债市启明系列：利率并轨LPR占一席之地-20190313-中信证券-24页.pdf

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 利率利率并轨并轨，LPR 占占一席之地一席之地 债市启明系列 2019.3.13 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 明明 明明 首席固收分析师 S1010517100001 章立聪章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 近期利率并轨成为货币政策的关注点，利率市场化进程或加快。利率近期利率并轨成为货币政策的关注点，利率市场化进程或加快。利率并轨是并轨是解决货币解决货币政策传导不畅的政策传导不畅的方法方法之一，而之一，而“两轨并一轨”是利率“两轨并一轨”是利率市场化市场化的的首要首要目标。从目标。从海外经验海外经验看看，利率市场化进程中利率水平，利率市场化进程中利率水平总体总体趋于下行趋于下行；我国利率并轨的我国利率并轨的第一步可能第一步可能是是贷款贷款利利率以率以贷款基础利率贷款基础利率（LPR）为为“锚锚”，并引导并引导 LPR 下行下行以逐步完成以逐步完成政策利率政策利率、LPR、贷款利率的市场化过程。贷款利率的市场化过程。利率利率市场化加速推进：市场化加速推进：利率双轨制利率双轨制阻碍货币政策的顺畅传导阻碍货币政策的顺畅传导。2018 年以来，宏观经济运行的韧性在投融资增速低迷的背景下愈发受到政策和市场关注，流动性宽松并未带来社会融资数据好转，货币市场利率下行未引导企业融资成本降低，利率传导不畅、信用扩张受阻。政策利率向货币市场利率的传导较为通畅，但在存贷款基准利率的刚性约束下，信贷利率难以迅速跟随货币市场利率下行。要畅通货币政策传导机制，利率市场化和利率并轨是应有之义。海外海外国家利率市场化进程中利率多下行。国家利率市场化进程中利率多下行。在 1980 年代美国、日本和法国都不约而同开始了利率市场化改革。美日法三国推动利率市场化改革的原因均是银行负债端受分流、竞争环境加剧，体现出利率水平上升；在美日法三国利率市场化进程中，利率水平总体趋于下行。利率市场化改革进程与利率下行可能并非“巧合”，而是利率市场化过程需要利率下行配合，政策宽松以引导利率下行。我国利率并轨的可能方式：我国利率并轨的可能方式：LPR 取代取代贷款基准利率。贷款基准利率。最终要形成政策利率、货币市场利率、存贷款利率均市场化的利率体系，首先需要确保政策利率货币市场利率的传导，利率走廊机制需要进一步完善；其次，逐步取消贷款基准利率，但又不能失去央行对贷款利率的引导能力，则首先需要明确贷款利率的“锚”，LPR 或许是个较合适的“锚”。LPR 自 2013 年 10 月创设以来到 2015 年二季度始终是央行重点培育的市场化利率。而海外 LPR 与政策利率保持着较为稳定的利差，说明政策利率对 LPR 的传导较为有效。引导引导 LPR 下行是下行是降息降息选项。选项。在经济的结构性矛盾中，通胀体现出结构性问题时，内需不足导致的 PPI 转负是促成降息的重要因素，这也符合利率市场化进程中引导利率下行的诉求。此外，相比存贷款基准利率等全面降息，引导 LPR 下行更为温和。预计下一次 LPR 的政策表态很可能是 LPR 下行的信号。对债券对债券市场而言，市场而言，利率市场化利率市场化加速推进加速推进以及对以及对 LPR 的的关注和讨论，可能关注和讨论，可能将再次将再次引引起一轮降息预期起一轮降息预期。而从货币政策角度而言，继续深化量价配合，央行仍将致力于营造宽松的流动性环境，定向降准和降息的概率都有所增大。在此基础上，我们坚持10 年国债到期收益率 3.0%3.4%区间的判断；一旦降息等进一步宽松政策落地，10 年国债到期收益率有望突破 3.0%下行到 2.8%。债市启明债市启明系列系列2019.3.13 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2019 年年以来以来利率利率并轨并轨成为成为货币货币政策的关注点政策的关注点，利率利率市场化市场化进程或加快进程或加快。1 月 26 日央行货币政策司孙国峰司长在央行媒体见面会上表示当前货币政策对货币、债券市场的利率传导较为明显，对贷款利率传导有所阻滞，需要推动“两轨合一轨”；2 月 21 日央行发布的 2018 年四季度货币政策执行报告中提出下一阶段“继续深入推进利率市场化改革进一步健全市场利率定价自律机制”；2 月 25 日金融统计数据解读吹风会上再次强调了利率市场化推进过程中要关注实际的银行贷款利率变化；据路透社 3 月 12 日报道，中国稳妥推进存贷款基准利率和市场利率“两轨并一轨”工作已实质性启动，金融监管部门正调研并关注取消显现存贷款基准利率对银行利率定价的影响。