休闲服务行业：社服板块如何正确参与近期大盘行情-20190228-中信建投-18页.pdf

请参阅最后一页的重要声明 证券证券研究报告研究报告行业行业动态动态 社服板块社服板块如何正确参与近期如何正确参与近期大盘行情大盘行情 社服板块属大盘社服板块属大盘上涨行情中上涨行情中“慢热”品种，但弹性充足“慢热”品种，但弹性充足 回顾 2005-2007 年以及 2014-2015 年大盘两轮上涨：2005-2007年上涨，社服板块及各子板块与上证综指的走势接近，启动时间和初期涨幅吻合；主要因社服板块公司多数在 2000 年后上市，尚处成长发展阶段，且彼时国内人均可支配收入和国内旅游人数增速处在 2000 年以来高位，社服板块整体受益；2014-2015 年上涨，社服板块启动明显滞后，大盘自 2014 年 12 月左右加速上涨，而社服板块直到 2015 年 2 月中旬左右才开始提速，之后逐渐匹配大盘涨幅。但回顾两轮行情接近尾声的时段，社服各子板块累计涨幅基本都超过了大盘，弹性充足。我们认为以上特征主要因社服板块总体现金流较良好，具备较强的防御性和抗风险能力，且与消费者预期收入水平和宏观经济形势的变化强相关。目前社服板块估值处历史低位，关注估值修复行情目前社服板块估值处历史低位，关注估值修复行情 2018 年，社服板块及各子板块的整体估值回落到历史低位，当前估值与 2013 年中的估值水平接近，处于历史大底。基于基本面稳定和市场风险偏好的提升，接下来社服板块预计迎来一轮估值修复行情。投资策略上，我们推荐投资策略上，我们推荐顺序为：顺序为：出境游出境游酒店酒店景区，景区，分板块看，出境游行业整体向好，出境游行业整体向好，2018 年我国出境游人次同比增 14.7%，较2017 年 7%的增速大幅提升，随着三四线消费升级趋势的确立，未来出境游渗透率有望进一步提升。从主要目的地来看，港澳及亚太地区目的地 2018 年旅游人次普遍回暖或保持稳定，出境游龙头标的估值 2018 年末处历史低位，风险得到释放，有望率先迎来估值修复行情；酒店行业需求端酒店行业需求端 2018 年明显年明显承压，承压，三大酒店集团出租率均呈现不同程度下滑，酒店行业由前两年“量价齐升”转为“量减价升”。2019 年关注经济企稳后酒店需求端可能的企稳，以及酒店中端化趋势、加盟扩张的发展逻辑、连锁化率的提升，2018 年末酒店标的估值由年初的超 40 倍回落到 20 倍左右，具备一定的安全边际；景区板块仍然受门票降价预期影响，景区板块仍然受门票降价预期影响，索道、景区内交通也或有降价预期，关注旅游演艺和休闲度假模式较成熟的人工景区。投资建议：投资建议：根据大盘上涨行情中社服板块慢热但弹性充足的特征，建议积极关注接下来可能出现的估值修复行情。各子版块具体推荐顺序为：出境游酒店景区；关注受益行业向好、估值修复的出境游龙头众信旅游众信旅游、凯撒旅游、凯撒旅游；需求端企稳后有估值修复和加盟扩张成长逻辑的酒店龙头首旅酒店首旅酒店、锦江股份；、锦江股份；以及估值低，19 年受益新项目开业及交通改善的中青旅。中青旅。风险提示：风险提示：宏观经济形势变化对于社服板块的整体影响；出境游主要目的地的意外事件影响；国际政治及经济环境变化；酒店需求端继续下行；酒店结构性改造及新开店经营状况不及预期；旅游政策及环境变化。维持维持 买入买入 李铁生李铁生 18511588701 执业证书编号：S1440519010001 陈语匆陈语匆 18688866096 执业证书编号：S1440518100010 发布日期：2019 年 02 月 28 日 市场市场表现表现 相关研究报告相关研究报告 -26%-16%-6%4%14%2018/2/262018/3/262018/4/262018/5/262018/6/262018/7/262018/8/262018/9/262018/10/262018/11/262018/12/262019/1/26休闲服务上证指数休闲服务休闲服务 1 休闲服务休闲服务 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、谋定而后动，上涨行情中社服板块属“慢热”品种.3（一）2005-2007 年大盘上涨行情中社服板块成长性强，参考意义不强.4（二）2014-2015 年大盘上涨行情，社服板块启动有明显滞后期.5（三）社服板块防御性强，大盘上涨行情中启动慢，但成长空间大.7 二、社服板块处于历史大底，关注估值修复行情.8（一）出境游估值修复空间大，行业整体维持向好.8（二）酒店需求有望企稳，关注加盟扩张逻辑.12（二）景区仍受降价预期影响，关注优质人工景区.14 