信用方法论之五：关联交易频繁场景下的债券投资-20190124-中信证券-22页.pdf

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 关联交易频繁场景下的债券投资关联交易频繁场景下的债券投资 信用方法论之五2019-1-24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 明明明明 首席固收分析师 S1010517100001 吕品吕品 固收分析师 S1010518120002 2018 年年信用债市场违约陡增，信用债市场违约陡增，在在相当多的相当多的风险风险事件中都可以看到关联交易的身事件中都可以看到关联交易的身影影。本文。本文聚焦于聚焦于债券债券发行人的发行人的关联交易，关联交易，以甄以甄风险风险。关联关联交易在债券发行人中交易在债券发行人中很很常见，但并常见，但并不是不是发行发行审核审核重点重点。证监会出具的问询函、行政处罚中，关联交易出现频率极高，主要关注作价是否公允，经营是否独立。但回到债券市场“行业自律”的体系中，我们经常能看到大量关联交易的公司顺利发债，对于债券发行人监管一般为跟随处罚，独立处罚不多。2018年以来诸多企业违约，其中财务瑕疵与信息披露瑕疵屡见不鲜。大海航行靠舵手，识别风险靠自己，甄别关联交易显得尤为重要。关联交易关联交易的三种类型：的三种类型：经营性关联交易、投资型关联交易、资金融通型关联交经营性关联交易、投资型关联交易、资金融通型关联交易。易。我们根据关联交易的复杂度和对信用资质的扰动分为三个类型：（1）经营性关联交易：一般而言在企业经营初期，拓展市场阶段多表现为经营性关联交易。关注企业应收账款相关项目的表现；（2）投资型关联交易：企业发展壮大，行业市场趋于饱和，业务逐渐成熟，企业追求新的盈利增长点时多表现为投资型关联交易。关注长期股权投资、投资性房地产等各类金融资产项目；（3）资金融通型关联交易：在企业继续发展成熟，业务种类繁多，处于转型阶段时多表现为资金融通型关联交易。关注企业其他应收款、长期股权投资、信托理财等相关项目的变化。关联交易关联交易的终的终极形态极形态：金控与系。金控与系。当资金融通类型的关联交易进一步升级，就是各类的控股集团乃至金控集团，对金控集团的认识不能单单局限于控制金融公司，只要是集团层面不从事具体业务，其实都可以定义为广义的金控集团，其中隐含着大量的发行主体内部的关联交易与体外的关联交易，根据现有的信息披露规则，该类公司的财务报表与募集说明书往往难以体现这些类型发行人，尤其是中小规模发行人的信用风险，而且这类发行人往往以实业公司为发行主体、贸易类低附加值业务充收入规模、金融类子公司经营形成的流动资产并表充资产规模，因此导致评级虚高。如何投资关联交易众多发行人的债券：如何投资关联交易众多发行人的债券：尽量谨慎参与尽量谨慎参与，少迷恋，少迷恋“大而不倒大而不倒”。这些公司的评级基本上都钻了财务上的漏洞，不要迷信股东背景亦或是“大而不倒”的系统性外部性。2018 年我们看到了诸多股东背景强大的发行人轰然倒塌，此时“大而不倒”信仰是成本接受者，而非受益者。过去市场追捧的明星们，正在面临前所未有的考验。过去市场追捧的明星们，正在面临前所未有的考验。最近“二康”的案例凸显，集团+上市公司构架的发行人体系中，结构化融资+定增+市值管理+债券融资+关联交易的组合往往同步出现。在股市连环下跌或者市场风险偏好骤降下，曾经有多成功，倒塌就有多深沉。虽然我们一向不鼓励对某一类特征的发行人进行一刀切，但 2019 年的市场恐怕正在对有财务瑕疵的发行人愈来愈难以容忍。1 9 2 6 4 9 0 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 4 1 6:0 3 信用方法论之五信用方法论之五2019.1.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 如何认定关联交易？如何认定关联交易？.1 上市公司的关联交易是监管重点.4 债券发行人与关联交易：独立处罚较少，一般跟随处罚.6 关联交易关联交易的类型与识别的类型与识别.7 经营性关联交易的识别.7 投资型关联交易的识别.8 资金融通型关联交易的识别.10 关联交易的终极形态：金控与系关联交易的终极形态：金控与系.12 什么是金融控股公司.12 控股集团的财务报表参考意义不大.14 如何投资关联交易众多的发行人的债券如何投资关联交易众多的发行人的债券.18 1 9 2 6 4 9 0 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 4 1 6:0 3 信用方法论之五信用方法论之五2019.1.