新能源汽车行业电动车中游产业链月报：产业链价格趋稳春节扰动下企业分化-20190305-中金公司-27页 (4).pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 3 月 5 日 主题研究主题研究 电动车中游产业链月报：产业链价格趋稳，春节扰动下企业分化 观点聚焦 投资建议投资建议 我们贯通“资源“资源材料材料电池”电池”各环节，持续对价格向成本的传导进行跟踪测算，当前时点行业产能结构性过剩，价格成本成为决定企业盈利最关键的变量，重点关注进入核心供应体系的龙头标的。理由理由 上游上游-四大材料价格传导：产业链价格趋稳。四大材料价格传导：产业链价格趋稳。1）正极：1 月硫酸钴、碳酸锂、硫酸镍价格分别环比变化-1%、-2%、+1%，NCM523 的价格环比持平稳定在 15.8 万元/吨，铁锂竞争激烈，价格环比下滑逾9%；2）负极：人造石墨原料价格回调，石墨化加工价格高位，拉动负极成本下滑、价格 1 月约 5.1 万元/吨相对稳定；3）隔膜：原材料对成本影响微乎其微，1 月湿法隔膜价格稳定在 1.9 万元/万平，湿法优势明显；4）电解液：氢氟酸价格回落，六氟磷酸锂价格 10.9 万元/吨比较稳定，溶剂价格维持高位，整体电解液价格微降至 3.6 万元/吨。四大材料四大材料-电池价格传导：电池成本略有下滑。电池价格传导：电池成本略有下滑。2018Q2-4 原材料持续下滑拉动电池价格下降，而 1 月份来看，原材料价格趋稳，四大材料对电池成本合计贡献为-2%。而电池价格的变化是成本、政策、供需博弈的结果，补贴退坡预期下压力显现，电池价格环比降幅预期大于 2%水平。四大材料供需分析：春节扰动下企业情况分化。四大材料供需分析：春节扰动下企业情况分化。策略来看，春节因素下，龙头企业订单丰富、接近满产以准备节后交货、积极扩张产能抢滩布局，而尾部企业观望态度较强，开工率低。盈利能力来看，企业 2018 年业绩逐步公布，行业马太效应明显，龙头业绩超预期，而尾部部分企业难以完成业绩对赌承诺，或部分虽然规划大幅扩产、但订单较差情况下资金难以支撑，2019 年将是行业重塑格局之年，行业结构性产能过剩，尾部将加速出清。盈利预测与盈利预测与估估值值 推荐：汇川技术；建议关注：宁德时代，恩捷股份，推荐：汇川技术；建议关注：宁德时代，恩捷股份，璞泰来，当璞泰来，当升科技（未覆盖），亿纬锂能（未覆盖），天赐材料（未覆盖）。升科技（未覆盖），亿纬锂能（未覆盖），天赐材料（未覆盖）。风险风险 新能源汽车产销不及预期，行业产能过剩，宏观经济周期风险。目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 汇川技术-A 推荐 30.00 32.2 28.5 璞泰来-A 中性 50.00 27.7 21.6 主要涉及行业 工业 相关研究报告 政策坚定扶优扶强，路权有望进一步打开(2019.01.30)动力电池年度回顾：高增长调结构强者更强，全球起量迎新章(2019.01.25)新能源车月度观察：锂电配套关系分化，充电发展应因地制宜(2018.12.27)第 13 批推广目录：乘用车申报开门红，商用车申报呈观望态势(2019.01.04)锂电产业链月度观察：车型冲量装机景气，材料产量高位价格下滑(2018.12.26)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 曾韬曾韬 张月张月 刘俊刘俊 分析员 联系人 分析员 SAC 执证编号：S0080518040001 Yue3.Z SAC 执证编号：S0080118110045 SAC 执证编号：S0080518010001 SFC CE Ref：AVM464 6778891001112018-022018-052018-082018-112019-02相对值(%)沪深300 中金电气设备 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 5 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 1、总览：价格传导清晰，龙头市占率提升、总览：价格传导清晰，龙头市占率提升.4 2、四大材料：产业链价格趋稳，春节扰动下企业情况分化、四大材料：产业链价格趋稳，春节扰动下企业情况分化.6 2.1 正极：三元产业链价格平稳，春节扰动下企业情况分化.7 2.2 负极：针状焦价格回落拉动成本下降，行业产能持续释放.14 2.3 隔膜：价格渐趋稳，产业链分化.17 2.4 电解液：成本稳定价格微降，龙头以量换价获成长.19 3、电池：、电池：1 