医药生物行业2019年下半年投资策略：新旧动能转换期新机制下再平衡-20190609-光大证券-76页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 6 月 9 日 医药生物 新旧动能转换期，新机制下再平衡 医药生物行业 2019 年下半年投资策略 行业中期报告 新旧动能转换期，“大医保新旧动能转换期，“大医保”时代下再平衡”时代下再平衡 我国医药已进入“大医保”时代，更加强调招采、医保职能的协同，带量采购正重塑价格机制。新机制下利益正在逐步平衡。未来，带量采购、医保目录调整、医保支付标准、DRGs 都将继续推行，但所有的新政都旨在压缩单药生命曲线，加速用药结构升级。唯有创新才有未来。回顾回顾展望展望：凛冬下凛冬下仍有仍有常青树常青树，静待春暖花开，静待春暖花开 带量采购导致医药板块在 18 年 12 月后经历大落大起。但受直接影响的化药板块公司数量在医药上市公司中占比不到 20%。过去半年，医药板块中仍有众多优质的公司录得明显的绝对和相对收益，其中 CRO、消费属性公司等更是板块性上涨。带量采购全面推广为时尚早，耗材集采也难以像药品带量采购一样独家中标，医药板块最悲观时刻已过。更重要的是，医药行业是多元化的，仍有众多领域免疫政策扰动，值得关注。投资建议投资建议：寻求新机制寻求新机制下的确定性机会下的确定性机会 医药产业正处于新旧动能转换期，新机制下利益正逐步再平衡，虽然可能会有磨合过程，但方向已定，成长才是医药投资的核心主题。坚定看好“创新+升级”带来的确定性机会，包括四个方向：创新产业链：创新产业链：创新药+高端医疗器械+CRO 政策受益明显，推荐康弘药业、迈瑞医疗、泰格医药康弘药业、迈瑞医疗、泰格医药；消费属性消费属性：控费免疫且受益消费能力提升，推荐长春高新、安科生物、长春高新、安科生物、我武生物、欧普康视我武生物、欧普康视；边际改善：边际改善：政策扰动尘埃落定后，板块边际改善，推荐益丰药房、大参林、金域医学、华兰生物益丰药房、大参林、金域医学、华兰生物；优质港股：优质港股：相对滞涨，更具性价比，推荐中国生物制药中国生物制药（H）、石药集团、石药集团（H）、威、威高高股份股份（H）。风险分析：风险分析：药品、耗材降价幅度超预期；带量采购联动进度超预期；药店渠道价格压力超预期；行业黑天鹅事件。证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 股价股价（元）（元）EPS（元）（元）PE（X）投资投资 评级评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 300760 迈瑞医疗 149.00 3.06 3.78 4.52 49 39 33 买入 300347 泰格医药 59.38 0.94 1.38 1.85 63 43 32 买入 000661 长春高新 292.65 5.92 7.95 10.48 50 37 28 买入 300009 安科生物 15.50 0.25 0.33 0.44 60 47 35 买入 300357 我武生物 28.70 0.44 0.57 0.75 66 51 39 买入 300595 欧普康视 33.85 0.54 0.75 1.00 63 45 34 买入 603939 益丰药房 57.13 1.11 1.53 2.02 52 37 28 买入 603233 大参林 39.35 1.33 1.68 2.08 30 28 23 买入 603882 金域医学 29.77 0.51 0.66 0.85 58 45 35 买入 002007 华兰生物 39.03 1.22 1.53 1.81 32 25 22 买入 1177.HK 中国生物制药 6.09 0.73 0.26 0.29 8 23 21 买入 1093.HK 石药集团 10.16 0.50 0.62 0.76 20 16 13 买入 1066.HK 威高股份 6.04 0.33 0.40 0.47 19 15 13 买入 002773 康弘药业 34.29 1.03 1.34 1.27 43 33 27 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 6 月 6 日，汇率取 6月 6 日 1HKD=0.882RMB 增持（维持）分析师 经煜甚(执业证书编号：S0930517050002)021-52523870 梁东旭(执业证书编号：S0930517120003)0755-23915357 林小伟(执业证书编号：S0930517110003)021-52523871 宋 硕(执业证书编号：S0930518060001)021-52523872 联系人 王明瑞 吴佳青 021-52523697 行业与上证指数对比图-40%-28%-15%-3%10%05-1808-1811-1802-19医药生物沪深300资料来源：Wind 2019-06-09 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 投资聚焦 投资聚焦 研究背景 研究背景 带量采购掀起了“大医保”时代医改的序幕，我国医药产业正进入大破大立时代。