债市启明系列：这一轮利率调整空间有多大？-20191024-中信证券-21页.pdf

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 这一轮利率这一轮利率调整调整空间有空间有多大多大？债市启明系列2019.10.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 明明明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 余经纬余经纬 固收分析师 S1010517070005 周成华周成华 固收分析师 S1010519100001 10 月月以来以来，利空利空因素因素集中集中出现，出现，中美中美贸易摩擦缓和、通胀贸易摩擦缓和、通胀上行上行、金融数据、金融数据超预期等超预期等等推升等推升利率上行利率上行，10 年年国债到期收益率国债到期收益率已经出现已经出现了了 10bps 的的调整调整。我们我们认为认为本轮调本轮调整不会超过前高，整不会超过前高，可以考虑适当配置为明年做准备，交易可以考虑适当配置为明年做准备，交易角度以防守为主角度以防守为主。降准后降准后 1 月月金融数据大超预期，金融数据大超预期，利率快速回利率快速回调。调。1 月央行全面降准略超市场预期、TMLF 操作起到“定向降息”作用，市场做多情绪高涨，降准落地前 10 年国债到期收益率有 15bps 的下行。1 月金融数据大超预期，但实体数据仍然偏弱，金融和实体经济分化打乱了政策预期，贸易摩擦释放缓和信号进一步推升利率。一季度一季度经济和金融数据经济和金融数据均均超预期超预期，资金，资金面收紧面收紧叠加叠加通胀预期渐起通胀预期渐起，4 月利率月利率调整幅调整幅度大度大。3 月底至 4 月底期间利率快速上行，债市出现短期“熊市”，主要是受经济基本面因素影响，一季度经济和金融数据均超预期，经济筑底企稳预期渐强。另一方面，通胀预期渐起，货币政策宽松预期有所扰动。此外，货币政策操作较为保守，市场对货币政策进一步宽松的预期也有所淡化。9 月利率月利率磨底后磨底后降息降息预期落空，预期落空，利率利率回调回调。8 月利率磨底看多不做多，利率对各种利好因素的钝化背后是资产端和负债端矛盾凸显。9 月通胀维持高位、金融数据小幅超预期、中美贸易摩擦缓和、MLF 操作“减量不减价”，利率持续上行。在美联储降息后国内降息预期落空，货币政策定力仍然较强，倾向于以改革的方式降成本，加速推进 LPR 后利率持续回调。10 月月以来以来，利空利空因素因素集中集中出现，出现，中美中美贸易摩擦缓和、通胀贸易摩擦缓和、通胀上行上行、金融数据、金融数据超预期超预期等等推升等等推升利率上行利率上行。对年内经济增速下行预期利多出尽、货币政策年内大幅宽松的预期降低，债券市场整体情绪较为清淡，10 年国债到期收益率已经出现了 10bps的调整。债市调整的利空因素持续出现，首先是中美贸易摩擦缓和带来的风险偏好提升，其次是金融数据和通胀数据的超预期，而三季度 GDP 下滑到 6%后，债券市场对经济增速继续下行的空间预期比较小而对政策大幅宽松的预期大幅降低，料短期利率将出现回调。料料这一轮调整的幅度不会太大，这一轮调整的幅度不会太大，难超前高。难超前高。从历史上通胀分化阶段的利率回调空间看，预计本次利率回调不会很大，而流动性投放逐步恢复、资金利率逐步下行将放缓利率调整的节奏。此外，资产荒的中长期逻辑没有改变，我们认为这一轮调整的幅度不会太大。我们认为 2.8%-3.2%是合理区间，然而国内货币政策的定力和通胀的制约导致目前收益率水平在 3.2%附近震荡，因此策略方面我们认为配置角度，目前可以考虑适当配置为明年做准备，交易角度以防守为主。2 2 9 7 6 0 4 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 4 1 4:4 4 债市启明债市启明系列系列2019.10.24 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 10 月以来利空因素集中出现，中美贸易摩擦缓和、通胀上行、金融数据超预期等等推升利率上行，对年内经济增速下行预期利多出尽、货币政策年内大幅宽松的预期降低，债券市场整体情绪较为清淡，10 年国债到期收益率已经出现了 10bps 的调整。回顾今年以来利率的走势，10 年国债到期收益率经历了多轮调整，整体在 3.0%3.45%之间宽幅震荡。