医药外包行业报告：如何看待CRO&CDMO竞争力-20190816-海通证券-32页.pdf

医药外包行业报告医药外包行业报告 如何看待如何看待CRO&CDMO竞争力竞争力 余文心（医药行业首席分析师）余文心（医药行业首席分析师）SAC号码：号码：S0850513110005 联系人：范国钦联系人：范国钦 2019年年8月月16日日 证券研究报告证券研究报告（优于大市，维持）（优于大市，维持）2 2 0 6 0 7 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 6 1 6:0 42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 核心观点核心观点 商业模式：订单驱动、强者恒强。商业模式：订单驱动、强者恒强。医药外包行业是依托于医药研发精细化分工产生，CRO&CMO的商业模式清晰：订单驱动和成本加成。由于CRO/CMO的费用与整体研发费用相比，只占了一小部分，大多数药企对于外包服务价格不敏感，但是质量要求高，由于研发试错成本高，选择品牌力强、项目经验丰富的服务商至关重要。头部CRO&CMO项目完成质量高、服务能力强，因此医药外包行业出现强者恒强的竞争格局。CRO产业规模和人数呈现较好的相关性，产业规模和人数呈现较好的相关性，CMO/CDMO体量取决于产能规模和利用率。体量取决于产能规模和利用率。全球龙头公司的单人产出基本维持在15-25万美元/人，但唯一挤入全球前十大的国内龙头CRO药明康德（其中CMO占比28%）单人产出仅仅在8万美元/人左右，和全球龙头相比1-2倍的差距。对于CMO来说，比较单人产出意义不大，毕竟收入规模与生产产能有关，相对于CRO的人均产出，我们认为CMO“坪效”=收入/固定资产原值体现企业生产效率和产能利用率。我们发现，国内CMO企业“坪效”约0.65-2.05，这一指标并不比欧美企业低。“工程师红利”“工程师红利”是离岸外包最大优势，行业景气度高是在岸外包核心驱动力。是离岸外包最大优势，行业景气度高是在岸外包核心驱动力。由于我国新药研发起步晚，研发投入低，大部分CRO&CMO是基于国内工程师红利，依靠海外药企的订单初步成长起来的。人力成本的优势带来更低的获客成本，订单获取能力强。然而海外市场尤其是欧洲和美国市场发展日渐成熟，行业增长稳定，与此同时国内CRO行业高度景气，是CRO&CMO在岸外包业务增长的核心驱动力。CRO&CMO业务拓展能够打开成长天花板。业务拓展能够打开成长天花板。国内龙头对标全球龙头，制药龙头辉瑞制药的市值远比CRO龙头IQVIA高，但是我们预计全球CRO&CDMO企业市场空间超过713亿美元（未计算CMO商业化品种），CRO细分领域众多，业务拓展能够打开成长天花板。投资建议：投资建议：我们认为国内创新药行业的兴起，研发投入的大幅增加，将维持CRO行业估值处于阶段性高位。重点推荐各细分领域行业龙头：药明康德、泰格医药、凯莱英，关注：昭衍新药、康龙化成、博腾股份等。风险提示：风险提示：订单完成不达预期；新接订单数量不达预期；业务拓展不达预期；汇率风险。2 2 0 6 0 7 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 6 1 6:0 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目录目录 第一部分第一部分 商业模式分析：订单驱动，强者恒强商业模式分析：订单驱动，强者恒强 第二部分 第三部分 核心公司投资建议与盈利预测 从优势、空间、估值等看国内CRO&CDMO竞争力 第四部分 风险提示 2 2 0 6 0 7 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 6 1 6:0 44 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 主营业务 营业收入=价格 毛利率 产能+拓展业务+人力成本 制造成本 净利率 汇兑损益 项目数量 股权激励费用+技术水平 品牌力+投资收益 产业链拓展 创新药投资 人数 固定资产 原料成本 执行效率 项目经验 境外业务 CRO&CMO商业模式商业模式订单驱动、成本加成订单驱动、成本加成 CRO商业模式：订单驱动型行业，价格是成本加成。CRO收入规模=单人产出*人数；CRO的产能是人；CMO收入规模=“坪效”*固定资产，产能是固定资产。