新旧动能转换期，旧的模式正走向瓦解，新机制下利益正逐步平衡。未来，带量采购影响将持续扩散，医保目录调整将实现动态化，医保支付标准调整、DRGs 都将推行，但所有的新政都旨在压缩单药生命曲线，加速用药结构升级。药企原先依赖的“抢仿模式”收益率将迅速下降，唯有创新才有未来。新机制下方向已定，医药产业定将迎来光明的未来。我们区别于市场的观点之处 我们区别于市场的观点之处 首先，我们认为不必过分纠结于后续批次带量采购执行的范围、时间进度，实际上带量采购价格已起到“鲶鱼效应”，开始引导全国各地区同品种价格变动，未来将引导同适应症各品种的价格变动，药价新机制正逐步形成。其次，我们前瞻性地详细梳理了全国各地耗材集中采购模式的试点情况，指出耗材集采可能在 2019 年推广试点，并重点强调了“浙江模式”的示范作用，认为耗材集采可以执行，但难以像药品带量采购一样独家中标，不必悲观。最后，我们提出“成长才是医药投资的核心主题，政策只是中短期干扰因素”。当前医药行业正处于旧模式走向瓦解，新机制下利益再平衡的过程。过程可能有反复，但方向已定：推陈出新才有未来。医药板块结构是多元化的、丰富的，仍有众多领域免疫政策扰动，成长性确定。投资观点投资观点 投资主线：寻求新机制下的确定性机会。投资主线：寻求新机制下的确定性机会。医药产业正处于新旧动能转换期，新机制下利益正逐步再平衡，虽然可能会有磨合过程，但方向已定，成长才是医药投资的核心主题。坚定看好“创新+升级”带来的确定性机会，包括四个方向：1）创新产业链：）创新产业链：我国创新药械产业正迎来收获，创新药+高端医疗器械+CRO 政策受益明显，重点推荐康弘药业、迈瑞医疗、泰格医药康弘药业、迈瑞医疗、泰格医药；2）消费属性）消费属性：医保控费免疫且受益消费能力提升的景气细分行业龙头，重点推荐长春高新、安科生物、我武生物、欧普康视长春高新、安科生物、我武生物、欧普康视；3）边际改善）边际改善：政策扰动尘埃落定后，板块边际改善，重点推荐益丰药房、大参林、金域医学、华兰生物益丰药房、大参林、金域医学、华兰生物；4）优质港股）优质港股：年初至今，港股医药相对 A 股明显滞涨，更具性价比，重点推荐中国生物制药（中国生物制药（H）、石药集团（）、石药集团（H）、威高股份（）、威高股份（H）。2019-06-09 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 目目 录录 1、19H1 回顾：凛冬下仍有常青树.7 1.1、新机制下再平衡，情绪放大波动.7 1.2、医药中观数据准确性提升，结构分化成主旋律.9 2、新老交替，吐旧纳新.12 2.1、药品：驱动力换挡，创新赢得未来.12 2.2、医疗器械：耗材集采，不必悲观.16 3、投资主线：寻求新机制下的确定性机会.20 3.1、创新产业链：国产创新药械迎收获，助力 CRO 第三次发展浪潮.20 3.2、消费属性：政策免疫，消费升级.30 3.3、边际改善：政策扰动尘埃落定，板块边际改善.36 3.1、港股医药：相对滞涨，更具性价比.43 4、投资建议.46 5、重点个股.47 5.1、康弘药业（002773）：全球创新，稳步推进.47 5.2、迈瑞医疗（300760）：器械龙头，强者恒强.47 5.3、泰格医药（300347）：立足国内，放眼全球.48 5.4、长春高新（000661）：生长激素龙头优势不断强化.49 5.5、安科生物（300009）：走出低点，逐季向好.51 5.6、我武生物（300357）：脱敏治疗龙头，畅享新蓝海.52 5.7、欧普康视（300595）：寻找下一个长春高新.54 5.8、益丰药房（603939）：快速扩店储备成长动能，2019 年有望保持高增长.57 5.9、大参林（603233）：次新转盈，并购提速，19 年或迎向上拐点.61 5.10、金域医学（603882）：次新实验室业绩爬坡加速，19 