医药生物行业专题研究：华熙生物透明质酸全产业链生产龙头-20190814-天风证券-18页.pdf

行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 医药生物医药生物证券证券研究报告研究报告 2019 年年 08 月月 14 日日 投资投资评级评级 行业评级行业评级 强于大市(维持评级)上次评级 上次评级 强于大市 作者作者 郑薇郑薇 分析师SAC 执业证书编号：S1110517110003 刘章明刘章明 分析师SAC 执业证书编号：S1110516060001 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 医药生物-行业研究周报:不确定性背景下医药相对优势明显，坚守细分领域龙头标的 2019-08-11 2 医药生物-行业研究周报:高值医用耗材改革方案落地，关注创新器械和IVD 领域 2019-08-05 3 医药生物-行业投资策略:关注中报业绩，坚守核心主线把握增量变化 2019-08-04 行业走势图行业走势图 华熙生物：透明质酸全产业链生产龙头华熙生物：透明质酸全产业链生产龙头 应用应用广泛，广泛，下游下游终端终端市场市场空间大空间大 透明质酸（HA）又名玻尿酸、玻璃酸，是存在于人体与动物组织中的一种直链粘多糖。由于其具有良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物降解性及生物相容性等理化性能和生活活性，因此被广泛应用于骨科、眼科、化妆品、功能性食品等领域。分领域来看，2017 年我国骨骼肌肉注射用药市场规模与 80 亿、全球透明质酸注射市场约 329 万人次，医美服务市场 990 亿，另外随着老龄化的到来，白内障与干眼病的发病率提升带来眼科领域也存在较大待挖掘市场空间。整体来看，透明质酸在医疗领域与护肤领域应用广泛，市场空间较大，行业整体市场规模有望保持快速增长。目前透明质酸原料产品大多为国内企业生产，中国企业占全球透明质酸原料产品近 86%的市场份额。未来随着政策的支持、人均消费能力的提升，和老龄化的到来，在我国透明质酸研发技术不断进步的背景下，我国医疗终端产品与功能性护肤品迎来了快速发展，未来有望逐步替代进口市场，提升市占率；同时拓宽应用市场空间。全产业链发展全产业链发展，全国玻尿酸生产龙，全国玻尿酸生产龙头头 公司是全国玻尿酸生产企业龙头，2018 年透明质酸产品产量为 180 吨，其产业化规模位于国际前列。2018 年公司实现营收 12.63 亿元（+54.41%），2014-2018 年 CAGR 为 27.02%；实现净利润 4.24 亿元（+90.01%），2014-2018年 CAGR 为 27.19%。公司产品涵盖透明质酸全产业链，从原料产品到终端医疗产品/功能性护肤品。其中原料产品、医疗终端产品、功能性护肤品占收入的比例分别为 49%、23%、22%。近年来，随着公司医疗终端产品与功能性产品不断上市，终端销售迎来了快速增长，2018 年功能性护肤品的收入占比较 2016 年提升了 14.25 个 pp。我们预计随着公司“海力达”、“润百颜”、“润致”等产品的持续放量，公司终端产品销售端有望持续增长。同时全产业链的布局也给公司带来了一定的竞争优势，不断增厚其护城河，提升其盈利能力，2018 年销售毛利率与净利润水平分别为 80%、33.6%，ROE水平为 25.34%，具有较强的盈利能力。“以“以技术为核心技术为核心”，持续的研发”，持续的研发投入提升竞争实力投入提升竞争实力 公司在全国首发性实现通过发酵法大规模生产透明质酸，并实现透明质酸微生物发酵技术的产业化突破，并拥有发酵技术、交联技术为核心的两大平台体系，依托发酵与交联两项科技平台，公司了实现包括全球领先的生物发酵技术、酶切技术和分子量精准控制技术、透明质酸梯度 3D 交联技术以及国内率先采用的玻璃酸钠注射液终端灭菌技术四大突破。技术的突破不仅极大的提高了透明质酸的产率、质量与规模等，更显著降低了其生产成本，推动了透明质酸在骨科、眼科、普外科、整形外科的广泛应用。目前公司透明质酸发酵产率达到 10-13g/L，产率提升明显，使得公司单位透明质酸的生产成本大约是行业平均成本的二分之一。单位成本的降低成为公司成本领先优势，进一步建立了成本壁垒。另一方面公司持续加大研发投入，不断提升其竞争实力，2018 年公司研发费用支出合计为 1.04 亿元，研发费用支出占收入比例为 8.15%。