月材料价格趋稳，电池成本略有下滑月材料价格趋稳，电池成本略有下滑.22 4、投资建议与风险提示、投资建议与风险提示.25 图表图表 图表 1:“上游四大材料电池”的“价格成本”传导概览.4 图表 2:核心企业市占率概览.5 图表 3:2019 年 1 月四大材料的原材料对成本贡献测算概览.6 图表 4:NCM523 价格构成.7 图表 5:NCM523 与对应原材料价格走势.7 图表 6:钴价格走势.8 图表 7:钴金属及硫酸钴价格走势.8 图表 8:碳酸锂、氢氧化锂月度价格走势.8 图表 9:电池级硫酸镍价格走势.8 图表 10:NCM523 原材料对成本贡献测算及价格变化.9 图表 11:正极材料月度产量及同比.9 图表 12:1 月前驱体产量、均价、产能分布.10 图表 13:1 月三元正极产量、均价、产能分布.10 图表 14:正极龙头高镍产能布局.10 图表 15:三元正极企业产业链延展布局.10 图表 16:硫酸钴、四氧化三钴月度产量走势.10 图表 17:全球钴资源分布.11 图表 18:2018-20 年国外主要钴扩张规划.11 图表 19:2018 年钴需求拆分.11 图表 20:2018 年电池装机量拆分.11 图表 21:2016-2020E 全球钴供需关系.12 图表 22:碳酸锂、氢氧化锂月度产量与同比.12 图表 23:全球锂资源概况.13 图表 24:2017-18 国内外锂盐产能扩张.13 图表 25:近 3 年国内新增锂盐项目.13 图表 26:锂下游需求.13 图表 27:2018-19 年国外主要锂扩张规划.13 图表 28:硫酸镍月度产量与同比.14 图表 29:全球镍资源分布.14 图表 30:2017 年中国镍消费结构.14 图表 31:负极（中端+石墨化外协）成本构成.15 图表 32:负极与对应原材料价格走势.15 图表 33:负极原材料及石墨化费用对成本贡献测算及价格变化.15 图表 34:负极材料月度产量及同比.16 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 5 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明声明 3 图表 35:国内负极企业目前产能及扩产计划.16 图表 36:1 月负极企业产量、均价、产能分布.16 图表 37:主要负极企业石墨化布局.17 图表 38:主要负极企业硅碳负极布局.17 图表 39:隔膜（涂布）成本构成.17 图表 40:隔膜与对应原材料价格走势.17 图表 41:隔膜原材料对成本贡献测算及价格变化.18 图表 42:隔膜月度产量及同比.18 图表 43:1 月湿法隔膜企业产量、均价、产能分布.19 图表 44:1 月干法隔膜企业产量、均价、产能分布.19 图表 45:电解液成本构成.19 图表 46:电解液与对应原材料价格走势.19 图表 47:原材料对成本贡献测算及价格变化.20 图表 48:电解液月度产量及同比.20 图表 49:1 月六氟磷酸锂企业产量、均价、产能分布.21 图表 50:1 月电解液企业产量、均价、产能分布.21 图表 51:历史产业链传导详析.22 图表 52:四大材料与其他成本占比.23 图表 53:2019E 四大材料及其他成本价格降幅及原因.23 图表 54:上游原材料价格环比及预期.24 图表 55:上游原材料成本环比变化对 NCM523 正极成本影响.24 图表 56:四大材料与三元电池价格环比及预期.24 图表 57:四大材料成本环比变化对电池成本影响.24 图表 58:可比公司估值表（各行业汇总）.25 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 5 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明声明 4 1、总览：价格传导清晰，龙头市占率提升 2019 年年 1 月价格传导月价格传导：正极：正极：三元产业链价格平稳，铁锂价格明显下滑三元产业链价格平稳，铁锂价格明显下滑。负极：负极：人造石墨原料价格回调，石墨化加工价格高位，负极价格稳定人造石墨原料价格回调，石墨化加工价格高位，负极价格稳定。隔膜：隔膜：价格价格趋稳，湿法优势明显趋稳，湿法优势明显。电解液：电解液：六氟磷酸锂价格稳定，六氟磷酸锂价格稳定，溶剂价格溶剂价格维持高位，整体电解液价格微降维持高位，整体电解液价格微降。电池：四大材料价格平稳、电池成本略有下滑电池：四大材料价格平稳、电池成本略有下滑。