银行行业2019年中期投资策略：ROE继续寻底估值长期发散-20190625-长江证券-20页.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/20 研究报告 银行行业 2019-6-25 ROEROE 继续寻底，继续寻底，估值长期发散估值长期发散银银行业行业 2 2019019 年中期年中期投资投资策略策略 行业研究深度报告评级 看好看好 维持维持 报告要点 全年上市银行整体归属净利润增速中枢预计 6%相较于年初时点，当前影响银行基本面的核心矛盾，即资产端“质、价”压有了新变化，银行负债端重定价红利临近结束，未来息差或难免趋于收窄，但短期影响预计有限；更重要的是，宽信用政策效果逐渐显露之下，资产端“质”压有明显缓和，叠加银行自身逆周期储备行为强化以及潜在不良暴露风险的降低，在成本端有效缓解业绩压力；我们判断全年上市银行整体业绩增速中枢在6%左右，较一季度基本保持平稳。行业 ROE 仍处于寻底阶段，个股有所回升08 年金融危机后，我国 GDP 增速逐步换挡，期间商业银行利润增速随经济增长放缓亦趋势下行，直接导致了行业 ROE 水平的下降。通过杜邦分析框架，以上市银行整体数据为样本进行分析发现，2010 年以来，息差收窄、拨备计提损失和杠杆率下降是 ROE 下行的主要原因。结合前述对基本面驱动因素的分析判断，我们认为，短期内将很难看到行业 ROE 拐点。息差面临收窄压力、资产质量承压以及严监管下杠杆率趋降仍是拖累 ROE 的三座大山。与此同时，从率先迎来 ROE 拐点的个股（招商银行、宁波银行、常熟银行）来看，也进一步反映了资产质量、息差是当前影响 ROE 的核心因素，个股 ROE 分化仍会延续。从盈利模式的视角看待银行估值分化过去十年银行估值分化显著加剧，目前 PB 隐含 8%的 ROE 预期过于悲观。必须承认市场集中度下降加大了银行提升 RORWA 的难度，并迫使其推进盈利模式转型。但零售贷款、小微企业、财富管理、综合经营等多元化选择或将拉大银行间盈利能力差异、降低同质化程度，从而使得银行的估值分化长期发散。投资建议：看好盈利模式更强的银行综上所述，行业中期的基本面稳健但 ROE 仍在寻底阶段，银行维持盈利能力的压力依然较大，战略方向的转型将扩大银行个体间的差异。在当前信用扩张趋势尚未扭转，外资持续流入的环境下，板块有望吸引资本的长期配置，看好板块稳定的年度收益行情。个股方面我们倾向于选择盈利模式更强的公司：1）RORWA 高的银行。这类银行资本集约度高、管理精细，受“去杠杆”影响较小，能够保持较强的内生增长能力和较高的分红水平，如招商银行招商银行和宁波银行宁波银行；2）RORWA 提升空间较大的银行。主要指公司执行力强、转型前景明朗，未来有望在某些细分领域取得较好发展的银行，如兴业银行兴业银行、平安银行平安银行和光大银行光大银行。分析师分析师 王一川王一川（8621）61118726 执业证书编号：S0490514070001 联系人联系人 杨步晗杨步晗（8621）61118726 联系人 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 000001 平安银行 买入 600036 招商银行 买入 市场表现对比图（近 12 个月）市场表现对比图（近 12 个月）-27%-18%-9%0%9%18%27%36%2018/62018/92018/122019/3银行沪深300资料来源：Wind 相关研究 相关研究 专项债新规有望提振银行宽信用2019-6-16 中小银行风险，先看区域信用分化2019-6-9 打破同业刚兑或成金融供给侧改革的标志性事件2019-6-2 风险提示：1.企业盈利大幅恶化影响银行资产质量；2.金融监管大幅趋严。请阅读最后评级说明和重要声明 2/20 行业研究深度报告 目录 行业整体基本面稳健，ROE 仍在寻底阶段.4全年行业整体业绩增速中枢预计 6%.4 宽信用进行时，规模扩张稳步加快.4 负债重定价红利临近尾声，息差难免回落.5 中收长期或延续改善，但节奏料趋缓.6 信用环境有改善，资产质量压力缓和.8 费用预计继续走高，集约化效应渐显.10 ROE 仍处于寻底阶段，个股有所回升.10 银行估值分化探讨：盈利模式的视角.12当前 PB 隐含的 ROE 中枢过于悲观.12 十年间银行估值分化加剧.13 发散还是收敛？