信用债一级市场观察：哪些主体在发债-20190613-华鑫证券-17页.pdf

规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 1规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 1 华鑫证券固收专题 华鑫证券固收专题 证券研究报告信用债报告证券研究报告信用债报告 华鑫证券 研究发展部 证券分析师：刘浏 执业证书编号：S1050518030001 电话：021-54967585 邮箱： 华鑫证券有限责任公司 研究发展部 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路 750 号 邮编：200030 电话：（86 21）64339000 网址：http:/ 摘要：摘要：目前，企业在信用债市场上的融资环境正在逐步改善。目前，企业在信用债市场上的融资环境正在逐步改善。这种逐步改善主要体现在以下几个方面：第一，公司类主要信用债品种发行量和净融资金额同比增加；第二，整体发行利率处于下行阶段；第三，部分企业发行期限有所延长。但对于不同企业性质和评级主体，情况有一定差异。对于民企，5 月整体发行规模同比有所弱化，但低评级主体融资有改善趋势，同时发行利率整体也处于下行区间。对于低评级主体，虽然净融资金额持续为负，但自 2018 年 11月后净融资净流出额度有所收窄，发债环境也相应有所改善。2019 年 1-5 月，从发行规模和净融资来看，城投债整体融资良好。2019 年 1-5 月，从发行规模和净融资来看，城投债整体融资良好。分区域情况来看，江苏、浙江和四川三个区域发行量和净融资规模均较高，其中，江苏区域发行规模和净融资规模远高于其余区域。从发行利率来看，辽宁、贵州、湖南、吉林、黑龙江等区域发行利率较高，其中，前三个区域发行年限也相对较长，一定程度上影响了其发行利率，但后两个区域中，发行期限并未显著高于其余区域，反映其城投主体融资成本较高。2019 年 1-5 月，产业债整体融资情况良好，但各行业有一定差异。2019 年 1-5 月，产业债整体融资情况良好，但各行业有一定差异。从发行情况来看，公用事业、钢铁行业发行规模、净融资金额不低，且同比增加较高。而轻工制造行业从规模来看同比下降较多，其融资成本较高，发行期限较短，显示行业融资上存在一定压力。行业内部，不同企业性质存在一定差异，多数行业中，国企融资规模更高，且发行利率更低，但小部分行业中，如：汽车和电气设备，民企融资成本更低。风险提示：风险提示：信用风险事件对市场的影响。2019 年年 6 月月 13 日日 固收专题固收专题 信用债一级市场观察：哪些主体在发债？规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 2 2 固收报告信用债报告固收报告信用债报告 目录目录 一、信用债一级市场概览一、信用债一级市场概览.3（一）发行规模 3（二）发行利率 5（三）发行期限 5（四）小结 7 二、城投债视角二、城投债视角.7（一）各区域发行规模 7（二）各区域发行利率及期限 8（三）部分区域具体发行情况 9（四）小结 12 三、产业债视三、产业债视角角.12（一）各行业发行规模情况 12（二）各行业发行利率、期限情况 13（三）不同企业性质的差异 14（四）小结 15 四、风险提示四、风险提示.15 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 3 3 固收报告信用债报告固收报告信用债报告 一、一、信用债一级市场概览信用债一级市场概览 （一）发行规模（一）发行规模 1.公司类主要信用债品种发行情况 2019 年 1-5 月，公司类主要信用债品种（公司债、企业债、中票、短融、PPN）共计发行 3.70 万亿元，相比去年同期增加 9703.72 亿元。单月来看，5 月，公司类主要信用债品种发行金额达到 5472.22 亿元，同比增加 1580.76 亿元。而从净融资规模的角度来看，2019 年 1-5 月，公司类主要信用债品种净融资规模达到 1.03 万亿元，同比增加 5343.39 亿元。5 月单月，净融资规模达到 290.74 亿元，虽然环比大幅减少，但同比增加 1502.38 亿元。整体来看，2019 年 1-5 月公司类主要信用债品种发行环境良好，发行量和净融资额均提升。