子烟作为具，电子烟作为具备减害属性的烟草替代品，其成长空间值得期待。备减害属性的烟草替代品，其成长空间值得期待。图 23：主要国家烟民数量 图 24：电子烟民数量 资料来源：医师报，长江证券研究所 备注：发布自 2017 年 4 月 13 日版 资料来源：欧睿国际，长江证券研究所 备注：2021 年烟民数量为欧睿预测值 表 8：国内电子烟市场测算 烟具市场测算烟具市场测算 烟民渗透率 0.5%0.5%0.5%1%1%1%1.5%1.5%1.5%烟具数量（支）1 1 1 1 1 1 1 1 1 烟具市场（亿元）14 14 14 28 28 28 43 43 43 烟弹市场测算烟弹市场测算 1个烟弹配烟具数量（个）6 10 15 6 10 15 6 10 15 烟弹价格（亿元）33 33 33 33 33 33 33 33 33 烟弹市场（亿元）12 20 30 24 40 60 36 60 91 电子烟市场（亿元）26 34 44 53 69 89 79 103 133 资料来源：央视网，长江证券研究所 备注：烟具和烟弹价格采用悦刻官方旗舰店售价（税后），悦刻是国内最大的电子烟品牌 电子烟产业链蓬勃向好，关注烟油调配/烟具制造/品牌三大核心环节 电子烟产业链可分为：1）上游零部件上游零部件：包括烟油、雾化器、电池、芯片供应商；2）中中游游制造制造，主要负责产品研发和制造，是行业绝对主导；3）下游品牌下游品牌：主要负责产品推广、铺货。从从价值量看价值量看，目前电子烟价值集中于渠道经销环节，主因电子烟作为新兴产品，动销率较低，品牌商更多通过大幅加价，来提升经销商和终端门店铺货积极性；从从产业链角色看，产业链角色看，决定产品品质并主导行业发展方向主要是烟油供应商、电子烟代工厂、品牌商。050100150200250300中国印度美国俄罗斯孟加拉国日本巴西德国菲律宾女性（百万人）男性（百万人）700350055000100020003000400050006000201120162021E电子烟使用人数（万人）请阅读最后评级说明和重要声明 18/31 行业研究深度报告 图 25：电子烟产业链 资料来源：大蒸汽家，蒸汽联，长江证券研究所 图 26：电子烟产业链价值量拆分 资料来源：长江证券研究所 备注：基于主流电子烟套装测算（299 元