资料来源：海通证券研究所 图：图：CRO商业模式商业模式 2 2 0 6 0 7 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 6 1 6:0 45 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 头部CRO公司壁垒：服务区域广、服务领域深、项目经验丰富；对于药企来说：试错成本高，成本敏感性不高：对于药企来说：试错成本高，成本敏感性不高：以VC-start-up生物客户公司为例：此类公司研发费用来自于一级市场股权融资，公司的估值是来自核心品种的临床进度。对于科学家团队或者管理层来说，保证试验又快又好的完成是首要任务。选择口碑好、能力强的CRO协助研发能够得到投资人的信任，毕竟CRO的费用与整体研发费用相比，只占了一小部分；结果：强者恒强的竞争格局。强者恒强的逻辑强者恒强的逻辑 产能 服务能力 技术+经验 强者恒强强者恒强 服务区域 业务类型 区域CRO 跨国CRO 全国CRO 适应症 业务类型 项目数量 化学 临床医学 生物学 数理统计 资料来源：海通证券研究所 图：图：CRO龙头企业强者恒强龙头企业强者恒强 2 2 0 6 0 7 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 6 1 6:0 46 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 CRO产业规模和人数呈现较好的相关性，国内龙头单人产出仅为全球龙头的产业规模和人数呈现较好的相关性，国内龙头单人产出仅为全球龙头的1/3-1/2之间。之间。从全球医药CRO产业发展路径看，销售规模的扩张（无论通过并购、内生）都是伴随着人员扩张，除了特别情况外，公司的销售规模和人员数量是匹配的。全球龙头公司的单人产出基本维持在15-25万美元/人，但唯一挤入全球前十大的国内龙头CRO药明康德（其中CMO占比28%）单人产出仅仅在8万美元/人左右，和全球龙头相比有1-2倍的差距。我们认为药明康德人均产出的差距主要因为主营细分业务的不同：Charles River的临床前CRO服务包括模型建立、安全评价等；药明康德的临床前CRO服务以小分子化合物合成为主，辅以生物测试以及安全性评价等服务。相对来说，化学合成业务的人均产出更低，直接人力成本更高。泰格医药人均产出（2018年）8.7万美元/人，与业务类型相似的IQVIA、PRA、PAREXEL等相比，仍有较大的提升空间。资料来源：各公司2018年报，海通证券研究所；Parexel数据是2017年数据 人才密集型：单人产出与业务结构相关人才密集型：单人产出与业务结构相关 图：图：全球医药全球医药CRO龙头公司人员和规模比较（龙头公司人员和规模比较（2018年）年）0.05.010.015.020.025.030.00100200300400500600700MedpaceICONSyneos HealthIQVIAPRACharles RiversParexel泰格医药 药明康德 收入（亿美元,左轴）员工数(百人，左轴）单人产出（万美元/人，右轴）2 2 0 6 0 7 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 6 1 6:0 47 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 在产业的特点方面，国内CRO和全球龙头公司类似，人员规模和销售体量存在较大的相关性；从单人产出方面，处于行业第一梯队的药明康德、泰格医药、康龙化成等，单人产出在7-8万美元/人的水平，和全球龙头相比，都存在比较大的差距。资料来源：Wind，海通证券研究所 人才密集型：从人数、单人产出看人才密集型：从人数、单人产出看CRO发展发展(国内）国内）图：图：国内医药国内医药CRO龙头公司人员和规模比较龙头公司人员和规模比较(2018年）年）0102030405060708090100020406080100120140160180200药明康德 康龙化成 药明生物 泰格医药 九洲药业 凯莱英 博腾股份 药石科技 昭衍新药 美迪西 维亚生物 收入（亿元,左轴）员工数（百人，左轴）单人产出（万元/人，右轴）2 2 0 6 0 7 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 6 1 6:0 48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 对于CMO来说，比较单人产出意义不大，毕竟收入规模与生产产能有关，相对于CRO的人均产出，我们认为CMO“坪效”=收入/固定资产原值体现企业生产效率和产能利用率。我们发现，国内CMO企业“坪效”约0.65-2.05，这一指标并不比欧美企业低。