年或迎业绩拐点.64 5.11、华兰生物（002007）：血制品景气度回暖，四价流感疫苗放量提供弹性.68 5.12、中国生物制药（1177.HK）：研发稳步推进，肿瘤板块崛起.71 5.13、石药集团（1093.HK）：创新药增长强劲，盈利结构持续优化.72 5.14、威高股份（1066.HK）：耗材龙头，稳健增长.73 6、风险分析.74 2019-06-09 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 图表图表目录目录 图 1：A 股各板块近半年涨跌幅（2018.12.3-2019.6.6）.7 图 2：医药生物板块近半年相对涨跌情况（2018.12.3-2019.6.6）.7 表 1：各医药子板块近半年来每月涨跌幅情况（2018.12-2019.5）.8 表 2：医药行业各子板块市值、收入、利润对比.8 表 3：医药板块仍有众多优质公司表现优异.9 图 5：米内网三大终端销售规模及其增速变化情况（2011-2018）.11 图 6：米内网六大市场销售规模结构变化情况（2011-2018）.11 图 7：基本医保累计收支及其增长变化情况（2016.012018.12）.12 图 8：基本医保累计结余变化（2016.012018.12）.12 图 9：基本医保当月结余变化（2016.012018.12）.12 表 4：2019 年带量采购相关重要事件.13 表 5：IMS 预测的中日美医药消费市场规模发展趋势（亿美元）.16 表 6：“浙江模式”三个环节淘汰企业情况.17 表 7：“浙江模式”已经完成了十多个品类的细分目录划分、集采.17 表 8：各省耗材集采政策.18 表 9：“浙江模式”指导降幅举例.19 表 10：全球药品销售额 TOP10 中抗体药物数量与销售额逐年增加.20 图 16：国际重磅单抗在国内 PDB 样本医院的销售额（亿元）和市场排名（位）迅速上升.21 表 11：抗体药物进入医保后患者自付费用大幅降低.21 表 12：部分已上市和已申报生产的国产抗体药物情况概览.23 表 13：科创板拟上市医疗器械公司.25 表 14：优秀国产医疗器械遴选情况.25 表 15：医疗器械细分领域关键信息一览.26 图 22：我国 CRO 产业历经三个阶段.27 图 23：18 年我国医药企业 VC/PE 融资额为 826 亿元.28 图 24：19Q1 我国医药企业 VC/PE 融资额同比增长 19%.28 图 25：我国 Biotech 企业开展临床数持续增长（例）.28 图 26：我国 Biotech 企业开展临床数占比逐年提升.28 表 16：粗略估算，一级市场和港股 Biotech 融资对 19 年我国 CRO 行业增厚约 120 亿订单.28 图 27：17 年我国 CRO 规模 559 亿，同比增速超 20%.29 图 28：信立泰在带量采购冲击下，继续加大研发投入.29 图 29：国际多中心临床需求高速增长（例）.29 图 30：外资临床外包需求正量质齐升（例）.29 表 17：我国 CRO 产业呈现分层的竞争格局（上市公司标紫）.30 表 18：2017 年中美英过敏性疾病发病率统计.33 表 19：三种常见脱敏给药方式优缺点比较.33 2019-06-09 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 图 39：角膜塑形镜优势.35 图 40：中国角膜塑形镜市场规模及增长（出厂口径）.36 图 41：角膜塑形镜国产市占率变化情况.36 图 42：A 股药店板块营收增速已至历史最高.36 图 43：A 股药店板块 19Q1 扣非净利润增速明显提升.36 表 20：A 股药店个股盈利预测和估值情况梳理.37 表 21：中美日 ICL 和医学检验行业指标对比分析及潜在空间测算.38 图 44：中国体外诊断产业链一览（2018）.38 表 22：中美日独立第三方实验室相关运营数据比较（2018 年）.39 图 45：迪安诊断和金域医学单季度营收及其增速变化.40 图 46：迪安诊断和金域医学单季度扣非净利润变化.40 图 47：A 股血制品行业营收（百万元）整体增速（%）从 18 年中开始回暖.40 图 48：部分 A 股血制品企业的存货周转天数（天）呈现下降趋势.40 图 49：2018 年 CSL 血制品销售收入结构以免疫球蛋白为主.41 图 50：2018 年中国血制品企业销售收入结构以白蛋白为主.41 图 51：人凝血因子 VIII 在 PDB 样本医院历年增长情况.41 