三、风险提示.15 图表目录图表目录 图表 1：2005-2007 年大盘上涨的几个阶段.3 图表 2：2014-2015 年大盘上涨几个阶段.3 图表 3：2005-2007 年上涨中上证综指与社服各板块累计涨跌幅对比.4 图表 4：2006-2007 年城镇居民人均可支配收入增速高.5 图表 5：国内旅游人数 06-07 年均保持 15%以上高增速.5 图表 6：2014-2015 年大盘上涨行情中休闲服务板块及子板块较上证综指启动明显滞后.6 图表 7：SW 休闲服务板块今年以来涨幅最低（截至 2 月 26 日）.6 图表 8：2018 年 SW 休闲服务行业走势领先.7 图表 9：休闲服务板块及子板块 PE（历史 TTM）与 2013 年年中相近.8 图表 10：2016-2018 年出境游人次增速同比大幅提升.9 图表 11：出境游总消费额预计随人次增长而提升.9 图表 12：民航国际航线客运量 2018 年以来保持稳定增长.9 图表 13：2018 年内地赴香港游客人数同比增 14.8%.10 图表 14：2018 年内地赴澳门游客人数同比增 13.8%.10 图表 15：2018 年内地赴日本游客人数同比增长 13.9%.10 图表 16：2018 年内地赴泰国游客人数同比增长 7.45%.10 图表 17：众信旅游 2018 年末市盈率处于历史低位.11 图表 18：2019 年预计 PMI 指标将出现边际改善.12 图表 19：四大航月度客运量同比增速加快.12 图表 20：我国连锁酒店业起步较晚，尚处发展阶段.13 图表 21：2018 年锦江境内酒店出租率维持同比下降.13 图表 22：2018 年锦江境内酒店 RevPAR 保持同比增长.13 图表 23：如家酒店 2018 年出租率同比下降.14 图表 24：如家酒店整体 RevPAR 保持正增长.14 图表 25：锦江股份 2018 年末市盈率处历史低位.14 2 休闲服务休闲服务 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表 26：首旅酒店 2018 年末估值处历史较低位置.14 表 1：上证综指两轮主要上涨行情不同阶段的指数变化情况.3 表 2：社服板块主要上市公司上市时间.5 表 3：71 个对中国免签和落地签国家.10 表 4：2018 年新增免签及落地签国家.11 表 5：全国重点国有景区纷纷降价.14 3 休闲服务休闲服务 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 一、一、谋定而后动，谋定而后动，上涨行情上涨行情中中社服板块社服板块属属“慢热”“慢热”品种品种 我们参考 A 股上证综指经历过的两轮主要上涨行情，以及目前一段时间的上涨行情，对比社服板块和各子板块在对应时段的走势及累计涨跌幅情况，得到总体结论，社服板块社服板块在大盘上涨在大盘上涨行情行情中中存在一定的滞后性，在存在一定的滞后性，在大盘上涨的起点启动较慢，但行情大盘上涨的起点启动较慢，但行情中中后后期可享受期可享受较大的估值空间较大的估值空间提升，提升，尤其在当前整个板块估值较低的位置下，建议关注基本面稳健标的的估值修复空间。社服板块主要上市公司在登陆 A 股后经历了两轮幅度较大的上涨行情，分别为 2005-2007 年、2014-2015年。具体的起止时间：2005-2007 年的行情起点大约在 2005 年 12 月，自 2005 年 6 月的谷底经历近半年的震荡行情后，开始走高，延续到 2007 年 10 月触及上证综指历史最高点位 6124 点；2014-2015 年的行情起点大约在2014 年 7 月，延续到 2015 年 6 月触及到阶段性高点 5178 点。表表 1：上证综指两轮主要上涨上证综指两轮主要上涨行情行情不同阶段的不同阶段的指数变化情况指数变化情况 时间段时间段 点位变化点位变化 涨跌幅涨跌幅 2 2005.12005.122007.102007.10 上涨上涨（总体累计涨幅约（总体累计涨幅约 4 468.368.3%）2005.12.062006.06.02 1077.581695.58+57.4%2006.08.072007.01.24 1561.802994.28+91.7%2007.03.052007.05.29 2827.684335.96+53.3%2007.07.062007.10.16 3599.826124.04+70.1%2014.072014.072015.062015.06 上涨上涨（总体累计涨幅约（总体累计涨幅约 1 