2 月月 143 月月 5 日日：1 月金融月金融数据数据超预期推升超预期推升利率利率快速上行快速上行 降准后降准后 1 月月金融数据大超预期，金融数据大超预期，利率快速回调利率快速回调。1 月央行全面降准略超市场预期、TMLF操作起到“定向降息”作用，市场做多情绪高涨，降准落地前 10 年国债到期收益率有 15bps的下行。而 2 月 15 日公布的金融数据大超预期，1 月新增人民币贷款 3.23 万亿元，创历史新高；社会融资增量达到 4.64 万亿元，比上年同期多 1.56 万亿元。社融和贷款数据的超预期对债市情绪产生了立竿见影的影响，金融数据公布次日现券收益率明显下跌，180019.IB 上行 4bps 收于 3.145%，中债 10 年期国债到期收益率 3.11%，上行 3bps。这一轮调整从 2019 年 2 月 14 持续到 2019 年 3 月 5 日，由中债 10 年国债到期收益率 3.07%上行 14bps 至 3.21%。图 1：1 月新增贷款和社融数据创新高（单位：亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 金融金融和实体经济分化和实体经济分化打乱打乱了政策预期了政策预期，贸易摩擦贸易摩擦释放释放缓和信号缓和信号进一步进一步推升利率。推升利率。2018年底在降准宣布后短端利率大幅下行带动长端利率下行，彼时市场仍然在等待降息等进一步宽松政策的出台。年初政策文件出台较多，2018 年四季度货币政策执行报告，去掉了关于货币政策“中性”和“把好货币供给总闸门”的表述，更加强调逆周期调节和结构性货币政策缓解小微、民营企业融资问题，给了市场更多宽松的想象空间；而中央政治局会议却强调当前我国金融领域总体风险可控，但一些长期积累的隐患应引起高度警惕，对政策定力的担忧扰动预期。而另一方面，中美贸易磋商在北京落幕，双方就主要问题达成原则共识，中美贸易摩擦释放缓和信号，投资者风险偏好提升、权益市场回暖也助推了利率上行。3 月月 28 日日4 月月 29 日：日：数据数据再超预期，资金再超预期，资金面收紧面收紧叠加叠加通胀预期渐起通胀预期渐起 一季度一季度经济和金融数据经济和金融数据均均超预期，经济筑底企稳预期超预期，经济筑底企稳预期渐强渐强。今年 3 月底至 4 月底期间利率快速上行，债市出现短期“熊市”，主要是受经济基本面因素影响。首先是 3 月份金05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/12社会融资规模:当月值金融机构:新增人民币贷款:当月值2 2 9 7 6 0 4 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 4 1 4:4 4 债市启明债市启明系列系列2019.10.24 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 融数据再超预期，3 月份 M2 同比增长 8.6%，增速创 13 个月新高，社会融资规模增速一季度重回 10%以上的增速，3 月份增长 10.73%，创 7 个月以来新高，其中人民币贷款增速更是达到了 13.82%，创 2018 年以来的新高。经济数据方面，3 月制造业 PMI 高于市场预期、重回荣枯线上方；除了一季度 GDP 增速维持在 6.4%以外，3 月份工业增加值同比增加 8.5%，增速创 14 个月新高；工业利润总额同比增加 13.9%，不仅扭转了去年年底的负增长趋势，还创造了 8 月以来的新高；从投资来看，固定资产投资同比增速 6.3%，创12 个月以来新高，房地产开发投资同比增速 11.8%，达到去年以来的新高；同时社会消费品零售总额同比达到 8.7%，达到 6 个月以来新高。一季度和 3 月份的经济数据，大部分数据都超出市场预期，市场对未来经济基本面前景进一步转为乐观。图 2：3 月工业增加值大幅回升（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：3 月份投资和社会消费品零售总额上行（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 另一方面另一方面，通胀通胀预期预期渐起渐起，货币政策宽松预期有所扰动。，货币政策宽松预期有所扰动。3 月份以来猪价一反春节期间的下滑颓势，全国外三元生猪价格由 2 月底的 11.9 元/公斤上涨到 3 月 20 日的 15.2 元/公斤，涨幅达 28%；全国猪肉平均批发价也由 2 月底的 17.95 元/千克上涨到 3 月 28 日的20.13 元/千克，实现 12%的涨幅。