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：不同法律法规定义的关联关系.3 图 2：应收账款/所有者权益的行业分布情况.7 图 3：其他应收款/所有者权益的行业分布情况.10 图 4：金控平台分类及举例.14 图 5：省及省会（单列市）AAA 城投平台与地方国有金控票面利率比较.18 表格目录表格目录 表 1：关联交易相关法律法规适用范围.1 表 2：公司法、会计准则关联关系定义.1 表 3：会计准则、信披办法、上市规则关联方识别具体条文比较.3 表 4：越界创意园占锦和商业主营业务收入、毛利比例.4 表 5：华泽钴镍关联方占款.5 表 6：陕西华泽向星王集团提供资金.6 表 7：君健塑胶营业状况.6 表 8：神雾集团及其子公司应收账款/所有者权益情况.8 表 9：相关项目与所有者权益比值较大企业比例行业排名情况.8 表 10：星河实业投资性房地产相关情况.9 表 11：星河实业公允价值变动相关情况.9 表 12：保千里长期股权投资及营业收入相关情况.9 表 13：方正集团主要从事金融相关业务相关公司.10 表 14：北大方正集团其他应收款相关情况.11 表 15：北大方正交易性金融资产相关情况.11 表 16：万达文华投资收益相关情况.12 表 17：金融牌照一览.12 表 18：中民投主要股权投资情况.15 表 19：中民投债务融资情况.16 表 20：2015-2018.Q1 光大集团营业收入分布.17 表 21：2015-2018.Q1 光大集团营业利润分布.17 表 22：2015-2018.Q1 广州越秀营业收入分布.17 1 9 2 6 4 9 0 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 4 1 6:0 3 信用方法论之五信用方法论之五2019.1.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2018 年年初到目前为止，信用事件频发，很多企业由于激进的财务处理，爆发了不同程度的信用事件。之前债券市场发行标准中，关联交易是否过多、交易对价是否公允，并非是一个非常重要的判断发行与否的门槛。内部财务管理混乱，外部关联交易频繁的发行人普遍存在。债市监管一直处于“行业自律”的君子协定层面，但近两年的多起违法事件凸显强制执法功能之重要。2018 年 12 月 3 日，中国人民银行、证监会、发改委联合发布关于进一步加强债券市场执法工作有关问题的意见，强化统一的债券市场执法机制。在证监会管理上市公司的实践中，相当数量的违规行为都或多或少有着各种各样形式的关联交易，所以我们也追本溯源讨论到底什么是关联交易。如何认定如何认定关联交易关联交易？关联交易指企业关联交易指企业与与关联方之间转移资源或者义务的交易。关联方之间转移资源或者义务的交易。通过关联交易进行虚增收入、操纵利润是企业粉饰报表的重要手段，也是利益输送、掏空上市公司的常见手法。各项法律各项法律法规中法规中都都对关联交易做出了相关的定义对关联交易做出了相关的定义。其中，关联关系最基本的认定依据公司法和企业会计准则，适用于所有公司。证监会信披办法和股票上市规则适用于上市公司，两者对关联方的认定基本相同。表 1：关联交易相关法律法规适用范围 法律法规名称法律法规名称 发布部门发布部门 适用范围适用范围 公司法(2013 修正)全国人大常委会 所有公司 企业会计准则第 36 号关联方披露 财政部 上市公司信息披露管理办法 证监会 上市公司 上海证券交易所股票上市规则(2018 修订)上交所 深圳证券交易所股票上市规则(2018 修订)深交所 深圳证券交易所创业板股票上市规则(2018 修订)深交所 资料来源：相关部门网站，中信证券研究部整理 公司法：对关联关系的定义最为笼统，强调直接或间接控制。公司法：对关联关系的定义最为笼统，强调直接或间接控制。关联关系指实际支配公司或对公司产生重大影响的自然人和法人与他们控制的其他公司之间的关系，可以通过关联关系来影响公司利益。仅由于控股股东为国家而导致的国家和国家控制的其他企业之间的关联关系排除在外。会计准则：关联关系的范围更大，强调控制、共同控制或重大影响。会计准则：关联关系的范围更大，强调控制、共同控制或重大影响。关联关系为公司和该公司可以控制、共同控制或施加重大影响的其他企业，控制、共同控制该公司或对该公司产生重大影响的法人或自然人之间的关系，或多方受同一方控制、共同控制或重大影响时，多方之间的关系，并给出了关联法人和关联自然人的范围。