154.354.3%）2014.07.102014.11.17 2036.542508.77+23.2%2014.11.202015.01.23 2443.283406.79+39.4%2015.02.092015.04.28 3063.514572.39+49.3%2015.05.082015.06.12 4152.985178.19+24.7%资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 图表图表1：2005-2007 年年大盘大盘上涨的几个阶段上涨的几个阶段 图表图表2：2014-2015 年年大盘大盘上涨几个阶段上涨几个阶段 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 4 休闲服务休闲服务 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明（一）（一）2005-2007 年大盘上涨行情年大盘上涨行情中中社服板块成长性强社服板块成长性强，参考意义不强，参考意义不强 对比 2005-2007 年的大盘上涨行情，上证综指和社服板块整体以及各子板块的累计涨跌幅走势，可以发现，自 2005 年 12 月以来，休闲服务板块及各子板块基本与上证综指同步启动，且在初期的累计涨幅与上证综指幅度相近，在此轮上涨的尾声，休闲服务各板块基本也取得较上证综指更高的累计涨幅。原因主要为：社服板块较多上市公司上市时间为原因主要为：社服板块较多上市公司上市时间为 2000 年以后，年以后，2005-2007 年期间，总体仍处于快速发展时年期间，总体仍处于快速发展时期。期。免税龙头尚未上市，未参与到此轮大盘上涨行情中；酒店板块，中国尚处于酒店连锁化的初期，酒店龙头酒店龙头锦江股份此时正处于经济型连锁锦江股份此时正处于经济型连锁酒店酒店快速扩张的进程中，快速扩张的进程中，且锦江股份和首旅酒店的大规模并购尚未开始；景区景区板块受益居民可支配收入的提升，国内旅游迎来快速发展，板块受益居民可支配收入的提升，国内旅游迎来快速发展，且且传统观光景区尚处发展期。传统观光景区尚处发展期。从数据看，2006-2007 年两年，我国年两年，我国城镇居民人均可支配收入累计值增速处于较高的位置，且受益城镇居城镇居民人均可支配收入累计值增速处于较高的位置，且受益城镇居民人均可支配收入的增长，民人均可支配收入的增长，2006-2007 年国内旅游人次增速都保持在年国内旅游人次增速都保持在 15%以上以上，社服板块上市公司深度受益，景点、酒店和旅游综合板块都取得较高涨幅。由于此轮大盘上涨行情，社服板块主要上市公司以及旅游行业尚处高速发展期，其走势参考价值较弱。图表图表3：2005-2007 年上涨中年上涨中上证综指与社服各板块累计涨跌幅对比上证综指与社服各板块累计涨跌幅对比 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 注：锦江股份在酒店板块中走连锁化道路，中青旅业务多元化包含景区，单列作为参考。行情基本同步启动 5 休闲服务休闲服务 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表4：2006-2007 年城镇居民人均可支配收入增速高年城镇居民人均可支配收入增速高 图表图表5：国内旅游人数国内旅游人数 06-07 年均保持年均保持 15%以上高增速以上高增速 资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部 资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部 表表 2：社服板块主要上市公司上市时间社服板块主要上市公司上市时间 主要上市公司主要上市公司 上市时间上市时间 锦江股份（600754.SH）1996.10.11 黄山旅游（600054.SH）1997.05.06 峨眉山 A（000888.SZ）1997.10.21 中青旅（600138.SH）1997.12.03 首旅酒店（600258.SH）2000.06.01 丽江旅游（002033.SZ）2004.08.25 云南旅游（002059.SZ）2006.08.10 三特索道（002159.SZ）2007.08.17 中国国旅（601888.SH）2009.10.15 宋城演艺（300144.SZ）2010.12.09 腾邦国际（300178.SZ）2011.02.15 众信旅游（002707.SZ）2014.01.23 长白山（603099.SH）2014.08.22 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部（二）（二）2014-2015 年大盘上涨行情年大盘上涨行情，社服板块启动有明显滞后期，社服板块启动有明显滞后期 2014-2015 年的大盘上涨年的大盘上涨行情行情，社服板块在大盘上涨，社服板块在大盘上涨初期初期涨幅明显不及涨幅明显不及大盘大盘，呈现不同于，呈现不同于 2005-2007 年行情年行情的特征，启动较慢。