作为 CPI 中波动性和贡献度最高的项目，猪价的快速上涨吸引了众多目光，也不免引起对 CPI 上涨的预期。猪价快速上涨引起了市场对通胀快速上涨、货币政策受制约的担忧。货币货币政策政策操作较为操作较为保守保守，利率利率快速快速上行。上行。货币政策的松紧成为市场的关注，但实际上，不管是对政策的解读，还是市场的感受，大家对松和紧都有很多分歧。特别是，今年和去年的比较来看，有两点最大的不同，去年的整个货币市场利率中枢是下降的，而且波动率也在下降，但是今年的货币市场利率中枢稳定，但波动率是在上升的；第二点，去年的降准政策是比较频繁的，但今年以来，特别是 4 月份的降准落空，而且政策也不断指出降准的必要性下降。从流动性投放角度看，2 月、3 月、4 月连续按个月流动性均净回笼。虽然海外货币政策都纷纷转向宽松，但在金融数据和经济数据的回暖的背景下，市场对货币政策进一步宽松的预期也有所淡化。政策政策表态也表态也偏偏谨慎。谨慎。3 月底央行对 4 月降准辟谣，而 4 月 15 日的货币政策委员会一季度例会表达了对经济形势的乐观，强调保持好战略定力，并多次提到防范金融风险，货币政策收紧的预期增强；4 月 19 日政治局会议首次提出“以供给侧结构性改革的方法稳需0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0-5.00.05.010.015.020.02018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01工业增加值:同比工业增加值:环比（右轴）4.06.08.010.012.02018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02固定资产投资同比房地产开发投资同比社会消费品零售总额同比2 2 9 7 6 0 4 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 4 1 4:4 4 债市启明债市启明系列系列2019.10.24 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 求”，实体+金融供改分别对应投资+消费需求，货币回归中性，政策从刺激转入平滑，经济继续超预期概率下降；4 月 25 日国务院政策例行吹风会对货币政策取向的表态仍然维持稳健不变，“原来并没有放松，现在也谈不上收紧”；市场更加关注的是今年以来流动性投放力度远低于去年，资金利率中枢也明显上行。图 4：1 月降准后货币静默，流动性环境有所收紧 资料来源：Wind，中信证券研究部 5 月月 20 日日5 月月 27 日日：中小中小银行银行信用信用事件事件影响影响 5 月底利率小幅月底利率小幅反弹反弹 8.4bps，货币货币政策政策中性中性背景背景下利率债短期供给加大下利率债短期供给加大。5 月月前两前两旬旬货币操作货币操作较少较少，共实现流动性，共实现流动性净投放净投放 1440 亿元亿元。5 月 17 日发布的一季度货币政策执行报告中对结构性去杠杆着墨较多，在一季度宏观杠杆率有所回升后对“把好货币供给总闸门，不搞大水漫灌”的重申，甚至苦口婆心地表达为“成果来之不易”，这就要求货币政策不能过松。而外部环境变化和国内经济增速仍然存在下行压力又要求稳健的货币政策要松紧适度，其中更是强调货币政策要适时适度实施逆周期调节，因而货币政策不会明显收紧。货币政策中性背景下，5 月 20 日-24 日利率债净融资额为 1291.3 亿元，利率债供给增加带来一定上行压力。经济基本面和贸易战利多已经有所释放，通胀担忧再起，债市进入博弈行情，股债“跷经济基本面和贸易战利多已经有所释放，通胀担忧再起，债市进入博弈行情，股债“跷跷板”效应明显。跷板”效应明显。货币政策稳健中性，经济数据处于空窗期的当下，债券市场进入博弈阶段。由于股债市场情绪都相对一般，增量资金减少，股市和债市的存量资金显现出较为明显的博弈特征。而货币政策的宽松存在汇率、通胀以及房地产泡沫的掣肘，通胀预期升温和利率债供给增加对债市产生压力，但贸易谈判前景愈发扑朔迷离，国内经济复苏缓慢，全球经济下行趋势犹在，决定利率上行空间有限。但全球风险情绪下降，美债利率明显下降，对国内国债有利，预计利率上行的幅度有限。中小中小银行银行信用信用事件事件掀起金融掀起金融监管监管加码和加码和信用风险担忧信用风险担忧，利率债调整利率债调整一日一日后后重新重新下行下行。5 月下旬，出现中小银行信用事件，市场对金融监管加码有所担忧，导致 5 月 27 日利率债收益率大幅上行，但后续信用风险暴露和中小银行同业存单发行难等风险事件还是推动了利率重回下行趋势。