银行增长的三种路径.13 市场集中度持续下降，提升 RORWA 难度增加.15 战略转型方向多元，估值分化长期发散.16 投资建议：看好盈利模式更强的银行.18图表目录 图 1：上市银行整体业绩归因分析.4 图 2：商业银行整体规模扩张增速.4 图 3：上市银行整体规模扩张增速.4 图 4：货币政策环境处于相对宽松周期.5 图 5：银行整体息差水平面临见顶回落压力（%）.5 图 6：分类型看，19Q1 股份行与城商行息差仍扩张.5 图 7：一季度上市银行整体非息业务收入同比增长 30.19%.7 图 8：一季度上市银行整体手续费及佣金净收入同比增长 13.17%.7 图 9：非金融石化类上市公司现金流承压.9 图 10：上市银行（2018）总体不良净生成率较前一年回升.9 图 11：上市银行（平均）拨备覆盖率水平提升.9 图 12：今年以来，社融增速震荡回升，信用环境逐步修复改善.10 图 13：一季度上市银行整体业务及管理费同比增长 8.08%.10 图 14：一季度上市银行整体成本收入比较去年同期下降.10 图 15：商业银行整体净利润增速自 2010 年以来随经济同步下台阶.11 图 16：商业银行整体 ROE 水平仍处于下行通道中.11 图 17：上市银行个股 ROE 情况.12 图 18：银行负债难度增加（单位：%）.15 请阅读最后评级说明和重要声明 3/20 行业研究深度报告 图 19：中国存贷市场行业集中度仍在下降.16 图 20：中国银行业利润集中度快速下降.16 表 1：一季度上市银行整体息差延续回升，国有行先行见顶回落.5 表 2：2018 年上市银行非保本理财规模（单位：亿元）.7 表 3：上市银行整体不良率水平继续下降，不良余额有所上升.8 表 4：上市银行整体潜在不良暴露风险下降.9 表 5：上市银行（24 家）整体 ROE 杜邦分析.11 表 6：长期 10%的 ROE 对应银行 1.2 倍 PB.12 表 7：当前 A 股银行整体 PB 估值隐含的长期 ROE 为 8%.12 表 8：A 股上市银行十年来估值大幅下挫，平均跌幅超过 70%.13 表 9：上市银行 RORWA 也出现了大幅下滑.14 表 10：银行主要业务模式利弊分析.17 行业重点上市公司估值指标与评级变化.19 请阅读最后评级说明和重要声明 4/20 行业研究深度报告 行业整体基本面稳健，ROE 仍在寻底阶段 全年行业整体业绩增速中枢预计 6%相较于年初时点，当前影响银行基本面的核心矛盾，即资产端“质、价”压有新变化，展望下半年，尽管银行负债端重定价红利临近结束，未来息差或难免趋于收窄，但短期影响或有限；更重要的是，宽信用政策效果逐渐显露之下，资产端“质”压将有明显减小，进而从成本端有效缓解业绩压力；此外，伴随银行在宽信用过程中规模扩张加快、以及资管新规对中收影响见底回暖，我们判断全年上市银行整体业绩增速大概率将继续保持平稳态势，增速中枢在 6%左右。图 1：上市银行整体业绩归因分析-15%-10%-5%0%5%10%规模息差非息费用拨备税收及其他 归属净利润18Q118H118Q3201819Q12019E 资料来源：Wind,长江证券研究所 宽信用进行时，规模扩张稳步加快 宽信用仍在进行时，银行规模扩张有望稳步加速宽信用仍在进行时，银行规模扩张有望稳步加速。自去年年中，货币政策转向结构性宽松，以对冲宏观经济下行压力及信用风险后，作为承担向实体投放信用的主力，银行资产规模扩张步伐自 2016 年底去杠杆以来逐步见底回升。当前整体宏观内外部环境仍面临较多的不确定性因素，货币政策亦维持相对宽松的状态，我们认为，下半年银行规模扩张仍有望继续保持平稳加快的节奏，但上行幅度或有限。图 2：商业银行整体规模扩张增速 图 3：上市银行整体规模扩张增速 036912151821242014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04资产增速（银保监会，%）商业银行国有行股份行城商行 0%5%10%15%20%25%30%20152016201718Q118H118Q3201819Q1资产增速（上市银行）上市银行整体国有行股份行城商行农商行 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 5/20 行业研究深度报告 图 4：货币政策环境处于相对宽松周期 012345672008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05SHIBOR:3个月(%)逆回购利率:7天(%)逆回购利率：14天（%）逆回购利率:28天(%)逆回购利率:63天(%)普降（公告日）定向降准（公告日）上调存款准备金率（公告日）资料来源：Wind,长江证券研究所 负债重定价红利临近尾声，息差难免回落 负债重定价红利结束，息差大概率见顶回落负债重定价红利结束，息差大概率见顶回落。