的特征，启动较慢。2014 年 12 月开始至 2015 年 2 月，上证综指累计涨幅明显提速，但休闲服务板块及酒店板块、景点板块、旅游综合板块的涨幅明显不及上证综指，子板块中酒店涨幅略好，主要因 2014 年经济型连锁酒店仍处于黄金期，仍享受一定的红利，且 2015 年酒店板块主要标的并购动作开启，也为其带来较好的涨幅。直至 2015 年 2 月中旬，休闲服务板块及各子板块涨幅提速，逐渐与上证综指涨幅同步，到 2015 年 6 月，即此轮大盘行情高点的位置，社服各子板块的涨幅均超越上证综指涨幅，呈现较强的滞后性和成长空间。6 休闲服务休闲服务 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表6：2014-2015 年大盘上涨行情中年大盘上涨行情中休闲服务板块及子板块较上证综指启动明显滞后休闲服务板块及子板块较上证综指启动明显滞后 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 注：锦江股份在酒店板块中走连锁化道路，中青旅业务多元化包含景区，中国国旅为免税板块唯一标的，单列作为参考。2019 年以来上证综指年以来上证综指涨幅已达约涨幅已达约 18%，社服板块依然符合，社服板块依然符合 2014-2015 年大盘行情年大盘行情初期的特征，初期的特征，现阶段滞涨现阶段滞涨明显明显。截至今年 2 月 26 日，今年以来 SW 休闲服务板块在 28 个一级行业中涨幅居最后一位，仅为 8.01%，而上证综指年初至今涨幅高达 17.95%，有 4 个行业的涨幅已超过 30%。图表图表7：SW 休闲服务板块今年以来涨幅最低（截至休闲服务板块今年以来涨幅最低（截至 2 月月 26 日）日）资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 7 休闲服务休闲服务 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明（三）（三）社服板块防御性强，大盘上涨行情中社服板块防御性强，大盘上涨行情中启动慢，启动慢，但但成长空间大成长空间大 对比三轮对比三轮大盘上涨大盘上涨行情，社服板块走势呈现出一些相似特征。行情，社服板块走势呈现出一些相似特征。包括：（1）社服板块及各子板块在大盘上涨的起点启动较慢，涨幅不及同期的上证综指；（2）社服板块及各子板块在大盘上涨行情的尾部，基本都能取得超越上证综指的累计涨幅。故而社服板块在故而社服板块在大盘上涨行情启动大盘上涨行情启动时，存在启动慢和后期成长空间较大的特点。时，存在启动慢和后期成长空间较大的特点。这这主要由于社服板块属于可选消费，与主要由于社服板块属于可选消费，与未来收入预期的关联度较大，并且与宏观经济形势未来收入预期的关联度较大，并且与宏观经济形势向好向好具有较强的关联度。具有较强的关联度。而大盘行情的转好而大盘行情的转好往往在宽信用的起点和经济企稳的过程中，往往在宽信用的起点和经济企稳的过程中，所以社服板块的参与往往具有一定的滞后性。所以社服板块的参与往往具有一定的滞后性。但社服板块现金流总体较为稳定，具有较强的防御性和抗风险性。但社服板块现金流总体较为稳定，具有较强的防御性和抗风险性。在 2018 年市场大幅下行的行情中，社服板块走势领先除银行外所有行业。图表图表8：2018 年年 SW 休闲服务行业走势领先休闲服务行业走势领先 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 8 休闲服务休闲服务 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 二、二、社服板块处于社服板块处于历史历史大底大底，关注估值修复行情，关注估值修复行情 社服板块及各子板块目前的估值社服板块及各子板块目前的估值水平水平与与 2013 年年中期中期接近，接近，处于上市以来的历史大底处于上市以来的历史大底。目前估值水平提升空间仍较大。