休闲服务行业：科锐国际、万宝盛华、人瑞人才科技赋能人力资源市场高速发展-20190710-天风证券-24页.pdf

行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 其他休闲服务其他休闲服务证券证券研究报告研究报告 2019 年年 07 月月 10 日日 投资投资评级评级 行业评级行业评级 强于大市(首次评级)上次评级 上次评级 作者作者 刘章明刘章明 分析师SAC 执业证书编号：S1110516060001 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 行业走势图行业走势图 科锐国际、万宝盛华、人瑞人才，科技赋能人力资源科锐国际、万宝盛华、人瑞人才，科技赋能人力资源市场高速发展市场高速发展 三大企业三大企业特点迥异，技术赋能特点迥异，技术赋能成为成为未来发展驱动力。未来发展驱动力。科锐国际为国内老牌民营企业，构建一体化人力资源解决方案服务的同时，通过并购实现线下产品及区域扩张，通过数字化平台实现线上发展。万宝盛华背靠外资龙头，在大中华地区初具规模，2018 人力资源解决方案营收 30.9亿元，市占率 1.74%为全国第一；合伙人制度绑定利益，并加大技术研发力度提升运营与业务效率。人瑞集团为国内新兴企业，以科技为核心，拥有一体化人力资源数字化系统，自行开发O2O 平台香聘平台；主要服务于新兴客户，2017 年拥有 60 家独角兽企业客户，依靠客户公司巨大增长潜力带动人力资源业务增长。业务表面相似，实则各有千秋。业务表面相似，实则各有千秋。从从核核心心灵活用工灵活用工来看来看，均为三家企业核心业务，人瑞占比达93.7%；但三者在专注领域各有不同，科锐、万宝盛华灵工岗位技术性较高，人瑞相对较低，且万宝盛华灵工业务主要分布在港澳台地区，2018 年占比 70.7%。客户群体来看，客户群体来看，三者发力在各自细分领域。万宝盛华客户数量最多，18 年为2.25 万家，但主要分布在港澳台地区。科锐中高端客户资源优势明显，主要服务于华为、佳能、赛诺菲等世界 500 强和行业领军企业。人瑞着重服务于新型客户，且对大客户依赖度较高。猎头业务来看，猎头业务来看，三家企业均涉及该业务，将其作为人才流量入口与数据库累计，截至 2018 年，科锐、万宝盛华、人瑞数据库中分别含有超 1000 万/超400 万/137.36 万条候选人信息。人瑞分线上线下两种招聘模式，大幅提高招聘效率；科锐以线下为主，通过“行业+职能+区域”细分矩阵式划分猎头业务；万宝盛华拥有由合伙人及顾问组成的专业猎头团队，确保服务质量。从财务指标从财务指标来看，来看，万宝盛华营收规模领先，灵活用工业务规模优势凸显，毛利率居首，但独特的合伙人及顾问招揽机制拖累费用率持续处于高位，净利润水平不及科锐国际。科锐国际内生、外延双轮驱动营收高增速，高毛利、费用率下行拉动净利润领先，现金流稳健。人瑞人才营收增速最快，规模效应持续提振毛利水平，现金流向好，但受金融负债公允价值变动拖累，净利长期为负。从运营效率从运营效率来看来看，科锐国际灵活用工人效表现亮眼，人瑞人才在独有的 O2O 模式下猎头人效远高于万宝盛华；研发投入方面，人瑞人才占比最高，但随着技术的成熟研发投入放缓。分业务人效：科锐国际灵工覆盖行业范围广且包括大量高科技行业，灵活用工人效遥遥领先；人瑞人才有效转化线上流量，猎头人效高于万宝盛华。技术方面：万宝盛华整合线上平台，开发新功能赋能使用者；科锐国际持续投入新技术产品与平台建设满足长尾客户需求；人瑞人才建立一体化人力资源生态系统，自主开发 O2O 招聘平台。我们认为，在我国人口红利由数量向质量转变和经济调结构的过程中，人力资源服务行业所扮演的经济角色变得越来越重要。且受益于国内产业结构向高附加值上游发展、企业转型升级以及全球化发展，市场对人力资源服务的整体需求快速增长。在经济增长放缓与下行的周期中，人力资源服务行业充分满足企业对于成本管控和人才优化配置的需求，建议重点关注国内人力资源板块投资机会，推荐推荐【科锐国际】，【科锐国际】，建议关注建议关注港股港股上市标的上市标的【万宝盛华】【万宝盛华】，拟上市标的【人拟上市标的【人瑞人才】。瑞人才】。风险风险提示提示：内生增长不及预期、外延扩张不及预期、行业竞争激烈-19%-10%-1%8%17%26%35%44%2018-072018-112019-03其他休闲服务 沪深300 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.