以史为鉴PPI并非中国央行“紧货币”的关键-20210225-太平洋证券-14页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 Table_Title 以史为鉴，以史为鉴，PPIPPI 并非中国央行“紧货币”的关键并非中国央行“紧货币”的关键 Table_SummaryTable_Summary Table_SummaryTable_Summary 核心观点：核心观点：中国债券市场近几年有一个流传甚广的说法：“中国央行更看重PPI”，或者“债券收益率与 PPI 高度相关”。如果央行针对通胀操作，看的是 CPI，而不是 PPI，2004-2012 年已经充分证明。因此，讨论 PPI 的意义，不应当是从通胀的角度。2013 年下半年、2016 年底-2017 年，经济上行（PPI 大体同步）都是紧利率的必要条件，但并非充分条件：2016 年 1-8 月没有因为经济上行紧利率；同时，央行政策也可以与经济走势相悖：2017 年四季度，经济下行，货币反而更紧。2016-2017 年 PPI 与债市更大程度上是并列关系，因为“供给侧改革”中同时包括“去杠杆”和“去产能”，去杠杆导致了债市收益率大幅上行，而去产能导致了商品价格、PPI 同比的大幅上行。本次 PPI 上行有三方面的特殊性：（1）低基数效应。剔除基数效应，2021 年二季度 PPI 同比为 0-3%，并不高。（2）二季度之后会趋势性下行。目前市场普遍预期 PPI 也会在 2021 年三季度开始下行，并在年末逐渐回到 2-3%左右，同样不高。（3）PPI 同比上行主要是输入型通胀，工业品通胀，而食品通胀压力很小，服务业甚至是通缩压力。当前经济呈现强生产与弱消费、强外需与弱内需结构分化，中国央行没有道理因为美国的通胀、外需好，而紧利率，那样结果只能是对“本就不强的内需雪上加霜”，与“内循环为主”的战略思想完全相悖。中国央行紧利率，PPI 或者经济上行是必要条件，而非充分条件。2020年没有出现类似 2012-2013、2015-2016 年的资金空转套利、金融加杠杆，因此也没有必要重复 2013 年下半年、2016 年底-2017 年的紧利率、金融去杠杆。目前股市、债市均已经超跌。担忧加息、紧利率的股市下跌是错杀，提供的是股市买点。我们认为，2-3 月债券收益率存在修复性下行的可能（震荡市逻辑，紧货币预期修复），同时二、三季度存在趋势性下行的可能（小牛市逻辑）。风险提示：政策目标变化超预期。固收固收研究报告研究报告 Table_ReportInfoTable_ReportInfo 证券分析师：证券分析师：陈曦陈曦 电话：010-88321971 E-MAIL： 执业资格证书编码：S1190521010001 相关研究相关研究 电话：15810801367 Table_Message 2021-02-25 固定收益报告 固定收益固定收益报告报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 固收研究固收研究报告报告 以史为鉴，以史为鉴，PPI 并非中国央行“紧货币”的关键并非中国央行“紧货币”的关键 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 目目 录录 CPI 因何与央行、债市脱钩？.2 2012 年以来，PPI 与债市真的同步吗？.5 2021 年中国央行会重点关注 PPI 吗？.8 2021 年央行难以因 PPI 上行而“紧利率”.9 当前的股市、债市均已经超跌.9 nQsOnPvNzR9PaObRnPqQsQmNjMpPmOlOoMoQ7NoPrOMYnOnRNZnMrM 固收研究固收研究报告报告 以史为鉴，以史为鉴，PPI 并非中国央行“紧货币”的关键并非中国央行“紧货币”的关键 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 中国债券市场近几年有一个流传甚广的说法：“中国央行更看重 PPI”，或者“债券收益率与 PPI 高度相关”。这个说法的主要依据是，从 2004 年以来，十年国债与 PPI 画在一起，会发现两者长期高度正相关。图 1 2004-2020 年 PPI 与十年国债 市场对这种说法的解释是：（1）2014 年以来，PPI 更能反映中国经济周期，债券收益率要反应中国经济，所以债券收益率与 PPI 同比正相关；（2）2014 年以来，PPI 更能反映中国经济周期，中国央行根据经济周期调整货币政策，债券收益率要反应央行货币政策，所以债券收益率与 PPI 同比正相关。我们认为，市场的这些说法有一定的道理，但是仍然存在很多问题，而这些问题恰恰可能是 2021 年央行货币政策和债券市场的关键。