图表图表9：休闲服务板块及子板块休闲服务板块及子板块 PE（历史（历史 TTM）与）与 2013 年年中相近年年中相近 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 投资建议：基于以上分析，我们认为社服板块投资建议：基于以上分析，我们认为社服板块在接下来可能的大盘行情在接下来可能的大盘行情中中，预计短期内启动较慢，涨幅不，预计短期内启动较慢，涨幅不及上证综指及及上证综指及其他多数行业，但其他多数行业，但中中长期将有较大的估值修复空间。建议基于行业和标的长期将有较大的估值修复空间。建议基于行业和标的基本面情况，优选估值基本面情况，优选估值较低，估值修复空间较大的标的。分板块推荐较低，估值修复空间较大的标的。分板块推荐顺序为，出境游顺序为，出境游酒店酒店景区。景区。（一）（一）出境游估值修复空间大，行业整体维持向好出境游估值修复空间大，行业整体维持向好 2018 年，我国出境游人数达年，我国出境游人数达 14972 万人次，同比增长万人次，同比增长 14.7%，相较相较 2017 年年 7%的增速大幅提升，行业整体的增速大幅提升，行业整体发展稳健向好，发展稳健向好，同时，伴随出境游人数的稳定增长，出境游消费额也大幅提升。随着目前我国三四线城市消费能力的不断升级，未来出境游渗透率预计将进一步提升，行业长期维持向好。9 休闲服务休闲服务 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表10：2016-2018 年出境游人次增速同比大幅提升年出境游人次增速同比大幅提升 图表图表11：出境游总消费额预计随出境游总消费额预计随人次增长而提升人次增长而提升 资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部 资料来源：麦肯锡，中信建投证券研究发展部 民航国际航线客运量自民航国际航线客运量自 2017 年年 Q4至至 2018年初开始回升。年初开始回升。2018年以来民航国际客流运输量同比增长约15%，与 2018 年出境游人次的增速保持相匹配。图表图表12：民航国际航线客运量民航国际航线客运量 2018 年以来保持稳定增长年以来保持稳定增长 资料来源：民航局，中信建投证券研究发展部 从主要目的地来看，2018 年我国出境游旅客中，以香港、澳门为目的地的约占 50%以上，而内地游客赴香内地游客赴香港和澳门的增速在港和澳门的增速在 2018 年均迎来同比大幅提升，年均迎来同比大幅提升，赴香港增速由 3.9%提升至 14.8%，赴澳门增速由 8.5%提升至13.8%。10 休闲服务休闲服务 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表13：2018 年内地赴香港游客人数同比增年内地赴香港游客人数同比增 14.8%图表图表14：2018 年内地赴澳门游客人数同比增年内地赴澳门游客人数同比增 13.8%资料来源：香港旅游部门，中信建投证券研究发展部 资料来源：澳门旅游部门，中信建投证券研究发展部 出国游主要目的地仍以东南亚地区为主，其中日本和泰国是最重要的两个目的地。出国游主要目的地仍以东南亚地区为主，其中日本和泰国是最重要的两个目的地。2018 年内地赴日本游客年内地赴日本游客增速基本保持稳定，赴泰国游客增速由于受到增速基本保持稳定，赴泰国游客增速由于受到 2018 年下半年泰国乘船事故的影响而有所下降年下半年泰国乘船事故的影响而有所下降，同比增速由 2017年的 12.0%下降到 7.5%。泰国在 2018 年末曾出台便利中国游客办理赴泰旅游签证的政策，取得一定效果，但泰国地区的安全问题仍然是未来中国游客赴泰国游的主要风险因素。图表图表15：2018 年内地赴日本年内地赴日本游客游客人数同比增长人数同比增长 13.9%图表图表16：2018 年内地赴泰国游客人数同比增长年内地赴泰国游客人数同比增长 7.45%资料来源：日本旅游部门，中信建投证券研究发展部 资料来源：泰国旅游部门，中信建投证券研究发展部 另外，签证政策的不断便利也将促进我国出境游需求的提升。另外，签证政策的不断便利也将促进我国出境游需求的提升。对中国免签和落地签的国家数量在不断增多，目前已超过 70 个。