2019 年年全年预期全年预期：2019 年全年动力电池成本有望下滑 24%，其中正极、负极、电解液、隔膜贡献率分别为 14%、2%、1%、2%；若考虑正极由 NCM523 切换至 NCM622，则动力电池成本有望下滑 21%。图表1:“上游四大材料电池”的“价格成本”传导概览 注：其中价格数据表示季度环比，贡献表示上游价格变化对中游带来的成本变化，粉色代表正向变化/贡献，绿色代表负向变化/贡献，深浅代表程度 资料来源：CIAPS，中国金属网，中金公司研究部 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 5 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明声明 5 供需分析：供需分析：正极：正极：春节扰动春节扰动下企业情况分化，龙头近满产、利好频出，尾部企业开工率低下企业情况分化，龙头近满产、利好频出，尾部企业开工率低。负极：负极：产量稳定增长，产能持续释放产量稳定增长，产能持续释放。隔膜：隔膜：产业链明显分化，龙头强者恒强产业链明显分化，龙头强者恒强。电解液：电解液：龙头稳步扩张，以量换价获成长龙头稳步扩张，以量换价获成长。图表2:核心企业市占率概览 注：粉底代表相比上个月市占率提升，绿底代表相比上个月份市占率下降 资料来源：CIAPS，中国金属网，中金公司研究部 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 5 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明声明 6 2、四大材料：产业链价格趋稳，春节扰动下企业情况分化 正极：正极：三元产业链价格平稳，春节扰动下企业情况分化三元产业链价格平稳，春节扰动下企业情况分化。负极：针状焦价格回落拉动成本下降，行业产能持续释放负极：针状焦价格回落拉动成本下降，行业产能持续释放。隔膜：隔膜：价格渐趋稳，产业链分化价格渐趋稳，产业链分化。电解液：电解液：成本稳定价格微降，龙头以量换价获成长成本稳定价格微降，龙头以量换价获成长。图表3:2019年1月四大材料的原材料对成本贡献测算概览 资料来源：CIAPS，中国金属网，中金公司研究部 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 5 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明声明 7 2.1 正极：正极：三元产业链价格平稳，春节扰动下企业情况分化三元产业链价格平稳，春节扰动下企业情况分化 价格传导：价格传导：三元产业链价格平稳，铁锂价格明显下滑三元产业链价格平稳，铁锂价格明显下滑。供需分析：春节扰动下企业情况分化，龙头近满产、利好频出，尾部企业开工率低供需分析：春节扰动下企业情况分化，龙头近满产、利好频出，尾部企业开工率低。价格传导价格传导：三元产业链价格平稳，铁锂价格明显下滑三元产业链价格平稳，铁锂价格明显下滑 定价模式：正极材料定价模式为四大原材料定价模式：正极材料定价模式为四大原材料+加工费模式。加工费模式。以 NCM523 为例，其中硫酸钴、硫酸镍、碳酸锂、硫酸锰等主要原材料价格占总价格 90%左右。三元价格三元价格：上游企稳下价格企稳。上游企稳下价格企稳。2019 年 1 月硫酸钴、碳酸锂、硫酸镍价格分别 6.6 万元/吨、7.7 万元/吨、2.4 万元/吨，分别环比变化-1%、-2%、+1%；NCM523 的价格环比持平稳定在 15.8 万元/吨。铁锂价格：铁锂价格：竞争激烈、价格明显下滑。竞争激烈、价格明显下滑。磷酸铁锂价格目前 5.6 万元/吨，环比下滑逾 9%，主要由于电池厂降低报价比较明显，铁锂企业为抢占大客户竞争激烈，2019 年产业链价格可能迎来较大波动。图表4:NCM523价格构成 图表5:NCM523与对应原材料价格走势 资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：CIAPS，万得资讯，中金公司研究部 钴价钴价：钴价相对企稳但仍在下降通道，汇率波动导致国内外价差减小。钴、碳酸钴小幅下滑钴、碳酸钴小幅下滑，硫酸钴探涨后回落。，硫酸钴探涨后回落。1 月长江有色金属网统计的钴价由去年 12 月的 36 万元/吨下滑至 34.5 万元/吨；碳酸钴由 17 万元/吨跌至 15.3 万元/吨；四氧化三钴由 27.3 万元/吨跌至 23.9 万元/吨；硫酸钴价格低位企稳，由 12月的 6.5 万元/吨小幅上涨至 6.6 万元/吨，硫酸钴 1 月份小幅探涨，原因包括：1）硫酸钴企业库存水平较低，此前 6.5 万元/吨的价格已经达到了心理底线，低价出货意愿较弱；2）春节因素扰动，较多前驱体或正极厂商在物流停运前集中采购，拉高价格。