烟草行业新型烟草深度研究系列之四：中烟国际上市的意义何在！-20190105-天风证券-13页.pdf

行业报告行业报告|行业点评行业点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中小市值中小市值证券证券研究报告研究报告 2019 年年 01 月月 05 日日 投资投资评级评级 行业评级行业评级 强于大市(维持评级)上次评级 上次评级 强于大市 作者作者 吴立吴立 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517010002 蒋梦晗蒋梦晗 联系人 戴飞戴飞 联系人 林逸丹林逸丹 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 中小市值-行业深度研究:宠物产业深度研究系列之四：日韩宠物产业发展史 给 我 们 带 来 哪 些 启 示？2019-01-04 2 中小市值-行业投资策略:2019 年度策略：掘金长线牛股，乘风新兴产业！2019-01-03 3 中小市值-行业点评:新型烟草研究跟踪系列：奥驰亚收购 JUUL 股权，强化 在 美 新 型 烟 草 市 场 地 位 2018-12-21 行业走势图行业走势图 新型烟草深度研究系列之新型烟草深度研究系列之四四：中烟国际上市的意义何：中烟国际上市的意义何在？！在？！中烟国际（香港）中烟国际（香港）于 2018 年 12 月 31 日向港交所提交了上市申请材料，这或将是中烟集团第一个登陆资本市场的子公司。那么，此次公开上市的主体是谁？目的何在？我国烟草的专营制度又是如何？1.背景：我国烟草专营制度与烟草背景：我国烟草专营制度与烟草“走出去走出去”战略战略我国烟草实行国家专营制度，国家烟草专卖局、中国烟草总公司对全国烟草行业进行集中统一管理集中统一管理，两者属于一套机构、两块牌子。近年来中烟对国际市场重视程度不断提升，2006 年国家烟草专卖局提出“从立足国内市场向面向国际市场的跨越”，2014 年中央提出“一带一路”建设，中烟“走出去”战略升级，意在潜力巨大的“一带一路”地区烟草市场意在潜力巨大的“一带一路”地区烟草市场。2.【中烟国际（香港）】与【中烟国际】的区别与联系？【中烟国际（香港）】与【中烟国际】的区别与联系？【中烟国际】独家负责中国烟草集团的国际业务，在中烟“走出去”开拓国际市场过程中，由中烟国际发挥主导作用。【中烟国际(香港)有限公司】是中烟国际负责资本运作及国际业务拓展的指定境外平台：主要从事烟叶产品进口和出口业务、卷烟出口业务和新型烟草制品出口业务。3.中烟国际（香港）有哪些业务？中烟国际（香港）有哪些业务？公司负责独家运营 1）烟叶类产品进口业务、2）烟叶类产品出口业务、3）卷烟出口业务、4）新型烟草制品出口业务四项业务，其中烟叶类产品进口为第一大主营业务，2018 年开启新型烟草制品出口业务。截止 2018 年 9月 30 日，公司实现总营收 50.77 亿港元，净利润 2.22 亿港元，毛利率为 5.8%，其中烟叶进口业务占比达 74.8%、烟叶出口业务占比 16.7%。4.中烟国际（香港）上市的目的？中烟国际（香港）上市的目的？建立资本运作及国际业务拓展平台建立资本运作及国际业务拓展平台。公司凭借中烟集团的支持，希望逐步集中和整合中烟集团的各类海外资源（销售渠道、卷烟品牌、可持续且充足的烟草制品供应及人力资源等），进而成为具有全球竞争力的烟草公司。短期：借力资本，拓展优化境外销售渠道短期：借力资本，拓展优化境外销售渠道。公司希望进一步拓展境外销售渠道及市场，例如将积极拓展新型烟草制品市场，同时继续加强传统卷烟的出口业务，提升盈利能力及服务价值。长期：扩大独家经营业务范围，成为全球性烟草原料供应商长期：扩大独家经营业务范围，成为全球性烟草原料供应商。公司将适时考虑收购烟叶类产品供应商、卷烟品牌、新型烟草制品品牌和销售渠道等来提高市占率及产品渗透率，进而增加市场份额及全球竞争力 风险风险提示提示：政策风险，上市进程不及预期政策风险，上市进程不及预期-41%-34%-27%-20%-13%-6%1%2018-012018-052018-09中小市值 沪深300 行业报告行业报告|行业点评行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 中烟国际（香港）中烟国际（香港）于 2018 年 12 月 31 日向港交所提交了上市申请材料，这或将是中烟集中烟集团第一个登陆资本市场的子公司团第一个登陆资本市场的子公司。