我们观察到，银行间市场基准利率已经横在底部区域相当一段时间，且目前距央行 14 天逆回购操作利率也仅有 20bp 左右的空间。我们认为，银行间市场利率短期进一步大幅下行的概率很小，意味着银行负债端重定价的红利临近结束；与此同时，在政策引导“宽信用”过程中，资产端贷款收益率或趋于下行，这也将进一步导致息差承压。从上市银行一季度的情况来看，虽然整体仍延续小幅上行，但同业比重较小的国有大行息差已经率先回落。进一步，考虑到近期中小银行信用风险关注度抬升，即便在相对宽松的货币政策环境下，中小银行之间的内部分化也将显现，这也可能进一步加剧行业整体息差面临的压力。图 5：银行整体息差水平面临见顶回落压力（%）图 6：分类型看，19Q1 股份行与城商行息差仍扩张 1.62.12.63.102468102006-032008-062010-082012-102014-122017-032019-05SHIBOR：3个月贷款基准利率：短期一般贷款利率商业银行净息差（右）1.61.92.22.52.83.117Q117H117Q3201718Q118H118Q3201819Q1净息差（银保监会，%）商业银行国有行股份行城商行农商行 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 表 1：一季度上市银行整体息差延续回升，国有行先行见顶回落 2016 2017 18Q1 18H1 18Q3 2018 19Q1 环比（pct）同比（pct）工商银行 2.16%2.22%2.30%2.30%2.30%2.30%2.31%0.01 0.01 建设银行 2.20%2.21%2.35%2.34%2.34%2.31%2.29%-0.02-0.06 农业银行 2.25%2.28%/2.35%/2.33%/请阅读最后评级说明和重要声明 6/20 行业研究深度报告 中国银行 1.83%1.84%1.85%1.88%1.89%1.90%1.82%-0.08-0.03 交通银行 1.88%1.58%1.40%1.41%1.47%1.51%1.59%0.08 0.19 招商银行 2.50%2.43%2.55%2.54%2.54%2.57%2.72%0.15 0.17 中信银行 2.00%1.79%1.87%1.89%1.92%1.94%1.96%0.02 0.09 民生银行 1.86%1.50%/1.64%/1.73%/兴业银行 2.07%1.73%/1.78%/1.83%/浦发银行 2.03%1.86%/1.77%/1.94%/光大银行 1.78%1.52%1.59%1.63%1.68%1.74%2.28%/0.56 华夏银行 2.42%2.01%/1.86%/1.95%/平安银行 2.75%2.37%2.25%2.26%2.29%2.35%2.53%0.18 0.28 北京银行 2.14%2.12%/2.19%/2.28%/南京银行 2.16%1.85%1.95%1.89%1.87%1.89%1.96%0.07 0.01 宁波银行 1.95%1.94%1.68%1.81%1.90%1.97%1.75%-0.22 0.07 上海银行 1.73%1.25%/1.55%/1.76%/江苏银行 1.70%1.58%/1.57%/1.59%/杭州银行 1.98%1.65%/1.72%/1.71%/贵阳银行 2.88%2.67%2.61%2.34%2.30%2.33%2.42%0.09-0.19 常熟银行 3.81%3.63%/3.49%/3.70%/无锡银行 1.96%2.15%/2.19%/2.16%/苏农银行 2.90%2.97%/2.69%/2.64%/江阴银行 2.34%2.33%2.07%2.34%2.57%2.67%2.37%-0.30 0.30 