三大企业特点迥异，寻求技术赋能三大企业特点迥异，寻求技术赋能.4 1.1.科锐国际老牌企业，一体两翼，外延扩张.4 1.2.万宝盛华外资龙头，合伙人护航，数字化助力.5 1.3.人瑞集团新兴血液，技术核心，共同成长.7 2.业务层面：初看主业趋同，实则各有千秋业务层面：初看主业趋同，实则各有千秋.9 2.1.灵活用工主赛道，不同方式角度发力.9 2.2.服务不同客户群体，携手推动人力资源市场.12 2.3.多途径发展猎头业务，扩大候选人库.13 3.财务对比财务对比.14 3.1.收入端：万宝盛华规模最大，人瑞人才增速最快.14 3.2.毛利率：科锐国际或夺魁，万宝盛华灵活用工毛利率突出.15 3.3.费用端：三家公司期间费用率均下行，人瑞人才下降最快.16 3.4.利润端：科锐国际净利规模领先，人瑞人才调整后净利持续向好.18 3.5.营运能力：万宝盛华应收高周转，三家公司营运效率均在提升.19 3.6.现金流：科锐国际最为稳健，人瑞人才略呈弱势.20 4.经营效经营效率对比率对比.20 4.1.人效：科锐国际灵活用工人效优越，人瑞人才猎头人效表现亮眼.20 4.2.研发：科锐国际新产品拥抱长尾客户，人瑞人才自主开发 O2O 平台.22 图表目录图表目录 图 1：科锐国际发展历程.4 图 2：科锐股权结构较为分散.4 图 3：科锐生态服务网络.4 图 4：万宝盛华中国发展历程.5 图 5：ManpowerGroup 旗下品牌.6 图 6：万宝盛华指派特定合伙人负责单一客户服务.7 图 7：万宝盛华数字人力资源平台.7 图 8：人瑞集团发展历程.7 图 9：人瑞集团控制权集中.8 图 10：人瑞集团通过数字化平台及系统协作与利益相关者发生关联.8 图 11：人瑞每年服务大量独角兽企业客户.9 图 12：国内灵活用工规模稳步上升.10 图 13：劳动人口数量、占比相继出现下行.10 图 14：最低工资标准逐渐提升（按区域选取五省作为样本）.10 图 15：第三产业对 GDP 贡献占比持续攀升.10 图 16：人瑞线上：香聘平台新注册人数稳步爬升（万人）.13 图 17：人瑞线下：全年招聘活动数量大幅增长（万场）.13 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 18：科锐人才寻访业务模式.14 图 19：万宝盛华营收规模最大.14 图 20：人瑞人才营收增速最快.14 图 21：科锐国际内生+外延齐发力.15 图 22：人瑞人才灵活用工引领高增长.15 图 23：人瑞人才灵活用工规模、服务费双增长拉动灵活用工主业.15 图 24：万宝盛华灵活用工毛利率突出.16 图 25：万宝盛华灵工规模最大.16 图 26：三家公司期间费用率均呈现稳步下降态势.16 图 27：销售费用率万宝盛华最高，人瑞人才持续改善.17 图 28：独特人才招揽机制致万宝盛华员工福利开支高于其他两家.17 图 29：人瑞人才管理费用率降幅最大.17 图 30：人瑞人才管理人员效率提升，福利开支占营收比重下降.17 图 31：科锐国际净利润规模领先.18 图 32：人瑞人才调整后净利持续向好.18 图 33：2018 年，万宝盛华、科锐国际、人瑞人才净利率分别为 4.55%/6.24%/4.19%.19 图 34：行业普遍回款能力较强.19 图 35：万宝盛华应收高周转，科锐国际优化应收账款管理.19 图 36：科锐国际经营性现金流占营收比重最高.20 图 37：人瑞人才账上现金与其余两家差距较大.20 图 38：三家公司自有员工人均收入.20 图 39：三家公司自有员工人均净利润.20 图 40：科锐国际灵活用工人效遥遥领先.21 图 41：人瑞人才猎头人效高于万宝盛华.21 图 42：人瑞人才一体化生态系统.23 图 43：人瑞人才研发投入高于科锐国际.23 图 44：两家公司研发投入占营收比重不断下降.23 表 1：科锐历次收购情况.5 表 2：2018 年大中华人力资源解决方案市场排名.6 表 3：2018 年分业务营收占比，灵活用工领先.9 表 4：灵工业务细分对比（截至 2018 年）.11 表 5：客户类型对比（截至 2018 年）.12 表 6：人才寻猎服务对比.13 表 7：毛利率及调整后毛利对比.16 表 8：人瑞人才投资者优先股持股情况及赎回起始日期.18 表 9：科锐国际灵工覆盖行业广泛，且包括大量高科技行业.21 表 10：科锐国际新技术产品.22 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.