休闲服务行业2019年中期投资策略报告：政策加持柳暗花明-20190626-万联证券-44页.pdf

请阅读正文后的免责声明 证券研究报告|休闲服务证券研究报告|休闲服务 政策加持，柳暗花明 政策加持，柳暗花明 强于大市强于大市（首次）休闲服务行业 2019 年中期 投资策略报告休闲服务行业 2019 年中期 投资策略报告日期：2019 年 06 月 26 日行业核心观点：行业核心观点：我们从两个时间维度来看消费行业：一是中期，消费有望在下半年回暖；二是长期，消费行业处于升级大趋势中。当下，这两个维度的影响交织在一起，形成我们对下半年消费行业的投资判断：1、消费有望回暖，建议关注最有可能受益于消费刺激政策的汽车、家电行业。2、消费升级趋势下，建议关注具备成长性的教育、文旅、餐饮行业。投资要点：投资要点：消费有望回暖，关注汽车、家电行业。消费有望回暖，关注汽车、家电行业。经济增速下降叠加中美贸易摩擦，对社会消费造成负面影响，社零增速自 2017 年持续下降，2019 年有所企稳。我们判断下半年消费有望回暖，主要是基于两个判断：1）过去几年居民高杠杆购房造成居民实际可支配收入下降，对消费造成挤出效应，地产政策持续收紧态势下，房贷对消费挤出效应逐步减弱。2）自 2015 年起消费取代投资，成为 GDP增长的新引擎，在地产投资受到调控、出口受中美贸易摩擦影响的背景下，刺激消费拉动经济成为最可行的实施方案，2019 年以来密集出台的消费刺激政策印证这一判断，预计将在下半年显现效应。从对消费的重要程度和政策发力重点来看，最有可能受益于消费刺激政策的是汽车和家电行业。消费升级消费升级趋势确定趋势确定，关注教育、文旅、餐饮。，关注教育、文旅、餐饮。无论短期消费数据如何波动，我国消费行业仍处于升级的大趋势下，主要体现在两个方面：1）消费结构调整，我国居民处于生存型消费向服务型消费转型过程中，可选消费品支出占比提升，必需消费品支出占比下降。2）渠道下沉，低线城市和农村居民的人均可支配收入增速超过城镇居民，低线城市和农村地区的消费迎来快速增长期。在消费升级趋势下，我们建议关注具备成长性的教育、文旅、餐饮行业。风险提示风险提示：1.政策出台力度不及预期风险。2.消费回暖不及预期风险。3.贸易摩擦进一步加剧对经济造成扰动风险。Table_IndexPic 休闲服务行业相对沪深300指数表 休闲服务行业相对沪深300指数表 数据来源：数据来源：WIND,万联证券研究所 数据截止日期：数据截止日期：2019 年 06 月 26 日 相关研究 相关研究 分析师:分析师:陈雯 陈雯 执业证书编号：S0270519060001 电话：18665372087 邮箱： -31%-23%-16%-8%0%7%休闲服务沪深300证券研究报告 证券研究报告 行业策略报告-半年报 行业策略报告-半年报 行业研究 行业研究 证券研究报告证券研究报告|休闲服务休闲服务 万联证券研究所 第 2 页 共 44 页 目录目录 1、2019 上半年消费行业表现：可选 VS 必需，冰火两重天.5 2、政策加持，消费有望回暖.6 2.1 消费数据回顾：社零增速自 2017 年持续下降，2019 年有所企稳.6 2.2 房地产政策收紧，房贷对消费挤出效应减弱.7 2.3 消费成为 GDP 增长新引擎，政策托底消费.8 3、消费升级，结构调整+渠道下沉.10 3.1 消费升级趋势一：结构调整，可选消费品支出占比提升.10 3.2 消费升级趋势二：渠道下沉，三四线城市及农村市场崛起.11 4、消费回暖，关注汽车、家电.12 4.1 汽车：否极泰来，拐点将至.12 4.1.1 汽车消费占据消费半壁江山，为刺激政策发力重点.12 4.1.2 汽车销量处于底部区域，拐点将至.13 4.1.3 新能源汽车处于快速增长中，新的刺激政策将促进新能源汽车消费.14 4.2 家电：政策临近，呼之欲出.15 4.2.1 预计将实施新一轮家电补贴政策.15 4.2.2 中国家电对于三四线城市和农村渗透率低.17 4.2.3 国家支持智能家电发展，5G 实施将加快这一步伐.18 4.2.4 家电出口受中美贸易战影响不大.20 5、消费升级，关注教育、文旅、餐饮.21 5.1 教育：资产证券化热潮，集中度加速提升.21 5.1.1 政策支持，促进教育行业快速增长.21 5.1.2 行业分散、大量上市、并购整合兴起，集中度有提升趋势.23 5.1.3 职业教育：国家重点支持行业，产业升级市场前景广阔.24 5.1.4 