新能源行业：乘用车篇电动车产业链全景图-20191119-平安证券-48页 (2).pdf

演讲标题2019年XX行业中期策略报告电动车产业链全景图电动车产业链全景图乘用车篇乘用车篇平安证券股份有限公司平安证券股份有限公司20192019年年1111月月1919日日证券分析师证券分析师王德王德安安投资投资咨询资格编号咨询资格编号 S1060511010006 S1060511010006 朱栋朱栋投资投资咨询资格编号咨询资格编号 S1060516080002S1060516080002邮箱邮箱ZHUDONG615PINGAN.COM.CNZHUDONG615PINGAN.COM.CN曹群海曹群海投资投资咨询资格编号咨询资格编号 S1060518100001S1060518100001证券研究报告证券研究报告请务必阅读正文后免责条款请务必阅读正文后免责条款 2 3 3 8 0 2 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 5:4 4要点总结1.1.20142014年之后，国内新能源乘用车行业进入高速发展期。年之后，国内新能源乘用车行业进入高速发展期。受到购车补贴、购置税减免、牌照优惠、运营端推广等一系列政策的鼓励和扶持，2018年国内新能源乘用车突破100万辆，同比增长82%，占比全球一半市场份额，国内渗透率接近4%，且在非限购城市的渗透率逐年增加。18年国内纯电占比在80%左右，其中A0级以下小型车占比较大，A级车份额提升较快。预计2025年国内新能源汽车年销量达到700万辆，纯电占比77%。2.2.政策政策是影响新能源乘用车销量的重要因素是影响新能源乘用车销量的重要因素。2019年补贴政策退坡幅度平均超过50%，新版双积分政策中新能源单车积分上限下降30%左右。政策力度的下滑加速车企产品的提质和市场化进程，具有研发实力的头部车企有望受益；而政策由补贴向双积分切换利好HEV车型，日系合资车企有望受益。3.3.新能源车企财务端普遍承压，产品策略各有不同。新能源车企财务端普遍承压，产品策略各有不同。财务方面，目前典型的新能源汽车厂商普遍存在盈利能力不足、现金流短缺、资产质量较差的问题；产品方面，比亚迪/蔚来/特斯拉从中高端车型向低价车型延伸，北汽低端车型销量占比下降，逐步向中端市场转型。4.4.合资车企从合资车企从20182018下半年开始逐步发力新能源车型，下半年开始逐步发力新能源车型，20192019年上市加速。年上市加速。纯电车型多集中在A级车，而插电车型多集中在B级以上，在续航里程等参数上并不占优势。2020年后基于新平台全新打造的新能源车将是销量主力。预计国内市场合资新能源汽车的市占率将从2018年的4%提升至2025年的44%，到2025年国内合资车企销量前三预计依次为大众、特斯拉和通用。5.5.投资建议：投资建议：我们认为新能源汽车板块的中长线布局窗口已然开启，行业的驱动力正在多维度向好，新能源汽车to C 端的起量即将到来。整车厂层面，建议关注有望实现份额提升的头部企业，对应长城汽车、上汽集团、广汽集团、比亚迪。零部件层面，建议关注特斯拉供应链和海外供应链企业，对应拓普集团、中鼎股份、宁德时代、当升科技、容百科技、杉杉股份、璞泰来、新宙邦、恩捷股份、星源材质。22 3 3 8 0 2 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 5:4 4要点总结6.6.风险提示：风险提示：1）新能源汽车销量不及预期，A0/A/B级别较大车型购买力不足，主机厂为了保证产量和销量，或将出现价格战，经销商终端优惠力度加大，盈利能力下滑，主机厂毛利率下降，将影响三四季度的盈利能力。2）原材料涨价影响：如果上游原材料价格快速上涨，将影响主机厂和零部件企业盈利能力，而零部件企业由于相对弱势的话语权，或将承担原材料价格上涨带来的盈利压力。3）新能源汽车零部件成本下降缓慢：如果三电尤其是电池成本下降幅度不及预期，外加补贴政策退坡幅度大、产品力不足等原因将导致新能源汽车整体销量下滑。32 3 3 8 0 2 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 5:4 4新能源汽车产业链分解新能源汽车产业链上游上游-资源：资源：主要由金属资源锂矿（天齐锂业）、钴矿（华友钴业）、稀土矿产类等企业组成。新能源汽车产业链根据生产环节和生命周期，可分为四大部分：中游中游-三电：三电：主要由电池材料（杉杉股份、恩捷股份）、电池（宁德时代）、电机（方正电机）、电控（汇川技术）等环节组成。