休闲服务行业三季报综述：免税餐饮龙头稳健酒店承压静待拐点-20191104-中信建投-21页.pdf

请参阅最后一页的重要声明 证券证券研究报告研究报告行业行业三季报综述三季报综述 免税免税餐饮龙头稳健，酒店承餐饮龙头稳健，酒店承压静待拐点压静待拐点 核心观点：核心观点：休闲服务（申万）板块 2019 年前三季度整体营收增速达 1.95%，位列申万行业第 21 位；归母净利润增速达 7.19%，位列申万行业第 14 位。休闲服务（申万）板块在 2018 年整体的营收增速达22.28%，位列申万行业第二位；归母净利润增速达 6.4%，全行业中排名第九位，在消费领域排名第三位。整体看，社服板块 2019年前三季度相较 2018 年，营收和利润增速均有所放缓。龙头效应明显，业绩增速领先龙头效应明显，业绩增速领先 社服板块百亿以上市值的公司数量较少，2018 年全年及 2019 年前三季度社服板块百亿以上市值公司的营收增速分别达 34.96%、3.26%，归母净利润增速分别达 33.72%、25.92%。免税：免税：免税板块受免税龙头剥离旅行社业务影响，前三季度营业收入增速同比下降较多，但归母净利润增速仍然维持稳定。海南离岛免税销售额及购物人次增速依然稳定。未来国内免税空间较大，“离岛免税+市内免税”成为免税业发展的双轮驱动力。酒店：酒店：酒店板块前三季度整体营收和归母净利润的增速分别为2.72%和-3.48%，仍处下行周期，明显承压。在需求端和价格端普遍承压的情况下，龙头酒店集团中高端酒店占比不断提升，扩店提速，加盟扩张持续，酒店结构得到较大改善，并且加盟扩张也提升了酒店集团抗周期下行的能力。四季度在同比低基数的情况下，若经济企稳，酒店有望迎来拐点。出境游：出境游：整体需求仍然充足，但今年部分主要目的地受突发事件影响较大。上市出境游龙头公司主要受费用端拖累以及控制人变更等事件影响，前三季度板块整体营收及归母净利润出现下降。景区：景区：国有景区降价大趋势仍延续。部分自然景区旺季客流已较饱和，可异地复制的休闲度假景区或进一步发展。交通因素未来将显著促进部分景区的可进入性，预计带来客流提升。餐饮：餐饮：火锅龙头海底捞竞争优势突出，开店数及运营效率稳健，渠道下沉及门店加密空间充足。广州酒家凭借“食品+餐饮”双轮驱动，前三季度食品增长稳定，湘潭一期投产，梅州工厂预计明年逐步投产，充分受益产能扩张。投资建议：投资建议：社服板块龙头效应明显，建议关注细分龙头，如免税龙头、餐饮龙头海底捞、驾培龙头东方时尚、酒店龙头等。维持维持 买入买入 贺燕青贺燕青 010-85159268 执业证书编号：S1440518070003 李铁生李铁生 执业证书编号：S1440519010001 研究研究助理助理 陈如练陈如练 发布日期：2019 年 11 月 04 日 市场市场表现表现 相关研究报告相关研究报告 -8%2%12%22%32%2018/11/52018/12/52019/1/52019/2/52019/3/52019/4/52019/5/52019/6/52019/7/52019/8/52019/9/52019/10/5休闲服务上证指数休闲服务休闲服务 1 休闲服务休闲服务 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 社会服务行业 2019 年三季报业绩综述.3（一）营收及业绩增速放缓，受龙头聚焦主业影响.3 1、营收与利润增速放缓.3 2、龙头业绩稳健.4 3、整体业绩承压，龙头相较沪深 300 仍领先.5（二）板块业绩：免税确定性强，酒店持续承压.6 1、免税板块：成长空间大，“离岛+市内”双轮驱动.6 2、酒店板块：仍处下行周期，结构改善扩张提速.8 3、出境游：行业需求持续，格局变动冲击市场.10 4、景区：降价仍为大势，交通因素重要性凸显.12 5、餐饮：海底捞扩张运营稳健，广州酒家受益扩产能预期.13 6、其他休闲服务.14（三）盈利能力：受免税龙头影响，板块整体毛利率提升.14（四）估值水平：2019 年板块迎来估值修复.16（五）主要公司盈利预测.17 图表目录图表目录 图表 1：申万行业 2018 年报、2019 中报、2019 三季报营收同比增长率对比（%）.3 图表 2：申万行业 2018 年报、2019 中报、2019 三季报归母净利润同比增长率对比（%）.4 图表 3：各板块前三季度合计营收增速下滑（%）.4 图表 4：前三季度合计归母净利润增速较上半年下滑（%）.4 图表 5：社服板块不同市值区间的标的个数.5 图表 6：社服板块标的市值分布情况（亿元）.5 图表 7：百亿以上市值公司营收增速更快（%）.5 