K12 教育：市场需求量最大，市场集中度低.26 5.1.5 民办学校：新政策利好民办高等教育，龙头企业加速扩展.28 5.2 文旅：免税成长确定，酒店与主题公园品质提升.30 5.2.1 旅游行业与经济发展强相关，且高于经济整体增速.30 5.2.2 免税：充分享受政策红利，成长确定.31 5.2.3 酒店：中端化+轻资产化，龙头优势明显.33 5.2.4 主题公园：已形成本土高端品牌，强 IP 兴起.35 5.3 餐饮：大众消费崛起，连锁化趋势明显.37 5.3.1 城镇化+家庭小型化，带来外出就餐比例提升.37 5.3.2 餐饮行业发展趋势：大众消费升级+连锁化.38 5.3.3 火锅是最具潜力赛道.39 6、投资建议及风险提示.41 6.1 投资建议.41 6.2 风险提示.41 图表 1：2019 年以来可选消费普遍跑输大盘_截至 6 月 13 日.5 图表 2：消费各子行业本年初以来涨跌幅_截至 6 月 13 日.5 图表 3：消费行业 2018 年归母净利润同比增速.5 图表 4：经济增速下降叠加中美贸易摩擦，对社会消费造成负面影响.6 图表 5：限额以上零售的组成结构_2018 年.7 证券研究报告证券研究报告|休闲服务休闲服务 万联证券研究所 第 3 页 共 44 页 图表 6：限额以上零售的主要成分零售增速.7 图表 7：个人购房贷款余额增速在大幅增长后呈下降趋势.7 图表 8：购房贷款透支了居民购买力，但挤出效应逐步减弱.7 图表 9：2019 年棚改房计划开工量数量减半.8 图表 10：我国社零增速自 2015 年持续超过投资增速.9 图表 11：消费对 GDP 增长贡献率超过投资.9 图表 12：今年以来国内消费刺激政策密集出台.9 图表 13：美国居民必需消费支出占比持续下降.10 图表 14：美国居民可选消费支出占比持续提升.10 图表 15：近年我国居民必需消费支出占比下降，但仍显著高于美国.10 图表 16：近年我国居民可选消费支出占比提升，但仍显著低于美国.10 图表 17：我国低线城市人均可支配收入增速超过一二线城市.11 图表 18：我国农村居民人均消费支出增速超过城镇居民.11 图表 19：我国低线城市社零增速超过一二线城市.12 图表 20：汽车行业消费占据限额以上零售规模的半壁江山.12 图表 21：2019 年以来促进汽车消费政策密集出台.13 图表 22：我国汽车销量及增速.14 图表 23：我国乘用车销量及增速.14 图表 24：我国汽车销量及增速.15 图表 25：我国充电桩保有量.15 图表 26：近期与家电相关政策.15 图表 27：预计 2019 年将实施新一轮家电补贴政策.16 图表 28：从历史数据看，家电补贴政策对家电销售有明显提振.16 图表 29：传统家电渗透率高，小家电与智能家电渗透率较低.17 图表 30：农村家庭家电保有量还有很大提升空间.18 图表 31：优质品牌在三四线城市及农村地区仍具较大市场潜力.18 图表 32：中国智能家居渗透率与发达国家相较差距巨大.18 图表 33：中国出台的支持智能家电发展政策.19 图表 34：美国调升对中国进口产品关税.20 图表 35：中国家电出口比例.20 图表 36：冰洗空类大家电产品受贸易战影响甚微.20 图表 37：2018 年下半年以来教育行业政策频出.21 图表 38：2017 年中国教育细分市场份额.22 图表 39：中国教育行业市场规模保持快速增长.23 图表 40：我国教育行业集中度低.24 图表 41：国内教育机构扎堆赴港股、美股上市.24 图表 42：A 股教育行业并购数量.24 图表 43：职业教育分类.25 图表 44：中国职业教育市场规模.25 图表 45：中国职位空缺与求职者比例.26 图表 46：公务员考试培训市场竞争格局.26 图表 47：中国 K12 在校生数.27 图表 48：中国 K12 不同阶段在校生数.27 图表 49：K12 教育市场规模.27 图表 50：中国 K12 教育细分市场规模.27 证券研究报告证券研究报告|休闲服务休闲服务 万联证券研究所 第 4 页 共 44 页 图表 51：K12 教育市场格局.28 图表 52：K12 教育市场格局.28 图表 53：中国民办高校比重.29 图表 54：民办高校龙头纷纷进行外延式并购扩张.29 图表 55：六大民办高校集团营业收入.29 图表 56：旅游行业产业链.30 图表 57：我国旅游行业收入及增速.31 图表 