养老系列报告之二：“路阻且长行将则至”基金助力个人养老金投资-20190719-上海证券-13页.pdf

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 1 摘要：1、股票更加值得养老金资产配置，同直接投资股票相比，投资基金的价值体现在通过专业化的分散投资和优选证券为投资者在分散风险的基础上实现合理回报，控制尾部风险。随着持有时间的增长，基金专业投资的优势得到更充分的发挥，帮助投资者获得长期股市上涨收益，主动投资基金还有可能获得超额收益。2、从历史收益率数据来看，美国的目标日期基金长期年化收益率在同期债券指数的年化收益率和纳斯达克指数的年化收益率之间，和同期标普 500 的年化收益率较为接近，符合投资者预期。我们认为该收益率也是其在养老金市场规模不断增长的重要原因之一。3、参照美国经验，我们认为中国的目标日期基金长期年化收益率在 4%-8%之间，能够担当起部分为养老积累财富的重任。4、公募基金，特别是目标日期基金，虽然在养老金市场的推广还将面临重重困难，但是我们相信我国市场巨大的养老金投资需求及政策驱动，一定会带来我国目标日期基金的蓬勃发展。助力中国养老事业，任重而道远！上海证券基金评价研究中心上海证券基金评价研究中心 姚慧姚慧 执业证书编号：S087051810002 邮箱： 电话：021-53686107 刘亦千刘亦千 执业证书编号：S0870511040001 邮箱：L 电话：021-53686101 报告日期：报告日期：2019 年 7 月 19 日 相关报告：相关报告：“风物长宜放眼量”对中国养老金投资的思考上证养老系列之一ETF 助力中国养老上证 ETF 系列报告之四“路阻且长，行将则至”基金助力个人养老金投资-上证养老系列报告之二 证券投资基金研究报告/基金专题 证券投资基金研究报告/基金专题 ETFETF 专题研究专题研究 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 2 2018 年 4 月 2 日，财政部、税务总局、人力资源社会保障部、中国银行保险监督管理委员会和证监会联合发文 关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知（财税201822 号）（下文简称为通知），我国养老保障三支柱体系的第三支柱“个人商业养老资金帐户”正式开启征程。通知称“试点期暂定一年”、“试点结束后，根据试点情况，结合养老保险第三支柱制度建设的有关情况，有序扩大参与的金融机构和产品范围，将公募基金等产品纳入个人商业养老账户投资范围”。2018 年 2 月 11 日，中国证监会发布 养老目标证券投资基金指引（试行）（下文简称为指引）。2018 年 8 月 3 日，首批 14 只养老目标基金获批；2018 年 10 月 19 日第二批 12 只获批；2018 年 12 月 27 日第三批 14 只获批；2019 年 4 月 3 日第四批 19 只获批，总数扩容至 59 只。2019 年 6 月 26 日，人社部最新信息显示，正在会同相关部门研究制定养老保险第三支柱政策文件，拟考虑采取账户制，并建立统一的信息管理服务平台，符合规定的银行理财、商业养老保险、基金等金融产品都可以成为养老保险第三支柱的产品。养老目标基金纳入个人商业养老账户投资范围正“渐行渐近”。值此历史性时刻，整个基金业市场正摩拳擦掌准备在养老金市场大干一场。我们也希望借此文对“基金是否能承担起百姓养老的重任”进行最粗浅的探讨。一、一、基金能否担当起基金能否担当起为为养老养老积累财富积累财富的重任的重任 在我们“风物长宜放眼量”对中国养老金投资的思考的报告中我们得到结论：长期来看股票市场能够提供更富有竞争力的回报，但缺陷在于短期波动风险较高，需要足够长的时间去磨平期间的波动，从而增强回报水平的可预期性。回报水平对长时间依赖的特征恰好符合了养老基金的长期特征。因此股票更加值得养老金资产配置。当然，随着退休期的接近我们将无法承受过高的短期波动，养老金对权益资产的配置则应当合理下调。由于专业门槛和信息不对称等因素影响，我们建议考虑股票投资的投资者可以通过基金间接持有股票，这样可以大幅度降低个股的非系统性风险。1、基金是基金是更适合的权益资产投资工具更适合的权益资产投资工具 同直接投资基础资产相比，投资基金的价值体现在通过专业化的分散投资和优选证券为投资者在分散风险的基础上实现合理回报，控制尾部风险。