图表 8：百亿以上市值公司归母净利保持同比增长（%）.5 图表 9：社服个股营收增速区间分布.6 图表 10：社服个股扣非归母净利增速区间分布.6 图表 11：沪深 300 和全部 A 股归母净利情况.6 图表 12：沪深 300 个股扣非归母净利增速区间分布.6 图表 13：中免北京市内免税店 2019 年 5 月正式开业.7 图表 14：上海市内免税店 8 月 23 日正式开业.7 图表 15：离岛免税销售额快速增长.7 图表 16：离岛免税购物人数保持增势.7 图表 17：截至 2019Q3 三大酒店集团酒店数量及 Q3 净增.9 2 休闲服务休闲服务 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表 18：三大酒店集团中高端酒店数量占比提升.9 图表 19：华住全部门店经营数据.9 图表 20：华住同店经营数据.9 图表 21：如家全部门店 RevPAR 出现负增长.9 图表 22：如家同店 RevPAR 出现负增长.9 图表 23：锦江境内酒店数据.10 图表 24：锦江境外酒店经营数据.10 图表 25：民航国际航线客流保持稳定同比增长.10 图表 26：中国内地赴香港游客情况.11 图表 27：中国内地赴澳门游客情况.11 图表 28：中国赴日本游客情况.11 图表 29：中国赴泰国游客情况.11 图表 30：2019 前三季度各细分板块盈利能力（%）.15 图表 31：2018 及 2017 年报各细分板块盈利能力（%）.15 图表 32：2019 和 2018 前三季度各细分板块费用率情况（%）.16 图表 33：2018 和 2017 年报各细分板块费用率情况（%）.16 图表 34：各细分板块市盈率变化情况.17 图表 35：2019 年以来社服板块整体基金持仓比例提升.17 表 1：免税板块个股情况（%）.7 表 2：酒店板块个股情况（%）.8 表 3：出境游板块个股情况（%）.12 表 4：景点板块个股情况（%）.12 表 5：餐饮板块个股情况（%）.14 表 6：重点公司估值梳理（亿元，2019Q3）.18 3 休闲服务休闲服务 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 社会服务行业社会服务行业 2019 年三季报业绩综述年三季报业绩综述（一）（一）营收及业绩增速放缓，受龙头聚焦主业影响营收及业绩增速放缓，受龙头聚焦主业影响 1、营收与利润增速放缓 板块收入增速较板块收入增速较 2018 年明显放缓。年明显放缓。对比 2018 年以及 2019 年上半年休闲板块整体营收的同比增长率，2019年前三季度营收同比增长率明显放缓。这与社服板块龙头公司聚焦主业有着较大的关系，中国国旅去年年末剥离旅行社业务后，2019 年上半年营收增速仅 15.46%，而 2018 年上半年增速为 67.77%，2019 年单三季度，中国国旅营收同比下降 13.6%；宋城演艺今年 4 月完成子公司六间房的出表，不再合并计算，使宋城演艺前三季度营收同比下降 10.71%；酒店板块，首旅酒店前三季度营收增速同比由正转负，锦江酒店增速也有所下滑，主要受经济形势等影响，去年三季度以来整体酒店行业进入下行周期所致。社服板块社服板块细分龙头细分龙头对板块总体对板块总体影响较大，影响较大，主要龙头虽前三季度营收下滑，但存在剥离业务等举措或正经历深度调整阶段，更利于聚焦主业。图表图表1：申万行业申万行业 2018 年报、年报、2019 中报、中报、2019 三季报营收三季报营收同比同比增长增长率率对比（对比（%）资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 2019 年前三季度年前三季度归母净利润归母净利润增速与增速与 2018 年水平相仿，较年水平相仿，较今年今年上半年上半年增速放缓增速放缓。同样也受到细分龙头剥离相关业务或资产出表的一定影响，且仍受细分行业龙头相关资产动作的影响。中国国旅上半年确认剥离旅行社业务的收益，且上海机场为 2018 年 3 月并表，今年上半年同比多经营两个月；宋城演艺参股公司六间房于今年4 月末出表，单三季度收入和利润端均受到一定影响；酒店板块单三季度表现也出现一定下滑。4 休闲服务休闲服务 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表2：申万行业申万行业 2018 年报、年报、2019 中报、中报、2019 三季报归母净利润同比增长率对比（三季报归母净利润同比增长率对比（%）资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 前三季度，前三季度，除免税利润增速提升，各细分除免税利润增速提升，各细分板块板块营收和归母净利润营收和归母净利润增速下滑增速下滑。