58：旅游行业收入增速与 GDP 强相关.31 图表 59：2017 年全球奢侈品消费分布.31 图表 60：中国消费者购买奢侈品渠道.31 图表 61：中国免税销售规模及增速.32 图表 62：中国免税市场份额.32 图表 63：韩国 2016 年市内免税店收入占比高达 73%.32 图表 64：规模效应下中免毛利率明显提升，且仍有提升空间.33 图表 65：中国酒店以经济型为主，美国酒店以中端为主.33 图表 66：我国中端酒店客房增速超过经济型酒店.33 图表 67：国际酒店公司与国内酒店公司加盟比例对比.34 图表 68：我国酒店龙头近两年持续提升加盟占比.34 图表 69：中国酒店行业的集中度显著提升.35 图表 70：全球前 10 大主题公园集团中国占据 3 个席位.35 图表 71：中国主题公园零售额快速增长.36 图表 72：我国龙头主题公园商业模式对比.36 图表 73：餐饮支出占食品烟酒消费支出的比例不断提升.37 图表 74：我国城镇人口比例不断提升.38 图表 75：家庭小型化，一人户和二人户比例提升.38 图表 76：我国大众化餐饮消费升级，成为主体.38 图表 77：我国餐饮市场结构从哑铃型转型为纺锤形.38 图表 78：连锁化成为我国餐饮行业近年最明显的发展趋势.39 图表 79：我国餐饮行业连锁化率较发达国家还有很大差距.39 图表 80：火锅为我国餐饮行业占比最大的市场.40 图表 81：我国火锅行业收入规模及增速.40 图表 82：我国火锅行业连续 4 年排名前 20 的品牌.40 图表 83：龙头企业营业收入增速远高于餐饮行业整体水平.41 证券研究报告证券研究报告|休闲服务休闲服务 万联证券研究所 第 5 页 共 44 页 1 1、20192019 上半年消费行业表现：可选上半年消费行业表现：可选 VSVS 必需，冰火两重天必需，冰火两重天 可选消费普遍跑输大盘，必需消费涨幅居前。可选消费普遍跑输大盘，必需消费涨幅居前。截止到 2019 年 6 月 13 日，可选消费普遍跑输大盘，必需消费表现亮眼，涨幅位列申万一级子行业前列。可选消费行业中，教育表现相对较好，休闲服务、纺织服装、汽车、家电均跑输大盘。我们认为消费行业我们认为消费行业分化的主要原因分化的主要原因：1）经济增速下行和贸易摩擦升级背景下，不确定性增加，居民消费偏谨慎，必需消费受到的负面影响较小，可选消费受到的负面影响相对较大；2）受非洲猪瘟影响，猪肉迎来上涨周期，利好养猪产业。图表 1：2019 年以来可选消费普遍跑输大盘_截至 6月 13 日 图表 2：消费各子行业本年初以来涨跌幅_截至 6 月13 日 资料来源：Wind、万联证券研究所 备注：采用成分股涨跌幅算数平均数 资料来源：Wind、万联证券研究所 备注：采用成分股涨跌幅算数平均数 消费行业经营情况。消费行业经营情况。分析归母净利润指标，可选消费中，教育、休闲服务 2018 年和2019Q1 均实现正增长；纺服、家用电器 2018 年负增长，2019Q1 实现反转；汽车经营情况不佳，2018 年和 2019Q1 均为负增长。必需消费中，食品饮料 2018 年和 2019Q1均为正增长。农林牧渔 2018 年和 2019Q1 均为负增长，且 2019Q1 降幅扩大。图表 3：消费行业 2018 年归母净利润同比增速 7%10%13%16%32%34%46%20%19%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%可选消费可选消费必需消费必需消费大盘大盘0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%证券研究报告证券研究报告|休闲服务休闲服务 万联证券研究所 第 6 页 共 44 页 资料来源：Wind、万联证券研究所 备注：剔除中公教育上市的影响 2 2、政策加持，消费有望回暖、政策加持，消费有望回暖 2.1 2.1 消费数据回顾：社零增速消费数据回顾：社零增速自自2 2017017年年持续下降，持续下降，20192019年年有所企稳有所企稳 社零增速自社零增速自 20172017 年下半年呈下行趋势年下半年呈下行趋势，于，于 20192019 年年有所企稳有所企稳。社零总额增速从 2017年 6 月的 11.0%降为 2018 年 12 月的 8.2%，2019 年 Q1 开始企稳回升，4 月增速创新低 7.2%，5 月增速回升至 8.6%。