产能的扩建依靠资本开支，当期资本开支反映了未来几年收入规模上限。凯莱英和药明康德CDMO业务（合全药业）2018年资本开支大幅增长，在产能利用率没有明显下滑的基础上，我们预计未来2-3年公司订单收入能够较快的增长。0.000.501.001.502.002.50CatalentLonzapatheon SamsungbiologicsWuxibiologics凯莱英 博腾股份 合全药业 九洲药业 201320142015201620172018图：图：全球全球CMO/CDMO收入收入/固定资产原值比较固定资产原值比较 资料来源：Bloomberg，Wind，海通证券研究所 图：图：2012-18年年CMO/CDMO资本开支（亿元）资本开支（亿元）012345678凯莱英 博腾股份 合全药业 九洲药业 2012201320142015201620172018CMO/CDMO体量取决于产能规模和利用率体量取决于产能规模和利用率 2 2 0 6 0 7 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 6 1 6:0 49 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目录目录 第一部分 商业模式分析：订单驱动，强者恒强 第二部分第二部分 第三部分 核心公司投资建议与盈利预测 从优势、空间、估值等看国内从优势、空间、估值等看国内CRO&CDMO竞争力竞争力 第四部分 风险提示 2 2 0 6 0 7 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 6 1 6:0 410 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 国内以临床前国内以临床前CRO和和CMO为主为主，逐步拓展业务，逐步拓展业务 药明康德收入体量最大，覆盖业务领域最广。2018年临床前CRO收入51.1亿元，收入占比53%；CDMO&CMO业务2018年收入27亿元，收入体量同样国内领先。另外美国区实验室服务业务提供细胞和基因治疗等CRO服务，2018年该部分业务收入12.04亿元。泰格医药为临床CRO龙头，临床CRO是医药外包市场空间最大的细分领域。方达医药丰富了泰格医药临床前业务领域，平台化日趋完善。港股药明生物布局全产业链生物药CRO&CMO，业绩增长快。公司 临床前CRO（亿元，2018年）临床阶段（亿元，2018年）其他 收入 药物发现 生物分析 安全性评价 CMC 临床CRO CDMO(I&II期)CMO(III期&商业化）市场空间（全球）市场空间（全球）491 245 221 98 3496 98 245 药明康德 96.1 51.1 5.9 27.0 12.2 泰格医药 23.0 3.0 0.9 19.0 0.0 康龙化成 29.1 19.0 6.6 3.5 昭衍新药 4.1 4.0 0.1 药石科技 4.8 4.4 0.4 药明生物（港股）25.4 14.5 10.8 维亚生物（港股）2.1 美迪西（科创板申报）3.2 1.8 1.4 凯莱英 18.4 5.9 10.4 2.2 博腾股份 11.9 3.0 8.5 0.4 九州药业 18.6 5.4 11.4 1.8 资料来源：各公司2018年报，海通证券研究所 表：表：国内国内CRO&CMO业务拆分业务拆分 2 2 0 6 0 7 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 6 1 6:0 411 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 离岸外包业务人工成本优势明显：离岸外包业务人工成本优势明显：工程师红利是我国CRO&CMO行业快速崛起的重要因素。收入规模=单人产出*人数规模，CRO是人力密集型行业，人力成本的优势带来更低的获客成本，订单获取能力强。以临床以临床CRO为例：为例：临床试验方案设计临床试验执行数据分析和注册申报的整个临床推进过程中，临床试验方案设计需要很强的技术和经验的积累，临床试验执行需要属地化，唯有最后一个环节数据分析和注册申报咨询服务能够实现离岸外包。泰格医药2018年平均人工成本分别只有16万元/人，子公司方达医药由于59%员工位于美国，2018年平均人工成本达到30万元/人。跨国CRO企业InVentiv Health、ICON以及PRA等2018年平均人工成本分别为97万、55万、55万元，国内企业人工成本优势明显。