免税板块 2018 年营收取得大幅增长，2019 年前三季度的营收同比增速放缓幅度较大，2018 年增幅较大也与中国国旅 2017 年下半年收购日上中国以及 2018 年初收购日上上海股权相关，今年受剥离旅行社业务等因素影响，增速出现下滑，但今年总体的归母净利润增速较去年提升，也与确认剥离业务取得收益有关；景点板块前三季度营收负增长主要受宋城六间房出表影响，归母净利润增速下滑主要受黄山旅游非经常性损益减少等影响，景区板块整体仍然受到国有景区降价政策及景区承载量逐渐饱和等因素的制约；酒店板块主要受酒店周期下行影响；餐饮板块包括全聚德、西安饮食、ST 云网，加上广州酒家，广州酒家整体表现稳定，但餐饮板块整体仍缺乏较强增长动力。图表图表3：各板块各板块前三季度合计营收增速下滑（前三季度合计营收增速下滑（%）图表图表4：前三季度合计归母净利润增速较上半年下滑前三季度合计归母净利润增速较上半年下滑（%）资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 2、龙头业绩稳健 社服板块“二八分化”的趋势愈加明显，社服板块“二八分化”的趋势愈加明显，龙头市值有进一步提升趋势。考虑覆盖标的情况，目前社服板块百亿以上市值的公司数量仅 11 个，100 亿以下的数量达 31 个，并且超过 100 亿市场的公司中，市值高于 200亿的仅 5 个，整体板块呈现出非常明显的头部效应，头部几家公司占据行业很大的市值比例，对整个板块的走势影响较大。A 股社服板块百亿以上市值的公司，虽然相较 2018 年前三季度增速明显下滑，但是仍领先于市值百亿以下 5 休闲服务休闲服务 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 的公司。2019 年前三季度社服板块市值百亿以下的公司营收端基本与去年同期持平；归母净利润上，市值百亿以上的公司增速保持稳定，整体较 2018 年前三季度增速下降约 7.8pct，远小于营收端的下降幅度，表现稳定。而今年前三季度百亿以下市值的公司总体归母净利润变化由正转负，增速同比下降约 45.5pct。总体看，今年前三季度市值百亿以上龙头公司在营收端主要受到个别标的剥离或出表资产等影响，在盈利能力上依然保持稳定势头，同比增速达约 26%，而沪深 300 今年前三季度归母净利润同比增速仅 10.85%。图表图表5：社服板块不同市值区间的标的个数社服板块不同市值区间的标的个数 图表图表6：社服板块标的市值分布情况（亿元）社服板块标的市值分布情况（亿元）资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 注：计算社服板块不同市值区间标的个数时，加入港股标的海底捞、同程艺龙、呷哺呷哺、复星旅游文化、海昌海洋公园以及美股华住。图表图表7：百亿以上市值公司营收增速更快（百亿以上市值公司营收增速更快（%）图表图表8：百亿以上市值公司归母净利保持同比增长（百亿以上市值公司归母净利保持同比增长（%）资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 3、整体业绩承压，龙头相较沪深 300 仍领先 收入和扣非归母净利位于低增长区间的个股数量增收入和扣非归母净利位于低增长区间的个股数量增多。多。收入端看，2019 年中报负增长的个股数量达 15 个，2019 年三季报减少为 11 个，增长 010%区间的个股数量由 11 增至 16，而增速 10%以上各区间的个股数量均在下降；扣非归母净利润端，2019 年前三季度和上半年负增长的个股数量均达到 19 个，均超过 A 股社服板块标的数量的一半。结合上文，市值百亿以下的公司多数处在低增长区间内。6 休闲服务休闲服务 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表9：社服社服个股营收增速区间分布个股营收增速区间分布 图表图表10：社服社服个股扣非归母净利增速区间分布个股扣非归母净利增速区间分布 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 对比沪深对比沪深 300 和全部和全部 A 股，社服板块细分龙头的表现仍然较亮眼。股，社服板块细分龙头的表现仍然较亮眼。但整体结构上，市值较小的公司整体在营收端和利润端的表现较为落后。