债券市场专题报告：从“龙套”到“主角”？专项债做资本金的因与果-20190611-招商证券-14页.pdf

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 证券研究报告|固定收益研究 固定收益研究 债券市场专题报告债券市场专题报告 从“龙套”到“主角”？专项债做资本金的因与果从“龙套”到“主角”？专项债做资本金的因与果 2019年年6月月11日日 深度专题（深度专题（2019-6-11）摘要摘要：为什么允许专项债“有条件”做资本金？原因有二：为什么允许专项债“有条件”做资本金？原因有二：1）专项债作为配套资金，托举基建力度恐未达预期，）专项债作为配套资金，托举基建力度恐未达预期，两个可能的解释是，一方面新增专项债量虽高于同期，但非标的缺失可能形成拖累；另一方面被用于还债，专项债并未完全对接项目投资。2）“有条件”的以资本金形式参与，专项债可能“逆转翻盘”。）“有条件”的以资本金形式参与，专项债可能“逆转翻盘”。一是地方财力增长乏力的背景下，区域基建资本金可能已经出现到位缓慢的现象。如若此时将专项债引入资本金序列，可以发挥补充作用，多渠道满足资本金来源，缓释财政压力。二是受限于地方财力和自筹资金规模，重大项目规模难以做强做大。专项债成为资本金后，可以达到扩容项目规模的目的，发挥撬动作用，联动配套资金的扩张。三是变更募集用途，可以突破还债逻辑的瓶颈，让专项债充分发挥“杠杆效应”，且不产生损耗。结合第二点，也有利于通过做大配套资金规模，对冲非标融资的回落。多少基建项目可以被推动？对信贷的联动又如何？多少基建项目可以被推动？对信贷的联动又如何？首先，推举基建项目的力度取决于重大项目的比例。乐观假设下，新增基建投资规模最大将处于 1.5 万亿到 1.9 万亿之间。其次，专项债对信贷的撬动，仅体现在有经营性收入的项目当中。根据基建的推断，目前到 9 月底的信贷累积增量可能在 7000 亿-8000 亿之间。隐性债务的一些“新说法”是什么？有压有保成为主线隐性债务的一些“新说法”是什么？有压有保成为主线。今年以来，不少地区已经披露和操作隐性债务平滑方案，但对于认责情形并无明确表述。此次文件明确在合规前提下，金融机构与平台协同化债不再被认定问责，将对全国铺开隐性债务平滑有较强的指导意义。专项债做资本金，如何影响债券市场？专项债做资本金，如何影响债券市场？一方面，关注三个负面因子共振施压利率债。一方面，关注三个负面因子共振施压利率债。1）长久期专项债供给的挤压。如果剩余专项债发行全数向 10 年期靠拢，无疑将提升长久期利率品种的供给。而商业银行内部分化加剧的当前，需求端能否消化，值得进一步观察。2）专项债由配套转换为撬动，基建和信贷空间将打开。较为乐观的假设下，新增基建投资规模最大将处于1.5 万亿到 1.9 万亿之间；目前至 9 月底，累积新增信贷有望达到 7000 亿至 8000亿之间。3）隐性债务平滑可能会产生共振作用 另一方面，城投债利好显性化，按照“负债率另一方面，城投债利好显性化，按照“负债率-金融资源”框架筛选平台。金融资源”框架筛选平台。建议挑选金融资源丰富的省份，负债率处于第二梯队的市级平台。除江苏地区以外，浙江省值得关注。就浙江省内各市债务率分布来看，债务率偏高的绍兴市、舟山市及湖州市进入化债程序的概率极高。建议关注当地市级平台存量券，尤其是 2018 年 6-8 月以前发行的老券，其被纳入隐性债务的概率相对较大。风险提示：隐性债务甄别规模超预期，政策松绑超预期风险提示：隐性债务甄别规模超预期，政策松绑超预期 尹睿哲尹睿哲 86-21-68407902 S1090518110001 李豫泽李豫泽 86-21-68407902 S1090518080001 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 事件：事件：6 月 10 日中共中央办公厅国务院办公厅印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知（以下简称“文件”），对“支持做好专项债券项目融资工作、进一步完善专项债券管理和配套措施、依法合规推进重大公益性项目（以下称重大项目）融资、加强组织保障”等方面做出规范指导。