三大企业特点三大企业特点迥异迥异，寻求技术，寻求技术赋能赋能 1.1.科锐国际科锐国际老牌老牌企业企业，一体两翼一体两翼，外延扩张外延扩张 科锐国际成立于科锐国际成立于 1996 年，是领先的以技术驱动的整体人才解决方案提供商，年，是领先的以技术驱动的整体人才解决方案提供商，前身为北京翼马人力资源有限公司。作为成立较早人力资源服务商，公司已在全球设立 100 家分支机构，拥有 2200 余名专业顾问，长期合作 3400 余家企业，服务超过 18 个细分行业，为客户提供全产业链人力资源解决服务。图图 1：科锐国际发展历程科锐国际发展历程 资料来源：科锐公告，科锐官网，天风证券研究所 股科锐股科锐股权结构股权结构较较分散，多家分散，多家境外法人任股东境外法人任股东。科锐最大股东北京翼马持股比例由 17 年48.41%降至 18 年 36.3%，持股 1%及以上的 8 名股东中，有 4 名为境外法人企业。图图 2：科锐股权结构较为科锐股权结构较为分散分散 资料来源：科锐公告，天风证券研究所 业务业务以“一体两翼”战略为核心，以“一体两翼”战略为核心，即以整体解决方案为一体，线下多种产品服务扩张、线上平台服务融合延伸的“线下服务+线上平台”商业模式。一方面，一方面，提升现有三大核心业提升现有三大核心业务专业化服务水平，务专业化服务水平，即中高端猎头、灵活用工、招聘流程外包，挖掘其交叉销售能力，培育跨行业新兴职能业务增长点。另一方面，运用互联网大数据技术，着力线上平台建设和另一方面，运用互联网大数据技术，着力线上平台建设和完善。完善。推出多种 OMO 产品，如中高端猎头线上平台“才客网”、灵活用工技术赋能产品“即派”等，提升运营效率及服务质量。图图 3：科锐科锐生态服务网络生态服务网络 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：科锐官网，科锐公告，天风证券研究所 外延外延并购，并购，实现产品、实现产品、区域扩张。区域扩张。科锐依托现有三大业务板块，选择产业链上下游细分业务环节、领域中优质标的，持续推进战略收购计划，通过并购整合拓宽现有产品和服务、占据领先市场份额和重要客户资源及扩张海外业务。表表 1：科锐历次科锐历次收购情况收购情况 收购标的 收购时间（首次）收购比例 收购价格（万元）主要业务 上海康肯 2010.04 100%1120 灵活用工业务下的终端销售等通用类岗位 北京欧格林 2010.05 100%50 同一控制下的企业合并，内部重组需要 上海科之锐 2010.05 100%100 同一控制下的企业合并，内部重组需要 秦皇岛速聘 2011.06 100%480 中高端人才寻访 新加坡公司 2013.11 100%84 万新元 招聘流程外包（东南亚）北京联聘 2013.12 100%350 万美元 同一控制下外商独资企业，拆除红筹架构需要 安拓咨询 2014.01 51%750.5 咨询、培训 安拓奥古 2014.01 51%220 中高端人才寻访、招聘流程外包 亦庄人力 2015.08 80%952.92 灵活用工、传统劳务派遣 Capstone 2015.08 79.09%2128.23 万港元 中高端人才寻访（香港）马来西亚公司 2015.12 100%1 万林吉特 中高端人才寻访（马来西亚）无锡智瑞 2017.02 21.05%5818 灵活用工 上海客汗 2017.08 20%160 招聘咨询服务 融睿诚通 2018.03 55%2010.25 灵活用工 上海云武（才到）2018.04 18%1000 HR SaaS Investigo 2018.06 52.5%2200 万英镑 中高端人才寻访，灵活用工（英国）资料来源：科锐公告，天风证券研究所 1.2.万宝盛华万宝盛华外资外资龙头龙头，合伙人，合伙人护航护航，数字化助力数字化助力 万宝盛华中国成立于万宝盛华中国成立于 2003 年，是大中华区最大的人力资源解决方案供应商，年，是大中华区最大的人力资源解决方案供应商，在大中华区（中国大陆、香港、澳门及台湾）130 余个城市，经营 20 余家办事处，已向超过 22500余家客户提供综合人力资源解决方案及其他人力资源服务。