图表 4：经济增速下降叠加中美贸易摩擦，对社会消费造成负面影响 资料来源：Wind、万联证券研究所 社零数据拆解。社零数据拆解。限额以上零售数据最主要的成分是石油汽车、食品饮料烟酒日用品、-100%-50%0%50%100%150%归母净利润同比增速_2018年归母净利润同比增速_2019Q10246810121414/1014/1215/0315/0515/0715/0915/1116/0216/0416/0616/0816/1016/1217/0317/0517/0717/0917/1118/0218/0418/0618/0818/1018/1219/0319/05社零总额增速限额以上零售增速 证券研究报告证券研究报告|休闲服务休闲服务 万联证券研究所 第 7 页 共 44 页 服装化妆品珠宝、家具家电建材四大类，2018 年占比分别为 43%、18%、14%、10%。从 17 年 10 月开始这四大类零售规模增速下降明显，18 年全年为负增长，19 年开始增速逐渐提升为正增长。与地产相关的家具家电建材零售额增速下降幅度较其他品类更大，主要原因是受地产调控影响。石油汽车、食品饮料烟酒日用品零售额增速在2019 年反弹幅度较大。图表 5：限额以上零售的组成结构_2018年 图表 6：限额以上零售的主要成分零售增速 资料来源：Wind、万联证券研究所 资料来源：Wind、万联证券研究所 2.2 2.2 房地产政策收紧，房贷对消费挤出效应减弱房地产政策收紧，房贷对消费挤出效应减弱 棚改及高货币化安置比例提升居民购房贷款。棚改及高货币化安置比例提升居民购房贷款。2014 年开始主要针对二三四线城市的棚改提速和货币补贴比例大幅提高。棚改开工量从 2013 年的 304 万套增至 2015 年-2018年连续4年600万套左右，货币补贴比例从2013年的7.9%增至2017年的53.9%，成为催高房价、居民购房贷款快速提升的重要因素。居民新增房贷从 2013 年的 1.7万亿飙升至 2016 年的 4.96 万亿，2017 年-2018 年新增房贷虽然有所下降，但仍在 4万亿以上。高购房贷款短期透支居民购买力。高购房贷款短期透支居民购买力。高杠杆购房对消费造成挤出效应，近几年城镇居民人均可支配收入增速 8%左右，但扣除购房贷款后的余额从 2015 年到 2018 年持续负增长，在一定程度上抑制了居民的消费。图表 7：个人购房贷款余额增速在大幅增长后呈下降趋势 图表 8：购房贷款透支了居民购买力，但挤出效应逐步减弱 石油汽车43%食品饮料烟酒日用品18%服饰化妆品珠宝14%家具家电建材10%药品4%文化体育娱乐4%通讯器材3%其他4%-20%-10%0%10%20%30%15/0415/0615/0815/1015/1216/0416/0616/0816/1016/1217/0417/0617/0817/1017/1218/0418/0618/0818/1018/1219/04同比_石油汽车同比_食品饮料烟酒日用品同比_服装化妆品珠宝同比_家具家电建材 证券研究报告证券研究报告|休闲服务休闲服务 万联证券研究所 第 8 页 共 44 页 资料来源：Wind、万联证券研究所 资料来源：Wind、万联证券研究所 房地产政策持续收紧，房地产政策持续收紧，房贷对房贷对居民居民消费挤出效应减弱。消费挤出效应减弱。房地产政策收紧，多种限制措施出台，体现出政府去除杠杆的决心，房贷余额增速下降，叠加居民可支配收入的增长，房贷对消费挤出效应减弱。2019 年棚改数量计划数量腰斩，预计将使楼市进一步降温，房贷对消费挤出效应进一步减弱。楼市降温对消费的负面影响有限。楼市降温对消费的负面影响有限。房地产带动的消费（家具家电建材）占社零的比例只有 10%，因此楼市降温对消费的负面影响有限。图表 9：2019 年棚改房计划开工量数量减半 资料来源：Wind、万联证券研究所 2.3 2.3 消费成为消费成为GDPGDP增长新引擎，政策托底消费增长新引擎，政策托底消费 社零增速自社零增速自 20152015 年开始持续高于投资增速。年开始持续高于投资增速。2015 年之前，投资增速一直高于社零增速，2015 年社零增速达到 11.1%，首次超过投资增速的 10%，并在后续年份持续高于投资增速，表明我国经济增长的结构发生改变，消费重要性提升并超过投资。与此同时，与此同时，消费对消费对 GDPGDP 增长的贡献率自增长的贡献率自 20152015 年开始持续高于投资，且年开始持续高于投资，且差距拉大差距拉大。