请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远1[Table_Title]以史为鉴，PPI并非中国央行“紧货币”的关键[Table_Summary][Table_Summary]核心观点：中国债券市场近几年有一个流传甚广的说法：“中国央行更看重PPI”，或者“债券收益率与PPI高度相关”。如果央行针对通胀操作，看的是CPI，而不是PPI，2004-2012年已经充分证明。因此，讨论PPI的意义，不应当是从通胀的角度。2013年下半年、2016年底-2017年，经济上行（PPI大体同步）都是紧利率的必要条件，但并非充分条件：2016年1-8月没有因为经济上行紧利率；同时，央行政策也可以与经济走势相悖：2017年四季度，经济下行，货币反而更紧。2016-2017年PPI与债市更大程度上是并列关系，因为“供给侧改革”中同时包括“去杠杆”和“去产能”，去杠杆导致了债市收益率大幅上行，而去产能导致了商品价格、PPI同比的大幅上行。本次PPI上行有三方面的特殊性：（1）低基数效应。剔除基数效应，2021年二季度PPI同比为0-3%，并不高。（2）二季度之后会趋势性下行。目前市场普遍预期PPI也会在2021年三季度开始下行，并在年末逐渐回到2-3%左右，同样不高。（3）PPI同比上行主要是输入型通胀，工业品通胀，而食品通胀压力很小，服务业甚至是通缩压力。当前经济呈现强生产与弱消费、强外需与弱内需结构分化，中国央行没有道理因为美国的通胀、外需好，而紧利率，那样结果只能是对“本就不强的内需雪上加霜”，与“内循环为主”的战略思想完全相悖。中国央行紧利率，PPI或者经济上行是必要条件，而非充分条件。2020年没有出现类似2012-2013、2015-2016年的资金空转套利、金融加杠杆，因此也没有必要重复2013年下半年、2016年底-2017年的紧利率、金融去杠杆。目前股市、债市均已经超跌。担忧加息、紧利率的股市下跌是错杀，提供的是股市买点。我们认为，2-3月债券收益率存在修复性下行的可能（震荡市逻辑，紧货币预期修复），同时二、三季度存在趋势性下行的可能（小牛市逻辑）。风险提示：政策目标变化超预期。固收研究报告[Table_ReportInfo]证券分析师：陈曦电话：010-88321971E-MAIL：chenxi@tpyzq.com执业资格证书编码：S1190521010001相关研究[Table_Author]电话：15810801367Email：yy_buddy@sina.com执业资格证书编码：S1250117080032[Table_Message]2021-02-25固定收益报告固定收益报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告固收研究报告以史为鉴，PPI并非中国央行“紧货币”的关键请务必阅读正文之后...