图图 4：万宝盛华万宝盛华中国中国发展历程发展历程 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：万宝盛华中国招股说明书，天风证券研究所 背靠背靠全球人力资源全球人力资源解决方案及服务龙头解决方案及服务龙头万宝盛华万宝盛华集团集团 ManpowerGroup，成立于 1948 年，总部位于美国，覆盖美洲、欧洲、亚太及中东等 80 个国家和地区，2018 年实现营收 219.91亿美元（+4.55%），归母净利润 5.57 亿美元（+2.07%），1997 年进入大中华区，在香港和台湾区展开业务，并于 2003 年及 2007 年进军中国大陆及澳门。图图 5：ManpowerGroup 旗旗下下品牌品牌 资料来源：万宝盛华集团官网，天风证券研究所 万宝盛华万宝盛华业务业务市占额市占额高高。大中华区人力资源服务市场包括人力资源解决方案及其他人力资源服务，其中人力资源解决方案市场高度分散，CR5 仅 5.14%，万宝盛华在大中华区市占率为 1.74%，位列第一。据灼识咨询，按灵活用工业务营收计，公司位居中国大陆第二。表表 2：2018年年大中华人力资源解决方案市场排名大中华人力资源解决方案市场排名 排名 公司 公司简介 营收（十亿元）市场份额占比 1 本公司 3.09 1.74%2 A公司 国有，总部位于北京；主要服务包括人才寻猎、招聘流程外包及灵活用工服务 约 2.15 1.21%3 B 公司 私营，于深交所主板上市；主要服务包括人才寻猎、招聘流程外包及灵活用工服务 约 1.65 0.93%4 C 公司 私营，总部位于上海；主要服务包括灵活用工服务 约 1.50 0.84%5 D 公司 外资，于纽交所上市；主要服务包括人才寻猎、招聘流程外包及灵活用工服务 约 0.75 0.42%资料来源：万宝盛华招股说明书，天风证券研究所 合伙人制度利益绑定，科技赋能效率提升。公司所有业务线均采用合伙人制度合伙人制度利益绑定，科技赋能效率提升。公司所有业务线均采用合伙人制度，通过内部晋升及外部聘用获得合伙人，合伙人均具备多年工作经验，其间资源共享，交付效率较高。同时，公司持续加大研发力度，开发在线平台及信息技术系统并积极打造数字人力资源平同时，公司持续加大研发力度，开发在线平台及信息技术系统并积极打造数字人力资源平 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 台，台，运用科技力量提升运营效率。图图 6：万宝盛华万宝盛华指派指派特定合伙人特定合伙人负责单一客户服务负责单一客户服务 资料来源：万宝盛华招股说明书，天风证券研究所 图图 7：万宝盛华数字人力资源平台万宝盛华数字人力资源平台 资料来源：万宝盛华招股说明书，天风证券研究所 1.3.人瑞集团人瑞集团新兴血液新兴血液，技术核心，共同成长技术核心，共同成长 人瑞集团成立于人瑞集团成立于 2011 年，是中国年，是中国快速增长快速增长的人力资源解决方案先驱，的人力资源解决方案先驱，在中国覆盖 150 余个城市，经营 20 余家办事处，向超过 3600 余家客户提供一站式人力资源解决方案服务。图图 8：人瑞人瑞集团集团发展历程发展历程 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：人瑞集团招股说明书，天风证券研究所 人瑞人瑞股权结构集中，股权结构集中，多家多家风投公司任股东风投公司任股东。名丰持有公司 51.5%以上股份，其中张建国、张峰、张健梅为一致行动人，控制权集中。其余 48.5%股份被 5 家投资公司持有。图图 9：人瑞人瑞集团集团控制权控制权集中集中 资料来源：人瑞集团招股说明书，天风证券研究所 一站式一站式服务，一体化平台。服务，一体化平台。公司提供以灵活用工、专业招聘为主，其他业务为辅的一站式人力资源服务，采用一体化人力资源生态数字系统，凭借数字化平台、O2O 等创新型经营模式，为客户提供高效、精准服务。如香聘平台为自行开发 O2O 平台，将线上流量转为线下招聘流程，18 年底拥有约 13.5 万活跃用户，创造巨大协同效应，成为国内第一大灵活用工服务供应商（按 2018 灵工数量或营收计，灼识咨询）图图 10：人瑞人瑞集团集团通过通过数字化平台及系统协作与利益相关者发生关联数字化平台及系统协作与利益相关者发生关联 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：人瑞集团招股说明书，天风证券研究所 深挖深挖新兴新兴客户客户资源资源，与之共同增长，与之共同增长。