宽信用宽信用焦点之一：焦点之一：利率市场化利率市场化 以 1996 年放开同业存款为起点，2015 年存款利率上限完全放开为终点，我国的渐进型利率市场化改革进程长达 19 年，与其他国家 1020 年的利率市场化改革进程相比，我国利率市场化改革已经经历了更加长期的过程。为什么如此长期的任务会在 20182019年成为矛盾而需要重点解决呢？其背后核心可能在于利率双轨制已经阻碍了货币政策的顺畅传导。2018 年以来，宏观经济运行的韧性在投融资增速低迷的背景下愈发受到政策和市场年以来，宏观经济运行的韧性在投融资增速低迷的背景下愈发受到政策和市场关注。关注。消费端增长乏力、对外贸易面临重重阻碍，更为经济前景罩上一层薄雾，而企业信用违约事件屡发加速了市场风险偏好转变，形成宏观、微观双层次的悲观预期。第二季度以来，货币政策率先发挥功能，通过定向降准、中期借贷便利（MLF）投放等方式维持银行体系流动性合理充裕，银行间市场利率水平大幅走低；与此同时，监管政策边际放松、财政政策更加积极，期望实现稳经济的目标。流动性宽松并未带来社会融资数据好转，货币市场利率下行未引导企业融资成本降低，流动性宽松并未带来社会融资数据好转，货币市场利率下行未引导企业融资成本降低，利率传导不畅、信用扩张受阻。利率传导不畅、信用扩张受阻。宏观层面而言，2018 年在宽松的货币政策取向下实现了大规模流动性投放，但社会融资规模增速仍然处于下行趋势之中。微观视角下，银行间短期利率明显下行，但金融机构人民币贷款加权平均利率仍然保持较高水平，企业信用风险事件频发，信用紧缩现状并未出现显著缓解。尽管目前宽信用信号屡屡释放，流动性也处于合理充裕水平，但要想顺利带来表内外信用扩张、解决社会融资增速放缓问题，还需要疏通货币政策和利率传导机制。债市启明债市启明系列系列2019.3.13 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 1：货币市场利率快速下行，一度突破政策利率底部约束（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部 政策利率向货币市场利率的传导较为通畅，但在存贷款基准利率政策利率向货币市场利率的传导较为通畅，但在存贷款基准利率的的刚性约束下，信贷刚性约束下，信贷利率难以迅速跟随货币市场利率下行利率难以迅速跟随货币市场利率下行。在以间接融资为主的体系内，银行是信用派生的中枢。在经济增速下行、实体经济报酬率下降的情况下，银行资产配置更加偏好于风险系数较低的大型、国有企业，没有主动压低息差、扩大信贷投放的需求，而中小型企业融资成本非但不受资金利率下行引导反而由于银行风险偏好转变、减少信贷投放而趋于上行。因而降准等数量型货币政策甚至公开市场政策利率调整均难以顺畅传导至信贷市场，阻碍了宽货币到宽信用的传导。自 2015 年 6 月后，央行 7 天逆回购操作利率成为货币市场利率（DR007、Shibor 等）的底部约束，而由超额存款准备金利率和 7 天常备借贷便利(SLF)操作利率形成的利率走廊也逐步完善，央行通过调整公开市场操作利率能快速引导货币市场利率至相应水平。2018 年二季度央行流动性投放力度加大，货币市场利率大幅下行；而贷款基准利率和贷款基础利率（LPR）维持不变，金融机构贷款加权利率延续上行趋势。图 2：Shibor 和货币市场利率均受政策利率引导 图 3：LPR 与贷款基准利率趋于一致，但与信贷利率存在分化 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 货币政策传导渠道淤塞的原因，一方面是监管政策对“偏门”的把守，另一方面是我国利率双轨制制约了利率传导。要畅通货币政策传导机制，利率市场化和利率并轨是应有2.22.42.62.83.03.22016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/01SHIBOR:1周 DR007逆回购利率:7天 4.06.08.02013/012013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/111年期贷款基准利率 贷款基础利率(LPR):1年 金融机构人民币贷款加权平均利率 债市启明债市启明系列系列2019.3.13 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 之义。