那么，此次公开上市的主体是谁？目的何在？我国烟草的专营制度又是如何？我们将通过以下顺序为大家解读上述问题：1.背景：我国烟草专营制度与烟草走出去战略背景：我国烟草专营制度与烟草走出去战略 2.【中烟国际（香港）】与【中烟国际】的区别与联系？中烟国际（香港）】与【中烟国际】的区别与联系？3.中烟国际（香港）有哪些业务？中烟国际（香港）有哪些业务？4.中烟国际（香港）上市的目的？中烟国际（香港）上市的目的？1.背景：我国烟草专营制度与烟草“走出去”战略背景：我国烟草专营制度与烟草“走出去”战略 1.1.实行国家专营制度，国家烟草专卖局、中国烟草总公司统一管理实行国家专营制度，国家烟草专卖局、中国烟草总公司统一管理 我国烟草实行国家专营制度我国烟草实行国家专营制度。1981 年 5 月，国务院决定对烟草实行国家专营。1991 年 中华人民共和国烟草专卖法出台，1997 年国务院发布烟草专卖法实施条例，以法律形式确立和完善国家烟草专卖制度。我国烟草专卖制度和管理体制以“统一领导、垂直管理、专卖专营”为核心，其中专卖专营包括三大法定许可制度：烟草专卖品生产和进出口的法定许可证制度，烟草专卖品是指卷烟、雪茄烟、烟丝、复烤烟叶、烟叶、卷烟纸、滤嘴棒、烟用丝束、烟草专用机械；烟草专卖品销售和经营主体的法定许可证制度；烟草专卖品运输的法定准运证制度。国家烟草专卖局、中国烟草总公司对全国烟草行业进行集中统一管理国家烟草专卖局、中国烟草总公司对全国烟草行业进行集中统一管理。1982 年中国烟草总公司成立，1984 年国家烟草专卖局成立，两者属于一套机构、两块牌子。根据国家烟草专卖局官网，国家烟草专卖局设有直属机构 58 个；地市级局（公司）446 个，县级局（营销部）2283 个；卷烟工业企业和烟机制造企业 105 个，烟叶复烤企业 56 个，其他单位和企业 140 个。图图 1：国家烟草专卖局组织架构图：国家烟草专卖局组织架构图 资料来源：中国烟草官网，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业点评行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1.2.响应“一带一路”，我国烟草走出去加速响应“一带一路”，我国烟草走出去加速 中烟对国际市场越来越重视中烟对国际市场越来越重视。1985 年年初，中国烟草进出口公司组建成立，当年经贸部下达的出口计划为 6300 万美元，实际创汇 7786 万美元，烟草“出口创汇”首战告捷。2006年，国家烟草专卖局提出“从立足国内市场向面向国际市场的跨越”，2006 年 8 月，对中国烟草进出口（集团）公司成员企业管理体制进行了调整，并实行属地化管理，在省级工业公司成立了进出口部。2008 年 8 月 7 日，中国烟草国际有限公司揭牌仪式在京举行，中国烟草进出口（集团）公司正式更名改制为中国烟草国际有限公司。2013 年国家烟草专卖局提出“明确一个总体遵循、树立三个雄心壮志、打造五个出口基地”，“三个雄心壮志”具体为：追赶跨国烟草公司前三名的雄心壮志；掌控进口优质烟叶话语权的雄心壮志；缩小国际烟机研发制造水平差距的雄心壮志。“五个出口基地”具体为：上海北京卷烟出口基地、广东中烟卷烟出口基地、云南中烟卷烟出口基地、湖南中烟和浙江中烟卷烟出口基地、吉林烟草工业出口基地。图图 2：我国烟草“走出去”进程：我国烟草“走出去”进程 资料来源：东方烟草，烟草市场，天风证券研究所 2014 年，中央提出“一带一路”建设，中烟“走出去”战略升级年，中央提出“一带一路”建设，中烟“走出去”战略升级。2014 年 11 月中央提出，加快推进丝绸之路经济带和 21 世纪海上丝绸之路建设。2015 年国家烟草专卖局强调要坚定追赶跨国烟草公司前三名、着力抓好基地建设、并购重组、坚决推动中国烟草“走出去”战略。