下游下游-整车生产与销售：整车生产与销售：主要由主机厂（比亚迪、北汽新能源）、批发零售体系组成。本文主要对乘用车环节进行分析。后市场后市场-汽车充电、运营、报废回汽车充电、运营、报废回收：收：主要由充电桩制造与运营（特锐德）、整车运营（曹操专车）、电池回收（格林美）等企业构成。42 3 3 8 0 2 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 5:4 4新能源汽车产业链公司名单一览新能源汽车产业链公司名单一览资料来源：奥领咨询、平安证券研究所52 3 3 8 0 2 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 5:4 4全球新能源乘用车销量分布2018年全球新能源乘用车销量分布资料来源：marklines、平安证券研究所62 3 3 8 0 2 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 5:4 4目录目录 C C O N T E N T SO N T E N T S市场概况篇市场概况篇公司分析篇公司分析篇产品比较篇产品比较篇行业预测篇行业预测篇72 3 3 8 0 2 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 5:4 4新能源乘用车销量规模行业判断行业判断NEVNEV（新能源乘用车）年度情况：（新能源乘用车）年度情况：全球新能源乘用车快速增长，2017年突破100万辆，2018年近200万辆，渗透率约为2%。2014年之后，中国新能源乘用车行业进入高速发展期，2017年突破50万辆，2018年突破100万辆，占比已达到全球的一半，国内渗透率约为4%。20192019年年NEVNEV月度情况：月度情况：国内新能源乘用车市场受政策和传统季节性因素影响，单月销量波动较大，年末会出现集中销售的情况。2019年6月补贴过渡期结束后销量环比大幅下滑，主要因为上半年集中销售透支下半年整体需求。当前国内新能源汽车市场整体处于弱势调整的状态。NEV年度销量及中国占比 单位：万辆（左轴）资料来源：marklines、中汽协、平安证券研究所NEV月度销量 单位：万辆3.7%13.8%7.9%7.7%7.1%17.6%42.2%43.0%49.0%54.1%51.5%0%10%20%30%40%50%60%05010015020020092010201120122013201420152016201720182019H1中国全球占比(右）8.5511.899.613.76.787.36.6051015201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018201982 3 3 8 0 2 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 5:4 4新能源乘用车销量结构行业判断行业判断NEVNEV车身类型结构：车身类型结构：由于当前新能源乘用车体量较小，车身细分市场容易受到单一车型销量的影响，比如2018年元EV和唐DM的热销带动了A0级SUV和B级SUV市场份额的提升。总体来看，由于政策的指引和私人消费的升级，新能源乘用车向着更大车身、更高续航的方向发展。资料来源：中汽协、平安证券研究所国内NEV分动力类型产品结构32%33%4%7%7%50%36%13%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018A级轿车B级轿车C级轿车A级SUVB级SUV62%40%11%8%18%23%14%8%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018A00级轿车A0级轿车A级轿车A0级SUVA级SUVMPV国内BEV分车身产品结构国内PHEV分车身产品结构70%64%75%81%75%77%30%36%25%19%25%23%0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019H1EVPHEVNEVNEV动力类型结构：动力类型结构：国内新能源乘用车长期以纯电为主，插电车型受到政策、价格等因素的影响占比维持在20%左右。在纯电车型因为续航、配套设施、安全性等方面尚存不足的情况下，插混车型将在一定时期内保持对私人消费的吸引力。