利率利率市场化市场化目标：“两轨并一轨”目标：“两轨并一轨”从从 1996 年放开同业拆借开始年放开同业拆借开始到到 2015 年存款利率上限完全放开年存款利率上限完全放开，我国我国已经已经完成完成货币货币市场利率和债券利率市场利率和债券利率市场化，但存贷款利率仍存在隐性限制。市场化，但存贷款利率仍存在隐性限制。就存贷款利率，2004 年 10月中国人民银行允许贷款利率向下浮动，2013 年 7 月中国人民银行全面放开贷款利率管制，2015 年 10 月中国人民银行取消存款利率浮动上限，至此存贷款利率“名义”上的限制已经消失。但存贷款基准利率仍然是金融机构开展存贷款业务的主要参照利率，存贷款利率仍然存在隐性限制。表 1：我国利率市场化进程梳理 时间时间 主要内容主要内容 1996 年 1 月 央行建立全国统一银行间同业拆借市场，形成银行间同业拆借市场利率 Chibor 1996 年 6 月 人民银行放开银行间同业拆借利率 1997 年 6 月 全国银行间债券市场建立，银行间债券回购利率和现券交易价格市场化 1998 年 9 月 政策性金融债发行利率市场化 1999 年 10 月 国债发行市场化 2000 年 9 月 外币贷款利率和大额外币存款利率市场化 2002 年 3 月 统一中外资金融机构外币利率管理政策 2003 年 7 月 放开英镑、加拿大元等外币的小额存款利率限制 2004 年 1 月 放开人民币贷款利率上限管制，取消存款利率下限 2007 年 1 月 Shibor 正式推出 2012 年 6 月 决定下调金融机构人民币存贷款基准利率并调整利率浮动区间 2013 年 7 月 放开人民币贷款利率管制，放开票据贴现利率管制 2013 年 9 月 市场利率定价自律机制成立，有序推进利率市场化工作的三项任务：（1）建立市场利率定价自律机制；（2）开展贷款基础利率报价工作；（3）推进同业存单发行与交易 2013 年 10 月 贷款基础利率（LPR）集中报价和发布机制正式运行 2014 年 5 月 未来短期利率调控方式采取利率走廊模式 2014 年 11 月 将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的 1.1 倍调整为 1.2 倍 2015 年 3 月 将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的 1.2 倍调整为 1.3 倍 2015 年 4 月 全国副省级以上城市陆续建立地方性自律机制 2015 年 5 月 将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的 1.3 倍调整为 1.5 倍 2015 年 8 月 放开一年期以上定期存款的利率浮动上限 2015 年 10 月 央行取消商业银行和农村合作金融机构等存款利率浮动上限 资料来源：中国人民银行、全国银行间同业拆借中心，中信证券研究部 2015 年年后后利率市场化改革仍然是利率市场化改革仍然是货币政策的长期目标之一货币政策的长期目标之一，首先是，首先是利率走廊机制的利率走廊机制的构建和完善构建和完善。2016 年初，中国人民银行发布2015 年第四季度中国货币政策执行报告提出下一阶段货币政策思路要探索利率走廊机制，增强利率调控能力，理顺央行政策利率向金融市场乃至实体经济传导的机制，标志着我国正式开始探索构建以利率走廊机制为主的价格型货币政策调控模式。2018 年利率市场化改革年利率市场化改革已然有已然有加快推进加快推进势头势头：2018 年 3 月 25 日，央行行长易纲在“中国发展高层论坛 2018 年会”发言提出，深入推进利率市场化改革，在有序开放存贷款利率管制的同时，努力培育金融市场基准利率体系的形成，健全市场利率的定价机制，债市启明债市启明系列系列2019.3.13 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 完善中央银行利率调控和传导机制，推动整个货币政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主的转变。此前，易纲行长在货币政策回顾与展望1一文中提出，探索和完善利率走廊机制，进一步疏通央行政策利率向金融市场及实体经济的传导。2019 年“两轨年“两轨合合一一轨轨”成为”成为利率市场化的利率市场化的“关键关键一一跃跃”。