我们分析了 2017 年和 2018 年个股和股票型基金的业绩分布情况，其中2017 年和2018年间个股分别为3461只和 3566 只；股票型基金个数分别为 967只和 1156 只。从下图可以看到，基金的业绩表现明显更平稳，极端高收益不多但极端低收益也不多，控制尾部风险效果明显。通过基金间接投资股票的另一个核心价值在于随着持有时间的增长，基金专业投资的优势得到更充分的发挥，帮助投资者获得长期股市上涨收益，主动投资基金还有可能获得超额收益。而长期投资又符合养老金投资的期限要求。图图 1、2018 年个股和基金的业绩分布年个股和基金的业绩分布 图图 2、2017 年个股和基金的业绩分布年个股和基金的业绩分布 ETFETF 专题研究专题研究 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 3 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心 2017年跑赢沪深300指数的个股比例20.02%、股票型基金比例为27.61%；2018 年跑赢沪深 300 指数的个股比例 31.91%、股票型基金比例为 53.03%。随着投资期限的延长，基金的控制尾部风险的优势将更加明显。2016-2018年连续三年个股亏损大于 20%的概率为 71.87%，持有股票型基金为 51.53%；2015-2017 年个股亏损大于 20%的概率为 14.13%，股票型基金为 7.99%。图图 3、2016-2018 年个股和基金的年个股和基金的累积收益率业绩累积收益率业绩分布分布 图图 4、2015-2017 年个股和基金的年个股和基金的累积收益率累积收益率业绩分布业绩分布 图图 5、2014-2018 年年个股和基金的累积收益率业绩分布个股和基金的累积收益率业绩分布 图图 6、2013-2017 年个股和基金的累积收益率业绩分布年个股和基金的累积收益率业绩分布 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心 ETFETF 专题研究专题研究 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 4 2、美国养老金市场美国养老金市场的的基金基金投资选择投资选择 美国养老金市场的主要投资品种有公司股票、指数基金、债券基金（美国市场、全球市场）、股票基金（美国市场、全球市场）、平衡基金（包括目标日期基金和目标风险基金）、货币基金、投资保证合同和其他保险养老金等产品。其中，目标日期基金可谓是专为养老金市场而设。1993 年，Barclays Global Investors 在美国市场推出第一只目标日期基金BGI 2000 Fund，产品目标客户锁定在以 401(K)计划参与者为代表的养老金市场。截至 2018 年底，根据美国 ICI 统计，美国市场目标日期基金规模达到 1.1 万亿美元。美国的目标日期基金市场规模除 2008 年受全球金融危机的影响规模略有下降外，至 2017 年每年均呈正增长，2018 年略有下滑 1%。2008 年以后基金管理人吸取了金融危机的经验，对基金的投资策略进行了优化，如设计了更加稳健的下滑曲线，或根据市场环境进行必要的主动资产配置调整，因此，自2008 年之后，目标日期基金规模获得了进一步的快速增长。图图 7、美国目标日期基金的规模增长美国目标日期基金的规模增长 数据来源：美国 ICI,上海证券基金评价研究中心 标日期型基金以某个特定的退休日期为基础，按照预先设定的、随时间变动的动态资产配置方案构建投资组合。通常而言，基金名称中会指明日期“目标”，随着目标日期临近，基金将不断地对投资组合进行再平衡，使其减少对资产成长性的侧重，增加对收益的关注。目标日期基金的目标是为投资者提供完整周期的一站式资产管理服务，即希望投资者可以在退休之前的一段很长的时间内类以类似定投的方式把一部分资产投资于同他的退休日期相适应的同一个目标日期基金，直到退休才一次性或分期取出投资本金和收益。通常而言，基金名称中会指明日期“目标”，随着目标日期临近，基金将不断地对投资组合进行再平衡，使其减少对权益类投资的比重，增加对固定收益率投资的比重。目标日期基金通常通过设计“下滑航道”实现随时间变化的资产配置权重变化，以期达到在生命周期的不同阶段匹配投资者的风险偏好的目的。下图是一个典型的目标日期基金的下滑航道。