风风险险提示提示：新产品注册进度不及预期；产能受限影响相关产品销售，终端市场竞争加剧带来的盈利能力下降的风险；公司海外业务以美元结算存在汇率波动风险；行业监管风险等-26%-19%-12%-5%2%9%16%2018-082018-122019-04医药生物 沪深300 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.透明质酸生物活性材料全产业链业务体系领军者透明质酸生物活性材料全产业链业务体系领军者.4 1.1.起家透明质酸原料，逐步实现全产业链发展.4 2.透明质酸行业高透明质酸行业高速发展正当时速发展正当时.5 2.1.透明质酸应用广泛的生物活性材料.5 2.2.医美透明质酸应用的下一个战略高地.6 3.受益终端需求的提升受益终端需求的提升，业绩增长强劲，业绩增长强劲.7 3.1.规模不断提升，具备较强盈利能力.7 3.2.积极投入下游产品的布局，研发投入持续强化核心竞争力.11 4.以以“技术为核心技术为核心”全产业链布局，行业领先者全产业链布局，行业领先者.13 4.1.透明质酸原料产品技术优势明显.13 4.2.医疗终端产品快速增长，推动公司业绩成长.14 4.3.功能性护肤品打造爆款.16 5.募投项目分析募投项目分析.17 图表目录图表目录 图 1：华熙生物发展历程.4 图 2：华熙股权结构.4 图 3：全球医疗健康行业市场规模（十亿美元）.5 图 4：中国骨骼肌肉注射用药市场规模.6 图 5：全球透明质酸注射市场.6 图 6：2017 年中国医疗美容服务市场总收入及增速.7 图 7：中韩两国 18-40 岁女性医美用户渗透率.7 图 8：中国护肤品市场及增速.7 图 9：高端及大众化妆品市场增速.7 图 10：2014-2018 年营业收入规模与增速.7 图 11：2014-2018 年净利润规模与增速.7 图 12：华熙生物毛利率与净利率水平.8 图 13：华熙生物杜邦分析.8 图 14：2016 年公司主营业务构成.9 图 15：2018 年公司主营业务构成.9 图 16：2016-2018 不同产品收入（亿元）与增速.9 图 17：2016-2018 不同产品毛利率水平.10 图 18：2016-2019Q1 公司国内外业务收入与增速情况（亿元）.10 图 19：公司三项费用率情况.11 图 20：与同行业公司的研发费用情况（万元）.11 图 21：公司经营活动、投资活动、筹资活动现金流净额（亿元）.12 图 22：2016-2019Q1 公司期末现金及等价物情况（亿元）.12 图 23：公司资产负债率情况.12 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 24：透明质酸原料产销分析.13 图 25：微生物发酵技术示意图.13 图 26：梯度 3D 交联技术示意图.13 图 27：公司全产业链相关产品布局.14 图 28：医疗终端针剂类产品产销分析.14 图 29：公司主要医疗终端产品.15 图 30：医疗终端产品主要竞争对手分析.15 图 31：功能性护肤品不同产品的收入情况与增速（亿元）.16 图 32：功能性护肤品不同产品的毛利率情况.17 表 1：透明质酸提取法与发酵法的对比.6 表 2：2016-2019Q1 公司功能护肤品与医疗终端产品的收入与增长情况（亿元）.10 表 3：拟建设项目名称及投资总额.17 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.透明质酸透明质酸生物生物活性材料全产业链业务体系领军活性材料全产业链业务体系领军者者 华熙生物是一家以透明质酸生物发酵技术为核心的高新技术企业，拥有微生物发酵法生产透明质酸的核心知识产权，透明质酸产业化规模位居国际前列，是国内最早实现微生物生物发酵法生产透明质酸的企业之一，也是国内唯一同时拥有发酵法生产玻璃酸酸钠原料药和药用辅料批准文号，并实现商业化生产的企业；依托微生物发酵和交联两大技术平台，公司开发有助于人类生命健康的生物活性材料，建立了从原料到医疗终端产品、到功能性护肤品及功能性食品的全产业链业务体系，是我国透明质酸产业领域集研发、生产、产品销售于一体化的龙头。1.1.起家透明质酸起家透明质酸原料，逐步原料，逐步实现实现全产业链发展全产业链发展 公司前身为山东福瑞达，主要经营透明质酸相关的食品级、外用级、医药级原料或终端产品。