人瑞着重面向快速增长的独角兽企业、新经济及行业领先企业。据灼识咨询，截至 17 年，中国有 60 家独角兽企业为人瑞客户，占比 36.6%。该类企业具备快速增长特性，客户需求迅速膨胀的同时能带动提升人瑞营收，改善经营。图图 11：人瑞每年服务大量独角兽企业客户人瑞每年服务大量独角兽企业客户 资料来源：人瑞集团招股说明书，天风证券研究所 2.业务层面业务层面：初看主业趋同，实则：初看主业趋同，实则各有各有千秋千秋 2.1.灵活用工主赛道灵活用工主赛道，不同不同方式角度方式角度发力发力 三大企业业务形态三大企业业务形态相似，灵活用工为核心相似，灵活用工为核心。受行业整合趋势影响，三家标的公司均着力打造一站式、全覆盖的人力资源解决方案服务，因此业务覆盖范围基本相似：灵活用工、猎头/人才寻猎业务、招聘流程外包为三大主营业务，其余人力资源服务，如培训、咨询为辅。其中，灵活用工业务均占三者营收的半数以上，人瑞集团达 93.7%，18 年实现灵工营收 15.15亿元（+114.5%），科锐与万宝盛华近年亦大力发展灵工业务，18 年灵工营收来看，科锐11.35 亿元（+130.38%），万宝盛华 21.24 亿元（+25.25%）。表表 3：2018年年分业务营收占比，灵活用工领先分业务营收占比，灵活用工领先 科锐国际 万宝盛华 人瑞集团 28 45 39 051015202530354045502016年 2017年 2018年 独角兽企业客户数量（家）行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 灵活用工 68.83%85.26%93.7%人才寻猎 20.43%10.93%4.3%招聘流程外包 7.19%1.21%1.4%其他人力资源服务 3.56%2.60%0.6%注：人瑞“招聘流程外包”被企业称作“业务流程外包”，且归在其他人力资源服务范围内，为便于比较，在此剥离。资料来源：年报，招股说明书，天风证券研究所 灵活用工步入发展风口，灵活用工步入发展风口，未来有望未来有望进一步进一步发展发展。我国灵活用工行业起步较晚，目前尚处初期，就近年发展来看，灵工市场表现出高景气度，2014 年至 2018 年 CAGR 为 26.4%。板块未来仍具备较大发展动力与发展空间，得益于 1）利好政策有望逐步落地，2014 年劳务派遣暂行规定与新劳动合同法使企业转向灵活用工；2）人口红利消退导致劳动成本上升；3）产业结构调整，周期性强、季节性需求波动大的第三产业就业增加。图图 12：国内国内灵活用工规模灵活用工规模稳步上升稳步上升 资料来源：万宝盛华招股说明书，天风证券研究所 图图 13：劳动人口劳动人口占比占比下行下行 图图 14：最低最低工资标准逐渐提升（工资标准逐渐提升（按按区域选取五省作为样本）区域选取五省作为样本）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 15：第三产业对第三产业对GDP贡献占比持续攀升贡献占比持续攀升 22.0%21.6%20.9%20.8%20.3%19.8%19.4%19.1%18.7%17%18%19%20%21%22%23%0204060801001201401602013201420152016201720182019E2020E2021E2022E灵活用工规模（十亿元）增长率 56%57%58%59%60%61%6.57.07.58.08.52000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018劳动力人口（亿人）劳动力人口占比 05001,0001,5002,000浙江（元/月）广东（元/月）湖北（元/月）吉林（元/月）西藏（元/月）行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源：Wind，天风证券研究所 细分细分对比来看，三家对比来看，三家灵活用工业务灵活用工业务在岗位、地区在岗位、地区方面着力点方面着力点不同不同。灵活用工在三大企业服务矩阵中均占据重要地位，人瑞灵工业务虽开展较晚，但营收、灵活员工数量已超老牌科锐，且居大陆灵活用工市场首位（2018，灼识咨询）。