图 52：人纤维蛋白原在 PDB 样本医院历年增长情况.41 表 23：静注人免疫球蛋白在美国的适应症范围广于中国.41 表 24：国内血制品企业近年收购事件.42 表 25：A 股血制品企业产品情况对比.42 表 26：A 股血制品公司主要数据对比（2018 年）.43 图 53：19 年以来 A 股与 H 股生物医药行业涨跌幅比较.43 图 54：医疗保健在港股各二级行业中涨幅居中.43 图 55：两地估值差扩大（历史 TTM，整体法）.44 图 56：18 年研发型药企研发费用情况（百万元）.44 图 57：研发型药企 1418 年费用率情况.44 图 58：石药集团创新药占比不断提升.45 图 59：PDB 样本医院恩必普销售增长情况（亿元）.45 图 60：中国生物制药传统肝病用药占比持续下降，抗肿瘤等板块崛起迅速.45 图 61：威高股份高毛利产品占比.45 表 27：截至 2018 年末安科生物在研重磅品种及进展.51 表 28：我武生物重点在研产品.53 表 29：我武生物收入拆分预测表.53 表 30：可比公司估值.54 表 31：各品牌角膜塑形镜产品对比.54 图 66：欧普康视收入结构变化情况.55 表 32：欧普康视收入拆分预测表.56 表 33：欧普康视及可比公司盈利预测和估值（股价截至 2019 年 6 月 6 日）.56 2019-06-09 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 图 67：益丰药房门店扩张情况梳理（截至 19Q1 期末）.57 图 68：益丰药房单季度净增门店数及同比环比增长数据.58 图 69：益丰药房单季度新建、并购和关店比率.58 图 70：益丰药房营收及其增长情况.58 图 71：益丰药房扣非净利润及其增长情况.58 表 34：益丰药房重点省份市场竞争格局梳理.59 表 35：益丰药房河北省市场竞争格局梳理（单位：百万元，含税）.59 图 72：益丰药房各省份市占率呈现持续快速提升态势.60 图 73：大参林门店数增长变化情况.61 图 74：大参林单季度净增门店数及同比环比增长数据.61 图 75：大参林单季度新建、并购和关店比率.61 图 76：大参林营收及其增长情况.62 图 77：大参林扣非净利润及其增长情况.62 图 78：大参林零售收入区域拆分（14A18A）.63 图 79：大参林广东、广西和河南医药零售市占率情况.63 表 36：大参林重点省份市场竞争格局梳理.63 图 80：金域医学营收、毛利率和净利率变化情况.64 图 81：ICL 行业竞争格局梳理（2018）.64 图 82：金域医学单季度营收及其增速变化.65 图 83：金域医学检验项目数量持续增长.65 图 84：金域医学研发费用及研发费用/收入比重变化.65 图 85：金域医学利润前五实验室利润及其他实验室和总部费用变化情况.66 表 37：金域医学收入拆分预测表.66 表 38：金域医学及可比公司盈利预测和估值（股价截至 2019 年 6 月 6 日）.67 图 86：金域医学历史 PE-Band 走势图.67 图 87：公司的收入和利润增速从 2018 年中开始回暖.68 图 88：公司的经营性净现金流从 2018 年中开始持续大幅改善.68 图 89：公司占据中国 2018 年流感疫苗批签发量的 55%.69 图 90：公司的流感疫苗市占率在 2018 年迅速提升.69 表 39：华兰基因抗体药物产品管线情况（截至 2019.5）.69 表 40：华兰生物营业收入拆分及预测.70 表 41：华兰生物可比公司估值.70 2019-06-09 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 1、19H1 回顾：回顾：凛冬凛冬下下仍有仍有常青树常青树 1.1、新机制新机制下再平下再平衡，情绪放大波动衡，情绪放大波动 18 年底带量采购一度将医药市场情绪推至悲观。年底带量采购一度将医药市场情绪推至悲观。18 年 6 月起，工业端数据回落、医保负增长、疫苗事件、一系列政策和黑天鹅事件引发长达半年的下跌。12 月初的带量采购价格降幅超预期进一步推升市场悲观情绪。带量采购之后，从 2018 年 12 月 3 日至 2019 年 6 月 6 日，医药生物（申万，下同）下跌 1.08%，跑输沪深 300 指数 13.44 pp，跑输创业板综 8.20 pp，在 28个行业中排名第 26，表现较差。