张家港行 2.24%2.33%2.42%2.54%2.58%2.56%2.70%0.14 0.28 上市银行整体 2.32%2.20%2.21%2.19%2.20%2.22%2.23%0.01 0.02 国有行 2.33%2.32%2.35%2.33%2.32%2.34%2.26%-0.08-0.09 股份行 2.32%2.00%1.95%1.94%1.98%2.03%2.25%0.22 0.30 城商行 2.12%1.75%1.76%1.74%1.77%1.77%1.73%-0.04-0.02 农商行 2.83%2.66%2.62%2.70%2.76%2.77%2.80%0.03 0.18 资料来源：Wind，长江证券研究所（各类银行整体值为估算值）中收长期或延续改善，但节奏料趋缓 理财业务望逐步回归正轨，但考虑基数效应，中收增速或难现一季度大幅回升之势，大概率会是稳步向好理财业务望逐步回归正轨，但考虑基数效应，中收增速或难现一季度大幅回升之势，大概率会是稳步向好。上市银行一季度非息业务收入同比大幅增长 30.19%，其中手续费及佣金净收入增长 13.17%。一方面，今年以来理财相关业务回暖，同时由于资管新规征求意见稿、正式稿发布的时间分别是在 2017 年 11 月和 2018 年 4 月，该阶段银行中收业务受影响较大，因此形成了较低的基数；另一方面，2019 年起上市银行全部适用新会计准则 IFRS9，叠加一季度资本市场表现较好，投资收益、公允价值变动损益科目较去年同期亦大幅增长。但展望二季度到年底，积极的因素在于，银行理财规模自去年下半年已经有所企稳，且随着理财子公司陆续获批开业，理财业务有望重新逐步回归正轨，考虑到理财子公司所具备的天然竞争优势，中收有望得到明显增厚；而不利的因素 请阅读最后评级说明和重要声明 7/20 行业研究深度报告 在于，低基数效应逐渐消退，同时二季度以来资本市场表现回落。综上，我们判断，银行中收或难以延续一季度大幅改善之势，大概率将稳步向好。图 7：一季度上市银行整体非息业务收入同比增长 30.19%图 8：一季度上市银行整体手续费及佣金净收入同比增长 13.17%-50%0%50%100%150%20152016201718Q118H118Q3201819Q1非息净收入增速上市银行整体国有行股份行城商行农商行 -40%-20%0%20%40%60%80%100%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20152016201718Q118H118Q3201819Q1手续费及佣金净收入增速上市银行整体国有行股份行城商行农商行（右）资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 表 2：2018 年上市银行非保本理财规模（单位：亿元）2017 1H18 2018 较年初较年初 较上半年末较上半年末 工商银行 26,658 25,802 25,759-3.37%-0.17%建设银行 17,308 15,991 18,410 6.37%15.13%中国银行 11,577 10,610 11,572-0.05%9.07%农业银行 13,689 11,850 14,083 2.88%18.84%交通银行 9,625 8,590 9,600-0.26%11.76%招商银行 21,779 19,902 20,522-5.77%3.11%中信银行 11,327 10,329 10,589-6.51%2.52%民生银行 8,138 8,186 8,507 4.53%3.92%兴业银行 11,523 10,499 12,157 5.50%15.79%浦发银行 15,353 13,876 13,757-10.40%-0.86%光大银行 7,379 6,894 6,890-6.62%-0.06%华夏银行 7,029 5,099 4,693-33.23%-7.96%平安银行 5,011 4,842 5,378 7.33%11.07%北京银行 3,526 3,393 3,255-7.70%-4.07%南京银行 3,253 3,101 3,036-6.66%-2.10%宁波银行 1,993 2,034 2,347 17.76%15.37%江苏银行 2,580 2,794 2,943 14.07%5.33%上海银行 