然而，趋势并未持续，2 月回落并持续创短期新低。国内外钴金属价差国内外钴金属价差继续继续倒挂，倒挂，受汇率影响价差倒挂有所好转受汇率影响价差倒挂有所好转。中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 5 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明声明 8 图表6:钴价格走势 图表7:钴金属及硫酸钴价格走势 资料来源：中国金属网，中金公司研究部 资料来源：中国金属网，中金公司研究部 锂价：锂价：1 月碳酸锂价格由去年 12 月底 7.8 万元/吨水平降至 7.7 万元/吨，环减 1.7%；氢氧化锂由 9.0 万元/吨跌至 8.8 万元/吨，环减 2.6%。据 CIAPS，企业目前基本认为上半年碳酸锂价格会在成本线上下小幅波动，而氢氧化锂在天齐、赣锋、瑞福等企业新增产能逐步上量的情况下，价格可能有回落空间1。镍镍价价：电池级硫酸镍价格由 12 月底 2.36 万元/吨小幅探涨 1%至 2.38 万元/吨。图表8:碳酸锂、氢氧化锂月度价格走势 图表9:电池级硫酸镍价格走势 资料来源：中国金属网，中金公司研究部 资料来源：中国金属网，中金公司研究部 贡献测算：原材料贡献测算：原材料 1 月企稳带来正极价格月企稳带来正极价格环比持平环比持平。我们以 NCM523 为样本，假设加工费固定 1.5 万元/吨，测算原材料变化对正极成本变化的贡献度。2019 年 1 月碳酸锂、硫酸钴、硫酸镍价格分别环比变化-1.7%、+1.4%、+1.1%，对 NCM523 成本贡献-0.4%、+0.5%、+0.3%，原材料价格下滑导致 NCM523 成本环比微增 0.3%，而实际来看，NCM523 价格持平，反映出产业链价格传导影响。1 http:/ 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 5 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明声明 9 图表10:NCM523原材料对成本贡献测算及价格变化 资料来源：CIAPS，中金公司研究部 供需供需分析：分析：春节扰动春节扰动下企业情况分化，龙头近满产、利好频出，尾部企业开工率低下企业情况分化，龙头近满产、利好频出，尾部企业开工率低 正极：正极：三元产量高增长，三元产量高增长，龙头企业龙头企业近满产，关注高镍布局近满产，关注高镍布局+产业链延展产业链延展+进军海外供应链。进军海外供应链。产量来看，产量来看，1 月三元铁锂同比大幅增长月三元铁锂同比大幅增长。受下游销量提升推动，三元正极 1 月产量 1.38万吨，同增 27%，铁锂 1 月产量 0.60 万吨，同增 35%。图表11:正极材料月度产量及同比 资料来源：CIAPS，中金公司研究部 春节扰动春节扰动下企业情况分化下企业情况分化，龙头近满产，龙头近满产、利好频出、利好频出，尾部企业开工率低，尾部企业开工率低。春节扰动下，龙头企业订单丰富、接近满产以准备节后交货、积极扩张产能抢滩布局，1 月 7 日，当升科技发布 2018 年业绩预告，归母净利润 3-3.3 亿元，同增 20-32%；1 月 24 日，厦门钨业开始建设总投资 32.6 亿元、年产 4 万吨的正极材料项目2。而尾部企业观望态度较强，开工率低。1 月产量前 7 位的企业分别为深圳振华、厦门钨业、北京当升、长远锂科、宁波金和、优美科、湖南杉杉。磷酸铁锂企业同样存在分化现象。磷酸铁锂企业同样存在分化现象。磷酸铁锂竞争激烈情况下，大订单集中在龙头企业中，因此技术改进也集中在龙头企业中，订单-技术逐步循环，未来技术、产量差距有望逐步拉大。2 http:/ 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 5 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明声明 10 关注高镍布局关注高镍布局+产业链延展产业链延展+进军海外供应链进军海外供应链。1 月 11 日，格林美发布公告，投资的印尼红土镍矿生产新能源材料项目正式奠基，龙头纷纷进行产业链延展与高镍化等布局。