图图 8、Vanguard TDF 下滑航道下滑航道 ETFETF 专题研究专题研究 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 5 来源：Vanguard、上海证券基金评价研究中心 目标日期基金可分为主动型和被动型，被动型主要投资于 ETF 等指数型基金，近年来，被动投资的兴起使得被动型目标日期基金占比不断增加，从 2006年的 17%升至 2016 年的 39%。因为目标日期基金标榜自身是完整周期的一站式资产管理工具，希望投资者进行长期投资，直到退休才一次性或分期取出投资本金和收益。因此我们认为对目标日期基金短期收益率的分析无疑无法判断基金的策略是否有效，只有目标日期达到或即将达到时较长期限的累计收益率才能够真正反映该基金成功与否。结合 bloomberg 对于目前日期基金收益率数据的可获得性，我们考察以2015 年为目标退休日期的目标日期基金的长期累计收益率水平。根据我们的标准，截至 2015 年 12 月 31 日投资收益数据满 5 年的 2015 目标日期基金共 65 只，截至 2015 年 10 月 30 日数据满 5 年的共 10 只，5 年期累计收益率情况如下：图图 9、目标日期基金的目标日期基金的 5 年累计收益率（年累计收益率（2010/12-2015/12）图图 10、目标日期基金的、目标日期基金的 5 年累计收益率（年累计收益率（2010/11-2015/11）数据来源：bloomberg、上海证券基金评价研究中心 65 只目标日期基金在 2010 年 12 月 31 日-2015 年 12 月 31 日的 5 年期间累计收益率平均值为 29%，平均年化收益率 5.22%；10 只目标日期基金在 2010年 11 月 30 日-2015 年 11 月 30 日的 5 年期间累计收益率平均值为 31%，平均年化收益率 5.54%。平均收益率均高于同期债券指数，低于同期股票指数，同0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%253035404550556065707580859095美国股票全球股票美国债券全球债券短期TIPS ETFETF 专题研究专题研究 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 6 目标日期基金的权益和债券资产配置比例相符。表表 1、2015 年目标风险基金年目标风险基金 5 年累计收益率情况年累计收益率情况 2010/12/31-2015/12/31 2010/11/30-2015/11/30 累 计收 益率 目标日期基金平均值 29.39%28.28%标普 500 62.52%76.22%纳斯达克指数 88.75%104.49%US Aggregate 17.32%16.43%US Treasury 15.39%13.50%年 化收 益率 目标日期基金平均值 5.29%5.11%标普 500 10.20%12%纳斯达克指数 13.55%15.38%US Aggregate 3.25%3.09%US Treasury 2.91%2.57%根据我们的标准，截至 2015 年 12 月 31 日投资收益数据满 10 年的 2015目标日期基金共 10 只，10 年期累计收益率情况如下：图图 11、目标日期基金的目标日期基金的 10 年累计收益率（年累计收益率（2005/12-2015/12）数据来源：bloomberg,上海证券基金评价研究中心 10 只目标日期基金在 2005 年 12 月 31 日-2015 年 12 月 31 日的 10 年期间累计收益率平均值为 56.26%，平均年化收益率 4.56%，收益率表现略优于债券指数，略劣于股票指数，同目标日期基金的权益和债券资产配置比例相符。表表 2、2015 年目标风险基金的年目标风险基金的 10 年累计收益率情况年累计收益率情况 目标日期基金均值 标普 500 纳斯达克指数 US Aggregate US Treasury 10 年累计收益率 56.26%63.74%127.06%55.52%50.57%年化收益率 4.56%5.05%8.55%4.51%4.18%因为数据的可获得性，我们没有办法考察已到目标日期的目标日期基金的15 年累计收益率，因此我们选择以 2020 年为目标日期的养老基金。