在 2019 年 1 月 26 日央行媒体见面会上，央行货币政策司孙国峰司长认为，货币政策传导在银行，利率约束与利率双轨制有关，“两轨合一轨”的关键应该是央行的政策利率发挥更大作用，贷款的参考利率和政策利率协同。而 2018 年四季度货币政策执行报告中也提出下一阶段“继续深入推进利率市场化改革进一步健全市场利率定价自律机制”，因而引导 LPR 下行也可能是降息的一种方式。海外国家海外国家利率市场化利率市场化过程过程 美日法的利率市场化改革都是漫长曲折的。美日法的利率市场化改革都是漫长曲折的。美国利率市场化从 1970 年开始讨论利率市场化的可行性，到 1986 年废除“Q 条例”完全实现利率市场化，其间经历了 17 年；日本从 1977 年放开国债到 1994 年利率市场化在法律上得到了确认也是耗时 17 年；而法国从逐步放松存款利率管制和适应全球金融自由化的趋势逐步放开贷款利率限制，采取了更为稳健的阶段性路径，耗时 30 年之久。这表明，利率市场化是不能一蹴而就的，需要较长的时间进行阶段性的改革和发展，在利率市场化中不仅会遇到很多阻力，也可能会导致很多后果，政府和市场都要做好充足的准备来应对发生的改变。美国美国 20 世纪世纪 60 年代美国利率管制使得居民储蓄意愿降低，商业银行资本大量外流，金融年代美国利率管制使得居民储蓄意愿降低，商业银行资本大量外流，金融脱媒现象严重。脱媒现象严重。美国 20 世纪 80 年代之前存在“Q 条例”对利率进行管制，该条例规定了商业银行储蓄存款和定期存款的利率上限，并禁止商业银行对活期存款支付利息。但是 20世纪 60 年代以后，美国的经济出现了滞涨，通货膨胀率不断上行使得市场利率高于政府规定的利率上限，加之 1970 年以后货币市场基金的发展严重削弱了银行吸取存款的能力，银行存款“搬家”。70 年代开始美国政府逐渐放松对利率的管制，开始利率市场化改革。美国利率市场化过程从美国利率市场化过程从 1970 年到年到 1986 年，在鼓励金融产品创新的同时，从大额长年，在鼓励金融产品创新的同时，从大额长期到小额短期逐渐放开利率管制。期到小额短期逐渐放开利率管制。1970 年，美联储放开了 10 万美元以上 90 天以内的大额存单的利率上限；1973 年，扩大存款利率上限的范围，缓解管制的压力；1978 年，允许存款机构引入货币市场存款账户；1980 年 3 月，政府颁布了1980 年废止对存款机构管制及货币控制法案，美联储决定逐步取消“Q 条例”的存款利率上限，并逐步放开对金融创新产品 NOW 账户等的管制；1980 年 12 月，允许所有金融机构办理 NOW 账户业务；1982 年 10 月，允许存款机构办理货币市场存款账户（MMD）和超级可转让提款通知书账户（SUPER NOW）；1983 年 10 月，放开所有定期存款的利率上限；1986 年 4 月，放开所有利率上限，完全废除了“Q 条例”，美国市场化利率宣布完成。1易纲.货币政策回顾与展望J.中国金融,2018(3):9-11.债市启明债市启明系列系列2019.3.13 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 4：美国利率市场化进程 资料来源：Wind，中信证券研究部 日本日本 20 世纪世纪 70 年代日本利率限制导致银行存款流失，阻碍欧美国家在日发展，内外因素年代日本利率限制导致银行存款流失，阻碍欧美国家在日发展，内外因素共同促进日本利率市场化。共同促进日本利率市场化。日本在 20 世纪 80 年代前一直通过临时利率调整法进行利率管制，该法严格规定了存款利率上限，并且长期贷款优惠利率、政府金融机构的各项利率等也受到了相应的管制。20 世纪 50 年代到 70 年代，日本经济高速增长，金融机构业务不断向海外发展，国内经济形势的变化等引起资金流量结构的变化，人为限制的低利率导致了银行存款的流失，阻碍了经济的良性发展。同时，利率限制阻碍了欧美等国家在日本的金融活动，并且日本的“人为低利率”的政策使得日元贬值而让美国在与日本的出口竞争中处于不利地位，欧美不断给日本施加压力，要求日本实行金融自由化，在国内外因素的合力作用下日本开启了利率市场化改革历程。日本的利率市场化进程受到美国影响，从长期大额到短期小额的放开，从国债到其他日本的利率市场化进程受到美国影响，从长期大额到短期小额的放开，从国债到其他品种的放开。品种的放开。1977 年 4 月，日本政府放开国债二级流通市场；1978 年 4 月，放开银行间拆借市场和票据市场的利率管制；1979 年 5 月，日本政府同意发行 5 亿日元以上，期限3-6 个月的存款证；1985 年 3 月，日本政府引入 MMC 账户，限额 5000 万日元，期限 1-6个月；1989 年，短期贷款利率定价部分市场化；1994 年，活期存款完全市场化；1994年 10 月，完全放开贷款利率；1998 年 6 月，完全放开存款利率限制。