2000 年公司正式成立，并在全国首发性实现通过发酵法大规模生产透明质酸，率先实现了透明质酸微生物发酵技术产业化的突破，打破了我国以动物组织提取法生产透明质酸且主要依靠进口的落后局面。2011 年公司实现酶切法生产寡聚透明质酸，第二年成功推出透明质酸终端产品润百颜，业务向产业链下游扩展；2014 年，200 吨级新厂正式投产；2015 年公司与韩国 Medytox 达成战略合作，逐步开启国际化路程；2017 年公司全资收购法国高端皮肤管理公司 Revitacare，产品线进一步丰富，并于当年战略性退出香港资本市场；2018 年，故宫博物院与华熙生物联合推出故宫口红及故宫美人面膜，功能性护肤品的宣传取得较好效果。图图 1：华熙生物发展历程华熙生物发展历程 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司股权结构相对较为集中，董事长兼总经理赵燕女士通过华熙昕宇间接持有公司 65.86%的股份，剩余持股比例较大的股东为国寿成达（7.996%），赢瑞物源（7.7%）、Fortune Ace（1.8%）等。公司业务遍布海内外，旗下拥有 7 家境内控股子公司，6 家境外控股子公司，1 家境外联营公司；其中境外子公司主要承担销售职能，研发与生产线主要集中在境内。图图 2：华熙华熙股权结构股权结构 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 2.透明质酸行业高速发展正当时透明质酸行业高速发展正当时 2.1.透明质酸透明质酸应用广泛的生物活性材料应用广泛的生物活性材料 随着社会的快速发展，全球医药行业也正处于高速发展期，根据研究机构 Forst&Sullivan的分析，2017 年全球医疗健康行业市场的总销售规模约为 1.77 万亿美元，随着人口老龄化程度的不断提升，医疗健康行业规模未来还有望进一步提升，预计 2018 年有望达到 1.85万亿美元。图图 3：全球全球医疗医疗健康健康行业市场规模（行业市场规模（十亿美元十亿美元）资料来源：招股说明书，Forst&Sullivan，天风证券研究所 生物医用材料是生物医药产业中医疗器械里的一个重要分支。是一类用于诊断、治疗、修复和替代人体组织、器官或增进其功能的新型高技术材料。2017 年，全球生物医用材料市场规模近 2000 亿美元，其中，中国市场规模超过 2000 亿人民币，同比增速近 20%，保持了较快的增长。透明质酸具有良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物降解性及生物相容性，是一种广泛应0200400600800100012001400制药和生物技术 医疗器械 医疗健康信息技术 20172018E 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 用于医药（黏弹性手术、黏弹性补充疗法、黏弹性填充、黏弹性阻隔、黏弹性防护）、化妆品（口红、面膜、水乳霜膏、护肤精华等）及功能性食品（补水、改善关节功能和骨质疏松、修复胃黏膜、促进伤口愈合等）的生物活性材料。从应用领域来看，透明质酸相关产品广泛应用于骨科（骨骼肌肉注射用药）、眼科（白内障手术、人工泪液等）、软组织填充、护肤品等市场。目前随着终端需求的不断提升，行业市场规模有望进一步提升。图图 4：中国骨骼肌肉注射用药市场规模中国骨骼肌肉注射用药市场规模 图图 5：全球透明质酸注射市场全球透明质酸注射市场 资料来源：IQVIA-CHPA，招股说明书，天风证券研究所 资料来源：ISAPS，招股说明书，天风证券研究所 随社会的快速发展，在宏观环境不断变化的过程中，透明质酸也在逐步迎来发展契机：1、政策支持。近几年来，国家连续出台产业政策将生物医药行业加入“十三五”国家战略性新兴产业发展规划中大力推动发展，利好透明质酸原料和医疗器械终端产业的发展；2、老龄化及老年性疾病发生率提升及居民可支配收入的提高，也会带动医疗终端产品，医疗美容及功能性护肤品的需求；3，随着技术水平的进步，人们对于透明质酸研究的不断深入，其它生物医药应用场景诸如软骨和骨组织工程、椎间盘的再生和骨肉瘤的治疗，也在不断被挖掘出来。表表 1：透明质酸提取法与发酵法的透明质酸提取法与发酵法的对比对比 项目 提取法 发酵法 原材料 动物原材料（人脐带、动物玻璃体、鸡冠等）菌种，生物培养基 原材料来源 受限 易得 工艺 提纯复杂 提纯容易 纯度 低 高 收率 低 高 成本 成本高，应用受限 成本低，应用广泛 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 2018 年，中国透明质酸原料的总销量占全球市场的 86%，全球销量前五的企业均为中国企业。