2015 年国家局成立了烟草行业“走出去”发展战略领导小组和境外并购专项工作小组。“一带一路”地区烟草市场巨大“一带一路”地区烟草市场巨大。从卷烟销售情况看，2016 年全球（不含中国）卷烟总销量约 3 亿件，其中“一带一路”沿线区域约 1.6 亿件，占比超过 50%。四大烟草跨国公司已在多数国家获得了一定份额的市场，地方烟草公司也占据一席之地。而我国对一带一路沿线国家均有较大数额的直接投资，并通过建设工程、设立孔子学院等与各国建立了广泛且深入的联系，有望通过加强并购、研发营销、人力资源建设等方式加强在沿路市场的渗透率。表表 1：一带一路年度卷烟销量排名前十国家烟草情况：一带一路年度卷烟销量排名前十国家烟草情况 国别国别 年度卷烟销年度卷烟销量量（万箱）（万箱）中国直接投资中国直接投资净额（万美元）净额（万美元）中方人员中方人员（人）（人）四大跨国公司及各国企业市占率四大跨国公司及各国企业市占率(%)1 印度尼西亚 631.2 145057 12940 菲莫 33.7；英美 7.2；盐仓 23.1；嘉润 13.0 2 俄罗斯 561.4 296086 6652 菲莫 27.0；英美 21.1；日烟 33.5；帝国 8.2；Donskoy Tabak OAO7.2；KT&G0.5 3 土耳其 211.0 21099 6709 菲莫 44.5；英美 23.2；日烟 28.8；帝国 1.6；European Tobacco1.5 4 孟加拉国 172.2 7381 3335 英美 61.8；达卡烟草（数据缺失）5 印度 165.5 18101 1491 菲莫 3.4；英美 0.3；日烟 2.0；印度烟草 76.8 行业报告行业报告|行业点评行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 6 埃及 164.6 5566 2301 菲莫 10.3；英美 6.0；帝国 1.8；东方烟草 77.8 7 菲律宾 158.6 8684 1474 菲莫 65.1；英美 0.8；日烟 5.6；麦蒂公司 20.5 8 乌克兰 145.4 4258 29 菲莫 29.9；英美 23.5；日烟 21.1；帝国 19.1 9 越南 137.4 56017 8521 菲莫 3.3；英美 26.9；日烟 1.5；帝国 7.2；越南烟草 59.9 10 巴基斯坦 116.5 19601 9038 菲莫 29.9；英美 66.0；帝国 0.2 资料来源：国家烟草专卖局烟草经济研究所发表于 2018 年中国烟草学报，天风证券研究所 2014 年以来我国境外卷烟销量连年上涨，2017 年为了维护国内卷烟市场稳定，避免回流烟冲击国内卷烟市场，主动调减名优烟出口数量，因此卷烟销量数值下滑。图图 3：“一带一路”提出以来我国境外卷烟销量（万件）：“一带一路”提出以来我国境外卷烟销量（万件）资料来源：中国烟草发展报告，天风证券研究所 2.【中烟国际（香港）】与【中烟国际】的【中烟国际（香港）】与【中烟国际】的区别与联系区别与联系？【中烟国际】独家负责中国烟草的国际业务【中烟国际】独家负责中国烟草的国际业务。中国烟草国际有限公司于 1984 年 11 月 6 日注册成立，由中国烟草总公司全资拥有，国务院持有中国烟草中公司 100%股权。中烟国际按照集中统一对外原则，组织、指导、协调、管理中国烟草的国际业务，参与拟订烟草进出口产品的年度计划并负责组织实施；参与拟订烟草进出口产品价格；组织进口烟叶工作，组织实施进口烟叶采购的境外投资实体化运作。在在中烟中烟“走出去”开拓国际市场过程中，“走出去”开拓国际市场过程中，由中烟国际发挥主导作用由中烟国际发挥主导作用。【中烟国际【中烟国际(香港香港)有限公司】是中烟国际负责资本运作及国际业务拓展的指定境外平台有限公司】是中烟国际负责资本运作及国际业务拓展的指定境外平台：主要从事烟叶产品进口和出口业务、卷烟出口业务、新型烟草制品出口业务。按照发行前股权结构，天利国际经贸有限公司直接持有公司的 100%。天利于 1989 年 3 月17 日在香港注册成立，从事烟草制品业务，包括进口烟叶类产品到中国、向东南亚国家出口烟叶类产品、向泰国、新加坡及韩国的免税店出口免税卷烟等。