5 月，由于部分公司因年报原因或将发债计划提前至 4 月完成，故而虽然发行量和净融资的环比数据均有所下降，但同比数据均为上升，仍然显示整体发债情况良好。图表图表 1 1 公司类主要信用债品种发行金额公司类主要信用债品种发行金额（亿元亿元）图表图表 2 2 公司类主要信用债品种净融资金额公司类主要信用债品种净融资金额（亿元亿元）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 2.发行结构 从发行量和净融资角度，我们可以看到信用债整体融资环境良好。我们进一步从评级和企业性质角度观察其发行环境。（1）各评级主体发行规模情况 自 2018 年以来，因市场对信用风险的担忧逐步攀升，AAA 主体发债规模占整体发债规模比例不断攀升直至 2018 年 7 月达到年内高峰 75.6%，随后，该比例开始逐步下降。进入 2019 年，2 月，该比例短暂的上升，但随后回落，5 月该比例上升至66.0%，相对于去年，该比例未处于高位。同时 AA+和 AA 主体发行占比在 2019 年相对平稳，AA+占比基本处于 20%以上，AA 占比基本处于 10%以上。再从净融资角度来看，AAA 主体净融资基本持续处于净流入状态，而 AA+主体在2018 年 5-7 月处于净流出，其余月份也基本处于净流入。AA 主体则基本处于净流出状态。而自 2018 年 11 月起，伴随 AA 主体发债金额的提升，其净流出金额在逐步缩减，虽然尚未形成持续净流入，但也说明其发债环境在逐步改善。规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 4 4 固收报告信用债报告固收报告信用债报告 整体而言，从评级角度可以看到，目前市场仍以高评级主体为主要发债主体，而低评级主体的发债环境自 2018 年 11 月后开始逐步改善。图表图表 3 3 各评级发行量占比各评级发行量占比（%）图表图表 4 4 各评级净融资金额各评级净融资金额（亿元亿元）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 （2）民企发行规模情况 2019 年 1-5 月，民企发债金额为 1857.76 亿元，相比去年同期减少 459.01 亿元。前 5 月，累计净融资金额-602.14 亿元，同比 393.65 亿元。从单月来看，2019 年以来，民企发债和净融资金额在 4 月达到高峰，随后回落。5 月单月，民企发债金额144.40 亿元，同比减少 117.48 亿元，净融资金额再次转负，为-241.13 亿元，同比减少 83.69 亿元。5 月民企发债金额相比 4 月大幅减少一部分原因是在于部分公司或因年报考虑选择将发债计划提前至 4 月，但从同比数据来看，民企发债情况仍弱于去年同期。我们进而观察民企中不同评级主体情况。从发行结构来看，民企中主要的发债主体是 AA+，而非 AAA 主体。但 2018 年因市场对信用风险的担忧，AAA 主体发债占比有所提升，2019 年 5 月，AA+主体发行量占比 49.12%，AAA 主体发行量占比 38.64%，而 AA 主体占比为 12.24%。可以看到，目前 AA+主体仍为发行主体，但发行量占比并非出于高位。而低等级（AA）主体发行量则处于相对低位。再从净融资角度来看，AAA 主体基本能维持持续的净流入，AA+主体的稳定性则相对弱于 AAA 主体，而 AA 主体则基本都是净流出。5 月，民企各等级主体融资金额均为负，但低评级主体净流出幅度有所收窄。2019 年 5 月，AAA、AA+和 AA 主体净融资金额分别为：-9.9 亿元、-152.9 亿元和-86.3 亿元。图表图表 5 5 民企民企各评级各评级净融资金额净融资金额（亿元亿元）图表图表 6 6 民企民企各评级各评级发行量占比发行量占比（亿元亿元）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 5 5 固收报告信用债报告固收报告信用债报告 整体来说，民企发债融资在 4 月有显著改善后，在 5 月有所回落，5 月单月，其发债量和净融资金额均弱于去年同期，说明民企在融资改善的过程中仍有不确定因素。具体观察民企中各评级主体，可以看到 AAA 主体融资环境更为稳定，AA+主体次之，而 5 月，AA 主体净融资金额虽为负值，但收窄较为明显。（二）发行利率（二）发行利率 我们观察中短融非城投主体的发行利率，可以看到发行利率处于下行的趋势。2019 年 5 月，非城投主体的短融平均发行利率为 3.55%，同比下降 1.56 个百分点，环比下降 0.15 个百分点，非城投主体的中票（3 年期）平均发行利率为 4.76%，同比下降 1.22 个百分点，环比下降 0.41 个百分点，中票（5 年期）平均发行利率为4.96%，同比下降 1.0 个百分点，环比下降 0.37 个百分点。具体观察国企和民企的发行利率。可以看到非城投国企的发行利率明显低于民企。2019 年 5 月，非城投国企短融平均发行利率为 3.24%，而民企则为 5.51%，非城投国企中票（3 年期）平均发行利率为 4.60%，民企则为 7.5%。可以看到国企和民企发行利率仍有较高的差异。同时，民企发行利率虽然整体处于下行，但在 5 月出现单月上升的情形。民企短融和中票（3 年期）发行利率在 5 月同比分别下降 1.02 个百分点和上升 0.90 个百分点，环比分别上升 0.35 个百分点和 1.59 个百分点。可以看到，中票上升幅度更高。图表图表 7 7 中短融中短融发行利率发行利率（%）图表图表 8 8 国企、民国企、民企中短融发行利率企中短融发行利率（%）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 （三）发行期限（三）发行期限 从公司类信用债主要品种的发行期限来看，主要以 1 年及以下期限为主。2018年至 2019 年 5 月，发行期限为 1 年及以下的发行规模占比 42.99%，1 年至 3 年（含）发行规模占比 30.38%，3 年至 5 年（含）发行规模占比 22.01%，5 年以上发行规模占比 4.62%。我们具体到非城投企业中的国企和民企，可以看到不论国企还是民企发行期限仍是以 1 年及以下期限为主，但国企和民企发行期限仍有细微差别。第一，国企发行期限中 1 年及以下占比相比民企较高，国企该比例为 51.00%，而民企为 42.25%；第二，国企发行期限中 5 年以上长期债券规模占比高于民企，国企该比例为 1.29%，而民企仅为 0.71%。可以看到，民企相比国企更多企业的发行期限在 1-5 年（含），而国企相比民企，更多企业发行期限为 1 年及以下和 5 年期以上。再观察 2019 年 5 月单月变化，5 月，整体来看，公司类主要信用品种发行期限 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 6 6 固收报告信用债报告固收报告信用债报告 以 3 年以下为主，其中 1 年及以下的占整体规模的 36.03%，1 年至 3 年（含）的占整体规模的 32.93%。不论相比 4 月单月数据，还是自 2018 年以来的累计数，5 月，公司类主要信用品种发行期限更多的向 1 至 5 年（含）集中，而 1 年及以下和 5 年以上的发行规模占比有所减少。而对于非城投的国企和民企，相比 4 月，5 月，国企也呈现相对短期和长期期限的发行规模减少，而中间期限占比增加的情况。但对于民企而言，发行期限更多集中在相对短期的期限，说明民企的发行期限存在压缩。观察 5 月单月数据和自 2018年以来的累计数据，可以看到，国企的发行期限相对在拉长，而民企的发行期限则整体变动不大。图表图表 9 9 2 2018018 至至 1919 年年 5 5 月不月不同期限发行规模占比同期限发行规模占比（%）图表图表 1010 2 2018018 至至 1919 年年 5 5 月非城投国企发行期限情况月非城投国企发行期限情况（%）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 图表图表 1111 2 2018018 至至 1919 年年 5 5 月月民企民企不同期限发行规模占比不同期限发行规模占比（%）图表图表 1212 20201919 年年 5 5 月月不同不同发行期限情况发行期限情况（%）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 图表图表 1313 20192019 年年 5 5 月非城投国企不同发行期限情况月非城投国企不同发行期限情况（%）图表图表 1 14 4 20192019 年年 5 5 月民企不同发行期限情况月民企不同发行期限情况（%）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 7 7 固收报告信用债报告固收报告信用债报告 （四）小结（四）小结 目前，企业在信用债市场上的融资环境正在逐步改善，这种逐步改善可以从以下几个方面看出：第一，公司类主要信用债品种发行量和净融资金额同比增加；第二，整体发行利率处于下行阶段；第三，部分企业发行期限有所延长。但同时也关注到针对不同企业性质和评级，其情况有一定差异。对于民企，可以看到民企融资环境在以下几个方面有以下变化：第一，民企整体发行规模和净融资相对去年同期有所弱化，但其中低评级主体净流出金额在 5 月有所减少，说明低评级主体融资环境有改善的趋势；第二，民企发行利率虽然仍高于国企，且 5 月有所回升，但整体处于下行区间。而对于中低评级主体，我们可以看到，虽然高评级主体（AAA）融资环境更为稳定，但低评级主体自 2018 年 11 月后净融资净流出额度有所收窄，发债环境有所改善。总体来说，目前从公司类主要信用债发行可以看到融资环境整体正在逐步改善，但针对不同性质主体其改善幅度和方向存在一定差异。二二、城投债视角城投债视角 2019 年 1-5 月，城投债净融资规模达到 5179.64 亿元，同比增加 2519.84 亿元。5 月，城投债共计发行 1493.0 亿元，净融资为-22.29 亿元，相比去年同期增加 635.26亿元。整体上，城投债发行情况良好。（一）各区域（一）各区域发行规模发行规模 2019 年 1-5 月，从发行规模和净融资规模来看，江苏省不论是发行规模还是净融资都位于第一，且均大幅高于次高区域。而其他区域中，浙江和四川两个区域发行规模和净融资规模均相对靠前。2019 年 1-5 月，城投债发行规模超过 600 亿元的区域共计 6 个，包含：江苏省、浙江省、北京、四川省、天津和山东省。其中，江苏省发行金额最高，达到 2939.79亿元，浙江省次之，发行规模为 900.30 亿元。而发行规模低于 100 亿元的区域共计8 个，包含：内蒙、辽宁、宁夏、青海、黑龙江、西藏和海南。其中，海南区域内的公司未在上述期间发行城投债，而西藏发行量也仅为 3 亿元。再观察各区域城投债净融资规模。2019 年 1-5 月，净融资金额高于 300 亿元的区域包含：江苏省、四川省、浙江省、山东省和湖北省。其中，江苏省净融资规模达到 1189.18 亿元，而四川省净融资规模为次高，为 487.64 亿元。而净融资规模为净流出的仅有 3 个区域，分别为：黑龙江、海南和辽宁省。规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 8 8 固收报告信用债报告固收报告信用债报告 （二）各区域发行利率及期限（二）各区域发行利率及期限 2019 年 1-5 月，各区域城投债发行利率仍存在一定差异。其中，城投债发行平均利率高于 6%的有 5 个区域，分别为：辽宁、贵州、吉林、黑龙江和湖南。辽宁省平均利率最高达到 7.26%，贵州省次之，平均发行利率为 7.13%。而发行利率较低区域则包含：上海、北京、宁夏和广东，平均利率均未超过 4%。发行利率除了受到发行主体的影响外，和发行期限也有较密切的关系。我们进一步观察各区域的平均发行期限。平均期限较短的区域包含：宁夏、广东、广西、内蒙，平均期限低于 2.5 年。而平均发行期限较高的区域则包含：山东、湖北、湖南、辽宁、贵州和西藏，平均发行年限高于 4 年。整体来看，辽宁、贵州、湖南三个区域发行利率较高，其中部分原因是因上述区域发行年限较长，但同时也显示了三个区域内城投主体融资成本相对较高，而吉林、黑龙江发行利率也偏高，但发行期限未明显高于其他区域，显示该区域内融资成本偏高更多受到因其发行主体，而非期限因素导致。而对于上海、北京两个区域，发行利率较低，且发行年限并未显著低于其他区域，说明上述两个区域城投主体整体融资成本较低。图图表表 1515 各区域城投债发行情况（亿元）各区域城投债发行情况（亿元）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 图图表表 1616 各区域城投债各区域城投债期限利率期限利率情况（情况（年，年，%）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 9 9 固收报告信用债报告固收报告信用债报告 （三）部分区域具体发行情况（三）部分区域具体发行情况 基于发行规模和发行利率、期限等情况，我们重点观察江苏省、浙江省、四川省、贵州省这四个区域城投债发行的具体情况。1.江苏省城投债情况 2019 年 1-5 月，江苏区域城投债共计发行 2939.79 亿元，相比去年同期增加825.63 亿。单月数据来看，2019 年江苏省城投债的发债高峰期为 1 月和 3 月，进入5 月发行量环比大幅下降，但同比仍增加 42.4 亿元。从净融资角度来看，2019 年 1-5 月，江苏省区域内城投债净融资额为 1189.18亿元，相比去年同期增加 353.91 亿元，观察单月数据，今年年内的净融资在 1 月达到高峰，5 月净融资转负，但净流出金额较小。从发行利率和期限来看，自 2018 年，江苏区域内城投平台发行利率震荡下降，2019 年 5 月，单月平均利率为 5.11%。从期限来看，进入 2019 年后，发行期限均高于 2.5 年，少数月份高于 3 年。进一步，我们按照城投债行政级别观察不同级别的发行情况。2019 年 1-5 月，省级及省会的城投债共计发行651.4亿元，净融资规模391.44亿元，同比增加131.54亿元，地级市的城投债共计发行 1716.29 亿元，净融资规模为 644.44 亿元，同比增加 169.34 亿元，县级市城投债共计发行 572.1 亿元，净融资规模为 153.03 亿元，同比增加 53.03 亿元。可见，江苏省主要发债主体为地级市城投公司，但省及省会城投平台净融资规模在 2019 年 1-5 月增加较多。总体来看，进入 2019 年后，江苏区域内城投公司发债金额和净融资规模均较高，发行利率逐步降低，发行期限变动不大。按照行政级别划分发债公司主要为地级市，但省及省会城投平台净融资规模在 2019 年 1-5 月增加较多。图表图表 1717 江苏江苏区域内城投债发行规模区域内城投债发行规模（亿元亿元）图表图表 1818 江苏江苏区域内城投债发行期限和利率区域内城投债发行期限和利率（年，年，%）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 2.浙江省城投债情况 浙江区域内城投债发行规模累计数据变动不大，但单月数据早于 2 月已经开始出现同比下降。2019 年 1-5 月，浙江省区域内公司共计发行城投债 900.3 亿元，相比去年同期发行规模变动不大，仅上升 3.8 亿元。观察单月数据，进入 2019 年后，除 1 月外，其余月份发行量同比均为下降，5 月，发行规模为 83.8 亿元，同比下降10.5 亿元。从净融资角度来看，2019 年 1-5 月，浙江省区域内城投债净融资规模 405.15 亿 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明1010 固收报告信用债报告固收报告信用债报告 元，同比下降 112.34 亿元。观察单月数据，同发行规模一致，进入 2019 年后，除 1月外，其余月份同比均下降。5 月，净融资规模-40.7 亿元，相比去年同期下降 28.1亿元。从发行利率和期限来看，自 2018 年以来，该区域城投公司发行城投债的利率在逐步下降，5 月，单月平均发行利率为 4.58%。而期限来看，进入 2019 年，单月发行平均期限均高于 3 年期，部分月份高于 4 年期。进一步按照城投债行政级别观察其发行情况，可以看到净融资流入较多的平台为县级市平台，且其同比也增长较多。2019 年 1-5 月，行政级别为省及省会的公司净融资规模仅为 6.5 亿元，相比去年同期减少 208.6 亿元，而地级市的净融资金额为 162.09 亿元，同比增加 20.09 亿元，县级市的则达到 236.56 亿元，同比增加 76.17亿元。整体而言，浙江区域内城投债发行量和净融资规模的单月数据早于 2 月已经开始出现同比下降，从发行利率和期限来看，发行利率逐步下降，期限整体变动不大。同时，区域内主要融资主体为县级市主体。图表图表 1 19 9 浙江浙江区域内城投债发行规模区域内城投债发行规模（亿元亿元）图表图表 2020 浙江浙江区域内城投债发行期限和利率区域内城投债发行期限和利率（年，年，%）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 3.四川省城投债情况 四川区域内城投公司发行城投债规模在 2019 年 1-5 月有所增加，从单月数据来看，也呈现同比上升趋势。2019 年 1-5 月，四川省区域内城投公司共计发行城投债761.2 亿元，相比去年同期增加 292.9 亿元。观察单月数据，进入 2019 年后，多数月份发行规模高于去年同期，5 月单月，发行规模达到 126.7 亿元，同比增加 90.8亿元。从净融资角度来看，2019 年 1-5 月，区域内城投债净融资达到 487.64 亿元，同比增加 108.83 亿元。从单月数据来看，2019 年多数月份净融资金额高于去年同期，5 月，净融资达到 94.44 亿元，同比增加 103.54 亿元。再观察发行利率和期限。自 2018 年，区域内城投债发行利率出现下行，同时在2019 年 2 月随着发行期限下降也同时达到低点，之后期限和利率均回升，5 月平均利率 5.72%，期限为 3.52 年。进一步观察不同行政级别的主体发行情况。2019 年 1-5 月，行政级别为省及省会的公司净融资规模达到 298.12 亿元，同比增加 92.6 亿元，为区域内城投债的主要发行主体，而地级市的净融资规模为 54.35 亿元，同比变动不大，仅增加 8.7 亿元，县级市净融资规模为 26.34 亿元，同比仅增加 2.24 亿元。规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明1111 固收报告信用债报告固收报告信用债报告 整体来看，四川区域内，城投债发行规模和净利润均呈现增长的趋势，而发行利率受发行期限影响在 2019 年 2 月达到低点，随后回升，5 月发行利率仍低于去年年末水平。而区域内主要的城投债发行主体为省及省会级别的公司。图表图表 2121 四川四川区域内城投债发行区域内城投债发行规模规模（亿元亿元）图表图表 2222 四川四川区域内城投债发行期限和利率区域内城投债发行期限和利率（年，年，%）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 4.贵州省城投债情况 2019 年 1-5 月，贵州省内城投公司共计发行城投债 242.45 亿元，同比增加 110.5亿元。从单月数据来看，2019 年多数月份城投债发行规模同比均有所增加。5 月，区域内城投债共计发行 61.6 亿元，同比增加 61.6 亿元（去年同期无城投债发行）。观察其净融资规模，2019 年 1-5 月，该区域城投债净融资规模达到 37.39 亿元，相比去年同期增加 123.24 亿元。观察单月情况，4 月和 5 月净融资规模同比出现较高增长，5 月，净融资规模达到 61.6 亿元，同比增加 116.4 亿元。再观察发行利率和期限。区域内城投债发行利率和期限相关度较高，在 2018 年4 月和 2019 年 2 月，因发行期限缩短，都达到相对的低位。5 月，发行平均利率 6.46%，平均发行期限 5.18 年。按照公司行政级别进一步观察。2019 年 1-5 月，行政级别为省及省会的公司为净流出，净融资金额为-51.09 亿元，同比减少 81.49 亿元，地级市的达到 56.03 亿元，同比增加 159.68 亿元，为主要的融资主体，而县级市的为 32.45 亿元，同比增加 45.05 亿元。整体来说，贵州省内城投债发行规模和净利润规模都呈现上升的趋势，但观察其发行利率和期限，可以看到发行利率变动和期限变动相关度较高，相近期限下，发行利率在 2019 年也有所下降。同时，区域内主要的发行主体为地级市主体。图表图表 2323 贵州贵州区域内城投债发行规模区域内城投债发行规模（亿元亿元）图表图表 2424 贵州贵州区域内城投债发行期限和利率区域内城投债发行期限和利率（年，年，%）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 资料来资料来源：源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明1212 固收报告信用债报告固收报告信用债报告 （四）小结（四）小结 2019 年 1-5 月，从发行规模和净融资来看，城投债整体融资良好。分区域情况来看，江苏、浙江和四川三个区域发行量和净融资规模均较高，其中，江苏区域发行规模和净融资规模远高于其余区域。从发行利率来看，辽宁、贵州、湖南、吉林、黑龙江等区域发行利率较高，其中，前三个区域发行年限也相对较长，一定程度上影响了其发行利率，但后两个区域中，发行期限并未显著高于其余区域，反映其城投主体融资成本较高。进一步观察江苏、浙江、四川和贵州四个区域的情况。从规模来看，对于江苏区域，虽然整体融资规模较高，但自 2019 年 2 月起，单月融资金额开始同比出现下降，同时浙江区域也存在类似现象。而四川和贵州区域城投债的融资规模单月则存在同比上升的情况。从利率来看，江苏和浙江区域城投公司发行利率下行较明显，而四川和贵州发行利率受到期限影响存在一定波动，但相似期限下，2019 年发行利率仍同比有所下降。三三、产业债视角产业债视角 2019 年 1-5 月，产业债净融资规模 5014.29 亿元，相比去年增加 2672.75 亿元。从单月数据来看，净融资在 1 月同比增加较高，增加金额达到 1995.66 亿元。5 月，产业债净融资金额 162.22 亿元，同比增加 716.33 亿元。（一）各行业发行规模情况（一）各行业发行规模情况 2019 年 1-5 月，多数行业主要信用债品种发行规模同比上升，同时多数行业净融资规模增加。具体来看，发行金额超过 1000 亿元的行业共计 9 个，同比发行金额下降的行业仅为 8 个。净融资情况来看，8 个行业净融资金额超过 200 亿元，10 个行业净融资规模为负，净融资规模同比减少的行业为 8 个，多数行业净融资规模同比增加。2019 年 1-5 月，发行规模最高的行业为公用事业，其发行规模达到 3818.73 亿元，同比增加 1091.28 亿元，其余发债规模超过 1000 亿元的行业依次为（金额从高至低）综合、采掘、非银金融、房地产、交通运输、钢铁和建筑装饰。而其中，非银金融、综合、交通运输、采掘、房地产和建筑装饰同比增加均超过 500 亿元。从净融资角度，2019 年 1-5 月，净融资规模最高的行业为非银金融，规模达到1459.49 亿元，且大幅超过次高规模的行业建筑装饰，建筑装饰净融资规模仅为649.36 亿元。其余净融资超过 500 亿元的行业还有公用事业和钢铁。而净流出的行业中，幅度最高的为电子行业，净流出规模达到 234.08 亿元。再从同比情况来看，净融资同比增加超过 500 亿元规模的共有三个行业，分别为：公用事业、交通运输和建筑装饰。其中公用事业增加规模达到 863.85 亿元，而交通运输和建筑装饰行业增加规模均未超过 600 亿元。整体来看，公用事业发行规模和净融资规模均不低，同时，其同比增量较高，相比去年同期，公用事业整体融资金额增长明显。其余类似的行业还有非银金融、钢铁和建筑装饰，上述行业在今年前 5 月，债券融资环境相对良好。而与之相反的 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明1313 固收报告信用债报告固收报告信用债报告 是，轻工制造和电子行业，发行规模和净融资规模相较去年同期均下降，且行业净融资规模为净流出。同时，还需提及的是房地产行业，行业发行规模不低，且净融资仍为净流入，但净融资同比下降较高，说明行业在债市融资中出现较大变化。（二）各行业发行利率、期限情况（二）各行业发行利率、期限情况 2019 年 1-5 月，各行业中，平均发行利率超过 5.5%的行业共计 5 个，低于 4.5%的行业共计有8个。其中，发行利率最高的行业为轻工制造行业，平均利率达到6.27%，为唯一一个平均发行利率高于 6%的行业。其余发行利率高于 5.5%的行业包含：建筑装饰、房地产、农林牧渔和电气设备。而发行利率最低的行业则为交通运输，仅为3.49%，同时，公用事业和建筑材料行业整体的平均利率也较低，分别为：3.51%和3.72%，均不足 4%，而有色金属、传媒行业则略高于 4%，发行利率同样也较低。从发行期限来看，行业间期限差异并不明显，大部分行业集中在 1.5 年至 3.0年期间，超过 3 年期的行业有 3 个，分别为：建筑装饰、休闲服务和房地产。而不足 1.5 年的行业有 5 个，分别为：交通运输、通信、机械设备、建筑材料和轻工制造。图图表表 2525 2 2019019 年年 1 1-5 5 月各行业发行情况月各行业发行情况（亿元）（亿元）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 图图表表 2626 2 2019019 年年 1 1-5 5 月各行业发行月各行业发行利率和期限利率和期限情况情况（%，年，年）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明1414 固收报告信用债报告固收报告信用债报告 发行利率高低一方面受到发行主体影响，另一方面也受到发行期限的影响。我们结合发行期限再次观察各行业的发行利率。可以很明显看到轻工制造行业发行利率较高，行业平均发行利率达到 6.27%，但平均发行期限不足 1 年期，为各行业中平均发行期限最短的行业，在行业平均发行期限偏低的情况下，发行利率较高，说明行业融资成本较高。整体来看，轻工制造行业融资成本较高，且发行期限较短，反映行业在债市融资上面临一定压力。而交通运输、公用事业、建筑材料等行业融资成本较低，其中，公用事业的发行期限也较长，说明上述行业债券融资环境良好。（三）（三）不同企业性质的差不同企业性质的差异异 我们进一步观察各行业中不同企业性质的主体在融资时是否存在明显的差异。首先从规模上看，大部分行业中，国企净融资金额高于民企，其中，较明显的行业为：非银金融、综合、建筑装饰和公用事业四个行业，差异值分别为：1408.16 亿元、923.55 亿元、735.77 亿元和 729.18 亿元，且除非银金融外，其余三个行业中民企净融资金额为负。而少数行业中，民企净融资规模高于国企，包含：计算机、通信建筑材料和电子，但上述行业中，行业整体为净流出，不论是国企还是民企净融资金额均为负，但民企净流出幅度更低。其次，我们从发行利率来看，国企和民企平均发行利率差异基本在 1 个百分点以上。由于部分行业中民企发行金额较低，平均发行利率较易出现偏差，所以在此，我们剔除了民企在 1-5 月发行金额不超过 20 亿元的行业，剩余的 15 个行业中，有11 个行业两者平均发行利率差异高于 1 个百分点，且除电气设备和汽车行业外，其余行业中国企平均发行利率低于民企。差异较高的行业为通信，国企平均利率低于民企 2.5 个百分点，其余行业中，国企平均利率低于民企 2 个百分点以上的行业还有食品饮料、房地产、机械设备和商业贸易等。整体来看，不论是从规模还是发行利率，不同企业性质都有一定差异，在大部分行业中，国企融资规模更高，且发行利率更低，但小部分行业中，如：汽车和电气设备，民企融资成本更低。图图表表 2727 2 2019019 年年 1 1-5 5 月月不同不同性质行业性质行业净融资净融资情况情况（亿元亿元）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明1515 固收报告信用债报告固收报告信用债报告 （四四）小结）小结 从 2019 年 1-5 月各行业的发行情况来看，公用事业行业发行规模、净融资金额规模不低，且同比增量较高，发行利率又较低，反映行业在债市融资环境良好。与之类似的行业还有：钢铁行业。而同时，轻工制造行业从规模来看同比下降较多，其融资成本较高，发行期限较短，显示行业融资上存在一定压力。从企业性质来看，不同企业性质间存在一定差异。多数行业中，国企融资规模更高，且发行利率更低，但小部分行业中，如：汽车和电气设备，民企融资成本更低。四四、风险提示风险提示 信用风险事件对市场的影响。图图表表 2828 2 2019019 年年 1 1-5 5 月月不同不同性质行业性质行业净融资净融资情况情况（亿元）（亿元）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明1616 固收报告信用债报告固收报告信用债报告 刘 浏：2018 年加入华鑫证券，主要研究和跟踪领域：信用债。股票的投资评级说明：投资建议 预期个股相对沪深 300 指数涨幅 1 推荐 15%2 审慎推荐 5%-15%3 中性(-)5%-(+)5%4 减持(-)15%-(-)5%5 回避(-)15%以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准。行业的投资评级说明：投资建议 预期行业相对沪深 300 指数涨幅 1 增持 明显强于沪深 300 指数 2 中性 基本与沪深 300 指数持平 3 减持 明显弱于沪深 300 指数 以报告日后的 6 个月内，行业相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准。分析师简介分析师简介 华鑫证券有限责任公司投资评级说明华鑫证券有限责任公司投