图：图：国内平均人工成本优势明显国内平均人工成本优势明显 资料来源：InVentiv Health、ICON、PRA、泰格医药2018年报，方达医药、药明康德招股说明书，海通证券研究所 注：药明康德美国区CRO、药明康德中国区CRO是2017年数据 020406080100120140050001000015000200002500030000InVentiv HealthICONPRA方达医药 药明康德美国区CRO 泰格医药 药明康德中国区CRO 员工数（人，左轴）人均收入（万元，右轴)平均人工成本(万元，右轴）“工程师红利”“工程师红利”是离岸外包最大优势是离岸外包最大优势 2 2 0 6 0 7 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 6 1 6:0 412 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股权激励锁定人才股权激励锁定人才 资料来源：Wind，博济医药公告2019年股票期权激励计划（草案）摘要，泰格医药公告2019年限制性股票激励计划（草案）摘要，凯莱英公告2019年限制性股票激励计划（草案）摘要，博腾股份公告2019年股票期权与限制性股票激励计划（草案）摘要，药明康德公告2019年股票期权与限制性股票激励计划（草案），康龙化成公告2019年限制性股票与股票期权激励计划（草案）摘要，昭衍新药公告2019年股票期权与限制性股票激励计划（草案）摘要海通证券研究所 公司名称公司名称 公告时间公告时间 激励人数激励人数(人人)人数占比人数占比 预计激励方案摊销成本（万元）预计激励方案摊销成本（万元）2018年归母净利年归母净利润（万元）润（万元）业绩承诺业绩承诺 3年年CAGR（2019-21年）年）2019 2020 2021 2022 合计合计 博济医药 2019.01.29 49 7.95%215.24 128.63 78.89 6.27 429.03 739.99 17.0%（收入）泰格医药 2019.03.22 470 12.06%3291.84 2613.96 1196.13 230.2 7332.13 47,218.39 27.0%（净利润）凯莱英 2019.03.27 22 0.67%1464.26 1150.67 332.29 61.51 3008.73 42,829.55 9.8%（净利润）博腾股份 2019.07.13 72 4.38%517.66 947.43 405.99 131.89 2002.97 12,449.41 20.0%（收入）药明康德 2019.07.20 2534 14.29%4896.79 26,403.81 10,322.98 3,808.43 45432.01 226,052.31 13.7%（收入）昭衍新药 2019.07.30 243 29.74%371.43 863.96 281.37 78.35 1595.11 10,833.83 29.9%（收入）康龙化成 2019.07.30 242 3.92%1082.42 2581.17 999.16 333.05 4995.8 33,922.45 13.2%（收入）表：表：CRO/CMO股权激励股权激励 无论是CRO还是CMO，核心技术人员是公司“最宝贵的财富”，如何留住这些人才是公司管理层首先要考虑的问题。2019年以来，A股上市CRO&CMO纷纷推出股权激励计划（包括限制性股票还有股票期权等），建立长效激励机制，真正做到吸引和留住优秀人才，这对人力技术依赖的CRO&CMO持续发展至关重要。2 2 0 6 0 7 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 6 1 6:0 413 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业景气度高是在岸外包核心驱动力行业景气度高是在岸外包核心驱动力 直接受益于国内行业高景气度，国内业务驱动收入端快速增长。直接受益于国内行业高景气度，国内业务驱动收入端快速增长。由于我国新药研发起步晚，研发投入低，大部分CRO&CMO企业是基于国内工程师红利，依靠海外药企的订单初步成长起来的。然而海外市场尤其是欧洲和美国市场发展日渐成熟，行业增长稳定，与此同时国内CRO行业高景气，CRO&CMO企业国内业务增速都超过30%。当前时点，国内收入占比高的公司业绩直接受益于国内行业高增速。昭衍新药、泰格医药国内业务占比超过昭衍新药、泰格医药国内业务占比超过50%，国内业务高增长驱动整体业务增长明显。，国内业务高增长驱动整体业务增长明显。例如：泰格医药2018年国内业务收入占比53.7%，国内业务增速71.0%，假定2019年能够维持这样的增速，那么2019年泰格收入增速国内业务贡献约38.0%；以此类推药明康德2019年国内业务收入贡献15.3%等。