2018 年 3 月，中国烟草总公司印发 60 号通知，指定中烟国际(香港)有限公司为中国烟草行业的国际业务拓展平台及烟叶类产品进口业务、烟叶类产品出口业务、卷烟出口业务及新型烟草制品出口业务的独家营运实体，要求所有受控实体通过本公司或与公司开展相关业务并与公司订立必要文件及合约，以将相关业务转移至公司，2018 年 6 月 30 日，公司完成重组。按照暂定发行计划，发行后天利国际经贸公司将持有公司 75%股权。图图 4：公司：公司（拟）（拟）发行前发行前后后股权结构图股权结构图 787.5 902.4 957 855.8 0200400600800100012002014201520162017 行业报告行业报告|行业点评行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：公司公告；天风证券研究所 3.中烟国际（香港）有哪些业务？中烟国际（香港）有哪些业务？独家运营四类业务，烟叶类产品进口为第一大主营业务，独家运营四类业务，烟叶类产品进口为第一大主营业务，2018 年开启新型烟草制品出口年开启新型烟草制品出口业务。业务。公司根据国家烟草总局的授权及相关法律、法规及规则，独家运营烟叶类产品进口业务、烟叶类产品出口业务、卷烟出口业务、新型烟草制品出口业务四项业务。其中，烟叶类产品进口为公司第一大主营业务，截至 2018 年第三季度占比近 75%，且该占比逐年上升中。其次为烟叶类产品出口业务与卷烟出口业务，分别占 16.7%与 8.5%，新型烟草制品出口业务于 2018 年 5 月开始运作，目前已贡献 185.5 万港元。图图 5：各业务板块营收情况（亿港元）：各业务板块营收情况（亿港元）图图 6：各板块营收占比变化示意图（：各板块营收占比变化示意图（%）资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3.1.烟叶制品进口业务烟叶制品进口业务 烟叶制品进口业务指公司独家营运从世界各地的烟叶原产国或地区采购烟叶类产品，并将进口的烟叶类产品出售给中烟国际，进而向中国的烟草制造商销售，以满足其对海外烟叶类产品需求的业务。该业务所涉烟叶类产品主要包括烟叶、烟梗、烟末、烟草薄片及烟丝。公司通过与海外供货商签订采购海外烟叶类产品的采购协议，并根据销售协议将此类烟叶类产品售予中烟国际。图图 7：烟叶制品进口业务流程示意图：烟叶制品进口业务流程示意图 01020304050602015201620172018Q1-Q3烟叶类产品进口业务 烟叶类产品出口业务 卷烟出口业务 新型烟草制品出口业务 0%20%40%60%80%100%2015201620172018Q1-Q3烟叶类产品进口业务 烟叶类产品出口业务 卷烟出口业务 新型烟草制品出口业务 行业报告行业报告|行业点评行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表表 2：公司对业务流程中部分词汇的定义（适用于公司全部流程）：公司对业务流程中部分词汇的定义（适用于公司全部流程）词汇词汇 定义定义 工业公司 由中国烟草总公司拥有及/或控制的位于中国的卷烟生产公司。进出口公司 由中国烟草总公司拥有及/或控制的位于中国的烟草进出口公司（中烟国际除外）商业公司 由中国烟草总公司拥有及/或控制的中国省级烟草公司 烟叶公司 指中国烟叶公司，负责组织及管理烟叶的国内生产、采购、分配及销售。资料来源：公司公告，天风证券研究所 与供货商保持长期关系，是外商准入境内的唯一渠道。与供货商保持长期关系，是外商准入境内的唯一渠道。公司供货商通常为海外烟叶公司，多为烟叶类产品制造商及贸易公司。公司及营运实体与主要供货商维持业务关系长达 5 至30 年。由于公司是从巴西、美国、阿根廷、加拿大、赞比亚、多米尼加共和国、坦桑尼亚、马拉维及其他海外各国进口烟叶类产品至中国的唯一供货商，且海外国家的烟叶类产品供货商并无中国市场的其他准入渠道，公司在与此类客户及供货商谈判价格及其他商业条款时通常占据更有利的地位。2017 年，公司烟叶类产品进口量为 92488 吨，2018 年 Q1 至Q3 为 61690 吨。从来源地来看，巴西、美国、阿根廷、加拿大、赞比亚为前五大进口国。