图 5：日本利率市场化进程 资料来源：Wind，中信证券研究部 法国法国 法国法国 20 世纪世纪 60 年代前经历长时期的利率管制，使得实际利率长时期为负值，法国金年代前经历长时期的利率管制，使得实际利率长时期为负值，法国金融市场严重滞后于国际其他国家。融市场严重滞后于国际其他国家。20 世纪 60 年代前，法国将银行存贷款的最高利率限制 债市启明债市启明系列系列2019.3.13 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 在较低的水平上，实际利率处于负利率状态，在 20 世纪 60 年代后，长时期的利率管制使法国金融市场严重滞后于世界其他国家，问题包括金融资产单一、资本市场不活跃、银行吸收存款能力有限、投资者投资渠道单一、资金供求关系紧张、流动性不足等，金融市场发展状况无法满足提振经济的需要。为提升国际经济竞争力，实现强化工业企业的目标，法国政府和金融管理当局制定了以提高银行经营管理水平、降低资金成本费用、确保满足企业中长期资金需要为目标的金融体制改革方案，开始了以利率市场化为主要特征的金融改革。法国的利率市场化改革与其他国家相比更为稳健，经历了逐步放松存款利率管制和适法国的利率市场化改革与其他国家相比更为稳健，经历了逐步放松存款利率管制和适应全球金融自由化的趋势应全球金融自由化的趋势逐步放开贷款利率限制两个阶段。逐步放开贷款利率限制两个阶段。1965 年 4 月起，取消六年以上定期存款利率上限；1967 年 7 月起，取消超过 2 年期的 25 万法郎以上的存款利率限制；70 年代末，放开除部分小额短期以外的存款利率；1981 年，出现短期共同基金（Short-term Mutual Funds）；1982 年，出现短期开放式单位信托（Short-term Open-ended Unit Trusts），1983 年，出现“风险共同基金”（Venture Mutual Funds）；1984 年法国颁布新的银行法，1985 年 12 月放开自由利率的大额存单(CD)，利率自由化全面推开。图 6：法国利率市场化进程 资料来源：Wind，中信证券研究部 利率市场化利率市场化过程中过程中利率利率多多下行下行 美美日法三国日法三国推动推动利率市场化利率市场化改革改革的原因的原因均是均是银行负债端银行负债端受受分流分流、竞争环境加剧，、竞争环境加剧，体现体现出出利率水平上升利率水平上升。1971 年以后美国货币市场互助基金快速发展，而“Q 条例”的存在使得银行储蓄存款在货币市场互助基金等短期金融产品面前毫无竞争力，加之通胀率抬升，银行存款面临较大的流出压力。1978 年开始美国商业银行存款增速与利率水平背离。与此类似，二战后到 70 年代日本长期实行低利率政策以刺激经济增长，但由于证券市场发展导致存款转移和银行业状况恶化，利率市场化势在必行。利率市场化前和利率市场化初期，利率处于较高水平或上升趋势中。在在美日美日法法三国利率市场化进程中，利率水平三国利率市场化进程中，利率水平总体总体趋于下行趋于下行。在 1980 年代美国、日本和法国都不约而同开始了利率市场化改革，可以发现，在三国利率市场化改革进程中，利率水平均大多数情况处于下行之中。利率市场化改革进程与利率下行可能并非“巧合”，而是利率市场化过程需要利率下行配合，政策宽松以引导利率下行，最终表现出利率市场化改革进程与利率下行相吻合的线索。首先，美日等国家利率市场化改革的出发点均是银行存款的压力，这就意味着利率市 债市启明债市启明系列系列2019.3.13 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 场化的结果是使得银行能突破存款利率上限、以更高的利率抢夺存款资源，但是银行间竞争加剧、利率快速提升对银行业、经济运行都会产生极大的冲击，因而这个过程就必需营造利率下行的环境以缓冲利率市场化过程中的利率上行压力。其次，一般利率管制都是以存款利率上限、贷款利率下限形式存在，这说明利率市场化后存款利率有上行需求、贷款利率有下行动力。对于贷款利率，一般而言都存在一定程度上浮，那么要完成利率市场化，则需要引导贷款市场利率下行、与政策利率趋同，避免利率大幅波动对市场的冲击。这样，也表现为利率下行。