从历史上看，债券收益率走势能够趋势性反应央行货币政策周期，因此以债券收益率作为央行政策的指标是可以接受的。本文重点讨论 PPI 与债券收益率、央行政策之间的关系。我们在本文中只讨论“利率政策“，即货币市场利率、OMO 利率、MLF 等，或者市场语言的“紧货币”问题。对于信用政策，我们认为 2021 年较 2020 年“紧信用”，文本不讨论。固收研究固收研究报告报告 以史为鉴，以史为鉴，PPI 并非中国央行“紧货币”的关键并非中国央行“紧货币”的关键 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2 CPICPI 因何与央行、债市脱钩？因何与央行、债市脱钩？在分析 PPI 与央行和债市的关系之前，我们先看看 CPI 与央行和债市的关系。2013 年之前，债券市场基本只有一种分析框架：CPI 决定债券收益率。那时候，别说 PPI，就连经济增长的重要性也让位于 CPI。我们回顾 2004-2012 年债券市场，可以发现，CPI 与债券收益率的相关性是显著高于 PPI的。这种相关性的差异从下面两张图是肉眼可见。图 2 2004-2012 年 PPI 与国债收益率相关性较差 固收研究固收研究报告报告 以史为鉴，以史为鉴，PPI 并非中国央行“紧货币”的关键并非中国央行“紧货币”的关键 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 3 图 3 2004-2012 年 PPI 与国债收益率相关性极好 从拐点看，2006-2007 年十年国债快速上行，而 PPI 同比是下行的；2009 年十年国债是趋势性上行的，而 PPI 同比又是下行的，背离程度很大。这两次拐点 CPI 与十年国债基本一致，表现出良好的相关性。更定量的分析，2004-2012 年十年国债与 PPI 的相关系数 R 方为 0.25，而十年国债与 CPI的相关系数 R 方为 0.35；进行移动平均处理后，十年国债与 PPI 相关性为 0.27，而与 CPI 相关性可以达到 0.4。也就是说，2004-2012 年债券收益率主要取决于 CPI，背后的逻辑是，当时央行的主要货币政策目标就是对抗 CPI 通胀，所以市场根据 CPI 做债，是完全合理的。2013 年之后，看 CPI 做债就不行了，因为央行的货币政策目标中，尽管“币值稳定”依然是中国央行的法定义务（写入中国人民银行法，所以不能不遵守），但是实际上央行的货币政策很少依据 CPI 行动，甚至在 2019 年 11 月高 CPI 时期降息。固收研究固收研究报告报告 以史为鉴，以史为鉴，PPI 并非中国央行“紧货币”的关键并非中国央行“紧货币”的关键 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 4 图 4 2013 年之后，债券与 CPI 脱钩 这种脱钩的原因是，2013 年之后，央行的“利率政策”主要取决于银行体系风险（或者金融系统风险），同时兼顾经济增长，而这两者均与 CPI 没啥关系。例如，2013 年下半年、2016 年底-2017 年紧利率的原因都是银行体系加杠杆、同业空转、同业套利、非标等问题，CPI 与这些无关。再例如，2014-2015 年、2018 年央行宽松周期主要与经济下行有关，而 CPI 在 2018 年甚至是趋势上行的。总结本节，我们的结论是：（1）央行在 2013 年以来，没有因为 CPI 而进行货币政策操作，主要因为中国没有出现全局性、趋势性的通胀压力，即 CPI 只是时点性、阶段性走高，没有趋势性走高。（2）我们认为，这与 2012 年以来的全球性生产过剩是一致的，全球 CPI 在 2012 年之后出现中枢性下行。（3）央行在 2013 年以来的重心放在了防范金融系统风险，或者银行体系杠杆上，同时对经济增长的重视程度较 2012 年之前上升。对于 PPI 而言，上述讨论的意义在于：我们应当明确，讨论 PPI 的意义，不应当是从通胀的角度；因为如果央行针对通胀操作，看的是 CPI，而不是 PPI，2004-2012 年已经充分证明。固收研究固收研究报告报告 以史为鉴，以史为鉴，PPI 并非中国央行“紧货币”的关键并非中国央行“紧货币”的关键 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 5 20122012 年以来，年以来，PPIPPI 与债市真的同步吗？与债市真的同步吗？我们将 2012 年以来拆成两个阶段：第一阶段，2012-2015 年，即供给侧改革之前；第二阶段，2016 年-2020 年，即供给侧改革之后。