新世纪评级-政府停摆对美国主权信用的负面影响-2019.1-7页.pdf

主权信用观察主权信用观察 1政府停摆对美国主权信用的负面影响政府停摆对美国主权信用的负面影响 研发部 曹曼茜 一、美国政府关门时长不断创纪录一、美国政府关门时长不断创纪录 因美墨边境墙拨款争执，美国联邦政府部分机构自 2018 年 12 月 22 日零时起进入关门状态，截至 1 月 17 日已持续 27 天。这是 2018 年的第三次政府关门，也是 40 年来美国政府首次在一年内三次陷入关门危机，且仍在不断刷新政府关门的最长时间纪录1。美国政府关门（或称“政府停摆”）是指政府预算案未获国会参议院、众议院两院批准，联邦政府无支出预算，将关闭部分政府机构并停止相应服务。美国政府虽然关门，但国家机器依然保持运作。国家安全和执法部门等政府主要职能部门继续保持运转，而联邦政府环境、教育、商务部和住房等非必要部门的大部分雇员暂时无薪休假。美国政府关门的法律和制度基础是1921 年预算与会计法案及1974 年美国国会预算暨截留控制法案。其制度根源在于美国三权分立的政治体制，用于制衡行政部门和立法部门，为避免行政分支开支无度。但实际上，包括此次在内美国政府历史上共停摆 22 次，其中除了两次是由于国会聚餐推迟一天通过预算案和技术原因导致政府关门外，其余政府停摆的主要原因包括三大类，即美国共和党和民主党产生分歧、参众两院产生分歧以及两院和总统产生分歧。政府关门经常沦为国会两党促使对方做出让步的“工具”，本次政府关门的背后动机便主要在于此。本次美国政府关门的根本原因在于特朗普竞选时曾承诺在美墨边境修建隔离墙，建设费用由墨西哥承担，后来改称由美国承担。在最新一轮的预算表决中，特朗普要求在拨款法案中加入 50 亿美元边境墙建设费用，民主党表示坚决反对。2018 年 12 月 19 日，美国参议院通过临时的预算决议，但因决议中不包括 50 亿美元边境墙拨款而遭到特朗普的拒绝。2019 年 1 月 3 日，中期选举产生的新一届美国国会正式宣誓就职，民主党重夺众议院控制权，共和党虽在参议院中占 53席的多数地位，但未达到预算法案通过需要的 60 票，国会两院分裂加剧，民主党拒绝与特朗普进行谈判，政府进入持续的关门状态。此次政府关门背后反映的是两党对于 2020 年大选的博弈。于共和党而言，在美墨边境修建隔离墙是特朗普竞选总统时的重要承诺，是他稳固票仓、寻求连1 此前政府关门持续的最长时间为 21 天。每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。主权信用观察主权信用观察 2任的重要政治筹码，这就决定了共和党在此问题上不会轻易妥协。而民主党则坚持认为，美墨边境墙在加强边境安全上低效、昂贵且没有必要，是共和党煽动保守派选民的政治噱头。民主党在 2018 年中期选举中获得阶段性重要胜利，于是在边境墙问题上阻击特朗普。而特朗普因为担心完不成竞选承诺，基本盘在 2020年大选中弃他而去，不惜以政府关门的方式胁迫民主党让步。面对僵局，两党都不肯妥协，显示两党之间的共识和合作越来越少，分歧和斗争则愈演愈烈。二、信用评级机构调级示警，美国主权风险值得关注二、信用评级机构调级示警，美国主权风险值得关注 国际三大评级机构中的两家均在上周发出对美国主权信用下降的示警。1 月 9 日，惠誉警告称，如果美国持续的政府停摆导致其触及债务上限，对财政政策制定造成更明显的稳定性影响，包括围绕美国债务上限的“边缘政策”（指政治上故意将危险局势推至极限，以说服对方服从我方的政治要求），惠誉将在今年晚些时候下调美国的AAA主权债信评级。惠誉全球主权评级主管James McCormack 在媒体发言上表示，“如果政府关闭持续到 3 月 1 日，几个月后债务上限会成为问题，我们可能需要开始考虑政策框架，无法通过预算而这一切是否能够与 3A 评级相符。从评级的角度来看，造成问题的是债务上限。如果人们花时间观察这一点，会发现债务水平正在上升，未来 10 年美国政府的利息负担也将明显上升。（美国）需要进行某种财政调整来抵消这种影响，否则赤字本身就会上升，你实际上是在借钱来支付债务利息。因此，美国的财政状况出现了实质性的恶化。”1 月 10 日，穆迪也表示，虽然政府关门对美国主权信用评级暂时没有直接影响，但对这一评级的负面影响达到了扰乱经济的程度。穆迪预计，美国联邦政府部分停摆每一周对美国实际 GDP 的影响大约为-0.04%，虽然不是很大，但如果政府关门持续，将损害美国多个行业的债券发行者。其中，包括对地方政府、面向消费者的公司和消费者资产支持证券等美国实体产生更广泛的负面影响，进而对美国经济产生更广泛的负面影响，也不利于美国主权信用。同时，穆迪也同意政府关门将影响美国债务上限的观点。虽然当前的政府关门不会影响社保、医保等强制性支出，不影响国会在 2019 财年已经批准拨款的支出或美国政府债务的本金与利息偿付，但如果政府关门持续，将使有关美国债务上限的谈判复杂化。