图图 8：历年烟叶类产品进口量（吨）：历年烟叶类产品进口量（吨）图图 9：历年销售情况按进口国划分（亿港元）：历年销售情况按进口国划分（亿港元）资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 中烟国际是公司烟叶类产品进口业务的唯一客户。中烟国际是公司烟叶类产品进口业务的唯一客户。根据纳入中国对外贸易经济合作部公告2001 年第 28 号的进口国营贸易企业名录，中烟国际是公司控股股东之一，也是具备进口海外烟叶类产品资格的唯一实体，因此也是公司烟叶类产品进口业务方面的唯一客户。在在定价方面，定价方面，公司目前在对供货商的采购价格增加 6%的利润率（除就制造若干卷烟品牌而进口的小部分烟叶类产品增加 3%的利润率外）之后，再向客户出售烟叶类产品。根据公司公告，其向中烟国际出售的进口烟叶类产品价格介乎每吨 6,000 美元至每吨 9,000 美元。公司第一大营收来源，毛利率稳中有升。公司第一大营收来源，毛利率稳中有升。2017 年，公司在烟叶制品进口业务上实现营收54.88 亿港元，同比增 35.04%，毛利润为 2.36 亿元，毛利率为 4.90%；2018 年 Q1 至 Q3，-40%-20%0%20%40%60%0200004000060000800001000002015201620172018Q1-Q3烟叶类产品进口量 yoy051015202530巴西 阿根廷 美国 加拿大 赞比亚 其他 2015201620172018Q1-Q3 行业报告行业报告|行业点评行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 公司实现营收 37.98 亿港元，同比降 16.97%，毛利润为 1.91 亿元，毛利率为 5.00%。公司烟叶制品进口业务营收会受到季节性波动影响。由于烟叶是具有定期收获季节的农产品，其收获季节因国家或原产地而异。比如，巴西的烟季通常从 5 月开始并持续至次年 2 月前后。由于公司仅能在烟叶类产品收割后进行采购并销售，因此获得收入的时间与收获季节密切相关。图图 10：烟叶制品进口业务分部营收及增速（：烟叶制品进口业务分部营收及增速（亿港元，亿港元，%）图图 11：烟叶制品进口业务分部毛利润与毛利率（亿港元，：烟叶制品进口业务分部毛利润与毛利率（亿港元，%）资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3.2.烟叶制品出口业务烟叶制品出口业务 烟叶制品出口业务指公司独家经营的将自 CNTC 集团（中国烟草总公司集团）采购的烟叶类产品销售至东南亚、台湾地区、香港及澳门的烟叶类产品出口业务。该业务所涉烟叶类产品主要包括烟叶、烟梗、烟末、烟草薄片及烟丝。在业务流程上，公司首先与进出口公司及工业公司订立采购协议，以采购中国烟叶类产品，并根据销售协议向海外卷烟生产企业及其授权采购代理销售有关烟叶类产品。图图 12：烟叶制品出口业务流程示意图：烟叶制品出口业务流程示意图 资料来源：公司公告，天风证券研究所 供应商为关联方，十年以上长期关系，采购价格与供货稳定。供应商为关联方，十年以上长期关系，采购价格与供货稳定。公司主要自中国的云南省、贵州省和四川省采购烟叶类产品，供货商通常为进出口公司及工业公司。根据国家烟草专卖制度，公司目前所有烟叶类产品出口业务的供货商均为公司关联方。公司及营运实体与其之间已建立十年以上的业务关系。公司烟叶类产品采购价格相对稳定，烟叶类产品的供应未曾遭遇严重短缺或延误。向海外客户进行直接销售与代理销售。向海外客户进行直接销售与代理销售。公司客户包括 1）海外卷烟生产企业；2）卷烟生产企业的授权采购代理，同时，公司还作为某些工业公司的代理商，向其离岸工厂销售烟叶类产品。目前，公司已在东南亚地区（包括印度尼西亚、菲律宾、越南、马来西亚、老挝、缅甸、柬埔寨、新加坡、泰国、文莱、东帝汶民主共和国等国家）、香港、澳门和台湾地区建立了广泛的销售网络。定价方面，公司通过从出售予客户的销售价格中减去 1%至 4%的利润厘定。