但多数中国企业提供的透明质酸原料相对附加值较低，食品级，外用级产品占比较高。对于医疗和终端产品市场来说，国外企业具有先发优势，目前的市场认可度更高。然而随着各大企业的研发投入不断增加，技术不断进步，国内透明质酸企业的综合竞争实力在不断提升，未来有望进步替代国外企业在高端市场以及医疗终端与护肤品市场的市场份额。2.2.医美医美透明质酸应用透明质酸应用的的下一个下一个战略高地战略高地 从透明质酸的应用来看，我们判断医美有望成为下一个较大的潜在增长点，尤其对于国内市场来说。根据中国整形美容协会提供的数据，我国医疗美容行业的市场空间将从 2015年的 870 亿元增加到 2020 年的 4600 亿元，行业空间较大。0%2%4%6%8%10%0204060801002014201520162017市场规模（亿元）增长率 20222426283001002003004002014201520162017透明质酸注射次数（万人次）占注射类治疗比例(%)行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 目前，医美在我国市场渗透率依然较低，远远低于欧美日韩等发达国家水平。2013 年，我国年人均医疗美容次数约为 2.4 次/千人，低于世界平均水平的 3.3 次/千人，更加远远低于韩国的 13.5 次/千人。消费水平的逐步提升，以及年轻一代的观念转变以及爱美意识的提升，将继续助推以透明质酸为代表的生物活性材料行业的相关产业高速迅猛发展。图图 6：2017 年中国医疗美容服务市场总收入年中国医疗美容服务市场总收入及及增速增速 图图 7：中韩两国中韩两国 18-40 岁女性医美用户渗透率岁女性医美用户渗透率 资料来源：卫计委，天风证券研究所 资料来源：2018 年医美行业白皮书，天风证券研究所 此外，近年来消费者愈发重视产品效果，追求通过特定成分针对性的解决肌肤问题，具有从成分、功效等辨别产品的能力，这将有助于具有核心成分。功能效果明确的中高端功能性护肤品的市场推广。而透明质酸作为核心成分广泛应用于各大的护肤品种，未来随着终端需求的不断释放，透明质酸在护肤品领域的发展也值得期待。图图 8：中国护肤品市场及增速中国护肤品市场及增速 图图 9：高端及大众化妆品市场增速高端及大众化妆品市场增速 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 3.受益受益终端需求的提升，终端需求的提升，业绩业绩增长强劲增长强劲 公司是国内最早实现发酵法生产透明质酸的企业之一，对于推动我国透明质酸行业的发展有重要作用，目前其透明质酸的微生物发酵技术和寡聚透明质酸的酶切技术全球领先，2000 年到 2018 年公司透明质酸产品从 0.8 吨提升到了 180 吨，产业规模位居国际前列。3.1.规模不断提升规模不断提升，具备较强盈利具备较强盈利能力能力 作为透明质酸领域覆盖原料到终端产品的产业链龙头，近年来公司经营规模逐步扩大。2018 年公司实现营业收入 12.63 亿元，同比增长 54.41%，2014-2018 年 CAGR 为 27.02%；实现净利润约 4.24 亿元，同比增长 90.99%（2017 年基数较低），2014-2018 年净利润 CAGR为 27.19%。图图 10：2014-2018 年年营业收入营业收入规模与增速规模与增速 图图 11：2014-2018 年净利润规模与增速年净利润规模与增速 5%9%13%17%21%25%29%01002003002013201520172019E2021E中国医疗美容服务市场总收入：十亿元 增速 0%10%20%30%40%50%中国（2016）中国 韩国 0510152005000100001500020000行业规模（亿元）增长率（%）0102030201220132014201520162017高端化妆品市场增速（%）大众化妆品市场增速（%）行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：wind,公司年报，天风证券研究所 资料来源：wind，公司年报，天风证券研究所 从公司的整体毛利率与净利率水平来看，其属于高毛利行业，整体的盈利能力较强。其销售毛利率近年来维持在 70%以上水平，2018 年净利率为 33.56%。