灵工灵工岗位来看岗位来看，万宝盛华与科锐灵工业务涉及岗位专业度相对较高，如科锐涉及管理、法律、财税、结算，万宝盛华包括 IT、管理、商业服务，规模越大企业对此套流程要求愈高；人瑞着力于为新经济产业（73.72%）、金融机构（22.88%）提供技术性较低灵活用工服务，如信息验证、客户服务代表、销售岗位，三者占人瑞灵工营收 80.9%。灵工灵工地区来看，地区来看，由于万宝盛华在大陆业务开展较晚，灵工服务集中在港澳台市场，在大陆市场占比仅 29.3%；科锐灵工客户半数以上处华西地区，在其余各地均有分布。表表 4：灵工灵工业务细分业务细分对比对比（截至（截至 2018 年年）科锐国际科锐国际 万宝盛华万宝盛华 人瑞人瑞 灵 工灵 工 业 务业 务开展开展年份年份 2006 2008（大陆推出灵工服务）2011 灵 工灵 工 业 务业 务营 收（亿营 收（亿元）元）11.35 21.24 15.15 同 比同 比 增 长增 长（%）130.38%25.25%114.5%营 收 占 比营 收 占 比（%）68.83%83.26%97.3%灵 活 员 工灵 活 员 工数量（数量（人人）11700 31000 19464 灵 活 员 工灵 活 员 工岗位岗位类型类型 专业类 医药研发（包括 临 床 检 查员、临床研究协调员等）北京欧格林 IT 研发工程师 上海科之锐 通用类 终端销售 上海康肯 工厂流水线 苏 州 科 锐尔、亦庄人力、西藏亦庄 酒店服务 科锐正信 办公财务类（包括财务人员、财上海科之锐 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018第一产业GDP占比 第二产业GDP占比 第三产业GDP占比 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 室行政 务 共 享 中 心等）人 事 与 行 政类 客户服务类 灵 活 员 工灵 活 员 工地区地区 中国大陆 29.3%华北 12.4%华南 15.8%华东 15.2%香港、澳门、台湾 70.7%华西 54.3%华中 2.3%资料来源：年报，招股说明书，天风证券研究所 2.2.服务不同服务不同客户群体客户群体，携手推动人力资源市场携手推动人力资源市场 客户客户数量与质量来看，数量与质量来看，作为国内最大灵活用工解决方案供应商，万宝盛华服务客户数量超其余两家，达 2.25 万家。三家声誉较好，客户粘性与忠诚度普遍较高，人瑞成立较晚，与客户合作年期相对较低，为 2.7 年，然而经常性客户占比较高体现高复购率。客户客户类型来看类型来看，科锐国际中高端客户资源科锐国际中高端客户资源优势明显优势明显，五大客户有华为、佳能、赛诺菲及霍尼韦尔等科技龙头企业，客户覆盖苹果、强生等世界 500 强，以及平安、联想等中国细分行业领军企业，建立起多元化而稳定客户基础。人瑞人瑞集团着重服务集团着重服务于新兴客户，于新兴客户，且较且较依赖依赖于于大客户，大客户，客户类型包括快速增长的独角兽企业、新经济及行业领先企业，2017 年中国有60 家独角兽企业为人瑞客户，占比 36.6%（灼识咨询）。2018 年人瑞前五大客户销售额占比超 50%，最大客户销售额占比 21.4%，销售额较为依赖大型客户。万宝盛华万宝盛华客户集中在港客户集中在港澳台地区，澳台地区，大陆客源占比较低，主要系公司通过先行切入港澳台进军大中华市场，站稳脚跟后于 2008 年转向大陆地区，起步较晚，相对受限。前五大客户中较多为科技公司。表表 5：客户类型客户类型对比对比（截至（截至2018年年）科锐国际科锐国际 万宝盛华万宝盛华 人瑞人瑞 成立时间成立时间 1996 2003 2011 客 户客 户 数 量数 量（名）名）3400 22500（为之提供服务）3593 客户客户类型类型 客户粘性客户粘性 75%重复购买客户，大量客户服务期限超过 10 年 与 5 大客户平均关系年期超过 11 年 18 年 68%收益来自经常客户，与 25大客户平均有 2.7 年合作关系 前前 五 大 客五 大 客户 营 收户 营 收 及及占比占比 前五大客户（2017 年）单客户营收（万元）占总营收比例（%）前五大客户（2018 年）单客户营收（万元）占总营收比例（%）年份 五大客户营收（万元）占总营收比例（%）华为技术有8731.26 7.69%A大陆跨国16995.6 5.38%2016 1699 45.2%行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 限公司 电子公司 佳能（中国）有限公司 7612.69 6.71%B 美国跨国科技公司 15359.1 4.86%赛诺菲（中国）投资 6294.12 5.55%C 美国跨国科技公司 8353.0 2.65%2017 3427 44.2%上海电气风电设备公司 5182.28 4.57%D 大陆跨国集团 8063.9 2.55%霍尼韦尔（中国）2304.86 2.03%E 美国跨国集团 7587.5 2.41%2018 8212 50.8%合计 30125.21 26.55%合计 56359.1 17.85%注：由于灵活用工占万宝盛华、人瑞 85%以上营收，客户类型数据均采用其灵活用工客户数据代替。