表表 3：71 个对中国免签和落地签国家个对中国免签和落地签国家 互免签证国家互免签证国家 单方面允许免签入境国家和地区单方面允许免签入境国家和地区 单方面允许办理落地签证国家和地区单方面允许办理落地签证国家和地区 阿联酋 印度尼西亚 阿塞拜疆 亚美尼亚 马拉维 巴巴多斯 韩国（济州岛等地）巴林 约旦 毛里塔尼亚 巴哈马 摩洛哥 东帝汶 越南 圣多美和普林西比 厄瓜多尔 法属留尼汪 印度尼西亚 柬埔寨 坦桑尼亚 斐济 突尼斯 卡塔尔 孟加拉国 乌干达 格林纳达 美属北马里亚纳群岛（塞班岛等）老挝 埃及 津巴布韦 毛里求斯 萨摩亚 黎巴嫩 多哥 圭亚那 11 休闲服务休闲服务 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 塞尔维亚 法属波利尼西亚 马尔代夫 佛得角 苏里南 塞舌尔 安提瓜和巴布达 缅甸 加蓬 圣赫勒拿（英国海外领地）圣马力诺 海地 尼泊尔 几内亚比绍 玻利维亚 汤加 南乔治亚和南桑威奇群岛（英国海外领地）斯里兰卡 科摩罗 帕劳 波黑 圣基茨和尼维斯 泰国 科特迪瓦 图瓦卢 白俄罗斯 特克斯和凯科斯群岛（英国海外领地）土库曼斯坦 卢旺达 瓦努阿图 牙买加 文莱 马达加斯加 乌克兰 多米尼克 伊朗 资料来源：公开资料整理，中信建投证券研究发展部 表表 4：2018 年新增免签及落地签国家年新增免签及落地签国家 新增免签及落地签国家新增免签及落地签国家 发布时间发布时间 免签政策免签政策 阿联酋 2018.01.16 免签，最长停留 30 天 阿尔巴尼亚 2018 年 4 月 1 日-10 月 31 日 免签，最长停留 90 天，离境不晚于 10 月 31 日 波黑 2018.5.29 免签，每 180 天停留不超 90 天 俄罗斯 2018 年 6 月 11 日7 月 15 日（世界杯期间）买门票免签 白俄罗斯 2018.8.10 免签，每次最长 30 天，一年不超 90 天 缅甸 2018.10.1 落地签 泰国 2018 年 11 月 15 日-2019 年 1 月 13 日 免收落地签证费，电子落地签 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 出境游板块龙头出境游板块龙头标的众信旅游，标的众信旅游，2018 年末的市盈率处于历史低位，随着行业向好有望迎来估值修复。年末的市盈率处于历史低位，随着行业向好有望迎来估值修复。图表图表17：众信旅游众信旅游 2018 年末年末市盈率市盈率处于处于历史低位历史低位 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 12 休闲服务休闲服务 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明（二）酒店需求有望企稳，关注加盟扩张逻辑（二）酒店需求有望企稳，关注加盟扩张逻辑 酒店行业与宏观经济形势联系较紧密，同时连锁酒店需求约一半来自于商旅需求，故与航空客运量等指标酒店行业与宏观经济形势联系较紧密，同时连锁酒店需求约一半来自于商旅需求，故与航空客运量等指标联系较强联系较强，以 PMI 和四大航空公司客运量同比变化作为酒店行业的先导指标，2019 年 1 月，PMI 出现边际改善迹象，预计 2019 年 PMI 将稳中有增，引领宏观经济的企稳；四大航空公司自 2018 年下半年以来，月度客运量同比增速环比提升，传导到需求端或带来 2019 年酒店行业需求端的企稳。图表图表18：2019 年预计年预计 PMI 指标将出现边际改善指标将出现边际改善 图表图表19：四大航月度客运量同比增速加快四大航月度客运量同比增速加快 资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部 资料来源：民航局，中信建投证券研究发展部 我国连锁酒店业起源于上世纪我国连锁酒店业起源于上世纪 90 年代末期，目前经济型连锁酒店发展已基本完备，经济型转中端趋势成发年代末期，目前经济型连锁酒店发展已基本完备，经济型转中端趋势成发展方向。对标海外大型酒店集团，我国连锁酒店档次结构及加盟率提升空间仍较大。展方向。对标海外大型酒店集团，我国连锁酒店档次结构及加盟率提升空间仍较大。我国知名的连锁酒店品牌像如家、汉庭、7 天等集中诞生于 2002-2005 年，2005-2007 年大盘上涨行情期间，正值如家酒店赴美国上市，2009 年 7 天在纽交所上市，2010 年汉庭在美国纳斯达克上市。2013 年后，7 天、如家等酒店逐渐掀起私有化浪潮，7 天被铂涛集团私有化，后铂涛被锦江收购；如家被首旅酒店收购，国内三大酒店集团形势基本形成。相较万豪、希尔顿、洲际等国际品牌中高端酒店占据绝大部分比例的情况，我国酒店集团仍以经济型连锁为主，中端酒店近两年迅速崛起，仍有提升空间，且目前我国三大酒店集团加盟比例仍有较大提升空间。