92 3 3 8 0 2 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 5:4 4新能源乘用车销量结构行业判断行业判断NEVNEV城市销售结构：城市销售结构：从限购城市的占比来看从限购城市的占比来看，纯电车型在非限购城市的占比更高，主要由于纯电车型中占比较大的小微型车销往二三线非限购限行地区，这些地区有大量的代步需求，且对价格的敏感性较高。插电车型在限购城市的占比更高，主要需求来自于一线限购城市的新能源牌照。从占比变化的情况从占比变化的情况来看来看，新能源乘用车在非限购城市的渗透率逐年增加，新能源车的需求已经从限购城市向其他城市逐步扩散。未来限购的需求占比将会进一步削减，电动车需求的市场化程度将进一步加深。国内BEV分城市销量结构资料来源：交强险、平安证券研究所48.80%36%31.80%8.20%12.80%15.90%43%51.10%52.30%0%20%40%60%80%100%201620172018限购城市限行城市其他城市国内PHEV分城市销量结构85.20%79.40%73%5.90%5.20%6.90%8.90%15.40%20.10%0%20%40%60%80%100%201620172018限购城市限行城市其他城市102 3 3 8 0 2 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 5:4 4新能源乘用车产业集群行业判断行业判断新能源乘用车产业集群：新能源乘用车产业集群：汽车产业集群是行业发展的必然趋势，多级供应商在一定区域内形成完备的配套体系会促进产业链融合。国内的新能源乘用车产业集群主要包括京津、长三角、泛珠三角、西南、中部等产业集群。产业集群的中心是优质的OEM车企，比亚迪、上汽、北汽当前均为其所在产业集群的核心企业，也是国内新能源乘用车产销规模前三名的车企。国内新能源乘用车产业集群资料来源：艾媒咨询、平安证券研究所京津产业集群京津产业集群北京北汽、天津比亚迪（客车为主）产业链较为完整，存在一家独大的市场特征长三角产业集群长三角产业集群上海上汽集团、江苏北汽（镇江）、浙江吉利、知豆、康迪企业配套齐全，产业完善度较高，产业链较完整泛珠三角产业集群泛珠三角产业集群广州广汽、北汽（广州）、深圳比亚迪、福建东南汽车、福建宁德时代整车市场与电池市场均出现一家独大的垄断态势；标志性企业有完整产业链体系西南产业集群西南产业集群重庆及周边、长安、力帆 产业链完善程度一般中部产业集群中部产业集群安徽奇瑞、江淮、湖北东风汽车产业链较为完善，整车市场分布较为集中微型低速电动车产业集群微型低速电动车产业集群河南、河北、山东地区产业集群-御捷新能源乘用车产业发展不均衡；低速车规模较大，体系完善112 3 3 8 0 2 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 5:4 4新能源乘用车成本结构行业判断行业判断新能源乘用车成本：新能源乘用车成本：典型的纯电动乘用车中，电池成本约占40%，电机电控成本合计占比10%。电池是新能源汽车中占比最大的材料成本，也是当前新能源汽车售价普遍高于同级别燃油车型的重要原因之一。动力电池的技术进步和规模化生产将带动电池价格不断下降，成为新能源汽车实现油电平价，刺激市场化需求的关键环节之一。预计动力电池成组后均价未来三年年均下降10-15%，2021年达到700-750元/kwh，新能源汽车的竞争力将进一步凸显。新能源乘用车成本占比资料来源：ANL、GGII、平安证券研究所动力电池售价变动（元/kwh）4.38%5.70%39.80%电机电控减速器空调电池及BMS与燃油车相同部件2894227720561406115095087075005001000150020002500300035002014年2015年2016年2017年2018年2019E2020E2021E122 3 3 8 0 2 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 5:4 4新能源车企竞争格局行业判断行业判断全球全球NEVNEV车企竞争格局：车企竞争格局：2019年上半年全球新能源乘用车市场集中度进一步提升，前十大车企市场份额达到62%。其中，头部企业特斯拉和比亚迪占比提高，其它中国车企如上汽、吉利、江淮等销量占比进步明显。