资料来源：年报，招股说明书，天风证券研究所 2.3.多途径发展猎头业务，多途径发展猎头业务，扩大候选人库扩大候选人库 猎头业务猎头业务为为企业企业产业链切入点产业链切入点，发展势头良好发展势头良好。人才寻访业务市场分散度较高，竞争激烈，截止 2018 年中国约有 2 万家猎头服务供应商。然而随着经济快速发展及产业结构调整，中国面临中高端人才供需缺口，预计未来市场将持续扩大，2016 至 2020 年猎头行业 CAGR将达到 20%（HRoot，中国人力资源服务业市场研究报告）。猎头服务的发展方向为沿产业链打通上下游，即通过猎头服务切入，向上游的人才测评、人才培训延伸，亦向下游的招聘流程外包、雇主品牌服务等延伸。不同形式不同形式发展发展猎头业务，扩大人才猎头业务，扩大人才数据库数据库。三家标的公司均着力建立起全方位、全覆盖人力资源产业链体系，因此均有涉足猎头业务，将其作为人才流量入口与数据库积累途径，截至 2018 年，科锐、万宝盛华、人瑞数据库中分别含有超 1000 万/超 400 万/137.36 万条候选人信息。猎头猎头业务形式业务形式来看来看，人瑞分人瑞分线上线下两种招聘模式线上线下两种招聘模式，收益来源于招聘和付费会员两部分，通过 O2O 香聘平台将线上流量转化为线下招聘流程，大幅提高招聘效率（猎头 14 人，18 年完成 48500 次招聘）。科锐以线下为主，科锐以线下为主，通过“行业通过“行业+职能职能+区域”细分矩区域”细分矩阵式划分猎头业务阵式划分猎头业务，并不断扩张招聘顾问团队。万宝盛华拥有由合伙人及顾问组成的专业万宝盛华拥有由合伙人及顾问组成的专业猎头团队猎头团队，每名合伙人专注于一名或多名客户确保服务质量，负责带头策划和执行业务，并履行相关行政职能，同时公司定期考核评估猎头表现。表表 6：人才人才寻猎服务对比寻猎服务对比 科锐国际（科锐国际（截至截至 2018 年底）年底）万宝盛华（万宝盛华（截至截至 2018Q3）人瑞集团（人瑞集团（截至截至2018 年底）年底）猎 头 人 数猎 头 人 数（名名）2200 460 14 候选人信 息候选人信 息数量数量（万（万条条）1000 400 137.36 年度年度完成 候完成 候选人配置选人配置 数数（名）名）3000 48500 目标目标群体群体 具有较高知识水平、专业技能的中高层管理人员和中高级技术人员和其他稀缺人员。销售营销、工程工业为公司猎头强势项目 2018 年前三季度两者贡献占比达 53%。新兴产业为主 资料来源：年报，招股说明书，天风证券研究所 图图 16：人瑞线上人瑞线上：香聘香聘平台平台新注册人数稳步新注册人数稳步爬升（万人）爬升（万人）图图 17：人瑞线下人瑞线下：全年招聘活动全年招聘活动数量数量大幅增长大幅增长（万场）（万场）行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 图图 18：科锐人才寻访科锐人才寻访业务模式业务模式 资料来源：公司官网，天风证券研究所 3.财务财务对比对比 3.1.收入端：万宝盛华规模最大，人瑞人才增速最快收入端：万宝盛华规模最大，人瑞人才增速最快 万宝盛华营收规模最大，人瑞人才增速最快。万宝盛华营收规模最大，人瑞人才增速最快。从营收规模上看，2018 年万宝盛华、科锐国际、人瑞人才分别实现营业收入 24.91/21.97/16.16 亿元，万宝盛华依旧位列第一，科锐国际与其差距呈现缩小态势。从营收增速上看，2016-2018 年万宝盛华、科锐国际、人瑞人才营收复合增速分别为 23.9%/59.1%/107.2%，人瑞人才增长显著，2016 年营收规模只有万宝盛华的 23.2%，2018 年迅速增长至 64.9%。