图：昭衍新药和泰格国内收入占比高，直接受益于国内行业景气图：昭衍新药和泰格国内收入占比高，直接受益于国内行业景气 资料来源：Wind，海通证券研究所 96.8%53.7%25.4%23.7%21.8%10.2%9.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%昭衍新药 泰格医药 药明康德 药石科技 博腾股份 康龙化成 凯莱英 201320142015201620172018图：图：2018年国内业务增速年国内业务增速 151%78%71.0%60.1%50.7%49.6%48.3%44.4%36.6%31.3%0%20%40%60%80%100%120%140%160%维亚生物 药明生物 泰格医药 药明康德 康龙化成 凯莱英 博腾股份 药石科技 昭衍新药 美迪西 2018年国内收入增速 2 2 0 6 0 7 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 6 1 6:0 414 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 人才人才&产能优势：中国拥有全球最多高学历的制药相关专业人才和固定资产投入。产能优势：中国拥有全球最多高学历的制药相关专业人才和固定资产投入。CDMO行业技术壁垒在于工艺的研发与优化，属于技术以及经验密集型。高水平的专业制药以及工程人才是必不可少的。国家统计局数据显示，2017年我国医药制造业固定资产投入5986亿元，大约889亿美元，远高于美国、日本以及印度的医药制造业固定资产投入，充足的产能建设能够保证CDMO行业快速的发展。国内行业景气：国内行业景气：MAH带来国内增量，创新性工艺研发仍然属于稀缺能力。带来国内增量，创新性工艺研发仍然属于稀缺能力。药品上市许可持有人制度（MAH）允许试点的药品研发机构和科研人员取得药品的批准文号，并且对药品质量承担相应的责任，该制度对于鼓励药品创新、提升药品质量具有重要意义。2012-2018年上市药企中化学制药研发费用从47.56亿元快速增长到186.60亿元，6年复合增速25.6%，研发投入加速增长。国产新药逐步进入临床后期以及商业化，国内头部CDMO企业国内业务增速提升，显著驱动业绩增长。01002003004005006007008009001000200920102011201220132014201520162017中国 美国 日本 印度 图：图：医药制药业固定资产投资（亿美元）医药制药业固定资产投资（亿美元）资料来源：国家统计局，日本工业统计调查，印度年度工业调查，Wind，海通证券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001201401601802002012201320142015201620172018SW化学制药研发费用（亿元，左轴）YOY（%，右轴）图：申万化学制药研发费用加速增长图：申万化学制药研发费用加速增长 6年CAGR：25.6%CMO/CDMO增长驱动力增长驱动力产能转移产能转移&国内景气国内景气 2 2 0 6 0 7 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 6 1 6:0 415 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 CDMO区别于传统制造业最核心：下游需求持续增长+项目早期承接的能力，最终结果是收入规模能够持续增长：需求端：需求端：创新药CDMO是基于研发过程中的生产成本，研发费用持续增长，项目持续增多，CMO/CDMO行业需求是持续的；CDMO收入还来自于商业化品种；执行层面：执行层面：如果能够在研发初期凭借技术优势绑定客户，随着研发持续推进至临床后期甚至商业化，订单金额会逐步变大，收入规模能够做到持续增长。当然，该模式的最大壁垒在于研发能力，只有足够强大的研发能力才能够承接新工艺技术开发的项目。