2,302 2,360 2,527 9.77%7.08%贵阳银行 707 719 752 6.36%4.53%杭州银行 1,773 1,655 1,875 5.74%13.30%长沙银行 439/449 2.34%/郑州银行 375/364-3.01%/青岛银行 510/715 40.14%/请阅读最后评级说明和重要声明 8/20 行业研究深度报告 无锡银行 129 126 104-18.76%-17.00%张家港行 157 127 125-20.46%-1.69%江阴银行 45 58 58 29.24%-0.33%吴江银行 71 105 110 56.52%5.26%常熟银行 276 268 293 5.97%9.39%资料来源：Wind，长江证券研究所 信用环境有改善，资产质量压力缓和 账面不良指标持续改善，但仍面临一定压力账面不良指标持续改善，但仍面临一定压力。截至今年一季度末，上市银行整体不良率1.52%，延续下降趋势。但从不良贷款余额来看，尽管银行自身明显加强了拨备计提、核销处置力度，但仍不断趋于上升，虽然其中有监管引导银行提高信用资产分类准确性的因素，但信用环境紧缩下企业信用风险抬升确实给银行资产质量施加较大的压力。表 3：上市银行整体不良率水平继续下降，不良余额有所上升 2016 2017 18Q1 18H1 18Q3 2018 19Q1 同比同比 环比环比 不良率不良率（%，pct）上市银行整体 1.70%1.60%1.57%1.55%1.54%1.53%1.52%-0.05-0.01 国有行 1.71%1.56%1.53%1.52%1.51%1.50%1.48%-0.05-0.02 股份行 1.74%1.73%1.71%1.70%1.69%1.68%1.66%-0.04-0.02 城商行 1.23%1.20%1.19%1.17%1.17%1.17%1.18%-0.01 0.01 农商行 1.75%1.62%1.57%1.51%1.50%1.39%1.36%-0.21-0.03 不良贷款余额不良贷款余额（亿元）（亿元）上市银行整体 11,739 12,202 12,353 12,606 12,889 12,963 13,329 976.28 365.80 国有行 8,297 8,327 8,385 8,494 8,632 8,654 8,896 510.23 241.36 股份行 3,125 3,521 3,598 3,725 3,843 3,889 3,988 389.83 98.91 城商行 269 306 320 337 363 371 396 75.18 24.50 农商行 47 48 49 49 51 49 50 1.05 1.04 资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 9/20 行业研究深度报告 图 9：非金融石化类上市公司现金流承压-15%-10%-5%0%5%10%15%201220132014201520162017201819Q1经营现金流净额/营收投资现金流净额/营收筹资现金流净额/营收现金及现金等价物净增额/营收 资料来源：Wind,长江证券研究所 但基于两个方面的考虑，我们认为，本轮信用风险周期或好于预期。但基于两个方面的考虑，我们认为，本轮信用风险周期或好于预期。一方面，银行收入端向好下，逆周期行为不断强化。在“加快暴露、加强计提、加大处置”的组合拳下，虽然看到不良净生成率略有上升，但上市银行风险抵补能力显著增强，且潜在不良指标得到大幅改善，也预示着后续潜在不良暴露风险得以缓和。另一方面，今年以来信用环境有明显的改善。自去年下半年实施的一系列“宽信用”政策发酵下，年初以来社融存量增速趋势回升，表外收缩也有触底企稳的迹象。