公司目前涵盖透明质酸全产业链生产，保持有一定竞争优势地位。图图 12：华熙生物毛利率华熙生物毛利率与净利率水平与净利率水平 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 注：2014-2016 年数据采用港股退市前年报数据，来源 wind.从 ROE 水平来看，2018 年公司 ROE 水平达到 25.34%，具备较强的盈利能力。2014-2017年 ROE 水平的下滑趋势主要是受总资产周转率下滑影响所致。图图 13：华熙生物杜邦分析华熙生物杜邦分析 0%20%40%60%05101520142015201620172018营业收入（亿元）营业收入增速（%）1.62 1.91 2.69 2.22 4.24-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%01234520142015201620172018净利润（亿元）净利润增速（%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20142015201620172018销售净利率 销售毛利率 00.20.40.60.811.21.41.61.80%5%10%15%20%25%30%35%40%20142015201620172018ROE销售净利润率 总资产周转率-右轴 权益乘数-右轴 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 注：2014-2016 年数据采用港股退市前年报数据，来源 wind.公司产品主要分为原料产品、医疗终端产品、功能性护肤品以及其他产品。原料药产品是公司的核心产品，也是公司主要的收入来源。目前公司原料药产品的收入占公司总收入的51.7%。在不断巩固原有核心产品的同时，公司同时在不断丰富自身产品线，发展医疗终端与功能性护肤品市场。2016-2018 年来，公司功能性护肤品的销售占比逐步提升，2018 年公司功能性护肤品的收入占公司总收入的 23.04%，较 2016 年提升 14.25 个 pp。功能性护肤品市场空间大，同时公司又拥有原料药产品优势，在其产品品牌力与营销体系逐步成熟的环境，有望继续保持快速增长。图图 14：2016 年年公司主营业务公司主营业务构成构成 图图 15：2018 年年公司主营业务公司主营业务构成构成 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 从不同产品收入端来看，2016 年到 2018 年公司原料产品端保持了稳步的增长，2018 年收入达到 6.51 亿元；同时功能性护肤品与医疗终端产品在 2018 年迎来快速的增长，尤其是功能护肤品，随着公司次抛原液与面膜产品的不断放量，对公司未来的发展起到了良好的推动作用。2018 年公司功能性护肤品与医疗终端产品收入分别为 2.9 亿元、3.13 亿元，分别实现了 205.3%、58.9%的增长。图图 16：2016-2018 不同不同产品收入（亿元）产品收入（亿元）与增速与增速 资料来源：wind，天风证券研究所 分析公司护肤品与医疗终端产品的结构与增速，我们发现其护肤品相关产品均保持了快速增长，而医疗终端产品中骨科产品 2018 年保持了优于医疗终端产品整体的增长。63%26%9%2%原料产品占比 医疗终端产品占比 功能性护肤品占比 其他占比 49%23%22%6%原料产品占比 医疗终端产品占比 功能性护肤品占比 其他占比 01234567201620172018 原料产品 功能性护肤品 医疗终端 其他业务 其他主营业务 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 表表 2：2016-2019Q1 公司公司功能护肤品功能护肤品与医疗终端与医疗终端产品的产品的收入收入与增长情况与增长情况（亿元（亿元）2016 2017 2018 2019Q1 功能护肤品 次抛原液 0.38 0.44 1.79 0.37 yoy 15.8%306.8%面膜 0.12 0.12 0.31 0.06 yoy 0.0%158.3%其他 0.14 0.39 0.80 0.51 医疗终端产品 皮肤类医疗产品 1.70 1.69 2.45 0.80 yoy -0.6%45.0%皮肤类-其他 0.05 0.05 0.10 0.03 yoy 0%100%骨科注射液 0.19 0.24 0.59 0.09 yoy 26%146%医疗终端其他 0.03 0.04 0.08 yoy 33%100%资料来源：wind,天风证券研究所 公司整体毛利率是处于相对较高的水平，从不同类型的产品的毛利率情况来看，也相对比较高，均处于较高毛利率水平。