图表图表11：沪深沪深 300 和全部和全部 A 股归母净利情况股归母净利情况 图表图表12：沪深沪深 300 个股扣非归母净利增速区间分布个股扣非归母净利增速区间分布 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部（二）（二）板块业绩：免税确定性强，酒店持续承压板块业绩：免税确定性强，酒店持续承压 1、免税板块：成长空间大，“离岛+市内”双轮驱动 2019 年前三季度，免税板块仍然维持稳定增长年前三季度，免税板块仍然维持稳定增长。2018 年以来，我国免税行业利好政策频出，政策红利逐步释放。今年免税板块整体平稳运行，竞争格局仍然稳定，且仍有相关政策及免税项目建设落地。2019 年 5 月，财政部会同商务部、文旅部共同发布口岸出境免税店管理暂行办法，规定对特定条件的免税运营商放开经营免税店的地域和类别限制，准予企业平等竞标口岸出境免税店经营权。并且将竞标流程和制度更加合理化和完善化；海口免税城于今年上半年正式动工，预计 2022 年之后建成。今年，中免已新开北京市内店、上海市内店，以及恢复运营青岛、厦门、大连等市内免税店，未来市内店将成为我国免税业重点发展的免税场景和渠道。7 休闲服务休闲服务 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表13：中免北京市内免税店中免北京市内免税店 2019 年年 5 月正式开业月正式开业 图表图表14：上海市内免税店上海市内免税店 8 月月 23 日正式开业日正式开业 资料来源：中免集团，中信建投证券研究发展部 资料来源：网络资料，中信建投证券研究发展部 未来未来“离岛免税“离岛免税+市内免税”市内免税”将成为我国免税业发展的双轮驱动力。将成为我国免税业发展的双轮驱动力。作为我国消费回流的重要举措，免税业预计仍将迎来长期的稳定发展。根据摩根士丹利的预测，中国免税业规模 2025 年将达到 240 亿美元，约为目前的四倍。表表 1 1：免税板块个股情况（免税板块个股情况（%）区间涨跌幅区间涨跌幅 营收增速营收增速 归母净利润增速归母净利润增速 经营现金流增速经营现金流增速 2 2018018 20182018 2 2017017 2 2016016 2 2018018 2 2017017 2 2016016 2 2018018 2 2017017 2 2016016 中国国旅 3 39.829.82 66.21 26.32 5.16 22.29 39.96 20.07-9.77 55.80 23.27 2 2019Q13019Q13 2 2019019Q Q1313 2 2018Q13018Q13 2 2017Q13017Q13 2 2019019Q Q1313 2 2018Q13018Q13 2 2017Q13017Q13 2 2019019Q Q1313 2 2018Q13018Q13 2 2017Q13017Q13 中国国旅 50.85 4.35 64.39 26.14 55.09 41.79 30.62 5.52 43.78 81.05 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 图表图表15：离岛免税销售额快速增长离岛免税销售额快速增长 图表图表16：离岛免税购物人数保持增势离岛免税购物人数保持增势 资料来源：商务部，中信建投证券研究发展部 资料来源：商务部，中信建投证券研究发展部 8 休闲服务休闲服务 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 2、酒店板块：仍处下行周期，结构改善扩张提速 酒店板块营收和利润仍承压。酒店板块营收和利润仍承压。2019 年前三季度，酒店板块整体营收和归母净利润同比增长分别为 2.72%和-3.48%，仍维持 2018 年下半年以来的回调趋势，主要原因仍然受到整体经济形势的影响，前三季度主要连锁酒店的经营数据仍承压，在去年前三季度酒店整体数据较高基数的基础上，今年需求端出现明显下滑，主要酒店龙头的房价和 RevPAR 也逐渐进入同比下降的阶段。今年第三季度，酒店板块合计归母净利润同比下降 18.18%，仍明显承压。今年四季度酒店板块将在同比低基数下，有一定的企稳可能。几大酒店集团未来的发展战略仍然以中高端升级改造以及加盟扩张为主，中高端酒店占比的提升有望从结构上改善酒店集团的平均房价和 RevPAR 水平，而加盟扩张提升加盟酒店的占比，则能够大幅提升酒店集团的抗风险能力。