图 7：美国利率市场阶段利率处于下行趋势中（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 8：日本利率市场化过程中利率总体下行（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 债市启明债市启明系列系列2019.3.13 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 9：1980 年代法国利率市场化主要处于利率下行阶段（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 从韩国在 1980 年代开展的第一次市场化改革失败案例中也可以发现，利率快速上行阶段并不能实现利率市场化。韩国于 1981 年开始寻求利率市场化，第一步是放开商业票据贴现利率，随后于 1984 年实现银行间拆借利率和未担保企业债券发行利率自由化，1986年推进大额存单利率、有担保企业债券利率和金融债利率自由化，最后于 1988 年放开了除一些政策性贷款外的所有贷款利率和两年期以上存款利率的限制。而 1989 年宏观经济的迅速恶化、市场利率大幅上升，韩国不得已再次对利率实行管制。2 1991 年底韩国第二次推进利率市场化，此后一直到亚洲金融危机前，韩国的利率水平处于下行趋势中。我国利率我国利率并轨的并轨的可能方式可能方式 利率市场化利率市场化仍然面临存款上限和贷款下限管制的问题，利率并轨不可毕其功于一役。仍然面临存款上限和贷款下限管制的问题，利率并轨不可毕其功于一役。利率双轨制一端是市场化的货币市场利率，另一端是受管制的存贷款市场利率，利率并轨的最终目标是将存贷款利率向货币市场利率并轨。在存款利率上限和贷款利率下限模式下，大多数贷款利率在下限之上，而存款利率则多是基准利率上限水平，因而存款利率上行上限是利率双轨制的核心。从各国经验看，贷款利率市场化应先于存款利率市场化之前完成，以避免对金融市场造成较大冲击，分阶段推进利率并轨。如果最终要形成政策利率、货币市场利率、存贷款利率均市场化的利率体系，那么首先需要确保政策利率货币市场利率的传导，利率走廊机制需要进一步完善。利率走廊机制的构建和完善是货币政策框架从数量型向价格型转变的前提，也是利率利率走廊机制的构建和完善是货币政策框架从数量型向价格型转变的前提，也是利率市场化进程中必须完成的基础制度建设。市场化进程中必须完成的基础制度建设。利率走廊是以 SLF 操作利率为上限，超额存款准备金利率为下限建立起来的利率波动范围。首先，在“利率走廊+公开市场操作”的政策组合下，以存款类机构和非银机构组成的二元流动性市场，在公开市场操作投放和回笼过程中极易形成流动性分层的情况，在一定程度上会阻碍政策利率传导。参考国际经验，要更好地发挥利率走廊系统的功能，央行未来需要进一步改革公开市场一级交易商机制，扩大流动性投放和回落回笼的操作对象，从源头上改善流动性投放结构不均衡的问题，同时 2 利率市场化国际比较研究课题组.国外利率市场化的经验与教训J.中国金融,2002(4):55-58.债市启明债市启明系列系列2019.3.13 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 还应简化流动性传导流程，减少流动性摩擦，并加强货币当局与市场的信息沟通，公开更多交易数据，稳定市场预期。另一方面，2018 年下半年以来 DR007 持续突破 7 天逆回购操作的政策利率，政策利率向货币市场利率传导的有效性有所挑战，后续或许可随行就市调整政策利率，加强其对市场利率的引导作用。贷款贷款利率市场化：利率市场化：LPR 的的可能可能 利率双轨制的核心在于存贷款基准利率的存在并依然发挥官定利率的作用。从海外的经验来看，在利率市场化过程中，银行将面临存贷息差缩小、负债端竞争加剧等问题，这要求银行提高对资产端的风险控制能力和定价能力。以美国为例，美国利率市场化进程中发生了储贷协会危机，一度造成金融秩序混乱。我国金融体系以间接融资为主，银行稳定的重要性不言而喻。若短时间全面放开存贷款利率，银行体系可能面临冲击，继而对金融市场带来连锁影响。利率市场化进程中需循序渐进，做好充足准备后再放开利率管制。要要实现贷款利率市场化，逐步取消贷款基准利率，实现贷款利率市场化，逐步取消贷款基准利率，但又但又不能失去央行不能失去央行对对贷款利率的引贷款利率的引导能力，导能力，则则首先首先需要明确贷款利率需要明确贷款利率的的“锚锚”，LPR 或许或许是个是个较合适较合适的的“锚”。“锚”。LPR 是是利率市场化利率市场化的的重要重要利率利率 中国的利率中国的利率市场化市场化经过经过近近20年的年的摸索摸索形成形成Shibor和和LPR两个市场两个市场化基准利率化基准利率。