图表12:1月前驱体产量、均价、产能分布 图表13:1月三元正极产量、均价、产能分布 注：气泡大小代表产能大小（吨）资料来源：CIAPS，中金公司研究部 注：气泡大小代表产能大小（吨）资料来源：CIAPS，中金公司研究部 图表14:正极龙头高镍产能布局 图表15:三元正极企业产业链延展布局 资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：公司公告，中金公司研究部 钴：钴：供大于求趋势仍将持续，供大于求趋势仍将持续，预计预计 2020 年动力电池占据年动力电池占据 1/4 需求量需求量 产量：产量：1 月月硫酸钴产量硫酸钴产量同增同增 7%；四氧化三钴产量同减；四氧化三钴产量同减 15%。图表16:硫酸钴、四氧化三钴月度产量走势 资料来源：中国金属网，中金公司研究部 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 5 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明声明 11 未来供给：未来供给：新增产能较多，新增产能较多，嘉能可减产计划未阻止钴价下行嘉能可减产计划未阻止钴价下行。2018-20 年国外主要钴资源供给扩张大于需求发展。据 2 月 19 日亚洲金属网消息，嘉能可计划削减其在刚果的 Mutanda 铜钴矿暂时减产，并可能裁员 2000 人3，Mutanda 钴产量约占全球 1/5，然而该消息并未阻止钴价下滑趋势，钴价目前仍然小幅持续走弱。图表17:全球钴资源分布 图表18:2018-20年国外主要钴扩张规划 资料来源：中国有色金属工业协会，中金公司研究部 资料来源：SMM，中金公司研究部 需求分析：需求分析：我们测算消费电池、动力电池分别占钴需求的我们测算消费电池、动力电池分别占钴需求的 34%、12%左右左右。钴需求中61%来自电池；而电池中按照装机量来看，2018 年 57%来自动力电池、36%来自消费电池；而我们预计消费电池的单位 GWh 钴需求量是动力电池的 4-5 倍，因此目前消费电池占钴总需求的 34%左右，动力电池占 12%左右，其他则来自储能电池、高温合金等。图表19:2018年钴需求拆分 图表20:2018年电池装机量拆分 资料来源：安泰科，中金公司研究部 资料来源：GGII，中金公司研究部 需求需求展望：我们预计展望：我们预计 2019-20 年钴仍然供过于求，动力电池有望占据年钴仍然供过于求，动力电池有望占据 1/4 需求需求。目前消费锂电需求持续走弱，动力电池增长较快，但占比不高，整体需求仍然疲软，我们测算 2020 年动力电池、消费电池需求将体量相当，将分别占据钴需求的 1/4 左右。据SMM 数据及我们测算，钴 2016 年供需平衡，2017 年以来供给显著过剩，我们测算2018-20 年供给分别过剩 1.8、2.3、2.3 万吨。3 http:/ 年年 3 月月 5 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明声明 12 图表21:2016-2020E全球钴供需关系 资料来源：安泰科，SMM，中金公司研究部 锂：锂：高镍拉动氢氧化锂需求高镍拉动氢氧化锂需求，市场整体仍然谨慎弱势，市场整体仍然谨慎弱势 供给分析：供给充沛、关注盐湖提锂，需求来看锂电池是主要增量供给分析：供给充沛、关注盐湖提锂，需求来看锂电池是主要增量。产量：高镍需求下氢氧化锂增速走高产量：高镍需求下氢氧化锂增速走高，整体成交较弱整体成交较弱。1 月电池碳酸锂产量 1 万吨，同增 3.5%；氢氧化锂受产量 0.5 万吨，同增 82%。受高能量密度推动的高镍需求，预计氢氧化锂产量仍将继续走高。整体而言，目前市场资金压力较大，下游采购谨慎，供应端部分厂家提前停工、部分厂家资金回笼因素让利销售，需求端部分厂家提前停工或放假，整体成交较弱，供需两淡，弱势盘整。产能：产能：国内产能释放、海外增长主要来自西澳国内产能释放、海外增长主要来自西澳。2017 年国内基础锂盐产能约 25万吨，其中碳酸锂 17.8 万吨，氢氧化锂 5.4 万吨，国外碳酸锂 14 万吨，氢氧化锂 4 万吨；2018 年年底，据统计国内基础锂盐产能将达 50 万吨、增长 100%，国外产能将超过 23 万吨，其中国内新增产能主要来自天齐锂业、江西云锂等，海外新增产能主要来自西澳。国内国内盐湖提锂影响加强盐湖提锂影响加强、值得持续关注值得持续关注；国外潜在供给仍在增加；国外潜在供给仍在增加。我国青海地区盐湖锂资源丰富，已探明的锂资源占全球储量的 40%以上，占全国储量的 70%以上，目前，青海省已提出到 2020 年碳酸锂产能要达到 12.5 万吨的目标。而国外来看，今日在 Pilbara 有巨大锂矿床被发现，潜在供给持续增加4。需求需求分析分析：锂的消费 53%来自锂电池领域，新能源汽车增长稳定，储能领域有望成为拉动需求的增长点之一。图表22:碳酸锂、氢氧化锂月度产量与同比 资料来源：中国金属网，中金公司研究部 4 http:/news.gg- 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 5 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明声明 13 图表23:全球锂资源概况 图表24:2017-18国内外锂盐产能扩张 资料来源：中国有色金属工业协会，中金公司研究部 资料来源：中国有色金属工业协会，中金公司研究部 图表25:近3年国内新增锂盐项目 图表26:锂下游需求 资料来源：中国有色金属工业协会，中金公司研究部 资料来源：中国有色金属工业协会，中金公司研究部 图表27:2018-19年国外主要锂扩张规划 资料来源：SMM，中金公司研究部 镍：整体相对供需平衡。镍：整体相对供需平衡。产量：产量：1 月年全年硫酸镍产量 2.22 万吨，同减 32.7%。供需分析：供需分析：随着镍金属产量的增加，随着镍金属产量的增加，2019 年年镍金属紧缺情况将得到一定程度缓解镍金属紧缺情况将得到一定程度缓解。全球镍资源供给主要集中于澳大利亚、巴西、俄罗斯等区域，需求主要来自不锈钢，占比高达 82%，电池虽然增长快速，但是占比仍较低，17 年仅在 4%左右。随着全球供应商原生金属产量增加、印尼低级别的含镍生铁产量增加，2019 年全球镍金属紧缺情况将从 2018 年的 9.3 万吨减小至 4.9 万吨5。5 http:/ 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 5 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明声明 14 图表28:硫酸镍月度产量与同比 资料来源：中国金属网，中金公司研究部 图表29:全球镍资源分布 图表30:2017年中国镍消费结构 资料来源：SMM，中金公司研究部 资料来源：SMM，中金公司研究部 2.2 负极负极：针状焦价格回落拉动成本下降，行业产能持续释放针状焦价格回落拉动成本下降，行业产能持续释放 价格传导：价格传导：人造石墨原料价格回调，石墨化加工价格高位，负极价格稳定人造石墨原料价格回调，石墨化加工价格高位，负极价格稳定。供需分析：供需分析：产量稳定增长，产能持续释放产量稳定增长，产能持续释放。价格传导价格传导：人造石墨原料价格回调，石墨化加工价格高位，负极价格稳定人造石墨原料价格回调，石墨化加工价格高位，负极价格稳定 定价模式：定价模式：“编麻花”的行业格局，定位与“编麻花”的行业格局，定位与定价更灵活。定价更灵活。人造负极原材料包括针状焦（煤系和石油系两种）、沥青，初步加工后成为颗粒石墨，颗粒石墨进一步加工（使用煅后焦等辅料）而形成人造石墨，其中石油焦价格与性能均高于煤系针状焦，这也是不同企业产品价格差异的主要原因之一。我们此处以中端、石墨化需要外协的负极产品成本为例，可以看到，针状焦与石油焦在成本占比较高，此外，石墨化成本也较高，并且受环保等因素影响，这也是负极企业纷纷布局石墨化、寻求成本降低的原因。价格分析：价格分析：人造石墨原料价格回调，人造石墨原料价格回调，石墨化加工石墨化加工价格高位，价格高位，负极价格负极价格稳定稳定。1 月油系针状焦价格 2.45 万元/吨，环降 14%。目前石墨电极价格走跌，盈利能力下滑，叠加电池厂家降价需求及行业竞争因素，上游价格预计有一定回调。1 月石墨化加工费用 2.05 万元/吨，较上月持平，预期代工价格难以大幅下滑，主要由于内蒙古地区由于电力供应或出现缺口，新增产能难以有效释放6。1 月负极价格 5.1 万元/吨，恢复至 2018 年 11 月水平，整体仍然稳定。6 http:/ 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 5 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明声明 15 图表31:负极（中端+石墨化外协）成本构成 图表32:负极与对应原材料价格走势 资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：百川资讯，中金公司研究部 贡献测算：针状焦贡献测算：针状焦价格回落价格回落拉动成本下降拉动成本下降。我们以中端、石墨化需要外协的负极产品成本为基础，对主要原材料与外协价格变化对正极成本变化的贡献因素进行测算，可以看到，2月针状焦、石油焦、石墨化价格分别环比-14%、-1%、0%，分别对负极成本贡献为-4%、-0%、0%，以上价格变化导致负极成本环减 4.3%，而实际来看，负极价格稳中有升，短期利润空间有所疏解。图表33:负极原材料及石墨化费用对成本贡献测算及价格变化 注：2018.12-2019.01负极价格波动，我们认为1月实际价格基本持平，存在统计偏差波动。资料来源：CIAPS，中金公司研究部 供需分析供需分析：产量稳定增长，产能持续释放产量稳定增长，产能持续释放 负极负极产量稳定增长，产量稳定增长，产能持续释放产能持续释放。1 月负极材料产量 1.49 万吨，同比增长 27%，主要龙头企业贝特瑞、杉杉、江西紫宸均为满产状态。鸡西贝特瑞加大球星石墨对应投资力度；惠州贝特瑞启动“年产 4 万吨的负极材料项目”；此外 1 月 11 日，成立于 2018 年 11 月的四川金泰能年产 1 万吨负极项目建成投产，该项目累计投资 17 亿元、累计产能预计 10 万吨7，负极产能持续扩张。1 月原材料出货月原材料出货受阻，后期关注进口产品经营策略、供需关系。受阻，后期关注进口产品经营策略、供需关系。供给方面，由于负极材料生产周期相对较长，因此临近春节并没有对负极厂家的生产造成较大的开工率方面的变化；而从需求来看，下游电炉钢开工率下降，石墨电极价格下滑，导致对针状焦采购意愿边际趋缓。后期主要关注：1）进口油系针状焦在华经营政策或有转变，市场价格可能略有提高，7 http:/news.gg- 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 5 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明声明 16 2）针状焦是否供给可以满足电动车起量需求。2 月月预计下周负极材料企业将陆续恢复正常状态，但是整个预计下周负极材料企业将陆续恢复正常状态，但是整个 2 月份负极材料产量将会是全月份负极材料产量将会是全年低谷期。年低谷期。图表34:负极材料月度产量及同比 图表35:国内负极企业目前产能及扩产计划 资料来源：CIAPS，中金公司研究部 资料来源：百川资讯，中金公司研究部 企业定位存在差异，龙头企业产能利用率高企业定位存在差异，龙头企业产能利用率高。我们对 1 月负极产量、均价、产能进行分析，可以看到，由于负极材料配比、流程工艺等差异化更大，各家企业也有着不同的价位区间。从产量来讲，1 月前 5 位的企业分别为贝特瑞、杉杉科技、江西紫宸、东莞凯金、翔丰华新能源。图表36:1月负极企业产量、均价、产能分布 注：气泡大小代表产能大小（吨）资料来源：CIAPS，中金公司研究部 龙头抢滩布局石墨化与硅碳负极。龙头抢滩布局石墨化与硅碳负极。石墨化在负极成本中占比高，且价格居高不下，进而逼迫负极企业自己布局石墨化。据鑫椤资讯及我们统计，目前国内负极企业新增石墨化产能规划约 30 万吨（部分已达产），原有 10 家石墨化代工企业今年石墨化扩产规划 13 万吨，7家新进石墨化企业石墨化扩产规划 10 万吨。中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 5 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明声明 17 图表37:主要负极企业石墨化布局 图表38:主要负极企业硅碳负极布局 资料来源：鑫椤资讯，公司公告，中金公司研究部 资料来源：公司公告，中金公司研究部 2.3 隔膜：隔膜：价格渐趋稳，产业链分化价格渐趋稳，产业链分化 价格传导：价格传导：隔膜价格开始趋稳，湿法优势明显隔膜价格开始趋稳，湿法优势明显。供需分析：供需分析：产业链明显分化，龙头强者恒强产业链明显分化，龙头强者恒强。价格传导价格传导：隔膜价格开始趋稳，湿法优势明显隔膜价格开始趋稳，湿法优势明显 成本构成：隔膜行业重资产，原材料占比低，与涂布环节合计占据一半左右的成本，另一成本构成：隔膜行业重资产，原材料占比低，与涂布环节合计占据一半左右的成本，另一半主要来自折旧半主要来自折旧等等。价格分析：价格分析：隔膜隔膜价格价格开始趋稳开始趋稳。1 月湿法隔膜价格 1.9 万元/万平，环比持平；干法隔膜价格 1.5 万元/万平，环比持平。随着干法湿法价格差逐步收敛，湿法隔膜竞争力愈发明显。图表39:隔膜（涂布）成本构成 图表40:隔膜与对应原材料价格走势 资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：CIAPS，万得资讯，中金公司研究部 原材料价格变化对成本变化的贡献率微乎其微。原材料价格变化对成本变化的贡献率微乎其微。