从 A 股连锁酒店两大龙头锦江酒店和首旅酒店的三季报看，首旅酒店需求端承压明显，全部酒店以及同店的各档次酒店出租率降幅环比均扩大，所有同店的 RevPAR 同比降幅达 6.1%，降幅环比扩大 2.5pct。营收端受直营店升级改造和关店的影响较大，成本端受送餐成本增加以及部分活动影响，营业成本+12%。整体看，Q3开店数增长稳定，全年 800 家开店计划基本可完成，结构调整升级持续；锦江酒店 Q3 开店提速大，净开业同比+97.5%，境内中端出租率降幅收窄 0.92pct，境外酒店总体维持稳定。中高端占比提升有效缓解不同档次酒店的降价，境内全部门店平均房价+3.73%，加盟占比提升也大幅提升了抗周期的能力。总体上，酒店长期成长的长期空间仍较大，国内连锁化率较低，总体上，酒店长期成长的长期空间仍较大，国内连锁化率较低，龙头连锁酒店龙头连锁酒店集团加盟扩张潜力巨大集团加盟扩张潜力巨大。目前仍然与整体经济形势关联度较强，待经济企稳后，酒店板块目前的低估值优势预计将得以显现。表表 2 2：酒店酒店板块个股情况（板块个股情况（%）区间涨跌幅区间涨跌幅 营收增速营收增速 归母净利润增速归母净利润增速 经营现金流增速经营现金流增速 2 2018018 20182018 2 2017017 2 2016016 2 2018018 2 2017017 2 2016016 2 2018018 2 2017017 2 2016016 大东海 A-2.73 5.77 28.55 36.65-77.15 207.44 64.41 32.31 85.34 258.48 金陵饭店-22.85 10.38 12.43 9.97-25.19 148.57-21.61-29.94 143.94-11.18 首旅酒店-28.86 1.45 29.03 389.40 35.84 199.09 110.66-7.02 39.28 307.48 锦江酒店-33.04 8.21 27.71 91.19 22.76 26.95 8.93 8.10 42.50 102.98 西安旅游-36.09 21.39-8.83 5.26 618.64-273.26-1.03 56.18-179.41 54.45 华天酒店-40.67-9.87 5.91-15.97-538.33 137.76-2349.71-26.50 81.41-43.88 2 2019Q13019Q13 2 2019019Q Q1313 2 2018Q13018Q13 2 2017Q13017Q13 2 2019019Q Q1313 2 2018Q13018Q13 2 2017Q13017Q13 2 2019019Q Q1313 2 2018Q13018Q13 2 2017Q13017Q13 西安旅游 32.00 4.89 15.95-5.62 57.04 10.56-804.63-11.81 72.50-172.84 金陵饭店 22.88 17.67 15.29 12.67-0.12-17.66 103.93-59.49 51.91 72.11 锦江酒店 11.52 2.97 9.23 32.86 0.15 22.51 40.75-36.59 1.12 46.42 华天酒店 6.05 25.02 0.39-5.65 11.32-38.64-20.20 88.87 77.99-2.57 首旅酒店 5.84-2.16 0.90 40.15-10.27 45.62 250.87-0.70-12.77 50.03 大东海 A-35.34-18.57 8.05 29.98-167.03 146.85 114.49-77.71 103.03 76.53 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 三大酒店集团快速扩张，中高端酒店占比提升，经营数据仍承压，需求端低迷导致房价及三大酒店集团快速扩张，中高端酒店占比提升，经营数据仍承压，需求端低迷导致房价及 RevPAR 下降。下降。9 休闲服务休闲服务 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表17：截至截至 2019Q3 三大酒店集团酒店数量及三大酒店集团酒店数量及 Q3 净增净增 图表图表18：三大酒店集团中高端酒店数量占比提升三大酒店集团中高端酒店数量占比提升 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 图表图表19：华住全部门店经营数据华住全部门店经营数据 图表图表20：华住同店经营数据华住同店经营数据 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 图表图表21：如家全部门店如家全部门店 RevPAR 出现负增长出现负增长 图表图表22：如家同店如家同店 RevPAR 出现负增长出现负增长 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 注：2019Q2 起，首旅酒店改变酒店经营数据披露方法，将如家酒店与首旅存量酒店合并。