2018年和2019年H1全球NEV厂家市场份额资料来源：EVsales、平安证券研究所2018年和2019H1全球NEV车型销量排名 单位：万辆特斯拉,12.15%比亚迪,11.25%北汽新能源,7.83%宝马,6.41%日产,4.80%上汽乘用车,4.60%奇瑞新能源,3.01%现代,2.63%雷诺,2.63%大众,2.57%其他,42.11%特斯拉,14.3%比亚迪,12.7%北汽新能源,6.2%上汽乘用车,5.8%宝马,5.1%日产,4.3%吉利,4.2%大众,3.5%现代,3.1%江淮,2.9%其它,38.0%05101502468101214全球全球NEVNEV车型竞争格局：车型竞争格局：2019年上半年Model 3保持较高的交付量，期间销量超过12万辆，市占率超过11%，遥遥领先于其它车型。北汽新能源经历产品升级，EU系列替代了EC系列原有销量。此外，畅销车型日产聆风、比亚迪e5、三菱欧蓝德PHEV等依然保持着良好的竞争力。132 3 3 8 0 2 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 5:4 4新能源车企竞争格局行业判断行业判断20182018国内国内BEVBEV市场格局：市场格局：2018年国内纯电市场销量前十企业市占率达到77%，北汽新能源、比亚迪和奇瑞排名前三，合资车型占比极低。上榜的畅销产品中大多数都是A0级以下或者主打运营市场的车型，说明纯电车型大多用于代步需求和公共运营，私人市场空间巨大。资料来源：中汽协、平安证券研究所2018年国内BEV车型销量排名 单位：万辆北汽19.8%比亚迪13.1%奇瑞8.4%华泰6.6%江淮6.4%江铃5.6%吉利4.9%上汽4.3%长安4.2%众泰4.0%其他22.7%2018国内PHEV厂家市场份额比亚迪46.7%上汽乘用车23.8%华晨宝马8.1%吉利5.7%广汽新能源4.2%上汽大众1.6%东风悦达起亚1.4%上汽通用1.4%其它7.1%02468100123452018年国内BEV厂家市场份额2018年国内PHEV车型销量排名 单位：万辆20182018国内国内PHEVPHEV市场格局：市场格局：2018年国内插电市场集中度高，比亚迪和上汽乘用车两家企业的合计占比已经达到70%，旗下产品占据销量排名前五的位置。随着合资车企开始在插混市场发力，销量占比开始提升，将会给自主品牌带来极大的竞争压力。142 3 3 8 0 2 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 5:4 4新能源车企竞争格局行业判断行业判断国内车企新能源产品结构：国内车企新能源产品结构：2018年比亚迪、上汽、吉利、长安等车企产品结构相对均衡，其中比亚迪、上汽、吉利等车企的产品系列中不存在A00级车型或者占比较少。除了政策退坡对低端车型的冲击之外，随着续航里程和电池能量密度等参数的提高，车型高端化是必然趋势，据我们测算A0级纯电动车初始购买成本将在2021年与传统燃油车一致，A级/B级车因带电量更高，将分别于2022、2023年达到平价水平。产品力的提升与成本的降低会释放消费者真实购买欲望，微型化份额将持续收缩。提前布局A0、A、B级别车型的厂商将受益。2018年国内车企新能源产品结构：资料来源：中汽协、盖世汽车、平安证券研究所61%73%9%72%58%31%84%100%16%19%27%2%24%10%16%68%20%94%72%4%35%59%16%6%17%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%A00A0AB152 3 3 8 0 2 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 5:4 4新能源车企的合作主流车企在电动化领域的合作资料来源：公司公告、公司官网、平安证券研究所双方就联合开发电动车达成合作，将共同开发轿车和低底盘SUV的纯电动车型，车型使用丰田品牌，计划于2025年前投放中国市场；双方亦将共同开发上述车型等所需的动力电池；成立研发合资公司（50:50）成立易捷特新能源汽车有限公司，东风、雷诺、日产持股比例50%、25%、25%，年产能12万；合作车型：雷诺合作车型：雷诺e e诺等诺等大众将向福特旗下自动驾驶子公司Argo AI投资26亿美元，同时将在三年内从福特手中购买价值5亿美元的Argo AI股票；福特汽车将使用大众的模块化电动平台MEB，为其为欧洲客户设计制造纯电动汽车成立合资公司光束汽车公司，投资总额51亿人民币，长城和宝马各占50%，产品定位面向全球市场；合作车型：合作车型：minimini等等成立合资企业江淮大众汽车有限公司，共同生产新能源汽车,拓展全球市场；合作车型：思皓合作车型：思皓等等成立合资公司比亚迪戴姆勒新技术有限公司，各占一半股权，开发针对中国市场的电动车；合作车型：腾势等合作车型：腾势等行业判断行业判断车企在电动化领域的合作：车企在电动化领域的合作：随着全球汽车市场电动化进程的不断深入，各家车企在相互竞争的同时，也有相互绑定、通力合作的需要，目的是为了共同开发新的电动化技术、降低研发成本以及实现规模化降本。特别是外资车企和中国自主品牌之间专门针对电动化产品成立多家新的合资企业。未来强强联合或是车企的可持续发展之路。成立合资公司，吉利和戴姆勒各占50%，戴姆勒设计、吉利研发，2022年投放市场；合作车合作车型：型：smartsmart等等162 3 3 8 0 2 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 5:4 4新能源车企战略规划海外主流车企新能源战略规划资料来源：第一电动、公司官网、平安证券研究所车企车企全新平台全新平台在华生产或短期计划车型在华生产或短期计划车型全球规划全球规划中国规划中国规划大众MEB、PPE途观L PHEV、帕萨特PHEV、朗逸纯电、宝来纯电、高尔夫纯电、迈腾GTE、探岳GTE20252025年年：累计200-300万电动车20252025年年：累计30款电动车，累计150万销量20282028年年：累计2200万电动车，累计70款纯电车20282028年年：累计1100万以上电动车特斯拉S/X、3/YModel 3、Model Y独资建厂，初期产能15万辆，后期50万辆通用BEV2、BEV3凯迪拉克CT6、Velite6、雪佛兰MENLO、Velite520202020年年：4款全新电动车型20202020年年：年销10万辆电动车丰田e-TNGA卡罗拉双擎E+、雷凌双擎E+、CH-R EV、奕泽EV20252025年年：HEV+PHEV450万；BEV+FCEV100万20252025年年：与比亚迪共同开发轿车和低底盘SUV实现销售现代伊兰特EV、昂希诺EV、菲斯塔EV、索纳塔PHEV、领动PHEV20252025年年：累计16款电动车，年销量56万辆20252025年年：联合起亚在华推出44款新能源车车企车企全新平台全新平台车型销量规划车型销量规划战略调整战略调整比亚迪e20212021年年80万年销量，每年推出10款以上车型1）最初在私人领域主打PHEV，出租市场主打BEV；2）针对私人消费领域的BEV产品线逐渐丰富，发布“7+4”“542”战略；3）20192019年年发布e系列车型，加大对纯电车型布局北汽新能源BE21、BE22、BE11截至20212021年年其将基于3大平台推出6款新车，20192019年年销量目标22万辆广汽乘用车GEP、AF20202020年年新能源汽车销量10万辆1）20152015年年提出“135新能源战略”，以插电、纯电作为重点发展方向，兼顾HEV；20182018年年提出“五新”战略，发布纯电车型Aion S、第二代纯电平台GEP、三合一集成式点去系统长城汽车 ME、Pi4、Hi420252025年年销量目标100万辆，小型车纯电动，中大型车燃油+混动，大型车燃油+氢燃料1）最初无明晰电动化规划；2）20172017年底年底发布插混P8，并计划推出插混Pi4平台、混动Hi4平台、纯电EV四驱平台；3）20182018年年发布纯电小车欧拉，使用ME平台，并针对不同车型大小提出使用不同燃料类型吉利汽车 FE、PMA、CMA 20202020年年销量目标180万辆（含HEV）1）20152015年年“蓝色吉利行动”，实现到2020年新能源汽车销量占吉利整体销量90%以上；2）20192019年年纯电品牌“几何A”上市，与戴姆勒合作国产smart自主车企新能源战略规划及战略调整行业判断行业判断车企在电动化领域的战略规划：车企在电动化领域的战略规划：海外主流车企在电动化道路上有许多相同点：1）有清晰的电动化战略目标，包括销量目标、车型款数等；2）重视中国市场，体现在在华推出车型相对较早、有单独针对中国市场的规划、重视与中国企业和政府的合作等方面；3）有专属的电动化平台。相比较而言，国内车企一般只规划未来3年的销量，缺乏长远的战略规划。2020年后，随着外资车型在华大规模布局和投放车型，自主品牌的竞争压力明显上升，未来五年内合资车型（含特斯拉）在华市占率或将超过30%。172 3 3 8 0 2 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 5:4 4影响行业销量的重要因素政策02468101214162018年2月12日进入补贴退坡过渡阶段2016年9月，双积分意见稿出台2019年7月9日双积分修正征求意见稿发布2019年6月26日补贴正式退坡2019年3月26日进入补贴退坡过渡阶段2018年6月12日起补贴正式退坡，标准更严2017年1月，国补退坡20%，并加入电池能量密度等标准审查2016年1月，国家着手查骗补2014年7月14日规定：从2014年9月1日到2017年底，免征车辆购置税2014年12月规定补贴退坡，17年较16年降10%新能源汽车主要政策时间轴新能源乘用车市场的发展过程中时刻伴随着政策的身影。行业初期主要政策为高额新能源补贴+免征购置税+一线城市牌照优惠。随着行业的快速增长，补贴开始逐步退坡，并且标准更加严格。2018年双积分进入正式实施阶段，成为后补贴时代推动行业发展的最重要政策之一。单位：万辆182 3 3 8 0 2 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 5:4 4重要政策之一：国家补贴政策解读政策解读补贴金额计算方法：补贴金额计算方法：纯电动乘用车的补贴金额需要依据国家里程补贴标准、车辆带电量、电池系统能量密度调整系数、车辆能耗调整系数进行计算。2019年6月过渡期后地补取消，仅需考虑国补计算数值。新能源乘用车补贴标准退坡：新能源乘用车补贴标准退坡：2016年之后国补呈现逐年加速退坡的趋势，2018年过渡期后对高续航纯电车型的补贴有所增加，2019年补贴政策退坡幅度平均超过50%。在电池系统能量密度调整系数、车辆能耗调整系数方面也提出更高的要求，加速了低能量密度和高耗能车型的淘汰进程。历年新能源乘用车国家里程补贴标准变化单位：万元资料来源：工信部、平安证券研究所0123456100-150150-200200-250250-300300-350350-400400插电混动2016年2017年2018年2019年能量密度区间105-120Wh/kg120-125Wh/kg 125-140Wh/kg 140-160Wh/kg 160Wh/kg2018年调整系数0.6111.11.22019年调整系数000.80.91整车能耗区间（高于门槛）0-5%5-10%10-20%20-25%25-35%35%及以上2018年调整系数0.511.12019年调整系数00.811.1能耗比值区间60-65%55-60%55%2018年调整系数0.512019年调整系数00.51纯电动乘用车动力电池能量密度、整体能耗要求变化插电乘用车整体能耗要求变化192 3 3 8 0 2 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 5:4 4重要政策之二：双积分CAFC积分与NEV积分政策归纳资料来源：工信部、平安证券研究所对象：对象：乘用车企，进口车经销商，小规模企业在满足燃料消耗量降低幅度的情况下，达标值条件放宽对象：对象：乘用车企，进口车经销商，但只对年产3万辆的传统车企进行积分比例考核（平均燃料消耗量目标值企业平均燃企业平均燃料消耗量要求料消耗量要求-实际值）对应车辆数NEV单车积分对应车辆数-传统车年产传统车年产量量NEVNEV积分比例积分比例平均燃料消耗量平均燃料消耗量（CAFCCAFC）积分）积分正负转让给关联企业结转给本企业必须当年抵平必须当年抵平结转给本企业自用交易新能源汽车新能源汽车（NEVNEV）积分）积分正负2019-2023年，比例要求为10%、12%、14%、16%、18%2016-2025年，消耗量要求为134%、128%、120%、110%、100%、123%、120%、115%、108%、100%受转企业当年使用，不能再转结转值2018年以前80%，2019年后90%购买的NEV积分当年使用，不能再售2019年100%无条件结转；2020年50%无条件结转；2021年积分在满足一定条件下可结转50%低油耗车型按0.5辆计，实际油耗目标油耗企业平均燃料消耗量要求202 3 3 8 0 2 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 5:4 4重要政策之二：双积分政策解读政策解读新能源单车积分在新旧两版政策下的变化 单位：分资料来源：工信部、平安证券研究所00.511.522.533.544.51316191121151181211241271301331361新版单车积分均值012345671316191121151181211241271301331361旧版单车积分均值NEVNEV单车标准积分下降：单车标准积分下降：根据对比新旧新能源积分政策，单车积分上限由6分下降到5.1分。而经过对20192019年市场上在售年市场上在售的的388388款纯电车型积分测算并从款纯电车型积分测算并从高到低排序高到低排序，最高单车积分由6分下降到4.25分（不考虑测试工况更改带来的参数变化）。该批车型在新旧两版测算下的平均积分为2.01/4.59，分别对应各自版本积分上限的40%和77%分位处，梯度设置更加合理。双积分修改利于头部车企：双积分修改利于头部车企：在新版双积分政策下，各车型积分分化将更加明显，兼顾高续航和低电耗的车型将会获得更高的积分。研发投入大、技术实力强的头部厂商将会受益。第i款车型第i款车型212 3 3 8 0 2 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 5:4 4政策切换的影响政策解读政策解读低油耗车型一览资料来源：汽车之家、平安证券研究所政策切换的影响：政策切换的影响：补贴政策与双积分政策对于燃料类型的优惠倾向有明显区别。在补贴政策下，普通油电混合车型（HEV）视同于燃油车，不享受国家和地方政策补贴；而在双积分2.0政策中，HEV享受NEV积分目标折扣。在补贴即将退出、EV市场需求下滑、EV单车积分遭到削减的情况下，生产更多的生产更多的HEVHEV车型或将成为车企的选择车型或将成为车企的选择。目前在售的车型中，符合低油耗标准的车型大部分为日系丰田和本田的油电混合车型，而一般的48V弱混要满足低油耗标准尚有一定难度。未来未来EVEV销量增速会有所放销量增速会有所放缓，缓，HEVHEV车型销量有望提升，利车型销量有望提升，利好混动技术成熟的日系车企好混动技术成熟的日系车企。车型车型车企车企燃料类型燃料类型整备质量（整备质量（kgkg）百公里油耗（百公里油耗（NEDCNEDC，L/100kmL/100km）卡罗拉双擎一汽丰田油电混合1395-14104.2亚洲龙双擎一汽丰田油电混合1665-17254.3凯美瑞双擎广汽丰田油电混合1650-16954.1雷凌双擎广汽丰田油电混合1410-14304.1-4.2Inspire东风本田油电混合1574-16334.2-4.4CR-V东风本田油电混合1642-16595思铂睿东风本田油电混合1647-16494.2奥德赛广汽本田油电混合1822-19565.7-5.8雅阁广汽本田油电混合1548-16234.2-4.4君越上汽通用油电混合16104.7讴歌CDX广汽讴歌油电混合1608-16485补贴政策切换双积分政策的影响补贴补贴EVEV：享受高额补贴，2019年单车国补标准最高2.5万元HEVHEV：无补贴双积分双积分1.01.0EVEV：NEV单车标准积分最高5分，单车总积分最高6分HEVHEV：等同于1辆燃油车双积分双积分2.02.0EVEV：NEV单车标准分最高3.4分，单车总积分最高4.25分HEVHEV：等同于0.5辆燃油车政策切换政策切换EVEV；需要生产更多数量来弥补单车积分下降，但补贴退坡导致需求端销量下滑HEVHEV：具有NEV积分目标折扣，需求不受影响，产量提升222 3 3 8 0 2 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 5:4 4目录目录 C C O N T E N T SO N T E N T S市场概况篇市场概况篇公司分析篇公司分析篇产品比较篇产品比较篇行业预测篇行业预测篇232 3 3 8 0 2 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 5:4 4公司分析特斯拉财务分析财务分析特斯拉营收及利润：特斯拉营收及利润：特斯拉旗下业务包括汽车销售、汽车租赁、能源收入、服务收入等。从2012年第二款纯电车型model S交付以来，公司汽车业务实现飞速发展。2017年平民车型model 3帮助特斯拉打开销量，产品畅销全球，公司营收实现翻倍增长。另一方面，公司在超级电池工厂、自动化生产线、超级充电桩网络、太阳能业务、全球汽车生产工厂、全球销售网点等方面投资较为激进，再加上新车产能不足，导致长期处于亏损状态。随着季度交付总量创出新高，公司在3Q19实现19年以来的首次盈利，归属普通股东净利润达10亿元。资料来源：公司公告、平安证券研究所特斯拉归属普通股东净利润单位：亿元人民币特斯拉营业收入及分拆 单位：亿元人民币0200400600800100012001400160020092010201120122013201420152016201720182019H1汽车销售收入汽车租赁收入能源收入服务及其他收入开发收入-140-120-100-80-60-40-20020092010201120122013201420152016201720182019H1归属普通股东净利润2Q12 model S开始交付3Q15 model X开始交付3Q17 model 3开始交付242 3 3 8 0 2 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 5:4 4公司分析特斯拉财务分析财务分析特斯拉现金流：特斯拉现金流：特斯拉在上市的8年里投资持续扩大。