图 10：上市银行（2018）总体不良净生成率较前一年回升 图 11：上市银行（平均）拨备覆盖率水平提升 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%20152016201718H12018上市银行整体国有行股份行城商行农商行 150%200%250%300%350%2016201718Q118H118Q3201819Q1上市银行国有行股份行城商行农商行 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 表 4：上市银行整体潜在不良暴露风险下降 关注类占比关注类占比 不良不良/逾期逾期 不良不良/逾期逾期 90 天天 2017 18H1 2018 2017 18H1 2018 2017 18H1 2018 上市银行整体 3.11%2.89%2.71%78.24%75.60%83.24%117.28%118.53%127.91%国有行 3.24%2.99%2.81%85.18%81.84%90.36%131.71%131.91%139.26%股份行 2.89%2.80%2.58%65.62%64.36%71.17%93.80%96.23%108.73%城商行 2.10%1.77%1.70%76.52%75.56%77.57%107.07%118.20%120.49%农商行 3.43%2.75%2.68%89.28%79.93%93.11%114.26%126.61%138.89%资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 10/20 行业研究深度报告 图 12：今年以来，社融增速震荡回升，信用环境逐步修复改善(4.5)(3.0)(1.5)0.01.53.04.56.05%10%15%20%25%30%35%40%2003-122004-052004-102005-032005-082006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12社融：表外（12M ttm,万亿,右）票据贴现（12M ttm,万亿,右）社融增速YoY社融：人民币贷款增速YoY 资料来源：Wind,长江证券研究所 费用预计继续走高，集约化效应渐显 近年来，各家银行在金融科技领域的投入不断加大，费用支出持续走高近年来，各家银行在金融科技领域的投入不断加大，费用支出持续走高。2019 年一季度上市银行整体亦延续此趋势，业务及管理费增速升至 8.08%。但自 2018 年二季度以来，上市银行整体成本收入比同比持续呈现下降之势，成本集约化效应逐渐显露。图 13：一季度上市银行整体业务及管理费同比增长 8.08%图 14：一季度上市银行整体成本收入比较去年同期下降-5%0%5%10%15%20%20152016201718Q118H118Q3201819Q1业务及管理费增速上市银行整体国有行股份行城商行农商行 20%25%30%35%40%20152016201718Q118H118Q3201819Q1成本收入比（业务及管理费/营业收入）上市银行整体国有行股份行城商行农商行 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 ROE 仍处于寻底阶段，个股有所回升 自 08 年金融危机后，我国 GDP 增速处于换挡的过程中，期间商业银行利润增速随经济增长放缓呈现基本同步变化，这也直接导致了行业 ROE 的趋势下行。请阅读最后评级说明和重要声明 11/20 行业研究深度报告 图 15：商业银行整体净利润增速自 2010 年以来随经济同步下台阶 图 16：商业银行整体 ROE 水平仍处于下行通道中 0%5%10%15%20%25%30%35%40%6.06.57.07.58.08.59.09.510.010.52010-112012-072014-032015-102017-062019-02GDP当季同比（%）商业银行净利润增速（右轴）0.80.91.01.11.21.31.41.510121416182022242010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12商业银行ROE（%）商业银行ROA（%,右轴）资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 我们通过杜邦分析框架，以上市银行整体数据为样本进行分析发现，2010 年以来，导致上市银行整体 ROE 趋势下降的主要因素是：1）息差收窄；2）拨备计提损失；3）杠杆水平下降；主要的正面贡献因素则来自于：1）非息业务的发展；2）业务及管理费的集约。那么，短期能否看到上市银行整体那么，短期能否看到上市银行整体 ROE 的拐点呢？我们认为具有难度的拐点呢？我们认为具有难度。根据前文分析，虽然上述两个方面的正面贡献因子当前仍然保持着向好的态势；但三项负面拖累因子在短期仍无法明显改观。息差面临见顶回落的压力以及面临一定资产质量压力下拨备计提力度的边际强化都将拖累 ROE，此外杠杆率水平在银行资本监管日趋完善、监管倡导高质量发展的背景下也很难实现逆势明显的上行。表 5：上市银行（24 家）整体 ROE 杜邦分析 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 利息收入/A（+）3.72%4.32%4.66%4.53%4.71%4.42%3.65%3.66%3.77%利息支出/A（-）-1.34%-1.79%-2.12%-2.05%-2.20%-2.02%-1.64%-1.74%-1.84%利息净收入/A（+）2.39%2.54%2.54%2.48%2.51%2.39%2.01%1.91%1.93%手续费及佣金净收入/A（+）0.50%0.59%0.57%0.62%0.64%0.65%0.63%0.57%0.55%其他非息净收入/A（+）0.09%0.10%0.12%0.11%0.15%0.18%0.24%0.21%0.27%税金及附加/A（-）-0.17%-0.20%-0.22%-0.21%-0.21%-0.20%-0.08%-0.03%-0.03%业务及管理费/A（-）-1.01%-1.04%-1.02%-0.99%-0.97%-0.90%-0.80%-0.76%-0.76%减值损失/A（-）-0.27%-0.31%-0.29%-0.29%-0.43%-0.59%-0.61%-0.60%-0.69%其他（所得税、营业外收支）/A（-）-0.34%-0.38%-0.39%-0.38%-0.38%-0.34%-0.28%-0.23%-0.21%ROA 1.18%1.30%1.33%1.33%1.31%1.21%1.11%1.07%1.05%杠杆率（平均总资产/平均归属普通权益）18.01 16.89 16.41 15.88 15.19 14.67 14.72 14.63 14.05 ROE 21.21%21.89%21.75%21.14%19.95%17.68%16.32%15.67%14.79%资料来源：Wind，长江证券研究所（注：A 表示期初期末平均总资产，ROE 由归属净利润/期初期末平均归属股东普通权益计算所得，下同）具体到个股，31 家上市银行中，仅有少数几家 ROE 呈现见底回升的态势，其中招商银行、宁波银行、南京银行以及常熟银行 ROE 上行趋势确定性相对较大，上海银行、苏农银行以及紫金银行则在 2018 年实现了 ROE 同比提升。总结来看，资产质量以及息差水平是当前影响 ROE 的最核心因素。请阅读最后评级说明和重要声明 12/20 行业研究深度报告 图 17：上市银行个股 ROE 情况 7%9%11%13%15%17%19%21%23%工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行招商银行中信银行民生银行兴业银行浦发银行光大银行华夏银行平安银行北京银行南京银行宁波银行上海银行江苏银行杭州银行贵阳银行常熟银行无锡银行苏农银行江阴银行张家港行成都银行西安银行郑州银行青岛银行长沙银行紫金银行201620172018 资料来源：Wind,长江证券研究所 银行估值分化探讨：盈利模式的视角 当前 PB 隐含的 ROE 中枢过于悲观 当前银行股整体估值对应 8%左右的 ROE 水平。根据上文分析，上市银行 ROE 下行趋势已经放缓，考虑到社会平均回报水平，银行 ROE 的长期底部有望维持在 10%以上。根据 PB=（ROEg）/(rg)的长期增长公式，可得 10%ROE 对应银行的 PB 水平在 1.2倍左右，而目前 PB 估值对应隐含的长期 ROE 仅为 8%。我们认为这代表着市场对于部分银行长期盈利能力进一步下滑的担忧，这种对下滑的担忧可能来自收入端信用风险的拖累亦或是负债端的成本抬升，甚至操作风险和道德风险。无论来自哪方面，我们认为都存在修复的空间，但并非所有的银行估值中枢都能有效提升。