其中功能性护肤品与医疗终端产品的毛利率水平呈现逐步提升的趋势，且达到 80%以上。随着这两类产品收入结构占比的提升，公司整体的盈利能力还有望进一步加强。图图 17：2016-2018 不同不同产品毛利率水平产品毛利率水平 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司业务遍布国内外，2018 年国内业务占比大约为 75%，国外业务占比大约为 25%。近年来随着国内消费市场尤其是医美市场的不断崛起，公司大陆业务迎来了相对快速的增长，未来国内外业务的协同发展有助于推动其进一步的发展。图图 18：2016-2019Q1 公司国内外公司国内外业务收入与增速情况（业务收入与增速情况（亿元亿元）50%60%70%80%90%201620172018原料产品 医疗终端产品 功能性护肤品 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 3.2.积极积极投入下游产品的布局投入下游产品的布局，研发投入，研发投入持续强化核心竞争力持续强化核心竞争力 对公司的三项费用率情况进行分析发现，公司整体的销售费用率有所提升。通过前文的分析我们能发现公司功能性护肤品与医疗终端产品整体的增长较快，这两块业务面临下游的市场空间较大，尤其是功能性护肤品，公司在线上销售，加大品牌宣传的投入，进行业务的全面布局。图图 19：公司公司三项费用率情况三项费用率情况 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司布局透明质酸从原料产品到终端产品的全产业链布局。作为国内透明质酸生产龙头，公司通过持续的研发投入，不断提升自身竞争力，建立其护城河。2018 年公司研发费用化投入约 5300 万（+105.56%），研发费用率为 4.19%，研发费用支出合计为 1.04 亿元，研发费用支出占收入比例为 8.23%。近年来，公司不断的加强研发费用的支出，增强自身研发实力。图图 20：与同行业公司的与同行业公司的研发费用情况研发费用情况（万万元）元）0%20%40%60%80%0.005.0010.0015.002016201720182019Q1中国大陆 国外 中国大陆yoy 国外yoy-5%0%5%10%15%20%25%30%2016201720182019Q1销售费用率 管理费用率 财务费用率 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 在研发领域的持续投入也在进一步加强公司的竞争实力，目前公司已申请专利 95 项（其中发明专利 79 项），已获授权专利 46 项（中国发明专利 30 项，国外发明专利 4 项，实用新型专利 10 项，外观设计专利 2 项），正在审查中的专利 49 项。截至 2018 年，公司现有员工 1235 名，其中研发人员 185 名，拥有硕士及以上学历者 155 名。公司长期保持了较为稳定的现金流，财务较为稳定。2017 年公司收购法国皮肤修护产品品牌 Revitacare 全部股权，作价约 2515 万欧元，通过吸收全球技术、新产品等不断拓展其市场空间，强化研发能力。图图 21：公司经营公司经营活动、投资活动、筹资活动活动、投资活动、筹资活动现金流现金流净额（净额（亿元亿元）图图 22：2016-2019Q1 公司公司期末现金及等价物情况期末现金及等价物情况（亿元）（亿元）资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 整体来看，公司具备长期稳定的现金流，其资负债率也控制在相对合理的水平，未来资产结构可改善的空间较大。图图 23：公司资产负债率公司资产负债率情况情况 0%5%10%15%020004000600080001000012000201620172018研发费用支出合计 费用化研发支出合计 研发支出占比收入比例 费用化研发支出占收入比例-5052016201720182019Q1经营活动现金流净额 投资活动现金流净额 筹资活动现金流净额 02468102016201720182019Q1期末现金及现金等价物 25.15%13.03%17.07%0%5%10%15%20%25%30%201620172018资产负债率 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 4.