-10,000-5,00005,00010,00015,00020,0002017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/05逆回购MLF降准净投放2 2 9 7 6 0 4 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 4 1 4:4 4 债市启明债市启明系列系列2019.10.24 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 6 月月 6 日日6 月月 11 日：专项债新政利好日：专项债新政利好基建带动利率上行基建带动利率上行 6 月月上旬利率上旬利率受专项债受专项债新政刺激，新政刺激，10 年年国债到期收益率国债到期收益率 3 个个交易交易日日上行上行 5.5bps。6月 10 日，国务院办公厅印发了关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，允许将专项债券募集资金作为符合条件的重大项目的资本金，带动权益市场走强，利率债市场承压。专项债新政为基建带来增量资金，经济回暖预期带动周二利率上行。中小银行信用事件的影响仍在持续，打破刚兑后银行风险偏好下降，同业存单市场收缩，流动性传导受阻，导致流动性分层，流动性分层引起中小银行信用收紧，进一步导致“信用分层”，低等级信用债和利率债作为质押券分化明显。利率债和信用债走势开始出现分化。9 月月：利率利率磨底后磨底后降息降息预期落空，预期落空，利率利率回调回调 8 月月利率利率磨底看多磨底看多不做多。不做多。10 年国债收益率在 3%关口处胜率不高，即便是市场没有发现明显的风险点，仍然处于看多不做多的窘境。以分位数角度看，10 年国债到期收益率3%已经进入了 2007 年以来 10%底部以内，历史上看仅仅 2008 年和 2016 年突破 3%关口且下行幅度有限、持续时间不长。虽然 8 月中旬信贷和社融数据低于预期、工业生产和经济数据大幅下滑、通缩压力凸显等等利好频出，对后续经济增速下行压力也有一致预期，但市场对 3%关口仍然十分谨慎，10 年国债到期收益率仍然未能实质上突破 3%。图 5：10 年国债到期收益率在 10%底部附近（%）资料来源：中信证券研究部 面临面临 3%关口，关口，10 年国债收益率对各种利好因素的钝化背后是资产端和负债端矛盾凸年国债收益率对各种利好因素的钝化背后是资产端和负债端矛盾凸显。显。从 10 年国债收益率与 1 年期 MLF 操作利率利差角度看，当前-25bps 的利差处于 2016年以来 10%分位数水平，与 2016 年 10 年国债到期收益率低点时利差最小的-36bps 仅剩余 10bps 左右的空间，当前过于狭窄的 10 年国债收益率与 1 年期 MLF 操作利率利差限制了配置力量。另一方面，短期资金利率自 6 月份创新低后逐步回升，7 月中旬以来 DR007利率中枢在 2.8%左右，面对 3%的 10 年国债收益率，长短端利差压缩后也约束了长端利率进一步下行的动力。2.53.03.54.04.55.02007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072 2 9 7 6 0 4 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 4 1 4:4 4 债市启明债市启明系列系列2019.10.24 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 6：MLF 利率与 10 年国债收益率利差接近利率低位（%）图 7：短端资金利率约束长端利率下行（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 通胀通胀维持高位维持高位、金融数据小幅超预期金融数据小幅超预期、中美贸易摩擦缓和中美贸易摩擦缓和、MLF 操作“减量不减价”操作“减量不减价”，利率利率持续上行。持续上行。9 月 10 日公布 8 月 CPI 同比上涨 2.8%，维持在年内较高水平，冲击债市；9 月 11 日，央行公布 8 月金融数据，8 月新增社融 1.98 万亿元，人民币贷款增加 1.21 万亿元，均小幅超预期；9 月 12 日，美国总统特朗普宣布将推迟加征中国商品关税，避险情绪走弱；9 月 17 日央行 MLF 操作“减量不减价”，宽松程度不及市场前期预期，造成债市走弱，收益率上升。