1、2012-2015 年 这一阶段 PPI 走势与 CPI 的方向是大体一致的，即 2013 年上半年 PPI 下行、债券收益率下行，下半年 PPI 上行，债券收益率上行，2014 年 8 月之后 PPI 下行，债券收益率下行。两者的主要背离出现在 2014 年 8 月之前，债券收益率趋势性下行，而 PPI 大体是上行的。图 5 2013-2015 年国债收益率与 PPI 趋势大体一致 这么看，是否会感觉，PPI 与债券收益率相关性很好？但实际没这么简单。如果我们画出 2010-2015 年 PPI 和债券收益率的关系，会得到下图：固收研究固收研究报告报告 以史为鉴，以史为鉴，PPI 并非中国央行“紧货币”的关键并非中国央行“紧货币”的关键 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 6 图 6 2010-2015 年 PPI 与国债收益率幅度背离很大 2013年PPI同比为负值（-2%左右），而债券收益率却高于 PPI极高（+6%左右）的2010-2011年。如果央行根据 PPI 操作，怎么可能出现如此的背离？我们认为，2013-2015 年，债券收益率大体与 PPI 一致，主要因为确实央行考虑经济周期，而经济周期与 PPI 趋势大体一致；但是，有两个问题：第一，幅度上差异巨大，主要因为央行 2013 年下半年紧利率的目标并非经济增长或者通胀，经济企稳只是必要条件而非充分条件，更非央行的目的。第二，2014 年 1-8 月债券收益率与 PPI 方向背离，主要因为 PPI 滞后于经济周期，2013年底中国经济已经见顶。也就是说，PPI 此时并非很好的经济指标。2、2016 年-2020 年 这一时期，PPI 走势与十年国债收益率走势同样大体一致，特别是 2018 年以来，两者关系很好，主要因为 2018 年以来 PPI 确实可以作为中国经济的表征指标，而 2018 年以来的货币政策重心也确实在经济增长上面。但是，这一时期的 PPI 与债券市场也有两个问题：固收研究固收研究报告报告 以史为鉴，以史为鉴，PPI 并非中国央行“紧货币”的关键并非中国央行“紧货币”的关键 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 7 第一，供给侧改革在 2016 年 10 月之前，已经导致商品价格大幅上涨，PPI 同比快速上行，但是债券收益率整体是震荡下行的。主要原因是，2016 年 1-8 月尽管 PPI 上行，经济也好转了，但是央行没有采取紧利率政策，8-10 月市场沉浸在资产荒、房地产调控，无视央行利率政策变化，也与 PPI 无关。图 7 2016-2017 年 PPI 与国债相关性存在错位 第二，2017 年，PPI 同比是趋势性下行的，但是债券收益率持续上行，甚至在 2017 年 10月出现一轮与 PPI 相悖的大幅上行。主要原因是，央行当时紧利率的目的是防范金融系统风险，金融去杠杆，打击银行监管套利、资金空转等，同时叠加严监管，导致债市与经济基本面、PPI 均脱钩（从 GDP、工增、PPI 看，2017 年三或四季度经济已经开始下行）。综上所述，对于 PPI 与央行货币政策、债券市场的关系，我们认为：（1）PPI 确实在一定程度上反映经济走势，而央行考虑了经济走势，尽管不一定完全取决于经济走势。（2）当时央行重心在金融去杠杆，与 PPI、经济均有关但关系不大。2013 年下半年、2016年底-2017 年，经济上行都是紧利率的必要条件，但并非充分条件（2016 年 1-8 月没有因为经济上行紧利率）；同时，央行政策也可以与经济走势相悖（2017 年四季度，经济下行，货币反而更紧）。（3）2016-2017 年 PPI 与债市更大程度上是并列关系，因为“供给侧改革”中同时包括“去杠杆”和“去产能”，去杠杆导致了债市收益率大幅上行，而去产能导致了商品价格、PPI同比的大幅上行。固收研究固收研究报告报告 以史为鉴，以史为鉴，PPI 并非中国央行“紧货币”的关键并非中国央行“紧货币”的关键 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 8 20212021 年中国央行会重点关注年中国央行会重点关注 PPIPPI 吗？吗？我们认为不会。主要逻辑有以下几点：1、从历史上看，经济走势是央行利率政策的必要条件，而非充分条件。例如 2016 年 1-8月，经济转好、商品价格大涨、PPI 上行，但是央行可以稳利率，而不必紧利率。另一个例子是 2017 年初，PPI 已经见顶，而债券收益率拐点下行要等到 1 年之后。2、本次 PPI 上行有三方面的特殊性：（1）低基数效应。目前市场普遍预期，2021 年二季度 PPI 同比上行至 4-6%左右，并由此预期央行届时会紧利率。