GDP增长的三驾马车分别为投资、消费、出口，2015 年之前，投资一直是 GDP 增长最重要的驱动因素，从 2015 年开始消费对 GDP 增长的贡献率超过投资，并持续提升，与投资的贡献率差距拉大。20182018 年消费对年消费对 GDPGDP 增长的贡献率达到增长的贡献率达到 76.2%76.2%，达到投资对，达到投资对 GDPGDP增长贡献率的增长贡献率的 2 2 倍水平。倍水平。-10 20 30 40-5 10 15 20 25 3020112012201320142015201620172018新增个人购房贷款（万亿元）个人购房贷款余额（万亿元）个人购房贷款余额增速(%，右)-40%-30%-20%-10%0%10%20%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,00020112012201320142015201620172018城镇人均年可支配收入城镇人均年可支配收入扣除个人购房贷款城镇人均年可支配收入增速95%100%105%110%02004006008002013201420152016201720182019棚改计划开工量（万套）_左轴棚改实际完成比例_右轴 证券研究报告证券研究报告|休闲服务休闲服务 万联证券研究所 第 9 页 共 44 页 图表 10：我国社零增速自2015年持续超过投资增速 图表 11：消费对 GDP 增长贡献率超过投资 资料来源：Wind、万联证券研究所 资料来源：Wind、万联证券研究所 消费成为经济增长的引擎，消费成为经济增长的引擎，今年以来消费刺激政策密集出台。今年以来消费刺激政策密集出台。经济增速下行，叠加地产调控、投资增速上行空间有限、出口受中美贸易摩擦影响的背景下，消费成为经济增长的引擎。为了刺激消费，各国家级和省级机关 2019 年相继出台消费刺激政策，这表明了政府提振消费的决心。如果消费数据不能好转，预计会有更大力度的消费刺激政策出台。图表 12：今年以来国内消费刺激政策密集出台 时间时间 部门部门 政策名政策名 2019 年 1 月 发改委 进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019 年）2019 年 1 月 河北省人民政府 关于完善促进消费体制机制实施方案（2019-2020年）2019 年 1 月 北京市商务局 新一轮节能减排促消费政策 2019 年 3 月 财政部、税务总局、海关总署 关于深化增值税改革有关政策的公告 2019 年 4 月 上海市委 关于进一步优化供给促进消费增长的实施方案 2019 年 5 月 广东省委 广东省完善促进消费体制机制实施方案 2019 年 6 月 国家发展改革委、生态环境部、商务部 推动重点消费品更新升级，畅通资源循环利用实施方案（2019-2020 年）资料来源：政府官网，万联证券研究所 010203040投资增速(%)社零增速(%)020406080100消费贡献率(%)投资贡献率(%)证券研究报告证券研究报告|休闲服务休闲服务 万联证券研究所 第 10 页 共 44 页 3 3、消费升级，结构调整、消费升级，结构调整+渠道下沉渠道下沉 3.1 3.1 消费升级趋势一：结构消费升级趋势一：结构调整调整，可选消费品支出占比提升，可选消费品支出占比提升 我国居民处于生存型消费向服务型消费转型过程中。我国居民处于生存型消费向服务型消费转型过程中。随着居民收入水平提高，居民消费需求从满足吃穿用度的生存型消费转向能提高生活品质的服务型消费，因此消费支出结构也相应发生变化。从我国最近 5 年的数据来看，居民食品烟酒、衣着等消费支出占比处于下降趋势，医疗保健、教育文化和娱乐消费支出占比处于提升态势。对比美国，我国居民消费支出结构中对比美国，我国居民消费支出结构中必需必需消费占比仍较高。消费占比仍较高。不过对比美国，目前我国居民必需消费支出占比仍较高，其中食品烟酒支出占比仍高达 30%，教育、文化和娱乐支出占比只有 11%，医疗保健支出占比只有 8%。参考美国从 1929 年至今的消费结构数据，食品支出占比从 25%左右降至目前的 7%，医疗服务支出占比从 3%左右提升至目前的 17%，娱乐支出占比从 2%提升至目前的 4%。预计未来我国的服务型支出占比仍将持续提升。