9 月 9 日9 月 18 日 10 年期国债到期收益率上行 11bps。降息预期落空降息预期落空，9 月月下旬下旬利率利率大幅大幅回调。回调。美联储 7 月首次降息后市场对美联储 9 月继续降息的预期非常强，而从中美利差的角度来看，在美联储已经开启了降息周期后，中美政策利率利差从收窄重新走阔，于此同时中美 10 年国债利差也继续走阔，中美利差的走阔给国内降息打开了空间。因而市场对于中国央行跟随美联储降息预期极高。然而央行货币政策定力仍然较强，倾向于以改革的方式降成本，加速推进 LPR 改革来实现降低实际贷款利率的目的。降息预期的落空促成了利率的快速回调，9 月 20 日9 月 27 日 10 年期国债到期收益率上行 5bps。10 月：月：利空利空集中集中，利率回调，利率回调较多较多 10 月以来利空因素集中出现，中美贸易摩擦缓和、通胀上行、金融数据超预期等等推升利率上行，对年内经济增速下行预期利多出尽、货币政策年内大幅宽松的预期降低，债券市场整体情绪较为清淡，10 年国债到期收益率已经出现了 10bps 的调整。债市的利空因素持续出现，首先是中美贸易摩擦缓和带来的风险偏好提升，其次是金融数据和通胀数据的超预期，而三季度 GDP 下滑到 6%后，债券市场对经济增速继续下行的空间预期比较小而对政策大幅宽松的预期大幅降低，短期利率出现回调。首先首先，中美贸易摩擦缓和，中美贸易摩擦缓和，风险偏好风险偏好有所改善有所改善。国庆节后中美贸易摩擦迎来转折，10月 12 日特朗普表示中美经贸磋商取得了实质性的第一阶段成果，美国将暂缓 15 号加征中国商品关税。虽然 9 月中美已经开始相互示好，但 10 月是持续了近两年的中美贸易摩擦2.502.702.903.103.303.503.703.902016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07中债国债到期收益率:10年中期借贷便利(MLF)利率:1年30bps36bps2.02.22.42.62.83.03.23.43.63.84.02015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07中债国债到期收益率:10年DR0072 2 9 7 6 0 4 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 4 1 4:4 4 债市启明债市启明系列系列2019.10.24 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 后取得的第一阶段成果，风险偏好的提升确实导致了利率的回调。其次其次，金融金融数据数据和通胀和通胀的的双双双双超预期超预期。9 月金融数据远超市场预期，利率有所反映后市场更加关注 9 月份金融数据走高季节性成分有多高、后续能否持续。而 9 月 CPI 同比增速超预期上行到 3%，PPI 却继续下行。通胀数据在长期分化后对市场的扰动已经逐渐弱化，实际上通胀数据出炉当天利率调整幅度并不大。3 季度季度 GDP 下行下行至至 6.0%后，后，政策政策定力定力预期预期提升。提升。10 月债市大幅调整的更多来自于 3季度经济数据公布 GDP 增速下滑至 6%后市场预期的变化，其一是债券市场对经济增速继续下行的空间预期比较小，其二是 6%的增速低于市场预期，6%的增速成为政策定力的体现，年内货币政策的进一步宽松预期几乎消失，且政策也更倾向于财政政策，利率回调幅度较大。此外，9 月央行虽然采取降准措施，但通过其他渠道回笼资金，货币市场资金面有所收紧，而最新一次 LPR 报价没有下行，货币政策表态也没有未来明显放松的迹象，都成为了利率上行的利空因素。这一轮利率调整难破这一轮利率调整难破前高前高 利空因素较多，该如何看待这一轮利率的调整空间？如果如果从通胀的角度看，从通胀的角度看，料料 10 年年国债到期收益率并不存在国债到期收益率并不存在很大的很大的上行空间上行空间。本次通胀分化比 2013 年更加明显，而 2013 年经济基本面表现好于当前，而当时货币政策仍然保持稳健取向没有明显放松也没有明显收紧，这至少可以在一定程度上打消未来货币政策会大幅收紧的预期。对于利率水平而言，2013 年利率快速上行很大一部分来源于去杠杆政策导致的“钱荒”，目前看货币政策稳定流动性合理充裕、监管政策也没有强烈的去杠杆意愿，也不存在对利率的大幅利空。