但这种分析忽视了 PPI 的基数问题，2020 年二季度 PPI 同比是-3%至-4%，考虑疫情前的 2021 年 1 月 PPI 0%左右作为合理基数，也就是剔除基数效应，2021 年二季度 PPI 同比为 0-3%，并不高。（2）二季度之后会趋势性下行。同样由于基数效应，二季度之后基数大幅上行，目前市场普遍预期 PPI 也会在 2021 年三季度开始下行，并在年末逐渐回到 2-3%左右，同样不高。（3）PPI 同比上行主要是输入型通胀，工业品通胀，而食品通胀压力很小，服务业甚至是通缩压力。近期猪肉价格大幅下行，2 月 CPI 大概率保持负值。服务业 CPI 同比短期难以转正，中低收入我们没有看到显著上行，也没有什么理由显著上行。3、回顾历史上央行对通胀的表述，我们重点关注以下几点：（1）2019 年三季度货币政策执行报告：“PPI 低位运行，通常反映工业需求偏弱，但近几个月 PPI 同比降幅扩大主要是受基数效应影响，并不意味着存在显著的工业品通缩压力。”这表明央行关注基数效应。（2）2015 年三季度货币政策执行报告：“PPI 中包含诸多基础性产品，比如石油、天然气、铁矿石、铜、铝、锌等，当国际大宗商品价格大幅下跌时，PPI 下行压力也会比较大，但这与国内经济状况和货币政策关系不大。”这是央行对于输入型 PPI 的看法。（3）2015 年三季度货币政策执行报告：“比较而言，用 CPI 或 GDP 平减指数来测算实际利率水平可能要更合适一些。”这表明央行更关注 CPI、GDP 平减指数，而非 PPI。（4）2017 年三季度货币政策执行报告：“基数因素也可能使未来一段时期 PPI 同比涨幅 固收研究固收研究报告报告 以史为鉴，以史为鉴，PPI 并非中国央行“紧货币”的关键并非中国央行“紧货币”的关键 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 9 放缓。综合来看，通胀预期大体保持稳定。”这实际上是央行不认为 PPI 存在趋势性上行，随着上行到一定程度，自然同比增速放缓。4、当前 PPI 和 CPI 背离，背后反应的的生产与消费、外需与内需的背离，中国央行难以因为结构性过热而全局性紧缩，特别是“内循环为主”需要的是消费、内需，而这两者增速比疫情前还差很多。当前中国的经济结构是，生产热、消费冷，外需热、内需冷，表现为消费增速、收入增速、核心 CPI 处于低位。主要原因是，本轮中国稳增长没有采用“需求刺激”，而是“控疫情、保生产“，这导致在内需尚未恢复时，对海外生产形成替代，导致赚了海外的钱。随着海外生产恢复，能否持续是个问题。更重要的是，中国的消费、内需增速没有完全恢复，难以承受实体经济融资成本的上行。2 2021021 年年央行难以因央行难以因 PPIPPI 上行而上行而“紧利率紧利率”对于 2021 年货币政策和 PPI 的关系，我们认为：1、我们认可二季度 PPI 上行至 4-6%左右，但是这种上行剔除基数效应只剩不超过 3%，并非高通胀，且二季度之后 PPI 读数会逐渐下行，央行不会因为基数效应而先紧后松，而是大概率保持稳定，否则会导致预期紊乱，也与央行历史的表述不符。2、当前中国并非全局性、趋势性通胀，尽管 PPI 上行压力较大，但是 CPI 食品、CPI 核心都没有通胀压力，如果因为通胀而紧货币，与历史央行更看重 CPI 通胀不符。3、当前经济呈现强生产与弱消费、强外需与弱内需结构分化，中国央行没有道理因为美国的通胀、外需好，而紧利率，那样结果只能是对“本就不强的内需雪上加霜”，与“内循环为主”的战略思想完全相悖。4、中国央行紧利率，PPI 或者经济上行是必要条件，而非充分条件。2020 年没有出现类似 2012-2013、2015-2016 年的资金空转套利、金融加杠杆，因此也没有必要重复 2013 年下半年、2016 年底-2017 年的紧利率、金融去杠杆。当前的当前的股市、债市均已经超跌股市、债市均已经超跌 1、对于股票市场，近期出现大幅回调，主要原因是对通胀导致紧货币的担忧、白马龙头抱团股的瓦解、香港股市加税，其中香港加税是短期冲击问题，不用讨论。固收研究固收研究报告报告 以史为鉴，以史为鉴，PPI 并非中国央行“紧货币”的关键并非中国央行“紧货币”的关键 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 10 根据我们前述分析，我们认为 2021 年利率政策是稳，而非紧，担忧加息、紧利率的股市下跌是错杀，提供的是买点。对于抱团问题，一方面短期抱团股已经下跌幅度较大，存在短线超跌反弹的可能，另一方面，中国股市仍然有大量估值洼地，银、地、保、建筑等极低估值板块可能迎来长期机会。