图图 19：万宝盛华营收规模最大万宝盛华营收规模最大 图图 20：人瑞人才营收增速最快人瑞人才营收增速最快 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 23.77 52.89 59.72 0102030405060702016201720185.61 6.03 6.68 55.566.5720162017201816.24 8.68 3.76 20.07 11.35 7.76 24.91 21.97 16.16 051015202530万宝盛华营收（亿元）科锐国际营收（亿元）人瑞人才营收（亿元）20162017201823.9%59.1%107.2%0%20%40%60%80%100%120%万宝盛华 科锐国际 人瑞人才 16-18年营收CAGR 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 深厚行业积淀，深厚行业积淀，万宝盛华持续领先万宝盛华持续领先。万宝盛华为国际老牌人力资源服务商 Manpower（成立于 1948 年）在大中华区的分支机构，母公司在人力资源领域积淀深厚，且早在 1997 年即进入大中华区，先发优势突出，2016-2018 年营收规模均在三家公司中位列第一，但增长却相对乏力，复合增速仅为 23.9%。科锐国际内生科锐国际内生+外延奋起直追外延奋起直追。科锐国际为国内人力资源领域先驱，2017 年上市后进入发展快车道，灵活用工主业引领整体营收实现高增长，并于 2018 年并购欧洲中高端人才访寻和灵活用工服务商 Investigo，内生与外延齐发力。2018 年实现营收 21.97 亿，同比大增93.5%（剔除外延 Investigo 影响，内生增长 45.4%），营收规模直追万宝盛华。图图 21：科锐国际内生科锐国际内生+外延外延齐发力齐发力 资料来源：公司年报，天风证券研究所 人人瑞人才灵活用工引领高增长。瑞人才灵活用工引领高增长。2016-2018 年人瑞人才营收复合增速高达 107.2%，主要系灵活用工员工规模与服务费双双增加拉动灵活用工主业营收高增长所致。此外，专业招聘、业务流程外包等业务的逐步放量也对营收起到一定的补充效果。图图 22：人瑞人才灵活用工引领高增长人瑞人才灵活用工引领高增长 图图 23：人瑞人才灵活用工规模、服务费双增长拉动灵活用工主业人瑞人才灵活用工规模、服务费双增长拉动灵活用工主业 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3.2.毛利率：科锐国际或夺魁，万宝盛华灵活用工毛利率突出毛利率：科锐国际或夺魁，万宝盛华灵活用工毛利率突出 毛利率毛利率：万宝盛华：万宝盛华表观表观毛利率最高，科锐国际毛利率最高，科锐国际可比毛利率或领先。可比毛利率或领先。从毛利率表观数据看，2018 年万宝盛华、科锐国际、人瑞人才整体毛利率分别为 22.7%/18.1%/9.6%，但万宝盛华3.17 7.06 15.15 0.47 0.59 0.68 0.12 0.11 0.33 05101520201620172018灵活用工营收（亿元）专业招聘营收（亿元）其他服务营收（亿元）4400 13500 19400 7.21 5.23 7.81 02468100500010000150002000025000201620172018灵活用工规模（人）服务费（万/人）行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 将人才访寻、招聘流程外包业务中聘用人员的劳工成本计入销售费用，人瑞人才同样将专业招聘业务中聘用人员的劳工成本计入销售费用，致使两者毛利率与科锐国际相比不具有可比性。从毛利中扣除销售费用中所包含的薪金福利，可粗略估计出万宝盛华及人瑞人才毛利率下限，比较调整后的毛利率，科锐国际受益于低毛利业务灵活用工占比相对较低，或在三者中毛利率最高。从毛利率变化趋势上看，万宝盛华、人瑞人才毛利率稳中略有下滑，而科锐国际由于低毛利业务灵活用工占比的提升（2016-2018 年分别为 53.14%/57.82%/68.83%），毛利率呈现下降趋势。表表 7：毛利率及调整后毛利对比毛利率及调整后毛利对比 毛利率 调整后毛利率区间 万宝盛华 科锐国际 人瑞人才 万宝盛华 科锐国际 人瑞人才 2016 23.4%23.6%10.9%12.3-23.4%23.6%5.1-10.9%2017 22.8%22.5%11.3%10.8-22.8%22.5%8.7-11.3%