而从分位数水平看，当前 PPI 处于 2002 年以来 30%分位，而 3.1%左右的 10 年期国债到期收益率则处在 2002 年以来的 25%分位上下，与历史情况相符，当前的利率水平并没有被明显低估，预计调整的空间不会很大。图 8：PPI 分位数水平与 10 年国债到期收益率分位数水平 资料来源：Wind，中信证券研究部 央行逐步央行逐步加大流动性投放，资金加大流动性投放，资金利率利率回落后回落后也也会会放缓放缓本轮本轮利率利率调整调整的节奏。的节奏。今年以来资金利率始终是 10 年国债到期收益率调整的驱动因素之一，每一轮利率的回调都伴随着2 2 9 7 6 0 4 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 4 1 4:4 4 债市启明债市启明系列系列2019.10.24 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 资金利率的上行，而利率下行过程中资金利率回落也是主要驱动因素之一。在长端利率下行到 3%水平时，负债端和资金成本成为长端利率继续下行的主要约束，而数量型的货币工具操作和资金成本回落也会放缓本轮利率调整的节奏。虽然 LPR 报价没有再次下行，但央行近期已经开展 7300 亿元流动性投放，资金利率已经有所回落。图 9：每一轮利率调整都是在资金面边际收紧的背景下（%，%）资料来源：Wind，中信证券研究部 从中长期从中长期逻辑来看，逻辑来看，资产荒资产荒的的核心逻辑没有改变。核心逻辑没有改变。资产荒是这一轮债市中长期行情的核心逻辑，2018 年以来的以降准为主的货币政策并没有导致银行资产负债表的扩张，原因就在于资产荒。银行面临的资产荒一方面是银行本身风险偏好没有改变，另一方面是地产受限、防范化解地方政府隐性债务要求、基建乏力，银行扩张资产端的动力和空间都受到限制；而另一方面，如果如一类观点所言降准后部分 MLF 不再续作，则央行还会主动缩表，银行资产负债表扩张将更缺乏动力。这也是宽信用难以传导的原因。而具体看，金融供给侧改革持续推进和“房主不炒”方针落实到限制房地产融资，从严控非标、到打破中小银行刚兑、再到一系列限制房地产融资的政策出炉，在银行体系流动性环境合理充裕的背景下，各类资产端的限制政策是导致这一轮资产荒的原因。相比于相比于 2014 年年2016 年由负债扩张导致的资产荒促成的债牛在监管和货币政策收紧年由负债扩张导致的资产荒促成的债牛在监管和货币政策收紧后终结，而本轮政策定力后终结，而本轮政策定力明明显显更强，更强，这也是这也是中长期来看中长期来看利率下行利率下行的主要原因的主要原因。另一方面，相比前一轮债牛处于美联储收紧周期，当前外部环境趋于宽松，是利好利率下行的外部因素。从更长期的角度看，全球都在消灭高利率，目前发达国家中只有美国国债收益率仍然显著高于 0，中国国债收益率在 3%以上水平的吸引力仍然很高，境外机构仍然在加大持债规模。总而言之，3 季度 GDP 下滑到 6.0%后债券市场对经济增速继续下行的空间预期比较小，而最新一次 LPR 报价没有下行，近期资金面也偏紧，加之 CPI 大幅上行、货币政策的表态也逐步弱化了短期内降息的预期，政策层面预期以财政政策为主，加之中美贸易摩擦缓和，是导致短期利率波动主要原因。但从历史上通胀分化阶段的利率回调空间看，预计本次利率回调不会很大，而流动性投放逐步恢复、资金利率逐步下行将放缓利率调整的节奏。此外从资产荒的中长期逻辑来看，我们认为这一轮调整的幅度不会太大。我们认为2.002.202.402.602.803.003.203.403.603.803.003.053.103.153.203.253.303.353.403.453.502019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/1010年国债到期收益率R007（右）2 2 9 7 6 0 4 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 4 1 4:4 4 债市启明债市启明系列系列2019.10.24 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 2.8%-3.2%是合理区间，然而国内货币政策的定力和通胀的制约导致目前收益率水平在 3.2%附近震荡，因此策略方面我们认为配置角度目前可以考虑适当配置为明年做准备，交易角度应以防守为主。