表 6：长期 10%的 ROE 对应银行 1.2 倍 PB PB r(%)7 8 9 10 11 g(%)2 1.60 1.33 1.14 1.00 0.89 3 1.75 1.40 1.17 1.00 0.88 4 2.00 1.50 1.20 1.00 0.86 5 2.50 1.67 1.25 1.00 0.83 6 4.00 2.00 1.33 1.00 0.80 资料来源：Wind，长江证券研究所 表 7：当前 A 股银行整体 PB 估值隐含的长期 ROE 为 8%PB r(%)7 8 9 10 11 g(%)2 1.20 1.00 0.86 0.75 0.67 3 1.25 1.00 0.83 0.71 0.63 4 1.33 1.00 0.80 0.67 0.57 请阅读最后评级说明和重要声明 13/20 行业研究深度报告 5 1.50 1.00 0.75 0.60 0.50 6 2.00 1.00 0.67 0.50 0.40 资料来源：Wind，长江证券研究所 十年间银行估值分化加剧 十年来上市银行估值在巨幅下挫中分化加剧。2009 年至今，受利率市场化和金融脱媒影响，银行盈利能力持续走弱，估值中枢也随之大幅下滑。在 2009 年大盘趋势性上涨行情中银行平均估值修复至最高 3.5 倍 PB 水平，十年后到 2019 年 5 月 31 日收盘时，行业平均 PB 估值水平已经滑落至 0.89 倍，跌幅为 74.5%。在行业估值中枢下挫的同时，估值的离散系数也从 2009 年的 0.24，提升 65.7%至 2019 年 5 月末的 0.39，表明如今行业估值的分化较十年前已经大幅提高。我们需要了解的是，在经济增长进入“新常态”后，未来银行估值的分化将收敛还是发散？表 8：A 股上市银行十年来估值大幅下挫，平均跌幅超过 70%银行名称银行名称 2009年年PB(LF)最大值最大值 2019年年5月月31日日PB(LF)同比同比 浦发银行 4.79 0.71-85.1%平安银行 4.76 0.92-80.7%招商银行 4.58 1.62-64.6%兴业银行 4.13 0.80-80.6%宁波银行 4.04 1.73-57.2%交通银行 3.61 0.67-81.4%北京银行 3.32 0.68-79.5%南京银行 3.18 0.98-69.2%建设银行 3.13 0.88-71.8%民生银行 2.93 0.63-78.6%工商银行 2.92 0.86-70.6%中信银行 2.72 0.68-75.2%中国银行 2.50 0.73-70.7%华夏银行 2.36 0.60-74.7%平均值平均值 3.50 0.89 -74.5%离散系数离散系数 0.24 0.39 65.7%资料来源：Wind，长江证券研究所 发散还是收敛？银行增长的三种路径 首先我们需要看看目前银行的增长模式，在目前的监管体系下，通过高杠杆率驱动 ROE上行的时代已经过去，ROA 剔除了杠杆率的影响，更适合评估银行经营间的差异与估值。然而，银行业的特殊性在于不同的风险资产其风险权重各异，在中国版巴塞尔协议III 出台之前尚不明显，但新的资本管理办法及 MPA 考核等监管的趋严，使得生息资产的资本耗用差异愈发重要。因此，用 RORWA 指标来评估银行间的差异不仅考察了资产 请阅读最后评级说明和重要声明 14/20 行业研究深度报告 的盈利能力，同时兼顾了资产的资本占用情况，更重要的是，能否提升 RORWA 也是衡量各银行盈利模式持续性的重要标志之一。上市银行的 RORWA 也经历了幅度较大的下滑和分化。2018 年末，上市银行平均RORWA 为 1.4%，较 2011 年下滑了 32.4%，其中相对稳定的为四大行和股份行城商行龙头，这些 RORWA 相对较高的银行估值也处于行业前列，这或许表明市场对于RORWA 较高的银行中长期盈利的持续性更为看好。这里我们就需要考虑银行的三种长期增长路径的区别。表 9：上市银行 RORWA 也出现了大幅下滑 银行名称银行名称 2011 2018 同比同比 招商银行 2.25%2.11%-6.2%建设银行 2.65%1.92%-27.7%工商银行 2.68%1.80%-32.8%宁波银行 2.37%1.69%-28.6%农业银行 2.07%1.54%-25.6%南京银行 2.17%1.46%-32.6%中国银行 1.98%1.44%-27.2%兴业银行 2.17%1.34%-38.4%浦发银行 1.91%1.33%-30.4%交通银行 1.93%1.30%-32.8%光大银行 1.74%1.16%-33.4%民生银行 1.94%1.12%-42.2%平安银行 1.63%1.09%-33.5%华