10 休闲服务休闲服务 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表23：锦江境内酒店数据锦江境内酒店数据 图表图表24：锦江境外酒店经营数据锦江境外酒店经营数据 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 3、出境游：行业需求持续，格局变动冲击市场 出境游整体需求仍较强。出境游整体需求仍较强。出境游行业整体维持需求旺盛，2018 国际航线客运量增速为 14.8%，较 2017 年的7.4%提升较多。目前 OTA 行业巨头纷纷开始进行 O2O 布局，线下门店快速扩张，在零售端占据大部分份额，也对整体的出境游格局产生一定的影响。2019 年国庆黄金周，出境游人次突破 700 万，景气度持续。但今年以来，部分目的地受到意外事件的影响，也出现了一定的滑落。图表图表25：民航国际航线客流保持稳定同比增长民航国际航线客流保持稳定同比增长 资料来源：民航局，中信建投证券研究发展部 部分主要目的地受异常事件影响，出现明显下滑。部分主要目的地受异常事件影响，出现明显下滑。11 休闲服务休闲服务 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表26：中国内地赴香港游客情况中国内地赴香港游客情况 图表图表27：中国内地赴澳门游客情况中国内地赴澳门游客情况 资料来源：香港旅游部门，中信建投证券研究发展部 资料来源：澳门旅游部门，中信建投证券研究发展部 图表图表28：中国赴日本游客情况中国赴日本游客情况 图表图表29：中国赴泰国游客情况中国赴泰国游客情况 资料来源：日本旅游部门，中信建投证券研究发展部 资料来源：泰国旅游部门，中信建投证券研究发展部 出境游板块业绩下滑较大。出境游板块业绩下滑较大。出境游板块 2018 年和 2019 前三季度整体营收增速分别为 7.86%、-4.80%，归母净利润增速分别为-35.44%、-55.52%，营收和归母净利润均出现同比下降，且利润端降幅扩大。A 股市场龙头众信旅游受费用端拖累，其他部分标的在报告期内存在较多主营外因素的影响。且出境游市场目前整体竞争格局激烈，OTA 等巨头对传统旅游批发龙头的冲击较大，A 股主要公司与行业整体增速存在一定的脱节。出境游板块受费用端提升、控制权变更、目的地异常事件等影响。出境游板块受费用端提升、控制权变更、目的地异常事件等影响。众信旅游前三季度实现营收增长 1.67%，归母净利润同比下滑 45.09%，费用端拖累较大，销售费用和管理费用增长，同时出境游市场竞争格局也一定程度上使公司受到冲击，毛利率出现一定的下滑，报告期毛利率 8.66%，同比下降 1.55pct。同时，由于公司去年大额计提了资产减值损失，今年预计不会有大额计提，公司预计 2019 年全年营收端持平，实现归母净利润750011300 万元（同比+218.25%377.38%），而 2017 年公司实现归母净利润 2.33 亿元，今年业绩预计相较 2017年出现大幅下滑；凯撒旅游前三季度营收同比下降 14.15%，归母净利润同比下降 30.65%。业绩下滑也主要受到部分目的地影响、剥离天天商旅、加大营销力度等对费用端和毛利率产生影响等，并且 9 月公司实控人变更落地，凯撒世嘉及其一致行动人取代海航系成为第一大股东，该调整完成后预计对清除前期的部分影响以及未来聚焦主业、提升管理有益。12 休闲服务休闲服务 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 表表 3 3：出境游板块个股情况（出境游板块个股情况（%）区间涨跌幅区间涨跌幅 营收增速营收增速 归母净利润增速归母净利润增速 经营现金流增速经营现金流增速 2 2018018 20182018 2 2017017 2 2016016 2 2018018 2 2017017 2 2016016 2 2018018 2 2017017 2 2016016 腾邦国际-31.83 38.43 175.70 37.93-40.88 59.14 22.52-659.51-196.16 271.60 