资金面资金面市场回顾市场回顾 2019 年 10 月 23 日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7 天、14 天、21天和 1 个月分别变动了-16.52bps、-12.25bps、1.95bps、0.92bp 和-2.85bps 至 2.64%、2.71%、2.96%、2.99%和 2.99%。国债到期收益率涨跌互现，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动 4.71bps、0.04bp、-1.49bps、-0.74bp 至 2.63%、2.82%、3.03%、3.21%。上证综指下跌 0.43%至 2,941.62，深证成指下跌 0.77%至 9,567.75，创业板指下跌 0.99%至1,650.29。周三央行开展 7 天 2000 亿元逆回购，当日无逆回购到期，实现 2000 亿元流动性净投放。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2018 年 3 月对比 2016 年 12 月 M0 累计增加 4388.8 亿元，外汇占款累计下降 4473.2 亿元、财政存款累计增加 5562.4 亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 10：2018 年 1 月 1 日至 2019 年 10 月 23 日公开市场操作和到期监控（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 2 2 9 7 6 0 4 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 4 1 4:4 4 债市启明债市启明系列系列2019.10.24 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 11：2017 年 1 月 1 日至 2019 年 10 月 23 日流动性投放和回笼统计（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 12：2019 年 10 月 23 日人民币对各币种汇率当前值相对于 2017 年年末值变化百分比 资料来源：Wind，中信证券研究部 市场回顾市场回顾及及观点观点 可转债可转债市场回顾市场回顾 10 月 23 日转债市场，平价指数收于 91.88 点，下降 0.62%，转债指数收于 111.05点，下降 0.26%。176 支上市可交易转债，除科森转债、济川转债横盘外，55 支上涨，119支下跌。其中，利欧转债（5.01%）、九洲转债（4.21%）、中宠转债（3.62%）领涨，蓝思转债（-3.86%）、凯龙转债（-2.84%）、溢利转债（-2.52%）领跌。176 支可转债正股，除中鼎股份、福能股份、雪迪龙、新时达、恒河模具、吉视传媒和光大银行横盘外，45 支上涨，124 支下跌。其中，九洲电气（10.09%）、中宠股份（10.00%）、利欧股份（6.95%）领涨，游族网络（-6.11%）、蓝思科技（-5.59%）、玲珑轮胎（-4.27%）领跌。可转债可转债市场市场周观点周观点 上周受权益市场压制转债市场遭遇一定调整，中证转债指数小幅收跌，但个券层面也2 2 9 7 6 0 4 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 4 1 4:4 4 债市启明债市启明系列系列2019.10.24 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 出现部分表现强势标的。在四季度展望以及近期多篇周报中我们均作出转债市场四季度大概率将在波动中度过这一判断，并在上周周报中提示短期 beta 收益的风险，而上周在宏观数据陆续发布且核心数据略低于预期的影响下，市场走势也基本符合了我们的判断。从当下时点来看，三季报仍处于密集发布期内，宏观数据带来的冲击可能偏向短期，市场的核心逻辑依旧是盈利驱动以及稳增长的经济预期。对于转债市场而言，市场的小幅调整提供了更多价格维度上标的的选择，但这一方向可能以短期波动交易为主，中长期方向市场风格依旧偏向 alpha，建议在盈利数据的基础上进行布局。落地至具体配置层面，标的选择建议以业绩为主线，兼以布局逆周期板块，四季度市场承前启后仍有机会。投资主线层面，核心资产依旧是确定性最高的布局方向，具体板块可以关注消费、医药等；估值修复也是市场形成一致预期的方向，具体板块可以关注家电等；逆周期思维建议关注轻工造纸、大金融等。