根据公司公告，公司出售出口烟叶类产品的价格介于每吨 3,000 美元至每吨-40%-20%0%20%40%01020304050602015201620172018Q1-Q3烟叶类产品进口业务 yoy3.8%4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%5.2%0.000.501.001.502.002.503.002015201620172018Q1-Q3烟叶类产品进口业务 毛利率 行业报告行业报告|行业点评行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 5,000 美元。2017 年，公司烟叶类产品出口量为 57433 吨，2018 年 Q1 至 Q3 为 37524 吨。从出口国方向来看，以东南亚地区和印度尼西亚为主。图图 13：历年烟叶出口量（吨）：历年烟叶出口量（吨）图图 14：向卷烟生产企业产品出口收入按出口地区划分（亿港元）：向卷烟生产企业产品出口收入按出口地区划分（亿港元）资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 第二大业绩贡献业务，毛利率稳中有降。第二大业绩贡献业务，毛利率稳中有降。2017 年，公司在烟叶制品出口业务上实现营收18.95 亿港元，同比增 17.23%，毛利润为 0.56 亿元，毛利率为 3.60%；2018 年 Q1 至 Q3，公司实现营收 8.46 亿港元，同比降 45.00%，毛利润为 0.27 亿元，毛利率为 3.20%。该业务产品因供货商储备处理得当以及客户会制定策略采购，因此其营收较少受到季节性波动影响。图图 15：烟叶制品出口业务分部营收及增速（亿港元，：烟叶制品出口业务分部营收及增速（亿港元，%）图图 16：烟叶制品出口业务分部毛利润与毛利率（亿港元，：烟叶制品出口业务分部毛利润与毛利率（亿港元，%）资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3.3.卷烟出口业务卷烟出口业务 卷烟出口业务指公司独家营运自 CNTC 集团（中国烟草总公司集团）采购的卷烟最终销售至香港、澳门、泰国、新加坡及中国境内关外地区免税店的免税卷烟出口业务。该业务所涉产品组合仅包括中国品牌卷烟。在业务流程上，公司通过与进出口公司及工业公司签订采购协议，以采购中国品牌卷烟，并根据销售协议将有关卷烟出售给免税店及批发商。图图 17：卷烟出口业务流程示意图：卷烟出口业务流程示意图-30%-20%-10%0%10%20%30%0100002000030000400005000060000700002015201620172018Q1-Q3烟叶类产品出口量 yoy0246810121416东南亚地区 印度尼西亚 香港、澳门和台湾地区 其他 2015201620172018Q1-Q3-60%-40%-20%0%20%40%051015202015201620172018Q1-Q3烟叶类产品出口业务 yoy0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%0.000.100.200.300.400.500.600.700.802015201620172018Q1-Q3烟叶类产品出口业务 毛利率 行业报告行业报告|行业点评行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：公司公告，天风证券研究所 精选产品构建组合，中华牌卷烟表现突出。精选产品构建组合，中华牌卷烟表现突出。产品组合中的卷烟品牌由公司在考虑中国消费者的品牌意识、明确的目标消费群、品牌定位以及与供货商的关系等因素后挑选而出。截至 2018 年第三季度，公司产品组合中有 24 个中国卷烟品牌，包括约 174 个 SKU 单品。其中，玉溪、云烟、红塔山、中华、芙蓉王及利群是主要品牌。从 2018 年 Q1 至 Q3 各卷烟品牌销售表现来看，中华牌卷烟以 1.64 亿港元的销售额位列第一。图图 18：历年卷烟销售收入按品牌划分（亿港元）：历年卷烟销售收入按品牌划分（亿港元）资料来源：公司公告，天风证券研究所 供货商关系稳定，且自公司成为指定独家营运实体以来，供应商数量有所上升。供货商关系稳定，且自公司成为指定独家营运实体以来，供应商数量有所上升。