而公司的经营现金流受困于新发布车型的产量爬坡也经常性为负值，因此公司经营及发展依赖大额融资，资产负债率长期维持在80%且伴随新车上市呈现周期性波动。资料来源：公司公告、平安证券研究所单车毛利与整车毛利率对比 单位：万元人民币特斯拉现金流 单位：亿元人民币0%20%40%60%80%100%-400-300-200-100010020030040020092010201120122013201420152016201720182019H1经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额资产负债率（右）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-505101520201420152016201720182019H1特斯拉-单车毛利比亚迪-单车毛利北汽蓝谷-单车毛利蔚来-单车毛利特斯拉-整车毛利率（右）比亚迪-整车毛利率（右）北汽蓝谷-整车毛利率（右）蔚来-整车毛利率（右）特斯拉单车盈利：特斯拉单车盈利：特斯拉单车毛利最高，主要因为产品定位于豪华车，单价较高。2017年随着model 3上市，单车毛利逐年下降。毛利率方面，特斯拉与比亚迪处于同一水平；北汽较低，主要因为前期低端纯电车型占比较大，且部分合作车型并未计入生产环节的利润。蔚来尚未实现营收与成本的平衡。注：比亚迪整车包含燃油车、新能源乘用车和新能源商用车注：比亚迪整车包含燃油车、新能源乘用车和新能源商用车252 3 3 8 0 2 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 5:4 4公司分析比亚迪财务分析财务分析比亚迪营收及利润：比亚迪营收及利润：比亚迪旗下业务主要包括汽车、手机零部件和二次电池及光伏三大板块，其中汽车业务与公司业绩关联度较大。2008年以来，公司业绩在核心汽车业务的带动下经历了两轮营收爬坡期叠加利润冲量期。2009-2010年，燃油车型F3畅销，公司营收增长，利润快速释放；2014年之后伴随新能源周期的到来，电动车销量爆发式增长+政策高额补贴使公司业绩出现第二轮营收爬坡+利润冲量；2016年之后，电动车补贴退坡，新能源市场量增价跌，公司业绩进入增收不增利的阶段，当前政策影响依旧在延续。资料来源：公司公告、平安证券研究所比亚迪净利润 单位：亿元比亚迪营业收入及拆分 单位：亿元0200400600800100012001400200820092010201120122013201420152016201720182019H1汽车手机部件及组装等二次充电电池及光伏其它燃油车销燃油车销量高峰期量高峰期电动车补电动车补贴高峰期贴高峰期-100102030405020082009201020112012201320142015201620172018 2019H1扣非归母净利润262 3 3 8 0 2 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 5:4 4公司分析比亚迪比亚迪竞争力分析：比亚迪竞争力分析：比亚迪以电池业务起家，后涉足整车制造业务，在锂离子电池、新能源汽车等领域有长期的研发历史和技术储备，是国内新能源产品体系最全、产品发布和迭代速度最快的新能源车企之一。在电池领域，公司涉足矿产资源开发、电池生产到回收利用的全产业链环节；在电控领域，公司自主研发的关键零部件IGBT4.0整体技术水平介于国际上4-5代之间；在整车制造方面，公司推出e平台实现整车平台化、模块化、标准化生产，降低研发成本。资料来源：比亚迪汽车、Yole Development、平安证券研究所比亚迪IGBT技术水平比亚迪e平台架构比亚迪二次电池业务公司分析公司分析272 3 3 8 0 2 3 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 1 5:4 4公司分析北汽蓝谷财务分析财务分析北汽蓝谷盈利情况：北汽蓝谷盈利情况：北汽蓝谷旗下业务主要为新能源整车，营收占比超80%。随着新能源汽车市场的扩大，公司整车业务占比逐年提升。公司利润对政府补贴的依赖较大，2016年以来公司扣非后归母净利尚未转正。资料来源：公司公告、平安证券研究所北汽蓝谷现金流 单位：亿元北汽蓝谷营业收入及净利润 单位：亿元-8-6-4-20220152016