图表 13：美国居民必需消费支出占比持续下降 图表 14：美国居民可选消费支出占比持续提升 资料来源：Wind、万联证券研究所 资料来源：Wind、万联证券研究所 图表 15：近年我国居民必需消费支出占比下降，但仍显著高于美国 图表 16：近年我国居民可选消费支出占比提升，但仍显著低于美国 0%10%20%30%美国居民必需消费支出占比食品服装交通运输0%5%10%15%20%美国居民可选消费服务支出占比娱乐金融服务和保险医疗服务 证券研究报告证券研究报告|休闲服务休闲服务 万联证券研究所 第 11 页 共 44 页 资料来源：Wind、万联证券研究所 资料来源：Wind、万联证券研究所 3.2 3.2 消费升级趋势二：渠道下沉，三四线城市及农村市场崛起消费升级趋势二：渠道下沉，三四线城市及农村市场崛起 低线城市和农村居民的人均可支配收入增速超过城镇居民低线城市和农村居民的人均可支配收入增速超过城镇居民。2014 年开始主要针对低线城市的棚改，加上高货币化的安置比例催生出了一批低线城市中产阶级。近年一线城市人均可支配收入增速低于低线城市，而农村居民人均消费支出增速则长期高于城镇居民。低线城市低线城市和农村地区和农村地区的消费需求迎来快速增长期。的消费需求迎来快速增长期。相对一线城市高额房价导致高额购房和租房成本，低线城市居民生活压力更小，且时间相对充裕，因此能将更多的收入用于消费活动中。在线上互联网以及线下门店连锁扩张，带来一线城市和低线城市的消费便利性差异显著缩小背景下，低线城市的消费需求迎来快速增长期。图表 17：我国低线城市人均可支配收入增速超过一二线城市 图表 18：我国农村居民人均消费支出增速超过城镇居民 资料来源：Wind、万联证券研究所 资料来源：Wind、万联证券研究所 下沉市场仍有巨大下沉市场仍有巨大空间。空间。根据商务部数据，2017 年二、三、四线城市的社零总额增速超过 10%，增速快于一线城市。高线城市的市场逐渐饱和，低线城市和农村地区消费升级，随着渠道的进一步下沉，低线城市和农村市场仍有巨大空间可释放。0.0010.0020.0030.0040.00衣着食品烟酒居住交通和通信中国居民必需消费支出占比中国居民必需消费支出占比(%)(%)201720162015201420130.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.0012.00生活用品及服务教育、文化和娱乐医疗保健其他用品及服务中国居民可选消费支出占比中国居民可选消费支出占比(%)(%)20172016201520142013-2%0%2%4%6%8%10%12%14%一线二线三线四线024681012城镇居民人均消费支出农村居民人均消费支出 证券研究报告证券研究报告|休闲服务休闲服务 万联证券研究所 第 12 页 共 44 页 图表 19：我国低线城市社零增速超过一二线城市 资料来源：商务部，万联证券研究所 4 4、消费回暖，关注汽车、家电、消费回暖，关注汽车、家电 4 4.1.1汽车汽车：否极泰来否极泰来，拐点将至拐点将至 4.1.1 4.1.1 汽车消费占据消费半壁江山，为刺激政策发力重点汽车消费占据消费半壁江山，为刺激政策发力重点 汽车行业占据消费半壁江山。汽车行业占据消费半壁江山。与汽车行业相关的汽车、石油消费总额占限额以上零售总额的 43%左右，对消费的拉动有着举足轻重的作用。近年来石油汽车的消费增速逐渐减弱，拉动汽车消费成为促进限额以上零售消费增长的重点。图表20：汽车行业消费占据限额以上零售规模的半壁江山 资料来源：Wind、万联证券研究所 2 2019019 年以来促进汽车消费政策密集出台年以来促进汽车消费政策密集出台：财政部调整车辆购置税计税依据，降低车辆购置税财政部调整车辆购置税计税依据，降低车辆购置税，将于 2019 年 7 月 1 日实施，参照历史实施效果，提振汽车消费短期效果显著。7%10%11%11%0%2%4%6%8%10%12%36%38%40%42%44%46%14/0414/0614/0814/1014/1215/0415/0615/0815/1015/1216/0416/0616/0816/1016/1217/0417/0617/0817/1017/1218/0418/0618/0818/1018/1219/04石油汽车零售额/限额以上零售总额 证券研究报告证券研究报告|休闲服务休闲服务 万联证券研究所 第 13 页 共 44 页 国六排放标准即将实施，国六排放标准即将实施，多数提前的城市都将于 2019 年 7 月 1 日开始实行国六（B）标准，将刺激新车消费和旧车替换。