2007年 1 月 4 日 Shibor 开始正式运行标志着央行开始培育短端市场化利率；2013 年 10 月 25日 LPR 集中报价和发布机制正式运行，标志着央行着手培育长端市场化利率。期间逐步放开存贷款利率管制，到 2015 年 10 月放开存款利率上限后完成了除存款利率下限外利率管制的放开。LPR 是银行最优客户的贷款利率，理论上是贷款利率的底。是银行最优客户的贷款利率，理论上是贷款利率的底。LPR 自自 2013 年年 10 月月创设以来到创设以来到 2015 年年二季度二季度始终始终是央行重点是央行重点培育培育的的市场化市场化利率。利率。在利率市场化进程中，Shibor 和 LPR 创设后央行利率市场化的主要内容即在于培育这两个利率，2013 年四季度到 2015 年二季度的货币政策执行报告中都明确提出下一阶段要“培育上海银行间同业拆放利率（Shibor）和贷款基础利率（LPR），建设较为完善的市场利率体系”。2015 年 Q3货币政策执行报告未提及培育 Shibor 和 LPR，但利率市场化仍然始终贯穿央行货币政策的执行过程。图 10：LPR 报价行贷款占比在全部贷款 50%以上（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0002013/32013/62013/92013/122014/32014/62014/92014/122015/32015/62015/92015/122016/32016/62016/92016/122017/32017/62017/92017/122018/32018/62018/9LPR报价行发放贷款及垫款 金融机构各项贷款余额 占比（右轴）债市启明债市启明系列系列2019.3.13 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 LPR 与政策与政策利率利率的联动的联动顺畅顺畅 海外最优惠海外最优惠利率利率运行运行较为平稳，与较为平稳，与基准基准利率同步变动。利率同步变动。美国最优惠贷款利率自“大萧条”后始终与联邦基金利率接近，但自 1980 年代以来两者逐步分离，1992 年后美国银行最优惠贷款利率与联邦基金利率始终保持约 300bps 的利差。而从走势上看，香港最优惠贷款利率与基本利率和 Hbior 都保持较为同步的走势。中国香港基本利率和最优惠贷款利率与内地 OMO 政策利率和 LPR 相类似，分别是货币市场和贷款市场的基准利率。图 11：美国银行最优惠贷款利率与联邦基金利率同步变动（%，bps）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 12：香港最优惠贷款利率与基准利率基本同步，2015 年以来有所分化（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 LPR 与政策利率保持着较为稳定的利差，说明政策利率对 LPR 的传导较为有效，这是实现贷款利率市场化的前提，也是可行方案之一。引导引导 LPR 下行是下行是降息降息选项选项 我们我们再次重申降息的可能，并认为在利率市场化过程再次重申降息的可能，并认为在利率市场化过程中中引导引导 LPR 下行下行也也存在存在一定概一定概率。率。在债市启明系列 20190222货币政策执行报告点评：消失的“中性”和“闸门”中，我们认为在经济的结构性矛盾中，通胀体现出结构性问题时，内需不足导致的 PPI转负是促成降息的重要因素。并给出了三种降息方式：（1）在 PPI 持续转负、美联储暂停加息、人民币汇率稳定的条件下下调 OMO 政策利率；（2）创新央行货币政策工具并给予优惠利率；（3）LPR 下行。在债市启明系列在债市启明系列 20181204LPR：阻力最小的降息方式中我们：阻力最小的降息方式中我们认为，认为，“下一次“下一次-800-600-400-20002004006000.005.0010.0015.0020.0025.001980/011981/051982/091984/011985/051986/091988/011989/051990/091992/011993/051994/091996/011997/051998/092000/012001/052002/092004/012005/052006/092008/012009/052010/092012/012013/052014/092016/012017/052018/09美国:银行最优惠贷款利率:月 美国:联邦基金利率(日):月 