0100020003000400050006000201020112012201320142015201620172018启动临床试验数量（个）图：图：全球新启动临床试验数量稳步增长全球新启动临床试验数量稳步增长 资料来源：IQVIA，FDA，海通证券研究 010203040506020112012201320142015201620172018NME NME图：图：FDA批准小分子新药数量（个）批准小分子新药数量（个）CMO/CDMO区别传统制造业在于需求持续增长区别传统制造业在于需求持续增长 2 2 0 6 0 7 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 6 1 6:0 416 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 CRO VS药企：毛利率低，净利率相当药企：毛利率低，净利率相当 0%10%20%30%40%50%60%CRO毛利率（2018）CRO净利率（2018）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%120%药企毛利率 药企净利率 CRO企业人力密集型，研发人员规模以及执行效率决定了收入规模；药企的持续发展由研发费用驱动，收入增长由销售费用驱动；CRO&CMO企业优势：企业优势：1）低研发投入；低研发投入；2）低研发风险；）低研发风险；3）低销售费用。）低销售费用。图图：CRO&CMO公司毛利率和净利率水平公司毛利率和净利率水平 图：图：国内创新药及专科品种药企毛利率和净利率水平国内创新药及专科品种药企毛利率和净利率水平 资料来源：Wind，海通证券研究 2 2 0 6 0 7 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 6 1 6:0 417 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 虽然虽然CRO&CMO企业盈利与药企相当，但是有观点认为企业盈利与药企相当，但是有观点认为CRO企业天花板比药企低。我们推测有两方面原因企业天花板比药企低。我们推测有两方面原因:人力密集型，没有规模效应：人力密集型，没有规模效应：CRO收入规模依靠研发人员规模驱动，人员规模不能无限制扩张，存在管理半径；药企收入看上去依靠研发和品种，并不是人力密集型，有规模效应。药企收入实际是销售驱动，销售人员数量一定程度决定了收入规模（销售人均收入远高药企收入实际是销售驱动，销售人员数量一定程度决定了收入规模（销售人均收入远高于于CRO研发人均收入）研发人均收入）。与海外头部药企对标，市值天花板不高：与海外头部药企对标，市值天花板不高：截止2019年8月8日国内医药龙头恒瑞医药市值约2948亿元 Vs 跨国药企龙Pfizer市值2039亿美元，我们认为恒瑞成长空间巨大；国内CRO龙头药明康德市值1068亿元 Vs 跨国CRO龙头IQVIA市值310亿美元，看起来向上空间有限我们认为CRO细分领域众多，业务拓展能够打开成长天花板。细分领域众多，业务拓展能够打开成长天花板。资料来源：Wind，恒瑞医药、药明康德2018年年报，Pfizer、IQVIA官网，海通证券研究 CRO&CMO业务拓展能够打开成长天花板业务拓展能够打开成长天花板 市值2948亿元 市值2039亿美元 市值1068亿元 市值310亿美元 国内龙头国内龙头 跨国龙头跨国龙头 图：图：与跨国公司相比，药企似乎市值天花板更高与跨国公司相比，药企似乎市值天花板更高 0501001502002503003504000200040006000800010000120001400016000恒瑞医药 中国生物制药 康弘药业 长春高新 智飞生物 我武生物 贝达药业 药明康德 康龙化成 泰格医药 美迪西 昭衍新药 人数（人，左轴）人均收入（万元，右轴）注：药企人数为销售人员、CRO企业人数为研发人员数量；药企人均收入 为销售人员人均，CRO人均收入为研发人员人均。药企 CRO 图：图：销售人均收入远高于销售人均收入远高于CRO研发人均收入（研发人均收入（2018年）年）2 2 0 6 0 7 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 6 1 6:0 418 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 药物发现药物发现 生物分析生物分析 安全性评价安全性评价 CMC 临床临床CRO CDMO(I&II期期)CMO(III期期&商商业化）业化）未分类未分类 备注备注 研发费用占比 10%5%3%2%57%2%5%16%临床前大约占比20%，临床占比60%，临床费用10%是生产费用 外包率 40%40%60%40%50%40%40%全球研发费（亿元）12268 EvaluatePharma数据全球研发费用1651亿美元，汇率6.8，增速3%，则2019年约12268亿元 外包阶段市场空间（亿元）491 245 221 98 3496 98 245 合计4845亿元，约713亿美元 公司 临床前业务收入（亿元，2018）药明康德 51.1 康龙化成 25.4 药明生物 14.5 合计1045亿元 公司 安全性评价（亿元,2018）Charles Rivers 125 昭衍新药 4.0 公司 临床CRO（亿元，2018）IQVIA 372 LabCorp 293 ICON 177 Parexel 166 泰格医药 19.0 药明康德 5.9 公司 CDMO收入（亿元,2018）凯莱英 5.9 博腾股份 3.0 合全药业 11.6 CMO企业收入分别CDMO+商业化 受益于全球研发费用的持续增长，我们预计全球CRO&CDMO企业市场空间超过713亿美元（未计算CMO商业化品种），我国企业的市场份额仍比较小。