我们认为，2021 年股票市场可能是震荡上行，因为中国经济可能改变过去大起大落的局面，在 5.5-6%左右保持相对稳定，这对股市而言是较好的环境，特别是估值与业绩相比低估的公司，以及细分行业龙头，都存在机会。但需要注意，2021 年紧信用、紧财政是必然的，从历史经验看，这种背景下，对经济、股市盲目乐观也并不合理，我们认为股市应当是是结构性、震荡式的上行。2、对于短期债券市场，目前各种利空已经都已经出现，包括紧货币预期、经济复苏预期、通胀预期、美债上行等。我国债券收益率也已经到 3.25%-3.3%左右，对标 2019 年已经是 80%分位数以上，我们认为按照震荡市思维已经是买点。从央行的角度，我们认为不存在全局性、趋势性通胀，同时没有类似 2013、2016 年的金融系统风险，我们认为2021年中国央行不会提高政策利率，2021年政策利率低于2019年35BP，债券区间按照 2019 年相同的 3-3.3%定价，已经不低。从历史上看，“通胀预期发酵往往是债券市场最好的买点“，我们认为此次也是如此。按照震荡市逻辑，收益率下行空间有 15-20bp，同时当前的票息收益已经非常可观。我们认为，2-3 月债券收益率存在修复性下行的可能（震荡市逻辑，紧货币预期修复），同时二、三季度存在趋势性下行的可能（小牛市逻辑）。其中，趋势性下行需要的条件比较苛刻，包括净出口增速回落（替代海外的逆过程得到验证），高通胀预期彻底证伪（证实只有恢复性通胀），可能需要二、三季度数据落地才能成为市场共识。固收研究固收研究报告报告 以史为鉴，以史为鉴，PPI 并非中国央行“紧货币”的关键并非中国央行“紧货币”的关键 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 11 投资评级说明投资评级说明 1 1、行业评级、行业评级 看好：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报高于市场整体水平 5%以上；中性：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报介于市场整体水平5%与 5%之间；看淡：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。2 2、公司评级、公司评级 买入：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅在 15%以上；增持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间；持有：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间；减持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；销销 售售 团团 队队 Table_Team 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售负责人 王均丽 13910596682 北京地区销售副总监 成小勇 18519233712 华北销售 孟超 13581759033 华北销售 韦洪涛 13269328776 华北销售 韦珂嘉 13701050353 华东销售总监 陈辉弥 13564966111 华东销售副总监 梁金萍 15999569845 华东销售 杨晶 18616086730 华东销售 秦娟娟 18717767929 华东销售 王玉琪 17321189545 华东销售 慈晓聪 18621268712 华东销售 郭瑜 18758280661 G 华东销售 徐丽闵 17305260759 华南销售总监 张茜萍 13923766888 华南销售副总监 查方龙 18520786811 华南销售 张卓粤 13554982912 华南销售 张靖雯 18589058561 华南销售 何艺雯 13527560506 固收研究固收研究报告报告 以史为鉴，以史为鉴，PPI 并非中国央行“紧货币”的关键并非中国央行“紧货币”的关键 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 12 研究院研究院 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远企业号 D 座 电话：(8610)88321761 传真：(8610)88321566 重要声明重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号 13480000。本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。