表 2：公司法、会计准则关联关系定义 法律法规法律法规 关联关系定义关联关系定义 名词名词 解释解释 公司法 公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员与其直接或者间高 级 管 理人员 公司的经理、副经理、财务负责人，上市公司董事会秘书和公司章程规定的其他人员 控股股东 其出资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上1 9 2 6 4 9 0 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 4 1 6:0 3 信用方法论之五信用方法论之五2019.1.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 法律法规法律法规 关联关系定义关联关系定义 名词名词 解释解释 接控制的企业之间的关系，以及可能导致公司利益转移的其他关系。但是，国家控股的企业之间不仅因为同受国家控股而具有关联关系 或者其持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股东;出资额或者持有股份的比例虽然不足百分之五十，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东 实 际 控 制人 虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人 企业会计准则第 36 号关联方披露 一方控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，以及两方或两方以上同受一方控制、共同控制或重大影响的 控制 有权决定一个企业的财务和经营政策，并能据以从该企业的经营活动中获取利益 共同控制 按照合同约定对某项经济活动所共有的控制，仅在与该项经济活动相关的重要财务和经营决策需要分享控制权的投资方一致同意时存在 重大影响 对一个企业的财务和经营政策有参与决策的权力，但并不能够控制或者与其他方一起共同控制这些政策的制定 资料来源：公司法、企业会计准则、中信证券研究部 定量来说，信披办法、上市规则直接给出了关联方具体范围，强调持股定量来说，信披办法、上市规则直接给出了关联方具体范围，强调持股 5%以上即可，以上即可，延长时间范围从过去延长时间范围从过去 12 个月到未来个月到未来 12 个月内，且有实质重于形式的兜底条款。个月内，且有实质重于形式的兜底条款。信披办法和上市规则没有统一对关联方进行定义，直接列出了关联方明细，相对于公司法，增加了与上市公司受同一法人或自然人控制的另一方或几方，直接或间接持股 5%以上自然人的家庭成员，可以控制上市公司的企业的董监高。相对于会计准则，又少了母公司的董监高的家庭成员、上市公司子公司、合营企业、联营企业。总体来说，信披办法、上市规则和会计准则认定的关联方范围有重叠和交叉但又不是总体来说，信披办法、上市规则和会计准则认定的关联方范围有重叠和交叉但又不是包含关系，三者区别主要在于：包含关系，三者区别主要在于：（1）信披办法、上市规则衡量标准更）信披办法、上市规则衡量标准更宽宽（使其比会计准则范围大（使其比会计准则范围大）。）。会计准则要求控制、共同控制和重大影响，而信披办法、上市规则衡量标准为持股 5%，无论是否能够真正施加影响，另外，划定关联方时，信披办法包括关联法人和自然人，而上市规则包括了符合同样条件的非法人组织；（2）信披办法、上市规则时间范围扩大且增加兜底条款（使其比会计准则范围）信披办法、上市规则时间范围扩大且增加兜底条款（使其比会计准则范围大）；大）；（3）信披办法、上市规则纳入的层级水平更少（使其比会计准则范围小）信披办法、上市规则纳入的层级水平更少（使其比会计准则范围小）。信披办法、上市规则仅包括和自身同一层级，或对本企业有持股的上一层企业，而会计准则还包括了自己能够施加影响的下一层企业，即子公司、合营企业、联营企业。因为会计准则以控制、共同控制和重大影响为衡量标准，分别对应子公司、合营企业和联营企业。1 9 2 6 4 9 0 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 4 1 6:0 3 信用方法论之五信用方法论之五2019.1.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 1：不同法律法规定义的关联关系 资料来源：公司法、企业会计准则、上市公司信息披露管理办法、上海证券交易所股票上市规则、深圳证券交易所股票上市规则，中信证券研究部 表 3：会计准则、信披办法、上市规则关联方识别具体条文比较 项目项目 企业会计准则第企业会计准则第 36 号关联方披露号关联方披露 上市公司信息披露管理办法上市公司信息披露管理办法 股票上市规则（以上交所为例）股票上市规则（以上交所为例）关联交易 关联方之间转移资源、劳务或义务的行为，而不论是否收取价款 上市公司或者其控股子公司与上市公司关联人之间发生的转移资源或者义务的事项 上市公司或者其控股子公司与上市公司关联人之间发生的可能导致转移资源或者义务的事项 关联方 关联法人 该企业的母公司 直接或者间接地控制上市公司的法人“信披办法”+其他组织 与该企业受同一母公司控制的其他企业 直接或者间接地控制上市公司的法人直接或者间接控制的除上市公司及其控股子公司以外的法人“信披办法”+其他组织 对该企业实施共同控制、或施加重大影响的投资方 持有上市公司 5%以上股份的法人或者一致行动人 持有上市公司 5%以上股份的法人或其他组织 该企业的子公司、合营企业、联营企业 排除 仅仅同受国家控制而不存在其他关联方关系的企业，不构成关联方 受同一国有资产管理机构控制的，不因此而形成关联关系，但该主体的法定代表人（创业板、深交所：董事长）、总经理或者半数以上的董事兼任上市公司董事、监事或者高级管理人员的除外 关 联 自 然人 该企业的主要投资者个人及与其关系密切的家庭成员 直接或者间接持有上市公司 5%以上股份的自然人，及其关系密切的家庭成员 同“信披办法”该企业的关键管理人员及与其关系密切的家庭成员 上市公司董事、监事及高级管理人员，及其关系密切的家庭成员 同“信披办法”该企业母公司的关键管理人员及与其关系密切的家庭成员 直接或者间接地控制上市公司的法人的董事、监事及高级管理人员 直接或者间接控制上市公司的法人或其他组织的董事、监事和高级管理人员 关 联 自 然人 相 关 企业 该企业主要投资者个人、关键管理人员或与其关系密切的家庭成员控制、共同控制或施加重大影响的其他企业 关联自然人直接或者间接控制的、或者担任董事、高级管理人员的，除上市公司及其控股子公司以外的法人“信披办法”+其他组织 关 系 密 切家 庭 成 员含义 指在处理与企业的交易时可能影响该个人或受该个人影响的家庭成员 配偶、父母、年满 18 周岁的子女及其配偶、兄弟姐妹及其配偶，配偶的父母、兄弟姐妹，子女配偶的父母 兜底条款 中国证监会、证券交易所或者上市公司根据实质重于形式的原则认定的其他与上市公司有特殊关系，可能或者已经造成上市公司对其利益倾斜的法人或自然人 本所根据实质重于形式原则认定的其他与上市公司有特殊关系，可能导致上市公司利益对其倾斜的法人、其他组织或自然人，包括持有对上市公司具有重要影响的控股子公司 10%以上股份的法人、其他组织或自然人等 对于公司 A 来说：公司法定义：B 与 D，要求 B 直接或间接控制 D 信披办法定义：A 与 B+家庭成员、C、D 要求前后 12 个月内有过上下层级之间控制或持股 5%以上，D 不是不是 A 的子公司的子公司 上市规则定义：A 与 B+家庭成员、C、D、F 要求前后 12 个月内有过上下层级之间控制或持股 5%以上，D 不是不是 A 的子公司，的子公司，E 是是对对 A 具有重要影响的控股子公司，具有重要影响的控股子公司，F 持股持股 10%以上以上 会计准则定义：A 与 B+家庭成员、C+家庭成员家庭成员、D、E、F 要求上下层级之间控制、共同控制或重大影响 1 9 2 6 4 9 0 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 4 1 6:0 3 信用方法论之五信用方法论之五2019.1.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 项目项目 企业会计准则第企业会计准则第 36 号关联方披露号关联方披露 上市公司信息披露管理办法上市公司信息披露管理办法 股票上市规则（以上交所为例）股票上市规则（以上交所为例）时间 过去 12 个月内到未来 12 个月内 资料来源：企业会计准则、上市公司信息披露管理办法、上海证券交易所股票上市规则、深圳证券交易所股票上市规则，中信证券研究部 上市公司上市公司的关联交易是的关联交易是监管监管重点重点 证监会对于证监会对于 IPO 企业关联交易的关注点在于作价是否公允，企业关联交易的关注点在于作价是否公允，经营经营是否是否独立，隐形关联独立，隐形关联交易交易/关联交易非关联化。关联交易非关联化。IPO 企业的关联交易应符合公允性和必要性两个条件，分别对应业绩真实，经营独立。频繁大量的关联交易即使价格公允也影响企业业务独立性，价格不公允甚至虚假的关联交易则容易导致操纵业绩，影响财务数据真实性，故意隐瞒关联交易、将实质上的关联交易通过各种手段转换为形式上的非关联交易规避了法律法规的约束。隐形关联交易和关联交易非关联化不易发现，变化的大客户、过高的毛利都是值得关隐形关联交易和关联交易非关联化不易发现，变化的大客户、过高的毛利都是值得关注的对象。注的对象。根据证监会对绿大地的行政处罚决定书，上市前，绿大地虚增资产和业务收入，成功上市之后，在 2007 年至 2009 年年报中虚增资产和收入。2010 年证监会立案调查后，在 2009 年年报补充及更正公告中确认了 2008 和 2009 年巨额的销售退回。最终实际控制人被判处欺诈发行股票罪。新大地的手法更为隐蔽，根据证监会对新大地的行政处罚决定书，新大地在 2009 年至 2011 年通过数十家客户虚增利润，将其自有资金或外部资金，经过转账、直接存入现金或同时在不同账户取现再存现，最终以客户销售回款的名义转回新大地，达到资金循环，并且虚构在建工程。锦和商业因关联交易占比过高导致过会失败锦和商业因关联交易占比过高导致过会失败 关关联交易依然是发审委审核的实质性条件。联交易依然是发审委审核的实质性条件。比如上海锦和商业经营管理股份有限公司第二次上会依然被否，发审委问询关联交易及关联担保的情况。根据锦和商业 2017 年 10月 27 日报送的招股书申报稿，公司有以下三类关联交易：（1）提供租赁、物业管理服务及其他劳务服务，这类交易金额较小。（2）关联采购：越界创意园是锦和商业收入贡献最大的园区项目，园区物业从关联方广电浦东租入。广电浦东是实际控制人郁敏珺控制的其他公司，几乎全部收入都来自于锦和商业的租赁费。2014 年至 2017 年 1-6 月，该关联租赁收入占广电浦东营业收入的比重分别为 100%、4.66%、100%和 100%。2014 年至 2017 年 1-6 月，越界创意园收入占发行人主营业务收入 29%-40%左右，毛利占比 50%左右。表 4：越界创意园占锦和商业主营业务收入、毛利比例 越界创意园越界创意园收入（万元）收入（万元）占主营业务占主营业务收入比例收入比例 占毛利比例占毛利比例 主营业务毛主营业务毛利率利率 越界创意园越界创意园毛利率毛利率 租赁费金额租赁费金额（万元）（万元）2014 年 15,317.06 38.90%52.84%40.79%55.42%3,800.00 2015 年 16,547.98 35.11%48.67%43.09%59.72%3,863.33 2016 年 16,882.52 31.83%50.40%37.40%59.22%3,728.17 2017 年 1-6 月 8,470.62 29.10%53.17%32.77%59.87%1,864.08 资料来源：Wind，中信证券研究部 越界创意园项目利润对关联方存在依赖，根据公司 2018 年发布的招股说明书(申报稿)，自 2016 年开始存在租金减免行为。锦和商业的经营模式是承租运营，先租赁再改造后出1 9 2 6 4 9 0 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 4 1 6:0 3 信用方法论之五信用方法论之五2019.1.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 租，各个项目租金收入与租金成本比例之间差异很大，越界创意园租金收入高于租金成本的比例高于所有承租运营项目接近一倍。（3）关联担保：锦和商业为参股公司南京广电锦和提供融资担保和经营担保。锦和商业为其租赁期 20 年、租金总额 79244 万元的房屋租赁合同提供了连带责任担保，大于锦和商业最近一期净资产 51304 万元。除此以外，发审委问询广电信息在锦和商业取得主要园区的承租权过程中所起的作用，以及每次股权转让给实际控制人的作价是否公允，是否存在代持情况。广电信息曾为锦和商业第一大股东，最初持股 95%，2007 年 8 月-2011 年 10 月持股 39.375%，2011 年 12月，广电信息将这些股权作价人民币 8024.79 万元转让给锦和投资，之后锦和商业成为锦和投资全资子公司。华泽钴镍：华泽钴镍：18 亿关联方占款，占其他应收款亿关联方占款，占其他应收款 96%交易所常以问询函的形式要求说明情况，而证监会的行政处罚除了警告和责令改正等轻度处罚外，还进行罚款，甚至对主要责任人实施市场禁入，比如华泽钴镍的董事长及两位副董事。2017 年年 10 月月 26 日，华泽钴镍由于与关联方发生非经营性资金往来等原因被深交所日，华泽钴镍由于与关联方发生非经营性资金往来等原因被深交所通报批评和公开谴责。通报批评和公开谴责。2018 年 7 月 27 日，中国证监会以华泽钴镍涉嫌构成违规披露、不披露重要信息罪等违法犯罪行为，将该案移送公安机关。华泽钴镍持续亏损，关联方星王集团占用了几乎所有资金，资金链断裂。华泽钴镍持续亏损，关联方星王集团占用了几乎所有资金，资金链断裂。华泽钴镍2013 年借壳上市。2015 年业绩变脸，根据公司 2015 年年报，截止 2015 年年底，星王集团占用华泽钴镍资金高达 14.97 亿元，而此时华泽钴镍净资产仅 12.6 亿，严重影响正常的生产经营活动。随后，华泽钴镍持续亏损，星王集团其他应收款占所有其他应收款比例从80%攀升至 96%。2016 年资金链断裂，截止 2017 年末，母公司货币资金仅 54 元。表 5：华泽钴镍关联方占款（万元）时间时间 净利润净利润 流动资产流动资产 净资产净资产 其他应收款其他应收款 星王集团占款星王集团占款 占款占比占款占比 货币资金货币资金 母公司母公司 货币资金货币资金 2015-15209 468874 125687 186445 149748 80.32%71850 4.78 2016-39876 310109 85256 186789 178727 95.68%290 0.73 2017-228780 114440-144476 185804 178726 96.19%164 0.01 资料来源：Wind，中信证券研究部 华泽钴镍关联方非经营性占用资金及关联交易情况非常严重。根据中国证监会市场禁入决定书20181 号，陕西华泽通过与天慕灏锦、臻泰融佳进行关联交易，或借用陕西盛华、陕西青润和、陕西天港的名义，向星王集团提供资金。华泽钴镍将无效票据入账，且未披露星王集团与陕西华泽签订的代付款合同及华泽钴镍为星王集团融资提供担保，为王涛向三角洲基金借款提供担保。星王集团无偿代陕西华泽支付 6 亿元款项，陕西华泽向星王集团开具等额由华泽钴镍承兑的商业承兑汇票，但并未代付款，也未收回承兑汇票。2015 年年报被会计师事务所出具保留意见，两位独立董事无法保证真实性、准确性和完整性。1 9 2 6 4 9 0 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 4 1 6:0 3 信用方法论之五信用方法论之五2019.1.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 表 6：陕西华泽向星王集团提供资金（万元）时间时间 通过臻泰融通过臻泰融佳占用资金佳占用资金 通过天慕灏锦通过天慕灏锦占用资金占用资金 通过陕西盛通过陕西盛华占用资金华占用资金 通过陕西青润通过陕西青润和占用资金和占用资金 通过陕西天通过陕西天港占用资金港占用资金 总计总计 2013 36920 14664 20642 9798 82024 2014 3140 72399 10459 20104 9313 115415 2015 年 1-6 月 89917 共计 43017 132934 资料来源：Wind，中信证券研究部 以上是证监会以上是证监会与与交易所交易所对上市对上市公司公司或者或者准上市公司准上市公司关联交易的认定，具体到债券市场关联交易的认定，具体到债券市场的关联交易，并没有那么严格，我们经常能看到大量关联的关联交易，并没有那么严格，我们经常能看到大量关联交易的公司会发债交易的公司会发债。那么，交易商协会对非金融机构融资工具发行时候如何看待关联交易？交易所如何看待公司债关联交易？发改委审核企业债时如何看待关联交易？债券发行人债券发行人与与关联交易关联交易：独立处罚：独立处罚较少，一般跟随处罚较少，一般跟随处罚 发债企业中，四分之三为非上市公司，发债企业中，四分之三为非上市公司，关联关联交易交易以以会计准则等标准认定会计准则等标准认定。银行间债券市场债券交易自律规则定义的关联方与企业会计准则一致，要求控制、共同控制或重大影响，关于非金融机构合格投资人债券交易有关事项的公告的规定与公司法类似，要求直接或间接控制。2015 年年 2 月月 25 日，科伦药业公告称由于未如实披露和君健塑胶、久易贸易及其子公日，科伦药业公告称由于未如实披露和君健塑胶、久易贸易及其子公司伊北煤炭和恒辉淀粉之间的关联关系，被交易商协会给予警告处分。司伊北煤炭和恒辉淀粉之间的关联关系，被交易商协会给予警告处分。2011 年 3 月，科伦药业使用超募资金以达到净资产五倍以上的价格 4.26 亿元收购君健塑胶，并公告收购不涉及关联交易。2013 年被证监会立案调查后，公告君健塑胶名义股东所持股权代实际出资人惠丰投资持有。而而惠丰投资和科伦药业惠丰投资和科伦药业具有关联关系，其出资的君健塑胶也是科伦药业的关联方。具有关联关系，其出资的君健塑胶也是科伦药业的关联方。