结论1：国内CRO&CDMO增长驱动一是市场份额提升，二是外包率提升；结论2：多业务领域布局能够提高天花板。资料来源：EvaluatePharma，OECD数据，各公司2018年报，海通证券研究所 注：汇率美元/人民币=6.8，Parexel是2017年数据 医药外包市场空间足够大医药外包市场空间足够大 2 2 0 6 0 7 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 6 1 6:0 419 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从估值、利润、市场份额考虑：从估值、利润、市场份额考虑：假定PE在25倍，40亿美金利润体量，按照净利率15%，需要267亿美金的收入体量，大约1816亿人民币（汇率：人民币/美元=1/6.8）假定其中30%是商业化生产的收入,（未包括在研发费用里）约545亿元，那么CRO&CMO来自研发阶段收入1271亿元；我们测算2019年CRO&CDMO空间4845亿元，假定10年CAGR增速2%，10年后空间5906亿元，CXO的市场份额约21.5%（1271/5906）。从管理、执行层面考虑：从管理、执行层面考虑：收入1271亿元，按照国内企业人均收入80万/人计算，员工人数15.89万人，涉及专业包括化学、生物学、临床医学等；需要大量专业人才。Sample Text.Sample Text.02 Sample Text.Sample Text.市值市值 1000亿美金亿美金 商业化业务 收入 1816亿元 利润 272亿元 市场份额21.5%员工 15.89万人 业务 多业务领域 图：图：市值市值1000亿美元医药外包公司需要满足的条件亿美元医药外包公司需要满足的条件 资料来源：海通证券研究所 头脑风暴：能否出现市值头脑风暴：能否出现市值1000亿美金的亿美金的CXO？2 2 0 6 0 7 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 6 1 6:0 420 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Bloomberg，OECD，海通证券研究所 注：CRO指数包括CRL,CVD,ICLR,KNDL,PRXL,PPDI;Big Pharma指数包括：BMY,LLY,MRK,PFE,WYE。计算方法为公司的平均值。2000-2008年是医药行业景气的阶段，创新药大量获批上市，欧洲和美国企业研发费用增加超过10%，BigPharm因为研发管线成熟，增速放缓，PE维持在10-20倍。CRO公司在2000-08年间始终保持20倍以上的PE，在遭遇2008年金融危机，各大企业缩减研发费用以后，随着研发费用重新增加，CRO公司的平均估值PE又逐渐升高，维持在30倍以上。图：图：2000-19年年CRO公司公司PE（TTM）与标普）与标普500和大型药企对比（倍）和大型药企对比（倍）0.010.020.030.040.050.060.070.0US pharma R&D spendingEU pharma R&D spending图：图：2000-17年欧美药企研发费用投入年欧美药企研发费用投入（十亿美元十亿美元）估值：估值：2000-19年年CRO、标普、标普500和大型药企和大型药企PE 010203040506070CRO（PE，倍）Big Pharma（PE，倍）SPX INDEX（PE，倍）2 2 0 6 0 7 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 6 1 6:0 421 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 对标海外对标海外CRO，国内，国内CRO 增速更快增速更快-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%20042006200820102012201420162018ICON:收入同比增长（%）IQVIA:收入同比增长（%）PAREXEL:收入同比增长（%）Covance:收入同比增长（%）海外临床CRO企业2004-2018年收入增速中枢0-20%，对应PE的估值中枢约15-30倍。