截至 2019年 3 月 31 日，共有 6 只超过 15 年的 2020 目标日期基金，收益率情况如下表：表表 3、截至截至 2019 年年 3 月月 31 日，日，2015 年目标风险基金年目标风险基金 5 年累计收益率情况年累计收益率情况 ETFETF 专题研究专题研究 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 7 标普 500 纳斯达克指数 1 2 3 4 5 6 15 年累计 151.68%287.59%174.02%131.53%116.29%115.32%129.44%96.67%15 年年化 6.35%9.45%6.95%5.76%5.28%5.25%5.69%4.61%收益率平均值 0.58%0.86%0.61%0.52%0.47%0.46%0.50%0.42%标准差 0.039 0.048 0.033 0.031 0.030 0.026 0.029 0.032 截至 2019 年 3 月 31 日，共有 2 只超过 20 年的 2020 目标日期基金，20年累计收益率分别为 134.27%和 168.40%，年化收益率分别为 4.35%和 5.06%。标普 500 同期累计收益率和年化收益率为 120.34%和 4.03%，纳斯达克同期累计收益率和年化收益率为 214.02%和 5.89%。从有限的数据中，我们观察到目标日期基金长期年化收益率的上限应不超过同期纳斯达克指数的年化收益率，下限应不低于同期债券指数的年化收益率，和同期标普 500 的年化收益率较为接近。我们观察美国股票指数的累积收益率变化趋势，希望能为未来的目标日期基金的收益率变化提供线索。图图 12、美国股票市场、美国股票市场 15 年期累计收益率年期累计收益率 图图 13、美国股票市场、美国股票市场 20 年期累计收益率年期累计收益率 数据来源：bloomberg、上海证券基金评价研究中心 数据显示，标普 500 和纳斯达克指数 15 年期累计收益率变动加大，年化收益率均值为 5.18%和 6.86%，标准差为 0.022 和 0.030；20 年期累计收益率较平稳，但近期有下行趋势，均值为 6.11%和 8.17%，标准差为 0.0095 和 0.0094。图图 14、美国股票市场、美国股票市场 15 年期累计收益率的年化收益率年期累计收益率的年化收益率 图图 15、美国股票市场、美国股票市场 20 年期累计收益率的年化收益率年期累计收益率的年化收益率 ETFETF 专题研究专题研究 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 8 数据来源：bloomberg、上海证券基金评价研究中心 因为，目标日期基金的权益资产比重随着目标日期的临近逐步下降，从长期来看，收益总是和风险相伴而行，因此我们判断权益资产比重始终小于 1 且越来越小的目标日期基金的年化收益率不应超过纳斯达克指数的年化收益率（12%附近）。从历史收益率数据来看，我们认为美国的目标日期基金的长期收益率符合投资者预期是其在养老金市场规模不断增长的重要原因之一。3、中中国国的目标日期基金的目标日期基金 2018 年 4 月 2 日，财政部、税务总局、人力资源社会保障部、中国银行保险监督管理委员会和证监会联合发文 关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知（财税201822 号），标志着我国养老保障三支柱体系的第三支柱“个人商业养老资金帐户”正式启动。关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知称“自 2018 年 5月 1 日起，在上海市、福建省（含厦门市）和苏州工业园区实施个人税收递延型商业养老保险试点。试点期限暂定一年。”，“试点结束后，根据试点情况，结合养老保险第三支柱制度建设的有关情况，有序扩大参与的金融机构和产品范围，将公募基金等产品公募基金等产品纳入个人商业养老账户投资范围”。根据通知的要求，我们认为商业养老保险及公募基金产品将成为未来中国养老金市场的主要投资选择。2018 年 3 月 2 日，证监会正式发布 养老目标证券投资基金指引（试行），首次将养老基金单独列出，提出“养老目标基金应当采用基金中基金形式”、“应当采用成熟稳健的资产配置策略，控制基金下行风险，追求基金长期稳健增值。投资策略包括目标日期策略、目标风险策略”等等。特别指出“采用目标日期策略的基金，应当随着所设定目标日期的临近，逐步降低权益类资产的配置比例，增加非权益类资产的配置比例。权益类资产包括股票、股票型基金和混合型基金。”因此，目标日期基金也成为我国专为养老金市场而设的特殊公募基金产品，截至 2019 年 5 月 31 日，以 FOF 形式成立的目标日期养老基金共 23 只。表表 4、目标风险基金累计收益率情况目标风险基金累计收益率情况 证券代码 证券简称 基金成立日 基 金 规模（亿）管理公司 基金类型 10大重仓基金中股票型占比（%）年化的成立以来回报 成 立 以 来累计回报 沪深 300 同期 累 计 收益率 006289.OF 华夏养老 2040 三年 2019/5/17 3.7718 华夏基金 偏股混合 0.49 0.35 (0.52)006321.OF 中欧预见养老 2035 三年 A 2019/5/10 3.815 中欧基金 偏股混合 27.68 8.87 5.60 (2.70)006295.OF 工银养老 2035 三年 2019/5/6 2.5931 工银瑞信 偏股混合 0.88 0.51 (1.49)006290.OF 南方养老 2035 三年 A 2019/4/30 3.9656 南方基金 偏股混合 7.15 3.20 1.80 (7.24)006296.OF 鹏华养老 2035 三年 2019/4/26 2.667 鹏华基金 偏股混合 3.20 1.55 (6.67)006305.OF 银华养老 2035 三年 2019/4/25 2.2088 银华基金 偏股混合 10.83 2.16 1.00 (7.92)ETFETF 专题研究专题研究 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 9 006292.OF 易方达汇诚养老2043三年(FOF)2019/4/24 2.4203 易方达 平衡混合 4.43 1.88 (9.93)006763.OF 汇添富养老 2030 三年(FOF)2019/4/9 2.6915 汇添富 偏股混合 24.54(2.85)(1.23)(10.93)006307.OF 嘉实养老 2040 五年 2019/3/28 0.2568 嘉实基金 偏股混合 (21.06)(5.48)(2.64)006891.OF 华夏养老 2050 五年 2019/3/6 0.1713 华夏基金 偏股混合 (9.57)(1.83)(5.67)006886.OF 工银养老 2050 五年 2018/12/5 0.7495 工银瑞信 偏股混合 (0.62)(0.11)11.62 006620.OF 华夏养老 2045 三年 A 2018/11/6 3.9464 华夏基金 偏股混合 1.11 0.16 11.92 007271.OF 鹏华养老 2045 三年 2018/10/10 0.101 鹏华基金 偏股混合 0.92 0.10 10.61 006622.OF 华夏养老 2035 三年 A 2018/9/13 2.6703 华夏基金 偏股混合 1.74 0.18 12.15 007188.OF 嘉实养老 2050 五年 2018/9/14 0.1036 嘉实基金 偏股混合 (10.52)(1.12)11.96 006575.OF 华安养老 2030 三年 2018/9/15 2.4317 华安基金 偏股混合 2.46 0.24 13.26 007250.OF 广发养老 2050 五年 2018/9/16 0.1136 广发基金 偏股混合 (2.01)(0.20)13.26 007059.OF 汇添富养老 2040 五年 2018/9/17 4.7217 汇添富 偏股混合 (0.22)(0.02)13.26 006859.OF 易方达汇诚养老2033三年 2018/9/18 0.1001 易方达 平衡混合 1.84 0.16 11.02 006860.OF 易方达汇诚养老2038三年 2018/9/19 0.1003 易方达 平衡混合 1.84 0.16 9.58 006894.OF 兴业养老 2035A 2018/9/20 0.1 兴业基金 平衡混合 (0.14)(0.01)9.66 007241.OF 中欧预见养老 2050 五年 A 2018/9/21 0.1019 中欧基金 偏股混合 (5.18)(0.32)6.43 007060.OF 汇添富养老 2050 五年 2018/9/22 0.1367 汇添富 偏股混合 (1.93)(0.08)7.40 006289.OF 华夏养老 2040 三年 2019/5/17 3.7718 华夏基金 偏股混合 0.49 0.35 (0.52)注：数据截至日期 2019 年 5 月 31 日 4 只已经公布一季报的目标日期基金（中欧养老 2035、工银养老 2035、南方养老 2035、银华养老 2035），均在招募说明书明确介绍了产品的下滑航道。图图 16、目标日期基金的下滑航道目标日期基金的下滑航道（权益资产比例区间的中枢值）（权益资产比例区间的中枢值）数据来源：bloomberg,上海证券基金评价研究中心 4 只目标日期基金的目标日期皆是 2035 年，最低持有期限均为 3 年，按指引要求，最短持有期限为 3 年的养老目标基金“投资于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金（含商品期货基金和黄金 ETF）等品种的比例合计原则上不超过 60%”，因此可以看到上述 4 只产品起始的权益产品的比例都不足 60%，低于美国市场同类产品比例，且根据招募说明书“基金管理人可根据政策调整、市场变化等因素调整各年下滑曲线值及权益类资产占比”的策略说 ETFETF 专题研究专题研究 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 10 明，因 2018 年中国股市低迷，权益产品的实际持仓比例更低。除了我国养老目标基金的政策性要求，我们认为我国养老目标基金的下滑航道设计同美国差异较大的另一个重要原因是我国股票、债券等金融产品自身的风险收益特征同美国市场大不相同，我国的资产图谱天然的决定了我国下滑航道的中国特色，我们将在接下来的研究中探索下滑航道本土化改造需要考虑的重要因素。参照美国目标日期基金的收益率数据，我们认为权益资产主要投资于中国股市、且权益资产持仓比重始终小于 1 且随着目标日期临近将会越来越小的目标日期基金的长期累积收益的年化水平也应该在同期我国债券指数和股票指数的年化收益区间之内。数据显示，上证综指长期累计收益率的年化值的变化趋势是下行的，原因可能是：随着我国股票市场的日趋成熟，国内外交流的日益增多，根据套利原理，收益率向美国等成熟市场靠拢。因此，我们判断目标日期基金的长期年化收益率不会大幅度超过股市收益率（10%附近）。图图 17、上证综指的长期累计收益率上证综指的长期累计收益率年化值（截至年化值（截至 2019/4/30）来源：Wind、上海证券基金评价研究中心 5Y 10Y 15Y 20Y 25Y 均值均值 8.57%7.21%7.28%7.22%7.80%标准标准差差 0.1241 0.0701 0.0445 0.0370 0.0364 数据显示，中证全债长期累计收益率的年化值的变化趋势是上行的。图图 18、中证全债的长期累积收益率年化值（截至中证全债的长期累积收益率年化值（截至 2019/6/30）ETFETF 专题研究专题研究 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 11 数据来源：Wind,上海证券基金评价研究中心 5Y 10Y 15Y 均值均值 4.34%4.28%4.17%标准标准差差 0.98%0.34%0.30%因此，参照美国经验，我们认为中国的目标日期基金长期年化收益率将在4%-8%，能够担当起部分为养老积累财富的重任。二、二、对对我国养老我国养老基金基金的的几点建议几点建议 1、采用阶梯费率方式引导养老基金投资者的长期投资行为采用阶梯费率方式引导养老基金投资者的长期投资行为 根据养老目标证券投资基金指引（试行）规定，“养老目标基金应当采用定期开放的运作方式或设置投资人最短持有期限，与基金的投资策略相匹配。养老目标基金定期开放的封闭运作期或投资人最短持有期限应当不短于 1 年。”目前市场上已经成立的目标日期基金基本上设置了 3 年或者 5 年的锁定期，虽然同动辄长达 15 年的投资策略期相比较，3-5 年锁定期仍然太短暂，甚至无法评价基金策略是否发挥了应有效果，但是对于已经习惯了市场上绝大部分（净值占比 92%）的开放式基金，投资于规定了 3-5 年锁定期的目标日期基金，肯定会考虑机会成本，从而要求流动性溢价，在还没有成功案例的情况下，采用阶梯费率方式引导投资者进行较长期限投资可能比一刀切的硬性规定更有吸引力。2、投资者教育刻不容缓投资者教育刻不容缓 养老基金投资相比于一般的股票型基金、债券型基金或者混合型基金，大类资产配置策略将占据更关键的位置，大类资产配置的核心优势在于在合适的风险水平下获取更好的回报水平，这对于长期沉浸于中国股市暴涨暴跌的投资环境中，可能是一个比较新的投资理念。且对于时刻关注公募基金投资收益的投资者而言，短期收益率波动很可能影响其长期的投资决定，而做出错误的增减仓决定。