广深放松汽车限购，广深放松汽车限购，2019 年 6 月到 2020 年 12 月，广州和深圳分别新增汽车牌照 10 万辆和 8 万辆。国家发改委发文规定要求国家发改委发文规定要求取消新能源汽车限购、开展“汽车下乡”促销活动取消新能源汽车限购、开展“汽车下乡”促销活动，预计后续即将有具体政策出台。这一系列政策的出台都说明在下半年乃至明年，汽车消费将会是政策促进的重点领域。图表21：2019年以来促进汽车消费政策密集出台 2018.07 国务院发布打赢蓝天保卫战三年行动计划，2019 年 7 月 1 日起，国内重点区域、珠三角地区、成渝地区等将提前实施国六排放标准。2019.01 国家发改委等部门举行电视电话会议，指出因地制宜促进汽车和家电消费 2019.03 2019 年政府工作报告提出，稳定汽车消费 2019.05 财政部等部门关于车辆购置税有关具体政策的公告，调整车辆购置税计税依据，降低车辆购置成本 2019.06 广东省委发布广东省完善促进消费体制机制实施方案，广州和深圳放松汽车限购调价增加车牌照限额，省内其他城市不得再出台汽车限购政策。国家发改委等部门发布推动重点消费品更新升级 畅通资源循环利用实施方案（2019-2020 年），严禁各地出台新的汽车限购规定，各地不得对新能源汽车实行限行、限购，已实行的应当取消，组织开展“汽车下乡”促销活动，促进农村汽车消费。资料来源：政府官网、万联证券研究所 4.1.2 4.1.2 汽车销量处于底部区域，拐点将至汽车销量处于底部区域，拐点将至 汽车销量已经连续汽车销量已经连续 1 11 1 个月下降。个月下降。受宏观经济下行压力，以及部分地区国六排放标准即将实施造成消费者观望情绪等因素影响，汽车销量连续 11 个月下降。自 2018 年 7月开始，我国汽车销量及乘用车销量均呈现连续下降趋势。2019 年 1-5 月，汽车销量下降趋势仍在延续，5 月汽车零售销量为 191 万辆，同比增速-16.4%；乘用车零售销量 156 万辆，同比增速-17.4%。多项刺激政策的联合效应，以及低基数的影响下，多项刺激政策的联合效应，以及低基数的影响下，汽车销量拐点将至。汽车销量拐点将至。车辆购置税调整方案、国六标准推出、广深地区汽车限购额度放宽均将分别于 2019 年 6-7 月陆续实施，一方面释放前期处于观望的消费需求，另一方面刺激汽车消费。预计其他地区也将陆续推出取消限购或限购额度放宽政策，此外还将推出“汽车下乡”促销活动，预计将进一步刺激汽车消费。虽然汽车零售数据已经连续多个月负增长，但是目前汽 证券研究报告证券研究报告|休闲服务休闲服务 万联证券研究所 第 14 页 共 44 页 车整车行业已经处于本轮周期的筑底阶段，并且利好政策不断，预计汽车零售增速今年下半年有望迎来拐点。图表22：我国汽车销量及增速 资料来源：Wind、万联证券研究所 图表23：我国乘用车销量及增速 资料来源：Wind、万联证券研究所 4.1.3 4.1.3 新能源汽车处于快速增长中，新能源汽车处于快速增长中，新的刺激政策将促进新能源汽车消费新的刺激政策将促进新能源汽车消费 新能源汽车保持高速增长新能源汽车保持高速增长，充电设施逐步完善。充电设施逐步完善。2018 年新能源汽车全年销量 125.62万辆，同比增长 61.67%；2019 年前五个月共实现销量 47.50 万辆，同比增长 46.19%；产量增长保持和销量一致。与新能源汽车销量和产量保持同步增长的，还有相关配套设施。我国充电桩数量，从 15 年末的不到 5 万台，2019 年 4 月增长到超过 39 万台。新的优惠新的优惠政策政策将促进新能源汽车消费。将促进新能源汽车消费。6 月 6 日，发改委出台推动重点消费品更新升级，畅通资源循环利用实施方案（2019-2020），明确：各地不得对新能源汽车实行限行、限购，已实行的应当取消。各地不得对新能源汽车实行限行、限购，已实行的应当取消。预计北京 42 万辆累积需求有望部分释放，预计释放 20 万辆以上新增量。加快更新城市公共领域用车。加快更新城市公共领域用车。推动城市公共领域车辆更新升级，2020 年之前大气污染治理重点区域公共用车新能源占比需达 80%。“京津冀+长三角+汾渭平原”共保有 35 万辆出租车，预计 2019-2020 年合计替换 23 万辆。