图图 1：A 股各板块近半年涨跌幅（股各板块近半年涨跌幅（2018.12.3-2019.6.6）-1.08%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%资料来源：Wind、光大证券研究所（备注：行业分类采用申万一级行业）图图 2：医药生物板块近半年相对涨跌情况（：医药生物板块近半年相对涨跌情况（2018.12.3-2019.6.6）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2018-12-012019-01-012019-02-012019-03-012019-04-012019-05-012019-06-01SW医药生物沪深300创业板综 资料来源：Wind、光大证券研究所（备注：行业分类采用申万一级行业）新机制下再平衡，情绪新机制下再平衡，情绪放大放大波动。波动。我们认为，医药行业正处于新旧动能转换时期：在以带量采购为代表的新机制下各方利益将经历再平衡。A 股医药行业中，实际上受带量采购直接影响的只有化学制剂板块，这一板块的公司数量、市值、收入、利润占比都在 20%以下，但情绪放大了波动，使得医药板块经历了 18 年 12 月和 19 年 1 月的大落、19 年 2 月和 3 月的大起。2019-06-09 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 分月来看分月来看，18 年年 12 月可谓泥沙俱下，月可谓泥沙俱下，19 年年 1 月市场悲观情绪继续发酵，月市场悲观情绪继续发酵，2月估值修复，此后月估值修复，此后 3-5 月份，医药行业市场表现重新进入业绩驱动阶段，具月份，医药行业市场表现重新进入业绩驱动阶段，具体而言体而言：1)2018 年 12 月：带量采购结果公布，医药板块泥沙俱下。受到带量采购政策冲击最大的化学制剂跌幅最大；2)2019 年 1 月：化学制剂板块在经过近一个月的超跌之后有所反弹，此前跌幅较少的板块补跌；3)2019 年 2 月：医药板块整体反弹，其中表现最强势的是医疗器械、生物制品和医疗服务，主要是由于板块景气度较高，且相对政策免疫；而化学制剂也逐步从带量采购的悲观预期中修复；4)2019 年 3 月：强势板块为化学原料药，主要是部分原料药涨价预期催动板块上涨，月末生物制品板块强势反弹，主要是财报季业绩较好；5)2019 年 4 月：化学原料药和中药表现较强，其中化学原料药的拉动因素是涨价预期，中药主要受益于工业大麻概念；6)2019 年 5 月：受到贸易摩擦影响，各子板块均随大盘下跌，其中医疗器械跌幅最小，主要是行业景气度较高；中药跌幅较大，主要是工业大麻概念发生回调。表表 1：各医药子板块近半年来每月涨跌幅情况（：各医药子板块近半年来每月涨跌幅情况（2018.12-2019.5）板块名称板块名称 12 月月 板块名称板块名称 1 月月 板块名称板块名称 2 月月 板块名称板块名称 3 月月 板块名称板块名称 4 月月 板块名称板块名称 5 月月 沪深 300-5.11%沪深 300 6.34%沪深 300 14.61%沪深 300 5.53%沪深 300 1.06%沪深 300-7.05%医药生物-10.91%医药生物-2.54%医药生物 21.50%医药生物 11.03%医药生物-1.91%医药生物-6.67%中药-6.36%化学制剂 2.52%生物制品 23.38%生物制品 15.90%原料药 0.78%医疗器械-4.23%原料药-8.00%医疗服务-0.61%医疗器械 23.21%医疗服务 13.06%中药-0.60%生物制品-5.05%医疗服务-8.18%医疗器械-1.67%医疗服务 22.02%化学制剂 12.45%化学制剂-0.90%原料药-5.17%医疗器械-10.45%医药商业-2.32%化学制剂 21.30%原料药 11.52%医药商业-1.40%医疗服务-5.60%医药商业-12.84%原料药-3.00%中药 21.07%医药商业 8.27%医疗器械-1.45%化学制剂-6.15%生物制品-14.44%中药-5.08%原料药 20.73%中药 8.18%医疗服务-4.19%医药商业-6.28%化学制剂-14.72%生物制品-6.23%医药商业 17.50%医疗器械 7.43%生物制品-5.63%中药-10.62%资料来源：Wind、光大证券研究所（备注：行业分类采用申万三级行业）表表 2：医药行业各子板块市值、收入、利润对比医药行业各子板块市值、收入、利润对比 代码代码 板块板块 公司数量公司数量 总市值（亿元）总市值（亿元）市值占比市值占比 