公司供应商类型包括卷烟生产企业、工业公司以及进出口公司、烟草制造商。根据国家烟草专卖制度，目前公司除一位供应商是一家烟草制造商外，其余卷烟供应商均为公司关连方。截至2018 年第三季度，自公司成为向指定地区出口免税卷烟的独家营运实体以来，卷烟出口业务供应商数量已从 2017 年的 2 家增至目前的 10 家。公司及营运实体与主要供货商保持着1 年左右至 17 年以上的业务关系。表表 3：公司与供应商间的关系与地理覆盖地区：公司与供应商间的关系与地理覆盖地区 卷烟品牌卷烟品牌 供应商供应商 供应商类型供应商类型 与供应商建立业与供应商建立业务关系的年期务关系的年期 地理覆盖范围地理覆盖范围 玉溪 供应商 A 工业公司 12 年 香港、澳门、新加坡、泰国及中国境内外地区 云烟 供应商 A 工业公司 12 年 同上 红塔山 供应商 A 工业公司 12 年 同上 中华 供应商 B 进出口公司 超过 17 年 同上 芙蓉王 供应商 D 工业公司 一年内 同上 0.00.51.01.52.02.53.03.5玉溪 云烟 红塔山 中华 钓鱼台 利群 芙蓉王 其他产品 2015201620172018Q1-Q3 行业报告行业报告|行业点评行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 利群 供应商 C 工业公司 一年内 同上 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司客户为免税店运营商及卷烟批发商。公司客户为免税店运营商及卷烟批发商。公司为产品组合中的中国品牌卷烟建立了广泛的销售网络：向泰国、新加坡和香港的免税店以及中国境内关外的免税店销售，以便向消费者销售；销售给批发商，用于进一步销售给上述区域及澳门的免税店。截至 2018 年前三季度，公司直接向 6 家免税店营运商以及 17 名批发商出口卷烟。在定价方面在定价方面，公司对不同类别的卷烟（即高端卷烟、其他一类免税卷烟以及其他免税卷烟）采用不同的定价政策。根据公司公告，目前公司出口卷烟产品的价格介乎每 10,000 支 135 美元至每 10,000 支6,400 美元。2017 年，公司实现卷烟出口量为 11.14 亿支，同比降 39.59%，2018 年 Q1 至Q3 出口量为 10.15 亿支，同比增 30.50%。图图 19：历年卷烟出口量及同比增速（百万支，：历年卷烟出口量及同比增速（百万支，%）资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 20：营收按销售渠道：营收按销售渠道销售予免税店（亿港元）销售予免税店（亿港元）图图 21：营收按销售渠道：营收按销售渠道销售予批发商（亿港元）销售予批发商（亿港元）资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司最强盈利能力业务，节假日有助业绩提升。公司最强盈利能力业务，节假日有助业绩提升。2017 年，公司在卷烟出口业务上实现营收4.24 亿港元，同比降 32.67%，毛利润为 1.25 亿元，毛利率为 37.30%；2018 年 Q1 至 Q3，公司实现营收 4.31 亿港元，同比增 43.85%，毛利润为 0.74 亿元，毛利率为 17.30%。该业务具有季节性，由于业务在中国的主要节日及假期（如春节、中秋节及国庆黄金周）前后一至两个月的收入普遍较高，主要由于因应中国主要节假日期间，中国出境游客及前往公司的目的地市场的中国游客增加，使得在免税市场经营的客户的卷烟采购量增加。图图 22：卷烟出口业务分部营收及增速（亿港元，：卷烟出口业务分部营收及增速（亿港元，%）图图 23：卷烟出口业务分部毛利润与毛利率（亿港元，：卷烟出口业务分部毛利润与毛利率（亿港元，%）-60%-40%-20%0%20%40%050010001500200025002015201620172018Q1-Q3卷烟出口量 yoy0.00.51.01.52.02.53.03.54.02015201620172018Q1-Q3中国境内关外地区 新加坡 泰国 香港 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02015201620172018Q1-Q3中国境内关外地区 新加坡 泰国 香港 澳门 行业报告行业报告|行业点评行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3.4.