整个基金行业有必要不断地向投资者灌输“不要求绝对的高收益，追求长期的相对于银行存款和债券等的较高收益”的正确的养老金投资理念。3、养老产品应养老产品应投资投资于整个于整个中国经济中国经济而非特殊产业而非特殊产业 行业基金着眼于当前、轮动频繁，养老金着眼于未来、期望稳定的资产配置。投资期限的差异使得养老金投资更应该注重这个中国经济市场而不是某个 ETFETF 专题研究专题研究 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 12 行业以获取更稳健的收益。表表 5、行业指数历史行业指数历史期间期间收益率收益率统计数据统计数据（2002/1-2019/6）收益率排名 最大值 最小值 3Y 2002/1-2005/1 11.93%钢铁-52.09%农林牧渔 2005/1-2008/1 809.24%国防军工 144.73%电子 2008/1-2011/1 47.17%医药生物-52.24%钢铁 2011/1-2014/1 98.35%传媒-52.80%采掘 2014/1-2017/1 125.07%建筑装饰 15.31%传媒 5Y 2002/1-2007/1 201.73%非银金融-6.47%纺织服装 2007/1-2012/1 121.01%医药生物-30.55%钢铁 2012/1-2017/1 216.72%计算机-28.57%采掘 10Y 2002/1-2012/1 321.47%食品饮料 25.22%电子 2009/1-2019/1 321.68%家用电器-50.07%采掘 15Y 2002/1-2017/1 618.20%电气设备 121.52%钢铁 2004/6-2019/6 1582.43%食品饮料 66.28%钢铁 累计 2002/1-2019/6 1121.16%食品饮料 61.29%纺织服装 从上表可以看到：1、相同投资时间段内，不同行业的投资回报差异巨大。2005/1-2008/1 包含了一个完整的大牛市，虽然表现最差的电子行业依然实现了 144%的正收益，但表现最优的国防军工行业的收益率是其 5.6 倍之多。2011/1-2014/1 整体来看股市震荡下行，传媒行业 98.35%和采掘业-52.80%的收益率差异也是投资者不能承受之重。2、相同投资期限但不同投资时间段的行业轮动现象明显。以持有 3 年期为例，2011/1-2014/1 的最佳行业传媒在2014/1-2017/1 成为了最差行业。3、在相同的起始时间下持有时间不同，相同行业的表现也可能大相径庭。2002/1-2005/1，钢铁行业表现最优，如果投资者继续持有这个行业 12 年至 2017/1，钢铁行业成为了表现最差的行业。因此，我们认为行业主题基金同养老目标基金着眼于长期、期望稳定的投资目标并不相符，分散投资于各个行业同其更相适应。三、三、结语结语 当前，中国面临严峻的人口老龄化问题，第一、第二支柱面临的压力不断增大，加快第三支柱建设，让基数庞大的个人参与到个人养老计划中来，将是缓解第一、第二支柱压力，增厚养老保障资金积累，深化养老保障体系建设的重要举措，对我国的养老保障事业具有重要意义。公募基金，特别是目标日期基金，虽然在养老金市场的推广还将面临重重困难，但是我们相信我国市场巨大的养老金投资需求及政策驱动，一定会带来我国目标日期基金的蓬勃发展。助力中国养老事业，任重而道远！ETFETF 专题研究专题研究 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 13 分析师承诺分析师承诺 分析师 刘亦千 姚慧 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。公司业务资格说明公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格，是具备协会会员资格的基金评价机构。重要声明重要声明 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。业绩表现数据仅代表过去的表现，不保证未来结果。投资收益和本金将随市场波动，当出售证券资产时可能发生损益。当前的表现可能会高于或低于那时引用的数据。本报告版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如遵循原文本意地引用、刊发，需注明出处为“上海证券基金评价研究中心”。扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料