利差(右轴)0246810121992/061993/041994/021994/121995/101996/081997/061998/041999/021999/122000/102001/082002/062003/042004/022004/122005/102006/082007/062008/042009/022009/122010/102011/082012/062013/042014/022014/122015/102016/082017/062018/04中国香港:最优惠贷款利率(月)中国香港:贴现窗基本利率(月)Hibor：3个月 债市启明债市启明系列系列2019.3.13 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 LPR 的政策表态很可能是的政策表态很可能是 LPR 下行的信号下行的信号”。”。自 LPR2013 年 10 月创设以来到 2015 年二季度，央行货币政策执行报告中都明确提出下一阶段要“培育上海银行间同业拆放利率（Shibor）和贷款基础利率（LPR），建设较为完善的市场利率体系”，2015 年三季度后货币政策不再强调 LPR 后利率持续走平。2018 年 4 月份央行行长易纲在博鳌论坛上再次提出“未来基准利率和市场利率双轨将合并”，利率市场化或再次加速。而孙国峰司长在 1月 26 日的媒体见面会上表述的“两轨合一轨”的关键应该是央行的政策利率发挥更大作用，贷款的参考利率，如 LPR（贷款基础利率）和政策利率协同。而 2018 年四季度货币政策执行报告中也提出下一阶段“继续深入推进利率市场化改革进一步健全市场利率定价自律机制”，因而我们认为引导 LPR 下行也可能是降息的一种方式。相对而言，相比存贷款基准利率，引导 LPR 下行更为温和。债市策略债市策略 对债券市场而言，利率市场化加速推进以及对 LPR 的关注和讨论，可能将再次引起一轮降息预期。而从货币政策角度而言，继续深化量价配合，央行仍将致力于营造宽松的流动性环境，定向降准和降息的概率都有所增大。在此基础上，我们坚持 10 年国债到期收益率在 3.0%3.4%区间的判断；一旦降息等进一步宽松政策落地，10 年国债到期收益率有望突破 3.0%下行到 2.8%。资金面资金面市场回顾市场回顾 2019 年 3 月 12 日银行间质押回购加权利率全面上行，隔夜、7 天、1 个月、3 个月分别变动了 26.32bps、26.45ps、7.57bps、287.90bps 至 2.36%、2.58%、2.92%、2.88%。国债到期收益率大体上行，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动-1.42bp、0.48bps、2.61bp和 0.50bp 至 2.46%、2.83%、3.05%和 3.14%。上证综指涨 1.10%至 3060.31，深证成指收涨 1.41%至 9841.24，创业板指收涨 2.64%至 1773.43。周二央行无逆回购操作。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2018 年 3 月对比 2016 年 12 月 M0 累计增加 4388.8 亿元，外汇占款累计下降 4473.2 亿元、财政存款累计增加 5562.4 亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。债市启明债市启明系列系列2019.3.13 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 13：2018 年 1 月 1 日至 2019 年 3 月 12 日公开市场操作和到期监控（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 14：2017 年 1 月 1 日至 2019 年 3 月 12 日流动性投放和回笼统计（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 15：2019 年 3 月 12 日人民币对各币种汇率当前值相对于 2016 年年末值变化百分比 资料来源：Wind，中信证券研究部 -6000-4000-20000200040006000800010000120002018-1-162018-1-202018-1-242018-1-282018-2-12018-2-52018-2-92018-2-132018-2-172018-2-212018-2-252018-3-1201