18 年总收入（亿年总收入（亿元）元）收入占比收入占比 18 年总归母净年总归母净利（亿元）利（亿元）归母净利占比归母净利占比 851521.SI 中药 70 7108 21%3049 21%307 32%851512.SI 化学制剂 55 6831 20%2028 14%142 15%851551.SI 医疗器械 51 5522 16%942 6%115 12%851531.SI 生物制品 36 5039 15%761 5%112 12%851561.SI 医疗服务 20 3720 11%494 3%35 4%851511.SI 化学原料药 36 2958 9%1085 7%77 8%851541.SI 医药商业 25 2797 8%6173 42%173 18%合计 293 33975 100%14533 100%960 100%资料来源：Wind、光大证券研究所（备注：行业分类采用申万三级子行业；市值日期为 2019 年 6 月 6 日）2019-06-09 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 政策免疫的政策免疫的优质公司优质公司股价股价仍然仍然表现优异。表现优异。回顾 19 年 1-5 月份 A 股医药板块个股涨幅，众多不受带量采购影响且质地优质的公司涨幅居前，CRO、消费属性公司、药店等更是呈现板块性上涨，录得明显的绝对和相对收益。我们强调，医药行业是多元化的，带量采购只直接影响医药板块 20%的公司，仍有大量的优质公司确定性政策受益，“成长”仍然是医药的主题。表表 3：医药板块仍有众多优质公司表现优异：医药板块仍有众多优质公司表现优异 序号序号 公司名称公司名称 19 年年 1-5 月月 股价涨幅股价涨幅 简介简介 序号序号 公司名称公司名称 19 年年 1-5 月月 涨幅涨幅 简介简介 1 健友股份 81%受益于肝素原料药涨价预期 11 大参林 51%药店优势企业 2 长春高新 81%生长激素龙头 12 我武生物 50%脱敏治疗龙头 3 通策医疗 70%民营口腔医院龙头 13 益丰药房 50%药店优势企业 4 天宇股份 64%沙坦原料药龙头 14 山东药玻 47%药用玻璃龙头 5 欧普康视 64%角膜塑形镜市场开拓者 15 健帆生物 46%灌流器市场开拓者 6 一心堂 63%药店优势企业 16 润达医疗 46%IVD 渠道整合者 7 普利制药 60%注射剂优势企业 17 爱尔眼科 46%民营眼科医院龙头 8 常山药业 59%受益于肝素原料药涨价预期 18 金域医学 45%ICL 行业龙头 9 泰格医药 56%临床 CRO 龙头 19 康弘药业 44%生物创新药康柏西普持续放量 10 迈克生物 55%自产 300 速化学发光仪放量 20 恒瑞医药 42%创新药龙头 资料来源：Wind、光大证券研究所 1.2、医药中观医药中观数据数据准确性提升，准确性提升，结构分化成主旋律结构分化成主旋律 18 年医药中观数据受政策扰动存在失年医药中观数据受政策扰动存在失真现象，预计真现象，预计 19 年年医药中观数据的准医药中观数据的准确性会更好。确性会更好。医药制造业营收和利润数据自 17 年起就存在持续的失真现象，主要是两票制推行带来的“低开转高开”影响。另外，由于受到“两保合一”的影响，基本医保基金的收支数据自 17 年也出现大幅的增速提档，不能反映医保基金的实际收支情况。进入 19 年，两票制在各地均至少执行满一周年，我们认为其医药制造业数据对行业实际增长的反映会更加准确；而“两保合一”进度也进入尾声，19 年的医保收支数据的分析也会更加具参考性。1.2.1、工业端工业端：“：“低开转高开低开转高开”减弱致增速降档，行业分化加剧”减弱致增速降档，行业分化加剧 19Q1 医药制医药制造业收入和利润造业收入和利润增速增速均均出现降档。出现降档。据国家统计局数据，19Q1医药制造业累计营收为 5981 亿元，同比增 9.4%，利润总额为 753 亿元，同比增 7.6%，相比 18Q1 收入和利润总额同比增 16.1%和 22.5%以及 18 年全年收入和利润总额同比增 12.6%和 9.5%，均出现明显降档。我们认为医药制造业增速降档主要原因是 17 年底大范围实施“两票制”后 18 年出现“低开转高开”带来开票收入和费用大幅提升，而 19 年同比效应已明显减弱。19 年 3 月底，“4+7”带量采购进入正式执行周期，预计 19Q2 起将对医药制造业营收增速、毛利率和利润总额产生一定的冲击。