新型烟草出口业务新型烟草出口业务 公司新开业务，于 2018 年 5 月开始运作。新型烟草制品出口业务指公司独家经营的将自CNTC 集团（中国烟草总公司集团）采购的新型烟草制品销售至全球（中国除外）客户的新型烟草制品出口业务。该业务所涉产品主要为加热不燃烧烟草制品。在业务流程上，公司首先与新型烟草制品制造商签订采购协议，以采购新型烟草制品，并根据销售协议将新型烟草制品出售给零售商。图图 24：新型烟草出口业务流程示意图：新型烟草出口业务流程示意图 资料来源：公司公告，天风证券研究所 目前仅两家供货商，公司新近签订独家经营及长期供货框架协议。目前仅两家供货商，公司新近签订独家经营及长期供货框架协议。公司从工业公司直接采购新型烟草制品。截至 2018 年第三季度，公司有两个供货商，均为工业公司及关联方。截至 2018 年 12 月 18 日，公司已与中国烟草总公司旗下的各家相关实体订立新型烟草制品出口独家经营及长期供货框架协议新型烟草制品出口框架协议，该协议载列关于作为公司新型烟草制品出口业务一部分而由公司向前述关连人士采购新型烟草制品之具体条款与条件。已获已获 3 家客户，目前主要在亚洲。家客户，目前主要在亚洲。截至 2018 年第三季度，公司已与三大客户建立业务关系，均为贸易公司。目前，公司的出口国家及地区主要位于亚洲，如韩国。在定价方面，公司通过与国际市场上的潜在第三方客户联系，并通过公平磋商就销售条款（包括销售价格）达成协议，再与中国烟草总公司旗下的相关新型烟草制品制造实体就采购条款（包括采购价格）进行公平谈判。公司从中国烟草总公司旗下相关实体采购新型烟草制品的价格是通过从销售价格中减去至少 1%的利润率而厘定。新开海外业务，业绩初有小成。新开海外业务，业绩初有小成。自 2018 年 5 月起，公司新型烟草制品出口业务开始创收，于 2018 年 9 月 30 日已实现收入 185 万港元。该收入 100%来自上述对三个客户的销售额，其中最大客户的销售额为 140 万港元，占该业务总收入的 77.4%。-40%-20%0%20%40%60%012345672015201620172018Q1-Q3卷烟出口业务 yoy0%10%20%30%40%50%0.000.501.001.502.002.503.002015201620172018Q1-Q3卷烟出口业务 毛利率 行业报告行业报告|行业点评行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 4.中烟国际（香港）上市的目的？中烟国际（香港）上市的目的？建立资本运作及国际业务拓展平台建立资本运作及国际业务拓展平台。公司凭借中烟集团的支持，希望逐步集中和整合中烟集团的各类海外资源（销售渠道、卷烟品牌、可持续且充足的烟草制品供应及人力资源等），进而成为具有全球竞争力的烟草公司。短期：短期：借力资本，借力资本，拓展优化境外销售渠道拓展优化境外销售渠道。公司希望进一步拓展境外销售渠道及市场，例如将积极拓展新型烟草制品市场，同时继续加强传统卷烟的出口业务，提升盈利能力及服务价值。长期：扩大独家经营业务范围，成为全球性烟草原料供应商长期：扩大独家经营业务范围，成为全球性烟草原料供应商。公司将适时考虑收购烟叶类产品供应商、卷烟品牌、新型烟草制品品牌和销售渠道等来提高市占率及产品渗透率，进而增加市场份额及全球竞争力。总的来看，公司希望借力资本市场扩大烟叶类产品进口的供应来源、烟叶类产品出口业务的覆盖范围、销售渠道，提升新型烟草制品市场份额，以及优化产品组合和地理服务范围和市占率，从而帮助实现中国烟草“走出去”的战略发展目标！行业报告行业报告|行业点评行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 武汉武汉 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8