穆迪早在 12 月 22 日美国政府刚关门时对福克斯新闻表示，如果只是一次短暂关门，对美国经济基本不会有影响。穆迪副总裁与高级信贷官 William Foster 还称，政府关门只会停止联邦自主性支出，不会对美国的主权债务评级产生实质性的影响，“但如果关门被延长了，穆迪会重新评估各个具体的场景”。主权信用观察主权信用观察 3三、政府长期停摆或将影响美国公共财政信用三、政府长期停摆或将影响美国公共财政信用 美国两党预算分歧难以协调，反映出美国公共财政正经历困难，其背后的一大重要原因是日益升高的美国债务风险，而政府关门可能进一步耽搁财政政策的制定，增加政策不稳定性，从而加剧美国公共财政的信用风险。当前，美国国债正面临总量高、境外投资者占比高的“两高”问题。从总量上看，美国未清偿国债总额常年持续上升。截至 2018 年底，美国一般政府债务总额约为 21.51 万亿美元，占 GDP 的比重约 106.75%。美国是国债占GDP 比重最高的发达国家和地区之一，仅次于日本（251.83%）、意大利（129.42%）和葡萄牙（126.44%），远高于发达国家和地区平均水平的 66.58%。图表图表 5.美国一般政府债务总额及占比美国一般政府债务总额及占比 数据来源：IMF，新世纪评级整理（注：其中，2015-2018 年数据为 IMF 估值。）从发债情况上看，发债币种、国内产业结构完整度和外债持有者比重是对国债危机爆发有着深刻影响的“三块木板”，美国前两项木板较为完整，但第三块木板岌岌可危。美国主要通过本币发债，较大程度地减少了违约风险；国内产业结构完善，能够抵御经济危机；然而境外投资者持有美国国债的比重较高，情况不容乐观。截至 2017 年末，美国一般政府外债总额为 6.53 万亿美元，同比增长4.70%，占一般政府总债务的 31.52%。推动美国国债上升的国内原因主要有两点：1）美国的民主政治制度使得历任总统实施的货币与财政政策较为短视化，总统为获得选民支持而常承诺一系列改善民生的措施，安排短期的福利政策，实现这些措施和政策的重要融资方式就是发行国债。2）美国政府常以扩张性财政政策来解决任期内经济问题和刺激经济增长，又为了填补财政赤字而扩大国债发行，使得美国国债规模不断上升。5060708090100110500007000090000110000130000150000170000190000210000230000债务总额（亿美元）债务总额占GDP比重（%）主权信用观察主权信用观察 4境外积极地大量持有美国国债也有两大方面原因：1）美国与其两个最大债权国（中国和日本）居民的消费和储蓄意识不同。美国居民倾向于提前享受借贷消费，维持着高消费率与低储蓄率；而其债权国则一直保持高储蓄率和低消费率，美国国债以美国经济实力为支撑，成为了受到境外投资者青睐的固定收益投资标的。2）在经济全球化和石油美元体系背景下，美元成为了世界结算货币和重要的国际储备货币，世界各国都有积累美元的动机。而美国国债一直被视为全球最安全、最具有流动性的金融资产，境外投资者都想通过增持美债完成资本积累，从而从需求端角度带动了美债供给的增长。图表图表 5.美国财政赤字率（单位：美国财政赤字率（单位：%）数据来源：IMF，新世纪评级整理（注：其中，2015-2018 年数据为 IMF 估值。）四、政府停摆对美国社会和经济的负面影响日渐显现四、政府停摆对美国社会和经济的负面影响日渐显现 政府关门已对美国社会和经济的多个方面产生了直接影响：一是政府经济职能的运行受阻。美国司法部、国土安全部、国务院、住房及城市发展部、交通部、财政部、农业部、商务部、内政部共 9 个部门暂时停摆，经济数据发布、食品和药品常规监管、股市监管审批和调查等多项工作将延期执行，美联储获得的经济数据不足，履职难度加大。二是社会民生受到影响。联邦政府 210 万联邦政府雇员中约有 80 万人在关门期间薪水中断，包括 38 万名雇员被强制无薪休假，以及处于关键岗位继续上班的 42 万名雇员在政府关门期间无法拿到薪水。虽然政府表示，无薪工作的雇员可在拨款法案通过后补领工资，但迟迟拿不到薪水将对雇员们的正常生活造成影响，美国联邦雇员协会也表示将起诉特朗普政府。另据华盛顿邮报，85%的联邦雇员声称，因为收入不确定性，他们不得不减少假期开支。此外，政府提供的多项居民生活服务中止。数百万生活在贫困线以下的美国居民可能不能及时拿109876543210主权信用观察主权信用观察 5到美国农业部发放的食品券。多个国家公园由于管理人员进入无薪休假而陷入混乱状态，影响旅客的旅行体验。政府关门已经造成民众不满，据路透社和益普索集团的一项联合调查，针对本次联邦政府关门，50%的调查对象认为是特朗普的责任，7%认为是共和党的责任，32%认为应归罪于民主党。随着政府停摆时长的累积，这些影响可能开始显示在经济数据中，对未来经济增长构成影响。股市方面，政府关门对美股形成一定的短期扰动。历史上 6 次超过十天的政府关门期间，美股出现 4 次下跌、2 次上涨；开门后 1 个月内 3 次下跌、3 次上涨；美股波动率也是在关门期间或者开门后 1 个月内走高，但随后逐渐回落。