值得注意的是，从预案进程来看，四季度预计是发行上市的高峰时期，供给规模较大，料将会为市场提供数量较多的新券供投资者选择，部分标的正股资质具有吸引力，若能叠加一个相对便宜的上市价格，则值得重点筛选作为中期储备布局标的。高弹性组合建议重点关注参林（百姓）转债、拓邦（和而）转债、绝味转债、高能转债、洲明转债、安图转债、精测转债、水晶转债、启明转债以及券商转债。稳健弹性组合建议关注蒙电转债、玲珑转债、蓝晓转债、华森转债、蓝思转债、亚泰转债、中来转债、明泰转债、久立转 2 和银行转债。风险因素：风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。股票市场股票市场 表 1：市场概况 代码代码 简称简称 收盘价收盘价 日变化（日变化（%）成交额（亿）成交额（亿）成交额同比变化（成交额同比变化（%）000001.SH 上证指数 2,941.62-0.43 1396.54 7.11 399001.SZ 深证成指 9,567.75-0.77 2286.69 0.90 399300.SZ 沪深 300 3,871.08-0.64 399005.SZ 中小板指 6,074.94-0.87 399006.SZ 创业板指 1,650.29-0.99 000016.SH 上证 50 2,954.31-0.64 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 2：行业涨跌幅榜 每日涨幅前五板块每日涨幅前五板块 日涨跌幅（日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块每日跌幅前五板块 日涨跌幅（日涨跌幅（%）2 2 9 7 6 0 4 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 4 1 4:4 4 债市启明债市启明系列系列2019.10.24 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 每日涨幅前五板块每日涨幅前五板块 日涨跌幅（日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块每日跌幅前五板块 日涨跌幅（日涨跌幅（%）农林牧渔 0.43 餐饮旅游-1.64 银行-0.03 医药-1.55 电力及公用事业-0.19 房地产-1.25 轻工制造-0.19 交通运输-1.12 建筑-0.30 食品饮料-1.12 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 3：概念板块涨跌幅榜 每日涨幅前五板块每日涨幅前五板块 日涨跌幅（日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块每日跌幅前五板块 日涨跌幅（日涨跌幅（%）次新股 3.24 粤港澳自贸区-1.63 生物育种 1.20 基因检测-1.38 网络彩票 1.15 生物疫苗-1.38 黄金珠宝 1.06 稀土永磁-1.37 土地流转 0.82 智能家居-1.34 资料来源：Wind，中信证券研究部 转债市场转债市场 表 4：可转债市场 名称名称 收盘价收盘价 日变化（日变化（%）中证转债指数 331.41-0.28 平价指数 91.88-0.62 转债指数 111.05-0.26 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 5：可转债个券 名称名称 简称简称 收盘价（元）收盘价（元）涨跌幅（涨跌幅（%）成交额（千万）成交额（千万）110030.SH 格力转债 109.72-0.24 0.21 110031.SH 航信转债 112.00 0.18 0.16 110033.SH 国贸转债 110.40-0.12 0.49 110034.SH 九州转债 105.71-0.18 0.31 110038.SH 济川转债 107.90 0.00 0.22 110041.SH 蒙电转债 117.70-1.10 0.44 110042.SH 航电转债 115.95 0.12 1.36 110043.SH 无锡转债 105.16-0.13 0.44 110044.SH 广电转债 134.87 0.81 2.24 110045.SH 海澜转债 99.99-0.09 0.53 113008.SH 电气转债 113.45-0.17 0.76 113009.SH 广汽转债 113.15 0.24 0.85 113011.SH 光大转债 1