2019-06-09 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 图图 3：医药制造业累计收入及增长情况：公布值继续下滑（：医药制造业累计收入及增长情况：公布值继续下滑（2012.022019.03）资料来源：国家统计局、光大证券研究所整理 注：公布值增长率是指统计局公布的统计口径下的可比增长率，绝对值增长率则由统计局公布的营收和利润总额绝对值直接进行同比增长率计算所得 图图 4：医药制造业累计利润总额及增长情况：医药制造业累计利润总额及增长情况：公布值继续公布值继续下滑下滑（2012.022019.03）资料来源：国家统计局、光大证券研究所整理 注：公布值增长率是指统计局公布的统计口径下的可比增长率，绝对值增长率则由统计局公布的营收和利润总额绝对值直接进行同比增长率计算所得 医药制造业行业分化加剧。医药制造业行业分化加剧。统计局公布的医药制造端数据中，19Q1 公布的收入可比增长率为 9.4%，但经直接计算得出的绝对值同比增长率为-5.0%。考虑规模以上工业企业纳入范围的变动，可以看到医药制造业的行业洗牌在医药制造业的行业洗牌在加剧，龙头公司加剧，龙头公司的整体的整体增长增长要明显超过要明显超过中小企业中小企业。1.2.2、药品终端：城市医院增速药品终端：城市医院增速下滑，药店下滑，药店/基基层具备相对优势层具备相对优势 公立医院端增速下滑，明显低于药店和基层端公立医院端增速下滑，明显低于药店和基层端增速增速。据米内网数据，2018年国内药品终端销售规模达到 1.71 万亿元，同比增长 6.3%。其中，公立医院端销售规模达 1.15 万亿，同比增长 5.3%，相比 2017 年同期增速下滑1.7pp，低于药店和基层端同比增速（分别为 7.5%和 10.2%），估计主要受到严控中药注射剂、医保盗刷严查以及药占比控制等综合政策影响。从分级诊疗、医药分开及带量采购的趋势来看，预计公立医院端的药品销售增速仍将持续下滑，更多的药品销售份额将持续转移至药店、县级医院和基层医疗机构。2019-06-09 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 图图 5：米内网三大终端销售规模及其增：米内网三大终端销售规模及其增速变化情况（速变化情况（2011-2018）资料来源：米内网，光大证券研究所 零售药店零售药店和基层医疗终端和基层医疗终端增速存在相对优势增速存在相对优势。2018 年零售药店端销售规模达 3919 亿元，同比增长 7.5%。零售药店终端销售增速自 2016 年以来就持续高于公立医院端，可见处方外流持续落地的成效。我们判断，未来“4+7”带量采购、电子处方流转试点扩大会进一步加速处方外流进程，而进口创新药的快速获批上市也将推动院外 DTP 市场扩容，药店端增速的相对优势将继续保持。2018 年基层医疗终端中县级公立医院、城市社康和乡镇卫生院的销售占比分别达到 17.8%、3.7%和 6.1%，均相比 2017 年同期提升 0.2pp，显示出较强的比较优势。我们判断分级诊疗加快落地、基药目录扩容以及基层用药目录放开还将推动基层渠道继续保持快速增长。图图 6：米内网六大市场销售规模结构变化情况（：米内网六大市场销售规模结构变化情况（2011-2018）资料来源：米内网，光大证券研究所 1.2.3、医保基金：累计支出增速持续高于收入增速医保基金：累计支出增速持续高于收入增速 基本医保基金累计收支增速均呈现稳基本医保基金累计收支增速均呈现稳中有降。中有降。从 2018 年月度数据来看，基本医保基金累计的收入增速数据呈现持续下滑的态势，一方面是“两保合一”进度已近尾声，基数效应减弱；另一方面是社保税费调减及医保控费力度加大，特别是 18Q4 起严查医保骗保行为，导致整体医保收入和支出均呈现稳中有降趋势。考虑到 19 年全社会减税降费、新版医保目录推行，我们判断19 年仍会呈现支出增速快于收入增速的趋势。2019-06-09 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 图图 7：基本医保累计收支及其增长变化情况（：基本医保累计收支及其增长变化情况（2016.012018.12）资料来源：人社部、医保局、光大证券研究所 基基本本医保累计结余率略有下滑，严查骗保堵漏改善结余率水平。医保累计结余率略有下滑，严查骗保堵漏改善结余率水平。2018M1-12医保累计结余率为 17.0%，相比 17 年同期降低 2.2pp，主要是新纳入基本医疗保险的新农合结余率较低所致，虽然整体趋势是下降的，但医保基金运行依然可控。