岭南控股-37.69 10.73 9.84-0.99 15.51 29.87-21.96-51.57 279.74-22.40 众信旅游-41.77 1.52 19.24 20.71-89.87 8.27 15.08-101.30 282.91 302.86 凯撒旅游-52.84 1.67 21.24 34.48-12.03 3.82 3.30-54.55 54.02 12.20 2 2019Q13019Q13 2 2019019Q Q1313 2 2018Q13018Q13 2 2017Q13017Q13 2 2019019Q Q1313 2 2018Q13018Q13 2 2017Q13017Q13 2 2019019Q Q1313 2 2018Q13018Q13 2 2017Q13017Q13 岭南控股 13.68 16.73 9.86 10.24 46.92 14.74 30.74-8.00-39.96 1557.39 凯撒旅游 10.24-14.15 11.02 24.05-30.65-8.22 44.12-480.02-270.57 61.59 众信旅游-15.38 1.62 2.16 10.64-45.09 15.03 8.27 138.86-137.03 246.81 腾邦国际-39.64-29.25 60.24 221.62-145.75 37.31 73.09 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 4、景区：降价仍为大势，交通因素重要性凸显 国有景区降价趋势持续。国有景区降价趋势持续。自去年 6 月国家发改委发布关于完善国有景区门票价格形成机制 降低重点国有景区门票价格的指导意见后，今年国有景区门票降价被继续推动。今年 3 月 29 日，国家发改委发布关于持续深入推进降低重点国有景区门票价格工作的通知，要求今年推进更大范围的降价，2019 年原则完成所有实行降价管理的 5A、4A 景区门票成本监审调查、价格评估工作。今年 8 月 23 日，国务院办公厅印发关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见，提到将继续推动国有景区门票降价政策。总体看，未来数年，国有景区门票降价依然是大势所趋，且已下调门票的景区未来或仍有一定的降价空间。在景区板块的国有景区上市公司中，依靠门票及索道、缆车等为主要收入来源的都可能受到一定影响。另外，传统热门自然景区承载力有限，部分景区旺季客流逐渐达到承载力上限，旺季客流提升较乏力，从十一黄金周国内旅游人次看，仍保持稳定增长，但近两年增速均出现一定下滑，均降至 10%以下。交通成为未来景区上市公司交通成为未来景区上市公司景区景区重要突破口，重要突破口，如长白山预计将深度受益于高铁开通及机场扩建，大幅提升国内主要城市至景区的通行效率；杭黄高铁今年初开通也将有利于长三角游客赴黄山旅游；京沈高铁的开通预期，以及密云站的建设，将利于中青旅旗下的主要景区古北水镇的通行效率。表表 4 4：景点板块个股情况（景点板块个股情况（%）区间涨跌幅区间涨跌幅 营收增速营收增速 归母净利润增速归母净利润增速 经营现金流增速经营现金流增速 2 2018018 20182018 2 2017017 2 2016016 2 2018018 2 2017017 2 2016016 2 2018018 2 2017017 2 2016016 大连圣亚 33.69 0.84 14.60 3.88 3.96 65.31 -21.96 7.68 18.82 -24.74 宋城演艺 15.08 6.20 14.36 56.05 20.57 18.32 43.10 -6.62 71.22 12.56 三特索道-6.69 20.16 19.52 5.30 2,348.96 110.20 -225.42 51.24 331.67 26.78 长白山-26.66 19.45 26.62 -3.65 -4.47 -0.45 -29.28 -11.34 -12.82 17.75 天目湖-29.92 6.24 9.22 -0.27 22.18 21.92 28.23 5.69 1.70 13.88 云南旅游-30.32 11.56 10.87 2.32 580.37 10.93 -18.27 -54.47 347.78 -140.53 黄山旅游-32.89-9.13 6.86 0.28 40.68 17.60 19.04 -25.15 25.55 -23.34 13 休闲服务休闲服务 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 