中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 5 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明声明 18 图表41:隔膜原材料对成本贡献测算及价格变化 资料来源：CIAPS，中金公司研究部 供需分析供需分析：产业链明显分化，龙头强者恒强产业链明显分化，龙头强者恒强 隔膜产量稳增长，湿法大势所趋。隔膜产量稳增长，湿法大势所趋。1 月年隔膜总产量 1.97 亿平米，同增 48%。其中湿法产量 1.67 亿平，占比去年同期的由 74%提升至 85%；干法产量 0.3 亿平。目前，主流隔膜厂家均具备了规模化涂敷的能力，基膜出货量逐步减少。图表42:隔膜月度产量及同比 资料来源：CIAPS，中金公司研究部 行业产能过剩，产能行业产能过剩，产能开工开工率低，企业资金压力较大。率低，企业资金压力较大。行业龙头上海恩捷 1 月产量达到 0.65亿平、市占率高达 36%，继续一枝独秀。其他主要隔膜厂家隔膜产量差异不大，苏州捷力、中材锂膜、沧州明珠、星源材质等企业总产量均能达到 0.1 亿平左右；除此之外，产品同质化较为严重，导致企业纷纷压价抢占市场。第二梯队往后的厂家开工率不高，回款压力较大。龙头强者恒强，行业大幅洗牌龙头强者恒强，行业大幅洗牌。恩捷股份发布 2018 年度业绩快报，净利润 6.58 亿元、高出对赌目标 5.55 亿元，完成业绩目标，目前 1-2 月预计发货超过 1 亿平方米，2019 年将再增加 20 条8，龙头强者恒强。而与之相对，部分中小企业则业绩对赌难以达成，难以收回成本，甚至扩产计划需要延期。8 http:/ 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 5 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明声明 19 图表43:1月湿法隔膜企业产量、均价、产能分布 图表44:1月干法隔膜企业产量、均价、产能分布 注：气泡大小代表产能大小（吨）资料来源：CIAPS，中金公司研究部 注：气泡大小代表产能大小（吨）资料来源：CIAPS，中金公司研究部 2.4 电解液：电解液：成本稳定价格微降，龙头以量换价获成长成本稳定价格微降，龙头以量换价获成长 价格传导：价格传导：六氟磷酸锂价格稳定，六氟磷酸锂价格稳定，溶剂价格溶剂价格维持高位，整体电解液价格微降维持高位，整体电解液价格微降。供需分析：供需分析：龙头稳步扩张，以量换价获成长龙头稳步扩张，以量换价获成长。价格传导价格传导：六氟磷酸锂价格稳定，溶剂价格维持高位，整体电解液价格微降六氟磷酸锂价格稳定，溶剂价格维持高位，整体电解液价格微降 成本构成：成本构成：电解液成本主要来自六氟磷酸锂（占比近 1/2）、溶剂（占比约 1/3）、添加剂（种类成本有一定差异）等。价格分析：价格分析：氢氟酸价格回落，六氟磷酸锂价格稳定，氢氟酸价格回落，六氟磷酸锂价格稳定，溶剂价格溶剂价格维持高位维持高位，整体电解液，整体电解液价格价格微降微降。1 月氢氟酸价格持续回落，但由于六氟磷酸锂价格接近成本底线、下游需求平稳，因此六氟磷酸锂价格稳定。1 月六氟磷酸锂价格 10.9 万元/吨，环增 1.6%；溶剂价格较上月基本持平；电解液 1 月价降至 3.6 万元/吨，环比降 5%。图表45:电解液成本构成 图表46:电解液与对应原材料价格走势 资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：CIAPS，万得资讯，中金公司研究部 贡献测算：贡献测算：成本稳定成本稳定，价格下滑，价格下滑，企业利润空间，企业利润空间略有略有压缩。压缩。我们对主要原材料变化对电解液成本变化的贡献因素进行测算，可以看到，1 月六氟磷酸锂、溶剂（平均）价格分别环比变化为+1.6%、-0.2%，分别对电解液成本贡献为+0.7%、-0.0%，以上价格变化导致电解液成本环增 0.6%，而实际来看，电解液价格同比下滑-4.5%，企业整体利润空间略有压缩。中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 5 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明声明 20 图表47:原材料对成本贡献测算及价格变化 资料来源：CIAPS，中金公司研究部 供需分析供需分析：龙头稳步扩张，以量换价获成长龙头稳步扩张，以量换价获成长 1 月月电解液产量电解液产量 0.96 万吨万吨，同比增长，同比增长 24%。图表48:电解液月度产量及同比 资料来源：CIAPS，中金公司研究部 龙头稳步扩张，以量换价获成长。龙头稳步扩张，以量换价获成长。1 月电解液行业 CR3 市占率 45%，天赐材料、新宙邦、国泰