我们判断 19 年医保基金运行状况仍会保持稳定，主要原因是医保骗保稽查常态化、4+7 带量采购稳定推进、税务改征社保以及社保税费调降同时进行。而医保基金的支付将更多流向体现医务人员价值的医疗服务、具备临床价值的创新药和高质量仿制药等板块，呈现典型的结构化特征。图图 8：基本医保累计结余变化（：基本医保累计结余变化（2016.012018.12）图图 9：基本医保当月结余变化（：基本医保当月结余变化（2016.012018.12）资料来源：人社部、医保局、光大证券研究所 资料来源：人社部、医保局、光大证券研究所 2、新老交替，吐旧纳新新老交替，吐旧纳新 2.1、药品：药品：驱动力换挡，创新赢得未来驱动力换挡，创新赢得未来 2.1.1、药品进入“药品进入“大医保大医保”时代”时代 药品进入“药品进入“大医保大医保”时代”时代，包含两方面含义：1）医改）医改开始着眼于招采、医保等相对后端环节，新开始着眼于招采、医保等相对后端环节，新招采招采机制重塑药价形成机制重塑药价形成机制机制。我国自 15 年开始了新一轮医改，几乎重构了药品的全生命周期的监2019-06-09 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 管政策。2018 年之前落地的政策主要集中于研发、审批、流通等相对早期环节，2018、2019 年落地的政策则侧重于招采、使用、医保等相对后期阶段。2）医改进入职能协同阶段。）医改进入职能协同阶段。以 2018 年国务院大部制改革为界限：在此之前，医改的政策主要着眼于药品生命周期中某一环节，或者该环节监管职能的归集，例如药审权力归集到国家局，招标权力归集到省级，即纵向的整合；在此之后，以医保局的成立为标志性事件，归集到上层的职能之间开始整合、协同，带量采购应运而生。图图 10：我国药品招采历史：我国药品招采历史 资料来源：国务院、卫健委、医保局官网，光大证券研究所 2.1.2、带量采购：带量采购：“鲶鱼效应鲶鱼效应”显现显现 价格降幅心理冲击最大阶段已过去，首批带量采购正稳步推进。价格降幅心理冲击最大阶段已过去，首批带量采购正稳步推进。带量采购将重塑药品价格形成体系，原先“高价仿制药反而量大”的情况被“高性价比才能量大”取代。首批 25 个带量采购品种平均降幅达到 52%，效果显著。11 城市带量采购自 2019 年 3 月 20 日起陆续进入执行阶段，截至 2019 年 4月 14 日，已完成了约定采购总量的 27.31%。但但带量采购的推行是一场“持久战”。带量采购的推行是一场“持久战”。带量采购标志着原先医药招采模式将走向终结，但新的模式仍需磨合。带量采购最高行动纲领国家组织药品集中采购和使用试点方案要求“在总结评估试点工作的基础上，逐步扩大集中采购的覆盖范围”，表明带量采购在品种范围、未中选品种价格、地区推广三个维度的快速延伸为时尚早。我们看到，在福建等地宣布跟标的同时，14 家医药行业协会也在联合反对当前带量采购模式的快速推广。表表 4：2019 年带量采购相关重要事件年带量采购相关重要事件 时间时间 机机构构 内容内容 1 月 17 日 国务院 国务院办公厅印发了国家组织药品集中采购和使用试点方案（以下简称方案），对国家组织药品集中采购和使用试点工作作出部署，选择 11 个城市开展试点工作。3 月 20 日 到 4 月 1 日 各地医保局 3 月下旬，11 个试点城市带量采购陆续进入执行阶段。4 月 14 日 国家医保局 副局长陈金甫在介绍药品集中采购最新进展时表示，截至 4 月 1 日，11 个试点城市已经全面启动，截至 4 月 14 日 24 点，25 个中选品种在 11 个试点地区采购总量达到了 4.38 亿片/支，完成了约定采购总量的 27.31%。5 月 21 日 福建卫健委 发布关于做好跟进落实国家组织药品集中采购中选药品临床配备使用工作的通知，正式宣布 62019-06-09 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 月 1 日起全省跟标 4+7 带量采购的中标结果。5 月 27 日 14 家医药行业协会 发布关于审慎推进新一轮药品集采试点工作的建议报告，建议国家医保局审慎推进新一轮药品集采试点工作。资料来源：国务院、卫健委、医保局官网，光大证券研究所 “鲶鱼效应”显现，未来可能延伸到同适应症各品种。“鲶鱼效应”显现，未来可能延伸到同适应症各品种。带量采购的全面推广为时尚早，但集采价格的“鲶鱼效应”显著，带量采购的影响其实已经开始快速扩散。我们看到，以扬子江的右