13 休闲服务休闲服务 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表20：我国连锁酒店业起步较晚，尚处发展阶段我国连锁酒店业起步较晚，尚处发展阶段 资料来源：公开资料整理，中信建投证券研究发展部 加盟扩张空间充足，国内酒店仍处成长阶段。加盟扩张空间充足，国内酒店仍处成长阶段。目前华住和锦江的整体加盟比例约超过 80%，而首旅约 75%，加盟比例仍有提升空间。另一方面，国内单体酒店物业数量约超 20 万家，而目前三大酒店集团的酒店数量合计仅约 2 万家，可提供加盟扩张的物业仍较多，通过加盟扩张的形式，将带动酒店集团成本费用率的下降，提升盈利能力，连锁酒店仍处在成长周期。目前酒店由量价齐升转入“量减价增”，短期关注需求企稳。目前酒店由量价齐升转入“量减价增”，短期关注需求企稳。2016 年下半年以来，以三大酒店集团为代表的我国连锁酒店普遍迎来出租率回暖，伴随出租率的提升，房价开始提升，连锁酒店迎来一波“量价齐升”的发展，但进入 2018 年以来，三大酒店集团连锁酒店需求端明显承压，出租率同比均出现不同程度的下滑，进入“量减价增”阶段，RevPAR 仍维持同比增长。图表图表21：2018 年锦江境内酒店出租率维持同比下降年锦江境内酒店出租率维持同比下降 图表图表22：2018 年锦江境内酒店年锦江境内酒店 RevPAR 保持同比增长保持同比增长 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 14 休闲服务休闲服务 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表23：如家酒店如家酒店 2018 年出租率同比下降年出租率同比下降 图表图表24：如家酒店整体如家酒店整体 RevPAR 保持正增长保持正增长 资料来源：中信建投证券研究发展部 资料来源：中信建投证券研究发展部 目前目前 A 股酒店板块的主要标的锦江股份和首旅酒店，股酒店板块的主要标的锦江股份和首旅酒店，2018 年末市盈率均在年末市盈率均在 20 倍左右倍左右，相较，相较 2018 年初年初 40倍左右的估值下降较多。倍左右的估值下降较多。酒店板块需要关注需求端情况，若若 2019 年需求端企稳，伴随经济型转中端的酒店结构年需求端企稳，伴随经济型转中端的酒店结构升级而带来的提价空间仍然具备，通过加盟扩张的模式，连锁酒店有望更好提升盈利能力，则酒店板块可能在升级而带来的提价空间仍然具备，通过加盟扩张的模式，连锁酒店有望更好提升盈利能力，则酒店板块可能在2019 年迎来一定的估值修复空间。年迎来一定的估值修复空间。图表图表25：锦江股份锦江股份 2018 年末市盈率处历史低位年末市盈率处历史低位 图表图表26：首旅酒店首旅酒店 2018 年末估值处历史较低位置年末估值处历史较低位置 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部（二）（二）景区仍受降价预期影响，关注优质人工景区景区仍受降价预期影响，关注优质人工景区 2018 年 6 月，国家发改委发布关于完善国有景区门票价格形成机制 降低重点国有景区门票价格的指导意见，随后多地出台降低国有景区门票价格的方案。2018 年“十一”黄金周之前，全国近千个景区宣布降价，降幅在 20%左右。预计未来景区仍有降价预期，进一步体现景区公益性。表表 5：全国重点国有景区纷纷降价全国重点国有景区纷纷降价 省份省份 景区景点名称景区景点名称 等级等级 调整前价格调整前价格 调整后价格调整后价格 旺季旺季 淡季淡季 旺季旺季 淡季淡季 湖南 武陵源核心景区 5A 245 136 225（-8.2%）115（-15.4%）15 休闲服务休闲服务 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 武陵源核心景区 5A 182 91 四川 峨眉山风景名胜区 5A 185 110 160（-13.5%）100（-9.1%）广西 漓江景区 5A 270 215（-20.4%）450 360（-20.0%）两江四湖 5A 185 云南 昆明世界园艺博览园 5A 100 70（-30.0%）陕西 大雁塔 5A 30 20（-33.3%）曲江寒窖遗址公园 50 45（-10.0%）大慈恩寺 50 40（-20.0%）安徽 黄山风景区 5A 230 190（-17.4%）花山谜窟 4A 91 78（-14.3%）太平湖门票 4A 71 63（-11.3%）徽州古城 4A 68 60（-11.8%）新安江山水画廊 4A 65 58（-10.8%）雄村 4A 60 54（-10.0%）齐云山景区 4A 75 68（-9.3%）九华山风景区 5A 190 150（-21.1%）吉林 长白山自然保护区 5A 125 105（-16.0%）资料来源：公开资料整理，中信建投证券研究发展部 未来，景区索道、景区内交通未来，景区索道、景区内交通车车等等或也有降价预期，或也有降价预期，但目前尚无明确文件规定。