总体上看，经历过美国政府的频繁停摆，投资者已对该事件及其影响有一定认识和预期，使其影响控制在短期之内。就本次看，12 月 22 日政府关门以后 S&P 500波动上涨，2018 年 12 月 22 日至 2019 年 1 月 15 日间整体上涨 11.02%。图表图表 1.S&P 500 指数（单位：美元）指数（单位：美元）数据来源：Bloomberg，新世纪评级整理 债市方面，民主、共和两党就预算问题的争议反映出美国财政存在一定问题，市场对美国债投资趋于谨慎，致使债市趋于下跌。在美国历史上超过十天的 6 次政府关门中，关门期间及政府重新运作后 3 个月左右甚至更长时间，10 年期美国国债收益率普遍上涨，期限利差走阔，即出现短期内美债收益率攀升，债市下跌。本次政府关门后，12 月 24 日-1 月 3 日美国 10 年期国债收益率下跌 6.79%，1 月 3 日-1 月 16 日上涨 7.17%，整体小幅下跌 0.11%，但若政府关门时间继续延长，美国债市下跌或将进一步显化。关门开始230024002500260027002800290030002018/8/162018/8/232018/8/302018/9/62018/9/132018/9/202018/9/272018/10/42018/10/112018/10/182018/10/252018/11/12018/11/82018/11/152018/11/222018/11/292018/12/62018/12/132018/12/202018/12/272019/1/32019/1/10主权信用观察主权信用观察 6图表图表 2.美国美国 10 年期国债收益率（单位：年期国债收益率（单位：%）数据来源：Bloomberg，新世纪评级整理 大宗商品方面，随着关门时间进一步拉长，黄金避险功能或继续显化，能源与工业金属价格由于更多反应了供需状况及经济预期，则受影响不大。2019 年 1月 16 日，COMEX 黄金价格指数较 2018 年 12 月 24 日上涨 1.34%。图表图表 3.COMEX 黄金价格指数（单位：美元）黄金价格指数（单位：美元）数据来源：Wind，新世纪评级整理 汇率方面，美联储受政府关门影响，缺少数据来构建经济前景及货币政策预期（例如 GDP 和零售销售等数据都有待相关部门提供），加息节奏或进一步放缓。美元指数趋于下跌，在历史上超过十天的 6 次关门期间，美元指数 4 次下跌，2关门开始2.52.62.72.82.933.13.23.32018/8/162018/8/232018/8/302018/9/62018/9/132018/9/202018/9/272018/10/42018/10/112018/10/182018/10/252018/11/12018/11/82018/11/152018/11/222018/11/292018/12/62018/12/132018/12/202018/12/272019/1/32019/1/10关门开始118012001220124012601280130020180816201808232018083020180906201809132018092020180927201810042018101120181018201810252018110120181108201811152018112220181129201812062018121320181220201812272019010320190110主权信用观察主权信用观察 7次上涨。本次政府关门以后，美元指数开始波动下跌，1 月 16 日美元即期价格指数较 12 月 24 日下跌 0.62%。图表图表 4.美元即期价格指数（单位：美元）美元即期价格指数（单位：美元）数据来源：Bloomberg，新世纪评级整理 综合以往美国政府关门的经验看来，政府关门给经济带来的短期波动一般可在长期中得到缓解，但由于此次政府关门持续时间较长，若持续下去或给美国社会和经济带来更大负面影响，降低美国货币政策和财政政策的可靠度。在当前美国国债总量和境外投资者占比双高的情况下，财政调节的不及时甚至失控更可能加剧美国的债务风险，影响美国主权信用级别。特朗普总统能否尽快与国会就预算法案达成一致、恢复政府正常运作、维护美国政策可靠度等方面，我们将密切关注。关门开始9393.59494.59595.59696.59797.5982018/8/162018/8/232018/8/302018/9/62018/9/132018/9/202018/9/272018/10/42018/10/112018/10/182018/10/252018/11/12018/11/82018/11/152018/11/222018/11/292018/12/62018/12/132018/12/202018/12/272019/1/32019/1/10