桂林旅游-36.26 3.02 14.41 -2.75 51.87 784.51 -81.15 -8.32 -37.19 10.16 丽江旅游-36.51-1.28 -11.86 -0.81 -6.16 -8.76 13.47 2.40 -12.60 -15.25 中青旅-37.92 11.30 6.70 -2.36 4.50 18.24 63.83 682.17 -182.94 85.68 九华旅游-39.18 8.74 11.24 0.11 11.10 11.94 4.78 -2.14 18.37 3.15 张家界-43.39-14.78 -7.18 -12.25 -60.80 10.15 -46.54 -19.44 -7.66 -36.63 曲江文旅-46.87 18.78 7.99 5.97 21.89 16.91 11.43 13.02 -24.82 38.03 峨眉山 A-46.87-0.62 3.59 -2.25 6.42 2.83 -2.57 15.38 40.28 -8.77 2 2019Q13019Q13 2 2019019Q Q1313 2 2018Q13018Q13 2 2017Q13017Q13 2 2019019Q Q1313 2 2018Q13018Q13 2 2017Q13017Q13 2 2019019Q Q1313 2 2018Q13018Q13 2 2017Q13017Q13 大连圣亚 54.70-8.01 1.47 13.69-20.02 2.00 29.31-9.78-7.05 6.16 宋城演艺 31.59-10.71 6.77 17.60 10.69 25.01 20.18 4.63 5.45 24.91 九华旅游 31.16 14.96 4.90 11.26 33.60 4.31 16.74 32.34-6.96 22.65 天目湖 17.62 5.31 4.68 9.29 21.48 20.86 21.01-3.30 1.50 0.81 张家界 10.33-11.39-14.15-6.57-27.29-22.46-26.78 1.38 13.80-9.80 长白山 8.32 0.40 21.20 16.99 6.59 5.69-19.11-3.32 50.43-36.04 云南旅游 6.98-11.42 32.39-16.89-41.83-93.14-40.79 73.50-32.66 峨眉山 A 6.49 3.04-1.35 4.41 10.34 11.44 4.69 20.27 7.47 37.67 曲江文旅 4.24 0.16 22.83 10.71-9.59 42.41 20.50-35.38-9.68 31.94 丽江旅游 4.22-0.29 4.21-11.79-8.94 10.49-12.30 12.05-21.54-5.93 桂林旅游 0.88 8.24 4.95 17.23-30.45 13.69 41.35-11.40 3.79-20.41 黄山旅游-2.51 4.08-9.64 6.70-20.16 22.95 4.97-9.55-12.56 30.87 中青旅-5.17 6.90 15.79-0.31-0.33 9.06 14.25 106.57 7.63 16.18 三特索道-25.09 3.76 27.87 11.13-88.66 1032.43 280.9-14.85 198.88 179.28 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 5、餐饮：海底捞扩张运营稳健，广州酒家受益扩产能预期 龙头公司优势突出。龙头公司优势突出。餐饮板块总体标的较少，A 股餐饮标的市值较小，多数餐饮企业因为受制于餐饮较难标准化，而龙头公司的优势突出。火锅为餐饮最优赛道，火锅龙头海底捞凭借强大的供应链管理能力、优质的管理制度和员工激励、标准化扩张及较强的品牌优势在餐饮赛道中具有较突出的竞争优势，目前市值约 1800 亿元。2019 年中报开店状况及运营效率仍然保持稳定，预计今年总门店达 800 家，明年突破 1100 家，运营效率仍将得到保证。未来拓宽餐饮品类，渠道下沉空间仍然充足。另一餐饮巨头广州酒家，凭借“餐饮+食品”双轮驱动的模式，较好的实现了全国范围的扩张。2019 年前三季度，广州酒家实现营业收入增速 19.60%，实现归母净利润增速 9.12%，相较于今年上半年，三季度整体营收和归母净利润增速都维持稳健，业绩一定程度上受到成本和费用提升的影响。前三季度月饼业务营业额同比+16.55%，主要产品仍