作为传统景区重要资产，门票权、索道、景区交通车等若降价，将对传统景区产生较大冲击。且部分传统景区目前面临客流逐渐饱和，休闲度假业态开发难度较大等问题，估值水平受一定影响。建议关注旅游演艺、休闲度假模式较成熟的人工景区。三、三、风险提示风险提示 宏观经济形势变化对于社服板块的整体影响；出境游主要目的地的意外事件影响；国际政治及经济环境变化；酒店需求端继续下行；酒店结构性改造及新开店经营状况不及预期；旅游政策及环境变化。16 休闲服务休闲服务 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 李铁生：李铁生：中信建投证券研究发展部社会服务行业联席首席分析师，西安交通大学数量经济与金融硕士，6 年证券从业经历。陈语匆：陈语匆：中信建投研究发展部社会服务行业分析师，3 年证券从业经验。报告贡献人报告贡献人 陈如练陈如练 15001873769 研究服务研究服务 机构销售负责人机构销售负责人 赵海兰 010-85130909 保险组保险组 张博 010-85130905 杨曦-85130968 郭洁-85130212 郭畅 010-65608482 张勇 010-86451312 高思雨 010-8513-0491 王罡 021-68821600-11 张宇 010-86451497 北京公募组北京公募组 朱燕 85156403 任师蕙 010-8515-9274 黄杉 010-85156350 杨济谦 010-86451442 高雪-64172825 杨洁 010-86451428 私募业务组私募业务组 赵倩 010-85159313 上海销售组上海销售组 李祉瑶 010-85130464 黄方禅 021-68821615 戴悦放 021-68821617 翁起帆 021-68821600 李星星 021-68821600-859 范亚楠 021-68821600-857 李绮绮 021-68821867 薛姣 021-68821600 许敏 021-68821600-828 深广销售组深广销售组 张苗苗 020-38381071 XU SHUFENG 0755-23953843 程一天 0755-82521369 曹莹 0755-82521369 廖成涛 0755-22663051 陈培楷 020-38381989 17 休闲服务休闲服务 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。买入：未来 6 个月内相对超出市场表现 15以上；增持：未来 6 个月内相对超出市场表现 515；中性：未来 6 个月内相对市场表现在-55之间；减持：未来 6 个月内相对弱于市场表现 515；卖出：未来 6 个月内相对弱于市场表现 15以上。重要声明重要声明 本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保，没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。在法律允许的情况下，本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本报告。任何机构和个人如引用、刊发本报告，须同时注明出处为中信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和/或修改。本公司具备证券投资咨询业务资格，且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。股市有风险，入市需谨慎。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 北京北京 上海上海 深圳深圳 东城区朝内大街 2号凯恒中心B座 12 层（邮编：100010）浦东新区浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 22 楼 2201 室（邮编：200120）福田区益田路 6003 号荣超商务中心B 座 22 层（邮编：518035）电话：(8610)8513-0588