根据 2013 年科伦药业收购君健塑胶及关联交易事项的公告，惠丰投资的 33 名名义股东均为科伦药业和科伦集团管理人员，对科伦药业和惠丰投资均有重大影响，无论根据会计准则还是上市规则，惠丰投资和科伦药业均具有关联关系。君健塑胶是科伦药业聚丙烯组合盖的最大供应商，2010 年和 2011 年，科伦药业向君健塑胶采购的组合盖数量分别占采购总量的 74%和 85%。完成收购以后，君健塑胶营业收入连年翻倍。表 7：君健塑胶营业状况（万元）时间时间 总资产总资产 净资产净资产 营业收入营业收入 营业利润营业利润 净利润净利润 2010 年 18746 8304 23886 7186 6272 2011 年 37358 19682 41413 11502 2012 年 52087 43542 88769 27283 23861 资料来源：Wind，中信证券研究部 久易贸易与科伦药业全资子公司川宁生物的关联交易违规使用超募资金。久易贸易与科伦药业全资子公司川宁生物的关联交易违规使用超募资金。久易贸易以10001 万元的价格竞拍购买开封光明发电机组，出售给科伦药业全资子公司川宁生物，被四川省证监局认定为募集资金使用不规范而责令整改。根据中国证券报 2014 年 7 月 9 日的报道，在采购合同履约过程中，公司累计用超募资金支付合同价款 3.6 亿元，后因交易金额调整，久易贸易退回公司 3.28 亿元，该部分退款未退回公司募集资金专户，最终以2.22 亿元的价格成交。1 9 2 6 4 9 0 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 4 1 6:0 3 信用方法论之五信用方法论之五2019.1.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 值得注意的是，交易商协会类似自律处罚并不多，而本轮交易商协会处罚，是在证监值得注意的是，交易商协会类似自律处罚并不多，而本轮交易商协会处罚，是在证监会对其行政处罚后出具的。会对其行政处罚后出具的。关联交易的类型与识别关联交易的类型与识别 我们我们通过对债券发行人的观察，通过对债券发行人的观察，关联交易关联交易遍布各个行业、各遍布各个行业、各级别级别资产规模、各企业属资产规模、各企业属性的公司，性的公司，较难较难有明确分类，所以我们按照有明确分类，所以我们按照关联关联交易的复杂度交易的复杂度和和对信用资质的扰动分对信用资质的扰动分为为三三个类型：个类型：（1）经营性关联交易经营性关联交易：一般而言在企业经营初期，拓展市场阶段多表现为经营性关联交易；（2）投资型关联交易投资型关联交易：企业发展壮大，行业市场趋于饱和，业务逐渐成熟，企业追求新的盈利增长点时多表现为投资型关联交易；（3）资金融通型关联交易资金融通型关联交易：在企业继续发展成熟，业务种类繁多，处于转型阶段时多表现为资金融通型关联交易 经经营性营性关联交易关联交易的识别的识别 识别经营性关联交易，主要关注企业应收账款相关项目的识别经营性关联交易，主要关注企业应收账款相关项目的细节分项细节分项。一般而言当企业频发债，资金链紧张的同时应收账款数值较大，总额陡增同时伴随着其他财务指标的恶化，经营型关联交易在此隐匿的可能性较大。具体还要关注相关交易的合约是否正常、交易对象是否异常、定价是否公允、收付款方式是否合理等。图 2：应收账款/所有者权益的行业分布情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 神雾神雾集团：比较直接的集团：比较直接的关联交易关联交易 2018 年 3 月，神雾环保在持续了一年多的争议中最终违约。我们不讨论神雾集团的技术、融资能力等因素，仅观察神雾集团的财务要素，可看见明显的关联交易的迹象。神雾集团本身的应收账款与总资产比值明显高于行业平均，观察其应收账款主要欠款方，发现排名第一的内蒙古港原化工有限公司与集团下属的神雾环保有限公司存在一定的0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.50应收账款/所有者权益 1 9 2 6 4 9 0 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 4 1 6:0 3 信用方法论之五信用方法论之五2019.1.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 关联关系。神雾环保和神雾节能是神雾集团下属的两家控股公司，其应收账款与总资产比值均显著高于行业平均水平。神雾环保应收账款欠款方排名前两位的乌海洪源新能源科技有限公司、新疆沃胜能源开发有限公司分别和神雾集团存在一定的关联关系，关联交易方应收占款达 62.15%；神雾节能应收账款欠款方排名第二的甘肃金川神雾资源综合利用技术有限公司也与神雾集团具有一定的关联关系，关联交易应收账款占款达 27.23%。