-20-100102030010020030040015/0315/0515/0715/0915/1116/0116/0316/0516/0716/0916/1117/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/05汽车销量（万辆）_左轴增速（%）_右轴-40-2002040010020030015/0315/0515/0715/0915/1116/0116/0316/0516/0716/0916/1117/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/05乘用车销量（万辆）_左轴增速（%）_右轴 证券研究报告证券研究报告|休闲服务休闲服务 万联证券研究所 第 15 页 共 44 页 充电设施的完善保障供给端，政策发力刺激需求端，预期接下来新能源汽车将持续稳健增长。图表24：我国汽车销量及增速 资料来源：Wind、万联证券研究所 图表25：我国充电桩保有量 资料来源：Wind、万联证券研究所 4 4.2.2家电家电：政策临近政策临近，呼之欲出，呼之欲出 4.2.1 4.2.1 预计将实施新一轮家电补贴政策预计将实施新一轮家电补贴政策 刺激刺激家电家电消费政策呼之欲出消费政策呼之欲出。2019 年 1 月,国家发展改革委等十部门联合印发的 进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019 年）中，明确 2019 年家电产品刺激消费政策，其主要措施为：支持绿色、智能家电销售，支持绿色、智能家电销售，促进家电产品更新换代；积极开展消费扶贫带动贫困地区产品销售促进家电产品更新换代；积极开展消费扶贫带动贫困地区产品销售。图表26：近期与家电相关政策 出台时间 出台部门 出台文件 文件内容 0%200%400%-100 20020142015201620172018新能源汽车销量（万辆）_左轴新能源汽车产量（万辆）_左轴新能源汽车销量增速_右轴01020304050充电桩保有量（万）证券研究报告证券研究报告|休闲服务休闲服务 万联证券研究所 第 16 页 共 44 页 2019年1月 国家发展改革委等十部门 进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019年）支持绿色、智能家电销售，促进家电产品更新换代，积极开展消费扶贫带动贫困地区产品销售。2019年2月 国务院 2019年政府工作报告 深化增值税改革，将制造业等行业现行16%的税率降至13%，确保主要行业税负明显下降。2019年3月 工业和信息化部等三部门 超高清视频产业发展行动计划（2019-2022年）加快发展超高清视频产业，按照“4K 先行、兼顾8K”的总体技术路线，大力推进超高清视频产业发展和相关领域的应用。资料来源：政府官网、万联证券研究所 回顾历史经验，家电补贴政策对销售有明显提振。回顾历史经验，家电补贴政策对销售有明显提振。主要的政策手段包括家电下乡、节能补贴、以旧换新。2009 年-2011 年实施了系列家电补贴政策，家电销量增速迎来高峰；2012 年-2013 年实施节能补贴，家电销量迎来反弹。家电产品正阶段性迎来“家电下乡”政策（2007-2012 年）推广产品的更新周期（10 年左右），在居民可支配收入持续稳健增长，且对品牌产品消费意愿提升的背景下，更有品牌影响力的企业或迎来份额提升。图表27：预计2019年将实施新一轮家电补贴政策 资料来源：政府官网、万联证券研究所 图表28：从历史数据看，家电补贴政策对家电销售有明显提振 证券研究报告证券研究报告|休闲服务休闲服务 万联证券研究所 第 17 页 共 44 页 资料来源：产业信息网、万联证券研究所 4.2.2 4.2.2 中国家电对于三四线城市和农村渗透率低中国家电对于三四线城市和农村渗透率低 传统家电渗透率较高，小家电渗透率低传统家电渗透率较高，小家电渗透率低，一二线城市渗透率高于低线城市一二线城市渗透率高于低线城市。电视机、空调等传统家电渗透率较高，达到 75%以上；小家电如料理机、净水器、烤箱、吸尘器等渗透率较低，普遍在 50%以下。电视机在不同城市渗透率差别不大，但其他家电渗透率在一二线城市与低线城市渗透率差距在 10%以上。图表29：传统家电渗透率高，小家电与智能家电渗透率较低 资料来源：智研报告、万联证券研究所 农村家庭家电保有量还有农村家庭家电保有量还有较较大提升空间大提升空间。农村家庭的电视、电冰箱拥有量比较高，与城镇家庭保有量差距不大，但在空调、热水器、抽油烟机、