以以“技术技术为核心为核心”全产业链布局，行业领先者全产业链布局，行业领先者 作为行业龙头，公司研发能力强，拥有发酵技术、交联技术为核心的两大平台研发体系及强大的产业化能力；主导或参与制定了四项透明质酸国家行业标准（医用透明质酸钠凝胶行业标准、组织工程医疗器械产品-透明质酸钠行业标准、整形手术用交联透明质酸钠凝胶行业标准、化妆品用透明质酸钠行业标准）；依托强大的研发能力，公司逐步实现了产品的延伸，从透明质酸原料延伸至生物活性物质、医疗终端产品和功能性护肤品，形成完整的产业链。4.1.透明质酸原料产品技术优势明显透明质酸原料产品技术优势明显 公司透明质酸原料产品 2018 年实现收入 6.51 亿元，同比增长 28.35%，实现毛利 4.96 亿元，毛利率 76.16%。公司主要采用以销定产的生产模式，故产销率始终较高。原料产品在国内以直接销售为主，经销商销售为辅；在海外市场，公司主要采用经销商销售的模式。目前产品已出口至美国、欧洲和日本在内的 40 余个国家及地区。图图 24：透明质酸原料产销分析透明质酸原料产销分析 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司依托微生物发酵和交联两大科技平台，实现四大技术突破，包括全球领先的生物发酵技术、酶切技术和分子量精准控制技术、透明质酸梯度 3D 交联技术以及国内率先采用的玻璃酸钠注射液终端灭菌技术。技术的突破不仅极大的提高了透明质酸的产率、质量与规模等，更显著降低了其生产成本，推动了透明质酸在骨科、眼科、普外科、整形外科的广泛应用。图图 25：微生物发酵技术示意图微生物发酵技术示意图 图图 26：梯度梯度 3D 交联技术示意图交联技术示意图 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%050100150200250201620172018产能（吨）产量（吨）销量（吨）产能利用率 产销率 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 核心技术的掌握进一步巩固强化了公司的产业化优势：1、2018 年公司透明质酸规模化生产产量达到 180 吨，位于国际前列；2、采用终端湿热灭菌方式的玻璃酸钠注射液的产品“润百颜”注射用修饰透明质酸钠凝胶2012年实现产业化生产，目前产能达400万支；3、透明质酸发酵产率达到 10-13g/L，远高于文献报道中行业最优水平 6-7g/L，产率显著提高，使得公司单位透明质酸的生产成本大约是行业平均成本的二分之一。单位成本的降低成为公司成本领先优势，进一步建立了成本壁垒。凭借其技术优势，公司逐步建立了覆盖透明质酸原料至相关终端产品的完整产业链，终端产品所用主要原料实现自产，且以规模化。全产业链发展是公司未来保持其龙头地位与竞争优势的重要条件。图图 27：公司公司全产业链相关产品布局全产业链相关产品布局 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 4.2.医疗医疗终端产品终端产品快速增长，推动快速增长，推动公司业绩成长公司业绩成长 公司 2018 年在医疗终端产品领域实现收入 3.13 亿元，同比增长 58.86%，毛利率为 85.49%。现阶段，公司终端医疗产品主要采用经销商销售的模式，公司将产品以卖断方式销售给经销商，经销商再另行向终端客户进行销售。公司同时会向公立医院、私立医疗机构进行直接销售，但销售规模及占比相对较小。图图 28：医疗终端针剂类产品产销分析医疗终端针剂类产品产销分析 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司自主研发生产透明质酸生物医用材料领域的医疗终端产品，主要包括软组织填充剂、0%20%40%60%80%100%0150300450201620172018产能（万支）产量（万支）销量（万支）产能利用率 产销率 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 眼科黏弹剂、医用润滑剂等医疗器械产品，以及骨关节腔注射针剂等药品。在骨科领域，研制开发出用于治疗膝关节骨关节炎以及肩关节周围炎的玻璃酸钠注射液；眼科方面，研制开发出用于白内障手术的黏弹剂；外科方面，研制了用于腔内止血、防粘连、促进伤口愈合的高端生物医用敷料产品等。医疗终端产品中，公司皮肤类医疗产品的收入占比最高。图图 29：公司主要医疗终端产品公司主要医疗终端产品 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 随着透明质酸在医疗终端的应用不断拓宽，行业中也出现更多的竞争者：1、骨科领域，昊海生物科技是国内第一大骨科关节腔粘弹补充剂生产商，2017 年占国内市场份额的 36.21%；公司骨关节腔注射液“海力达”进入相对较晚，但随着出货量逐步增长极产能的释放，有望带动公司在医疗终端产品的进一步增长。2、在软组织填充剂领域，2015 年艾尔建公司旗下的乔雅登系列产品就已经占有全球市场最大的市场份额；公司“润百颜”、“润致”为代表的注射类用修饰透明质酸钠凝胶产品市场反应良好，再加上在肉毒素相关产品上的研发及储备，在软组织填充剂领域公司有望继续保持快速增长。图图 30：医疗终端医疗终端产品主要产品主要竞争对手分析竞争对手分析 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 资料来源：标点医药，公司公告，昊海生物招股说明书，天风证券研究所 4.3.功能性功能性护肤品护肤品打造爆款打造爆款 2018 年，功能性护肤品产品收入达到了 2.90 亿元，占主营业务收入比例为 23.04%，是近年来内规模增长最快的产品。功能性护肤品主要包括次抛原液、面膜和水乳膏霜等，2018年其收入增速分别为 306.82%、158.33%、105.13%，占功能型护肤品的比例分别为 61.74%、10.83%、27.44%。图图 31：功能性护肤品功能性护肤品不同不同产品的产品的收入情况收入情况与增速与增速（亿元）（亿元）0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%0.000.501.001.502.00201620172018次抛原液 面膜 其他 次抛原液增长率（右轴）面膜增长率（右轴）其他增长率（右轴）行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司旗下品牌包括：“润百颜（BIOHYALUX）”、“BIO-MESO”、“丝丽（CYTOCARE）”、“米蓓尔（MEDREPAIR）”、“润月雅（PLUMOON）”、“夸迪（QUADHA）”、“德玛润”等。2018 年，公司利用专利产品“油分散透明质酸钠”为核心原料，与故宫博物院合作推出“故宫口红”，获得了消费者的高度认可，与市场内顶尖的销售单品牌相比依然有很大的提升空间。随着公司功能性护肤品，特别是原液类产品在消费者中口碑的增强，公司一方面充分利用线上直销渠道，增大营销力度，打造爆款产品，细分原液类产品组合；另一方面借此推出主打透明质酸、氨基丁酸等核心成分的多个护肤品子品牌，产销量迅速扩大，发挥规模效应，推动功能性护肤品业务毛利率呈逐年上升趋势，从2016年的61.37%到2018年的83.68%。图图 32：功能性护肤品功能性护肤品不同不同产品的产品的毛利率毛利率情况情况 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 5.募投项目分析募投项目分析 2016 至 2018 三年来，公司业务快速增长，透明质酸原料、针剂类医疗终端产品、次抛原液的产能利用率分别达到了 87.75%、94.78%和 80.43%，已接近饱和状态。公司本次拟申请公开发行不超过 4,956.26 万股人民币普通股（不含采用超额配售选择权发行的股票数量），预计募集资金 31.54 亿元，主要用于研发中心与体检透明质酸钠相关项目的投入，进一步提升公司研发能力，破除产能瓶颈，为公司后续长远发展奠定基础。表表 3：拟拟建设建设项目名称及项目名称及投资总额投资总额 序号 项目名称 拟投资总额（单位：万元）1 华熙生物研发中心提升改造项目 40066.90 2 华熙天津透明质酸钠及相关项目 110692.43 3 华熙生物生命健康产业园项目 164678.50 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018次抛原液 面膜 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因