国内CRO企业收入3年CAGR25%，我们认为对应PE估值中枢40倍合理。图：图：2004-18年海外年海外CRO公司收入中枢公司收入中枢0-20%图：图：2004-18年海外年海外CRO公司公司PE（TTM）中枢中枢15-30倍倍 资料来源：Wind，Bloomberg，海通证券研究所 0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.055.060.065.02004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018ICON（PE，倍）PAREXEL（PE，倍）Covance（PE，倍）IQVIA（PE，倍）2 2 0 6 0 7 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 6 1 6:0 422 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 国内CRO企业上市比较晚，泰格医药在2012年8月17日上市，随后博腾股份、博济医药等在2014-15年陆续登陆A股。新高峰注入亚太药业、百花村收购华威医药、量子高科收购睿智化学，凯莱英、昭衍新药、药石科技、药明康德、康龙化成陆续上市，美迪西等提交招股说明书，A股CRO、CMO板块日益壮大。目前A股部分CRO平均PE仍然维持在高位，维持在50倍以上（2018年）。去除新股上市的影响，我们认为国内创新药行业的兴我们认为国内创新药行业的兴起，研发投入的大幅增加，将维持起，研发投入的大幅增加，将维持CRO行业估值处于阶段性高位。行业估值处于阶段性高位。图：图：A股股CRO公司公司PE（TTM）与与SW医药和医药和A股比较股比较（倍倍）资料来源：Wind，海通证券研究所 注：CRO指数包括泰格医药、博腾股份、凯莱英、昭衍新药、药石科技、药明康德等；SW医药指数是申万医药。计算方法为公司的平均值。CRO公司估值与新药研发景气度有关公司估值与新药研发景气度有关 0204060801001201401601802015-06-032015-10-192016-03-012016-07-112016-11-232017-04-102017-08-172017-12-282018-05-172018-09-212019-02-13CRO(PE,倍）SW医药（PE，倍）全部A股（PE，倍）2 2 0 6 0 7 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 6 1 6:0 423 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目录目录 第一部分 商业模式分析：订单驱动，强者恒强 第二部分 第三部分第三部分 核心公司投资建议与盈利预测核心公司投资建议与盈利预测 从优势、空间、估值等看国内CRO&CDMO竞争力 第四部分 风险提示 2 2 0 6 0 7 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 6 1 6:0 424 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 重点推荐各细分领域行业龙头：药明康德、泰格医药、凯莱英，关注：昭衍新药、康龙化成、博腾股份等。CRO/CMO 细分领域细分领域 细分领域发展潜力细分领域发展潜力（国内）（国内）国内竞争力国内竞争力 细分领域细分领域 国际竞争力国际竞争力 行业地位行业地位（国内）（国内）2-3年增长驱动年增长驱动 药明康德 CRO&CMO 产能转移 泰格医药 CRO 国内行业景气 康龙化成 CRO 产能转移 昭衍新药 CRO 国内行业景气 药石科技 CRO 国内行业景气 药明生物（港股）CRO 产能转移+行业景气 维亚生物（港股）CRO 国内行业景气 美迪西（科创板申报）CRO 国内行业景气 凯莱英 CMO 产能转移 博腾股份 CMO 产能利用率提升 九州药业 CMO 国内行业景气 表：表：A+H股股CRO&CMO竞争力分析竞争力分析 资料来源：海通证券研究所 CRO&CMO公司竞争力分析公司竞争力分析 2 2 0 6 0 7 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 6 1 6: