债市策略系列报告之八：“货币+信用”风火轮框架下的风险平价组合-20190524-国信证券-14页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 固定收益研究固定收益研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 固定收益固定收益 Table_Title 债市策略债市策略系列系列报告之报告之八八 2019 年年 05 月月 24 日日 一年一年沪深沪深 300 与中债指数与中债指数走势走势比较比较 市场市场数据数据 中债综合指数 119 中债长/中短期指数 119/120 银行间国债收益(10Y)3.73 企业/公司/转债规模(千亿)27.34/71.01/3.12 相关研究报告：相关研究报告：专题报告：2018 年行业获现能力审视 2019-05-07 专题报告：2019 年债券违约事件全梳理 2019-04-30 专题报告：哪些企业对外担保比率偏高？2019-05-21 可转债复盘笔记系列之一：1991年-2000年：探索期与试点期 2019-05-08 专题报告：2019 年一季报&2018 年报管窥信用风险 2019-05-14 证券分析师：董德志证券分析师：董德志 电话：021-60933158 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人：徐亮联系人：徐亮 电话：021-60933155 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告专题报告 “货币“货币+信用”信用”风火轮框架下的风风火轮框架下的风险平价组合险平价组合 风险平价组合简述风险平价组合简述 简单来说，风险平价组合是给组合中不同资产分配相同的风险权重，即各资产对整体组合的风险贡献基本一致。近年来，风险平价组合因为其稳定性、分散化等特点受到市场的关注。在构建风险平价组合时，各资产所占比重的计算是最为重要的环节之一。一般在构建风险平价组合时，各资产所占比重的计算是最为重要的环节之一。一般来说，我们采用如下步骤进行计算：来说，我们采用如下步骤进行计算：（1）采用历史数据计算组合收益率和标准差。）采用历史数据计算组合收益率和标准差。（2）计算资产）计算资产 i 对组合的边际风险贡献。对组合的边际风险贡献。（3）进一步地，可以算出资产）进一步地，可以算出资产 i 对组合的总风险贡献。对组合的总风险贡献。（4）进行最优化求解。）进行最优化求解。风火轮框架下的风险平价组合风火轮框架下的风险平价组合 风险平价一个较为著名的运用则是桥水的全天候投资组合，该组合将经济增长和通货膨胀纳入考虑，并将经济环境划分为四种情形，并给予每种经济环境25%的风险权重。而从国内市场的角度出发，因为通胀指标在近年来的低弹性，利用其来对经济因为通胀指标在近年来的低弹性，利用其来对经济环境进行划分可能会存在一定的难度。因此，在划分经济环境，并判断大类资环境进行划分可能会存在一定的难度。因此，在划分经济环境，并判断大类资产走势时，我们推出了“货币产走势时，我们推出了“货币+信用”的分析框架。信用”的分析框架。对于债券市场、股票市场和商品市场，以及股票各个行业在“货币+信用”环境下的表现情况，我们进行了归纳总结。为了更好地对国内资产构建风险平价组合，本文借鉴全天候策略的思路，利用为了更好地对国内资产构建风险平价组合，本文借鉴全天候策略的思路，利用“货币“货币+信用”风火轮对国内经济环境进行划分信用”风火轮对国内经济环境进行划分（这种划分更多是针对资产表现的一种划分），并考虑到大宗商品更多只能在期货上进行交易，故本文暂时只考虑股票和债券这两种基础资产。总结股票和债券细分资产在四种“货币总结股票和债券细分资产在四种“货币+信用”环境中的表现，我们大致可以信用”环境中的表现，我们大致可以得到在四种“货币得到在四种“货币+信用”环境的投资组合为：（信用”环境的投资组合为：（1）宽货币）宽货币+宽信用，周期板块、宽信用，周期板块、金融板块和中债金融板块和中债-高信用等级财富（高信用等级财富（1-3 年）指数；（年）指数；（2）紧货币）紧货币+宽信用，消费宽信用，消费板块和周期板块；（板块和周期板块；（3）紧货币）紧货币+紧信用；中债紧信用；中债-国开总财富（国开总财富（3-5 年）指数和中年）指数和中债债-高信用等级财富（高信用等级财富（3-5 年）指数；（年）指数；（4）金融板块、消费板块、中债）金融板块、消费板块、中债-国开总财国开总财富（富（7-10 年）指数和中债年）指数和中债-高信用等级财富（高信用等级财富（3-5 年）指数。年）指数。从各资产组合的净值表现来看，风火轮框架下的风险平价组合相对来说具有一从各资产组合的净值表现来看，风火轮框架下的风险平价组合相对来说具有一定的优势。在定的优势。在 2015-01-06 至至 2019-05-20 期间，其年化回报为期间，其年化回报为 5.52%；夏普比；夏普比率为率为 1.48，在几种资产组合中最高；最大回撤为，在几种资产组合中最高；最大回撤为-3.39%，也是较为优秀的。，也是较为优秀的。另外，与利用沪深 300 指数和中债财富指数合成的风险平价组合相比，本文根据“货币+信用”框架合成的风险平价组合，具有更高的年化收益率，但波动率并未明显提升，其夏普比率更高。这说明，利用“货币+信用”框架来进一步优化风险平价组合是有效的。0.00.51.01.5M/18J/18S/18 N/18J/19 M/19沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 风险平价组合简述风险平价组合简述.4“货币货币+信用信用”风火轮框架下的风险平价组合风火轮框架下的风险平价组合.6 国信证券投资评级国信证券投资评级.13 分析师承诺分析师承诺.13 风险提示风险提示.13 证证券投资咨询业务的说明券投资咨询业务的说明.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图表目录图表目录 图图 1：几种资产配置的净值走势图：几种资产配置的净值走势图.4 图图 2：全天候策略四宫格：全天候策略四宫格.6 图图 3：“货币货币+信用信用”组合状态与大类资产价格变化关系一览（概率按次数计算）组合状态与大类资产价格变化关系一览（概率按次数计算）.7 图图 4：“货币货币+信用信用”组合状态与股票市场变化关系一览（概率按次数计算）组合状态与股票市场变化关系一览（概率按次数计算）.7 图图 5：“货币货币+信用信用”框架下的资产配置四宫格（股票和债券）框架下的资产配置四宫格（股票和债券）.10 图图 6：“货币货币+信用信用”框架下的风险平价组合框架下的风险平价组合.11 图图 7：几种资产配置组合的净值走势图比较：几种资产配置组合的净值走势图比较.11 图图 8：几种资产配置组合的最大回撤：几种资产配置组合的最大回撤.12 表表 1：“货币货币+信用信用”环境下股票分板块收益率表现环境下股票分板块收益率表现.8 表表 2：“货币货币+信用信用”环境下债券细分类别的收益率表现环境下债券细分类别的收益率表现.9 表表 3：几种资产组合的比较（：几种资产组合的比较（2015-01-06 至至 2019-05-20）.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 风险平价组合风险平价组合简述简述 简单来说，风险平价组合是给组合中不同资产分配相同的风险权重，即各资产对整体组合的风险贡献基本一致。近年来，风险平价组合因为其稳定性、分散化等特点受到市场的关注。对于风险平价的内涵，我们以一个简单的例子来进行说明。对于风险平价的内涵，我们以一个简单的例子来进行说明。以最近 5 年的数据来看，2014 年以来，沪深 300 指数的年化波动率为 24.3%左右；而中债财富指数的年化波动率为 1.3%左右。我们假设波动率指标能够大致反映资产的风险状况，那么沪深 300 的风险大致是债券的 18-19 倍。相应的，以美国市场来说，股市的风险大致是债市的 3 倍左右。因此，在计算风险平价组合时，为了使股票和债券对组合风险的贡献基本一致，在中国市场，我们需要把绝大多数的资金配置在债券上，有时候这一比例将会达到 95%；而在美国市场，因为股市的波动率相对小一些，因此我们配置在债市上的资金比例可以降低到 70%左右。回到中国市场，对于股债这两种基础资产来说，如果想要做到它们对组合风险的贡献一致，按照过去 5 年的数据来计算，我们需要配置 5%的沪深 300、95%的债券。这一风险平价组合的净值走势如下图所示，可以发现股债风险平价组合净值走势与纯债净值走势基本一致，整体收益比纯债稍微高一些，主要原因在于债券的配置占比较高。图图 1：几种资产配置的净值几种资产配置的净值走势图走势图 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 在构建风险平价组合时，各资产所占比重的计算是最为重要的环节之一。一般在构建风险平价组合时，各资产所占比重的计算是最为重要的环节之一。一般来说，我们采用如下步骤进行计算：来说，我们采用如下步骤进行计算：（1）采用历史数据计算采用历史数据计算组合收益率组合收益率和标准差：和标准差：=1=1=1 其中，是第 i 种资产的权重；是第 i 种资产的收益率；是资产 i 和资产 j的协方差。90.00110.00130.00150.00170.00190.00210.00230.00250.00纯债纯股股债混合（60/40）股债风险平衡 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5（2）计算计算资产资产 i 对组合的边际风险贡献：对组合的边际风险贡献：=1/=(,)/（3）进一步地，可以算出资产）进一步地，可以算出资产 i 对组合的总风险贡献：对组合的总风险贡献：=1=(,)/相应地，组合的总风险为各个资产的风险贡献之和：=1（4）进行最优化求解。）进行最优化求解。风险平价组合的目标是保证各个资产对组合的风险贡献基本一致，那么目标函数为：min()2=1=1 约束条件为：=1=1 0 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6“货币“货币+信用”风火轮框架下的风险平价组合信用”风火轮框架下的风险平价组合 风险平价一个较为著名的运用则是桥水的全天候投资组合，该组合风险平价一个较为著名的运用则是桥水的全天候投资组合，该组合将经济增长将经济增长和通货和通货膨胀膨胀纳入考虑，并将经济环境划分为四种情形，并给予每种经济环境纳入考虑，并将经济环境划分为四种情形，并给予每种经济环境 25%的的风险风险权重权重。桥水基金认为，在全天候投资组合中，经济环境因素是被完全相互抵消的，剩下的就是风险溢价收益。他们认为四种情形的投资组合大致分别为：（1）高增长：股票、大宗商品、公司信用产品、新兴经济体信用产品；（2）高通胀：通胀联系债券，大宗商品，新兴经济体信用产品；（3）低增长：普通债券，通胀联系债券；（4）低通胀：股票、普通债券。具体见下图：图图 2：全天候策略四宫格全天候策略四宫格 数据来源：国信证券经济研究所整理 而而从国内市场的角度出发，因为通胀指标在从国内市场的角度出发，因为通胀指标在近年来的低弹性，利用其来对经济近年来的低弹性，利用其来对经济环境进行划分可能会存在一定的难度。因此，在划分经济环境，并判断大类资环境进行划分可能会存在一定的难度。因此，在划分经济环境，并判断大类资产走势时，我们推出了“货币产走势时，我们推出了“货币+信用”的分析框架。对于债券市场、股票市场和信用”的分析框架。对于债券市场、股票市场和商品市场，以及股票各个行业在“货币商品市场，以及股票各个行业在“货币+信用”环境下的表现情况，我们进行了信用”环境下的表现情况，我们进行了归纳总结，归纳总结，如下图所示（详细分析请见前期报告：国信证券-宏观固收-大类资产配置方法论：“货币+信用”风火轮-20180413）：请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 图图 3：“货币“货币+信用”组合状态与大类资产价格变化关系一览信用”组合状态与大类资产价格变化关系一览（概率按次数计算）（概率按次数计算）数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 数据截止 2018 年 图图 4：“货币“货币+信用”组合状态与信用”组合状态与股票市场股票市场变化关系一览变化关系一览（概率按次数计算）（概率按次数计算）数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 数据截止 2018 年 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 因此，因此，为了更好地对国内资产构建风险平价组合，本文借鉴全天候策略的思路，为了更好地对国内资产构建风险平价组合，本文借鉴全天候策略的思路，利用“货币利用“货币+信用”风火轮对国内经济环境进行划分（这种划分更多是针对资产信用”风火轮对国内经济环境进行划分（这种划分更多是针对资产表现的一种划分），并考虑到大宗商品更多只能在期货上进行交易，故本文暂时表现的一种划分），并考虑到大宗商品更多只能在期货上进行交易，故本文暂时只考虑股票和债券这两种基础资产。只考虑股票和债券这两种基础资产。为了使组合更有效，本文进一步将股票按照周期、金融、消费、TMT 和公用事业进行划分；债券按照国开（1-3 年）、国开（3-5 年）、国开（5-7 年）、国开（7-10 年）、高信用等级（1-3 年）和高信用等级（3-5 年）进行划分。这几类资产在“货币+信用”组合中的表现如下表所示：表表 1：“货币“货币+信用”环境下股票分板块收益信用”环境下股票分板块收益率表现率表现 周期开始周期开始 周期结束周期结束 周期长度（月）周期长度（月）周期类型周期类型 周期股周期股 金融金融 消费消费 TMT 公用事业公用事业 沪深沪深 300 2002/01/31 2003-06-30 17 宽货币+宽信用-3.8%18.1%-11.4%-9.5%4.0%-0.6%2005/12/30 2006-04-28 4 宽货币+宽信用 43.9%47.7%28.5%17.8%7.9%27.0%2008/12/31 2009-07-31 7 宽货币+宽信用 168.7%123.7%81.3%78.2%63.0%105.5%2014/04/30 2014-07-31 3 宽货币+宽信用 18.3%10.7%7.4%10.2%8.3%8.9%2016-06-30 2017-01-31 7 宽货币+宽信用 12.6%6.2%7.9%-8.5%6.0%7.4%平均平均 47.9%41.3%22.8%17.6%17.8%29.6%相对收益相对收益 18.3%11.6%-6.9%-12.0%-11.8%0.0%2006-04-28 2008-02-29 22 紧货币+宽信用 334.7%323.2%332.7%210.0%264.2%298.7%2009-07-31 2009-12-31 5 紧货币+宽信用-7.8%-8.9%23.3%12.5%-6.7%-4.3%2010-07-30 2010-12-31 5 紧货币+宽信用 26.2%-4.2%15.6%16.7%2.1%9.0%2012-07-31 2013-05-31 10 紧货币+宽信用-5.0%18.5%6.7%41.3%26.5%11.7%2017-01-31 2017-10-31 9 紧货币+宽信用 9.5%12.8%16.4%3.4%-0.9%18.3%平均平均 71.5%68.3%78.9%56.8%57.1%66.7%相对收益相对收益 4.8%1.6%12.2%-9.9%-9.6%0.0%2003-06-30 2004-11-30 17 紧货币+紧信用 7.5%-28.2%-19.8%-2.6%-10.6%-12.5%2008-02-29 2008-09-26 7 紧货币+紧信用-58.5%-44.5%-52.0%-53.3%-48.0%-52.0%2009-12-31 2010-07-30 7 紧货币+紧信用-24.7%-20.3%-6.4%-3.5%-14.0%-19.8%2010-12-31 2011-11-30 11 紧货币+紧信用-23.4%-16.5%-12.9%-23.2%-14.0%-19.4%2013-05-31 2014-04-30 11 紧货币+紧信用-26.0%-15.3%-0.3%18.9%-12.6%-17.2%2017-10-31 2018-04-30 6 紧货币+紧信用-26.8%-13.5%-24.4%-31.1%-20.7%-6.2%平均平均 -25.3%-23.0%-19.3%-15.8%-20.0%-21.2%相对收益相对收益 -4.1%-1.9%1.9%5.4%1.2%0.0%2004-11-30 2005-12-30 13 宽货币+紧信用-17.2%-5.3%-15.8%-21.3%-22.5%-13.1%2008-09-26 2008-12-31 3 宽货币+紧信用-25.3%-22.9%-11.7%-6.7%-6.2%-19.0%2011-11-30 2012-07-31 8 宽货币+紧信用-15.3%3.8%-12.3%-21.4%-10.7%-7.5%2014-07-31 2016-06-30 23 宽货币+紧信用 23.2%43.9%60.2%69.5%45.1%34.2%2018-04-30 2018-12-31 8 宽货币+紧信用-26.8%-13.5%-24.4%-31.1%-20.7%-19.9%平均平均 -12.3%1.2%-0.8%-2.2%-3.0%-5.0%相对收益相对收益 -7.2%6.3%4.2%2.8%2.0%0.0%资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 表表 2：“货币“货币+信用”环境下信用”环境下债券细分类别的债券细分类别的收益率表现收益率表现 周期开始周期开始 周期结束周期结束 周期类型周期类型 中债中债-国开总国开总财富（财富（1-3年）年）指数指数 中债中债-国开总国开总财富（财富（3-5 年）年）指数指数 中债中债-国开总国开总财富（财富（5-7 年）年）指数指数 中债中债-国开总财国开总财富（富（7-10 年）年）指数指数 中债中债-高信用等高信用等级财富（级财富（1-3年）年）指数指数 中债中债-高信用等高信用等级财富（级财富（3-5 年）年）指数指数 2002-01-31 2003-06-30 宽货币+宽信用 2.32%3.58%3.35%4.99%2005-12-30 2006-04-28 宽货币+宽信用 0.37%1.31%0.95%2.09%2008-12-31 2009-07-31 宽货币+宽信用-0.15%-0.13%-1.25%-0.91%1.28%-0.26%2014-04-30 2014-07-31 宽货币+宽信用 1.86%2.20%2.45%2.95%1.90%2.87%2016-06-30 2017-01-31 宽货币+宽信用 0.57%-0.82%-1.46%-3.21%1.00%0.33%平均收益率平均收益率 0.99%1.23%0.81%1.18%1.39%0.98%2006-04-28 2008-02-29 紧货币+宽信用 4.33%0.98%1.10%1.62%2009-07-31 2009-12-31 紧货币+宽信用 0.98%0.82%0.77%1.09%0.53%-0.08%2010-07-30 2010-12-31 紧货币+宽信用-0.32%-1.40%-0.97%-2.54%-0.33%-1.66%2012-07-31 2013-05-31 紧货币+宽信用 2.68%2.99%3.00%3.09%3.61%4.26%2017-01-31 2017-10-31 紧货币+宽信用 1.90%0.84%0.34%-1.17%2.35%1.59%平均收益率平均收益率 1.92%0.85%0.85%0.42%1.54%1.03%2003-06-30 2004-11-30 紧货币+紧信用 1.67%2.56%3.34%0.56%2008-02-29 2008-09-26 紧货币+紧信用 3.05%4.57%5.71%5.90%5.10%4.98%2009-12-31 2010-07-30 紧货币+紧信用 1.75%3.34%3.51%5.28%3.38%5.94%2010-12-31 2011-11-30 紧货币+紧信用 3.84%3.59%3.74%4.43%3.08%3.60%2013-05-31 2014-04-30 紧货币+紧信用 2.43%0.07%-2.36%-4.42%2.74%1.10%2017-10-31 2018-04-30 紧货币+紧信用 2.86%3.34%3.04%2.47%3.07%3.12%平均收益率平均收益率 2.60%2.91%2.83%2.37%3.48%3.75%2004-11-30 2005-12-30 宽货币+紧信用 6.15%7.50%9.13%8.05%2008-09-26 2008-12-31 宽货币+紧信用 3.99%5.33%6.43%6.08%4.79%7.47%2011-11-30 2012-07-31 宽货币+紧信用 3.23%3.35%3.25%2.91%6.08%7.58%2014-07-31 2016-06-30 宽货币+紧信用 10.43%13.93%17.71%20.46%13.07%17.62%2018-04-30 2018-12-31 宽货币+紧信用 4.41%5.82%7.35%8.51%4.38%5.11%平均收益率平均收益率 5.64%7.19%8.77%9.20%7.08%9.44%资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 总结股票和债券细分资产在四种“货币总结股票和债券细分资产在四种“货币+信用”环境中的表现，我们信用”环境中的表现，我们大致可以得大致可以得到在四种“货币到在四种“货币+信用”环境的投资组合为：（信用”环境的投资组合为：（1）宽货币）宽货币+宽信用，周期板块、宽信用，周期板块、金融板块和中债金融板块和中债-高信用等级财富（高信用等级财富（1-3 年）指数；（年）指数；（2）紧货币）紧货币+宽信用，消费宽信用，消费板块和周期板块；（板块和周期板块；（3）紧货币）紧货币+紧信用；中债紧信用；中债-国开总财富（国开总财富（3-5 年）指数和中年）指数和中债债-高信用等级财富（高信用等级财富（3-5 年）指数；（年）指数；（4）金融板块、消费板块、中债）金融板块、消费板块、中债-国开总财国开总财富（富（7-10 年）指数和中债年）指数和中债-高信用等级财富（高信用等级财富（3-5 年）指数。年）指数。如下图所示：请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 图图 5：“货币“货币+信用”框架下的资产配置四宫格（股票和债券）信用”框架下的资产配置四宫格（股票和债券）数据来源：国信证券经济研究所整理 在上文基础上，我们运用风险平价的思路来对“货币+信用”框架下的资产组合进行配置。考虑到国内基金加杠杆的幅度普遍在 140%左右，因此，我们对组合进行两次测算，分别考虑不加杠杆和加 140%杠杆的情况。本文选取的样本数据区间为 2015-01-06 至 2019-05-20。另外，本文还计算了沪深 300 指数、中债总财富指数、股债组合（60/40）和股债风险平价（沪深 300 和中债财富指数）组合的净值表现情况。具体情况见下述分析。首先，在“货币在“货币+信用”框架下的风险平价组合中，信用”框架下的风险平价组合中，本文计算的本文计算的各资产所占的比各资产所占的比重分别如下：重分别如下：股市所占比例为股市所占比例为 5.22%，其中，周期板块占比，其中，周期板块占比 1.66%；金融板块；金融板块占比占比 1.78%；消费板块占比；消费板块占比 1.78%。债市所占比例为。债市所占比例为 94.78%，其中，其中，国开（，国开（3-5年）占比年）占比 21.15%；国开（；国开（7-10 年）占比年）占比 5.89%；高信用债（；高信用债（1-3 年）占比年）占比 32.30%；高信用债（高信用债（3-5 年）占比年）占比 35.44%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 图图 6：“货币“货币+信用”框架下的风险平价组合信用”框架下的风险平价组合 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 其次，其次，从从各资产组合的净值表现来看，各资产组合的净值表现来看，“货币“货币+信用”信用”框架下的风险平价组合相框架下的风险平价组合相对来说具有一定的优势。在对来说具有一定的优势。在 2015-01-06 至至 2019-05-20 期间，其年化回报为期间，其年化回报为5.52%；夏普比率为夏普比率为 1.48，在几种资产组合中最高；最大回撤为，在几种资产组合中最高；最大回撤为-3.39%，也是，也是较为优秀的。较为优秀的。另外，与利用沪深另外，与利用沪深 300 指数指数和和中债财富指数合成的风险平价组合相比，本文根中债财富指数合成的风险平价组合相比，本文根据“货币据“货币+信用”框架合成的风险平价组合，具有更高的年化收益率，但波动率信用”框架合成的风险平价组合，具有更高的年化收益率，但波动率并未明显提升，其夏普比率更高。这说明，利用“货币并未明显提升，其夏普比率更高。这说明，利用“货币+信用”框架来进一步优信用”框架来进一步优化风险平价组合是有效的。化风险平价组合是有效的。表表 3：几种资产组合的比较（几种资产组合的比较（2015-01-06 至至 2019-05-20）资产组合资产组合 夏普比率夏普比率 波动率波动率 年化收益率年化收益率 最大回撤最大回撤 风火轮框架风险平价组合 1.48 1.70%5.52%-3.39%风火轮框架风险平价组合（1.4 倍杠杆）2.00 2.41%7.81%-4.72%中债财富指数 1.30 1.22%4.58%-3.57%沪深 300 指数-0.09 25.7%0.56%-46.70%股债混合（60/40）0.08 10.2%3.78%-18.94%股债平衡组合 0.91 1.68%4.54%-3.34%资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图图 7：几种资产配置组合的净值走势图比较几种资产配置组合的净值走势图比较 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 周期,1.66%金融,1.78%消费,1.78%国开（3-5年）,21.15%国开（7-10年）,5.89%高信用（1-3年）,32.30%高信用（3-5年）,35.44%“货币+信用”框架下的风险平价组合周期金融消费国开（3-5年）国开（7-10年）高信用（1-3年）高信用（3-5年）80.090.0100.0110.0120.0130.0140.0150.0160.02015-01-042015-07-042016-01-042016-07-042017-01-042017-07-042018-01-042018-07-042019-01-04风火轮框架下的风险平价组合净值风火轮框架下的风险平价组合净值（1.4倍杠杆）中债财富指数净值沪深300指数净值股债混合净值（60/40）股债风险平衡组合净值 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 图图 8：几种资产配置组合的最大回撤几种资产配置组合的最大回撤 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 -50.00%-45.00%-40.00%-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%2015-01-042015-07-042016-01-042016-07-042017-01-042017-07-042018-01-042018-07-042019-01-04风火轮框架风险平价组合最大回撤风火轮框架风险平价组合最大回撤（1.4倍杠杆）中债财富最大回撤沪深300最大回撤股债混合最大回撤（60/40）股债平衡组合最大回撤 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 国信证券投资评级国信证券投资评级 类别类别 级别级别 定义定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提示风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 国信证券经济研究所国信证券经济研究所 深圳深圳 深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层 邮编：518001 总机：0755-82130833 上海上海 上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 楼 邮编：200135 北京北京 北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层 邮编：100032 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料