表 8：神雾集团及其子公司应收账款/所有者权益情况（亿元）2013 2014 2015 2016 2017 神雾集团 0.74 0.52 0.49 0.63 1.16 神雾环保 0.37 0.16 0.35 0.41 0.73 神雾节能 0.18 0.24 0.30 0.85 0.72 资料来源：Wind，中信证券研究部 投资型关联交易的识别投资型关联交易的识别 随着随着企业经营的升级，单纯的经营型关联交易一方面容易被识别，另一方面难以满足企业经营的升级，单纯的经营型关联交易一方面容易被识别，另一方面难以满足企业日益壮大的多元布局，所以便衍生了投资企业日益壮大的多元布局，所以便衍生了投资型关联型关联交易。交易。投资型关联交易，就财务报表而言可以投资型关联交易，就财务报表而言可以观察观察长期股权投资长期股权投资、投资性房地产投资性房地产、各类金融各类金融资产等资产等项目。项目。主要形式是发行主体企业通过投资、并购等方式对关联企业进行套现、信贷或者战略投资，此外也可能涉及一些与关联方相关的金融资产投资、投资性房地产投资等业务。就行业而言，投资型关联交易多出现在综合类、交通运输类、房地产类等资金庞大，发展成熟的行业。表 9：相关项目与所有者权益比值较大企业比例行业排名情况（2017 年）排名排名 长期股权投资长期股权投资/所有者权益所有者权益 以公允价值计量且其变动计入当期以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产损益的金融资产/所有者权益所有者权益 投资性房地产投资性房地产/所有者权益所有者权益 1 综合 综合 房地产 2 交通运输 钢铁 商业贸易 3 房地产 商业贸易 综合 4 钢铁 交通运输 建筑装饰 5 公用事业 房地产 计算机 6 化工 有色金属 休闲服务 7 采掘 电子 化工 8 商业贸易 公用事业 交通运输 9 医药生物 计算机 传媒 10 建筑装饰 医药生物 机械设备 资料来源：Wind，中信证券研究部 星河实业：星河实业：关联方投资性房地产关联方投资性房地产贡献贡献公司公司 40%的的净利润净利润 星河实业（所发债券 18 星河实业 MTN002）是一家主要从事物业投资租赁与酒店经营的公司。基于公司主要做商业地产与酒店运营的业务特性上，公司持有的商业地产较多，资产负债表上，截止 2017 年，公司的投资性房地产占比较多，是净资产的 1.67 倍。另外这些投资性房地产不仅为公司贡献了较多租金收入，还通过公允价值变动贡献了较多净利1 9 2 6 4 9 0 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 2 4 1 6:0 3 信用方法论之五信用方法论之五2019.1.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 润。表 10：星河实业投资性房地产相关情况（亿元）2013 2014 2015 2016 2017 投资性房地产 86.89 113.44 140.39 144.99 155.37 所有者权益合计 57.74 81.20 81.29 87.89 93.08 投资性房地产/所有者权益 1.50 1.40 1.73 1.65 1.67 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司公司先通过先通过并购并购收购同一控制下的相关收购同一控制下的相关公司公司，以以账面价值入账，账面价值入账，公司公司更改会计准则更改会计准则将将持有的房地产变为公允价值计量。持有的房地产变为公允价值计量。公司在 2015 年 10 月完成了重大资产重组，以时点的实收资本与资本公积之和（也就是账面价值）收购同一控制下的多家公司，形成同一控制下的企业合并，账面价值看，公司的总资产从 58 亿提升到 174 亿，净资产从 18 亿提升到81 亿。在 2015 年当年公司的营业利润 11.02 亿，其中公允价值变动损益 6.86 亿，投资收益 2.08 亿，从纯主营业务贡献的并不多，而这源于公司主体在 2015 年 8 月就已经完成了会计准则的变更，对持有的投资性房地产后续计量由成本计量模式变更为公允价值计量模式。收购关联方收购关联方公司以公司以账面账面价值入账价值入账-会计准则会计准则变更变更为为公允价值变动公允价值变动-追溯调整前述年份财追溯调整前述年份财务数据这个过程，为后续多年的务数据这个过程，为后续多年的非经常性盈利非经常性盈利打下了坚实的基础。打下了坚实的基础。自 2015