文件既有此前地方债规范发行内容及精神的延续，也在专项债使用上又有了新的变化，对此我们解读如下。一一、关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知主要内容为何？、关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知主要内容为何？文件内容涉及四块内容文件内容涉及四块内容，1）从“支持做好专项债券项目融资工作”出发，指出金融机构可以支持的专项债项目外，强调“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”；2）而后指出需要进一步完善“专项债券管理及配套措施”，提升一级市场定价与二级市场交易活跃度同时，再次强调发行节奏需要加快；3）再者，在“依法合规推进重大项目融资”中明确不新增的情况下，隐性债务续接有一定的必要性；4）最后，“加强组织保障”中谈及各部门责任及监管协同之外，值得注意的是合规支持隐性债务平滑的机构，不再被认定为隐性债务问责情形。此次专项债规范融资文件内容，一方面有 43 号文（国务院关于加强地方政府性债务管理的意见）和 50 号文（关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知）精神的延续，同时内嵌 27 号文（中共中央国务院关于化解地方政府隐性债务风险的意见）和46 号文（中共中央办公厅国务院办公厅关于印发地方政府隐性债务问责办法的通知），严控地方违法违规举债，坚决遏制隐性债务新增；另一方面，在 89 号文（关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知）及各类项目收益专项债文件的框架下，对专项债用途有了更深层次的表达。二二、为什么允许专项债“有条件、为什么允许专项债“有条件”做资本金？”做资本金？此次文件指示中明确提出“多渠道筹集重大项目资本金”，而“对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资”，这也是首次明确专项债可以这也是首次明确专项债可以作为作为资本金进入到资本金进入到特定特定项目。项目。债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 图图 1：专项债专项债传统运营模式传统运营模式 土储棚改高速多领域额限内滚动特点项目收益专项债普通专项债新增专项债2018年新增上年未使用余额（可扩大发行）投入上存在差异项目资本金配套融资各项目拉动不同政府性基金管理基建投资来源金融机构补贴政策贷款纳入不列赤字 资料来源：招商证券 实践中，项目得到审批后，运作遵循“项目资本金到位配套资金进场”的模式，专项债、金融机构支持和财政通常作为配套资金存在。允许“有条件”变更专项债用途的背景是什么？可能存在两个方面原因：原因原因之一：专项债之一：专项债作为作为配套配套资金资金，托举基建力度恐未达预期。托举基建力度恐未达预期。2018 年，资管新规下发搭建“债务-金融”二元监管框架，广义信用派生逻辑遭到破坏，非标融资受阻使得微观企业受创同时，基建投资增速几近“腰斩”。2018 年 8 月财政部下发关于做好地方政府专项债券发行工作的意见，加速专项债发行，以抵补资金缺失的痛点。随后，超万亿新增专项债“扎堆”在数月内发行，但基建投资难见起色。此前的研究中，我们通过拆解细分领域，以测算专项债支撑基建项目总规模，结论表明 1.35万亿专项债可能支撑的基建投资区间在 1.2 万亿到 2 万亿之间，难言扭转基建投资的颓势（详见现实的骨感：正确理解专项债的撬动作用（详见现实的骨感：正确理解专项债的撬动作用_20180919）。）。债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 今年以来，为弥补基建投资失速的缺憾，新增专项债规模扩容至 2.15 万亿，并且财政支出与地方债发行同时前置，尤其是专项债，需要争取在 9 月底之前发行完毕。截至目前，Wind 口径下新增专项债发行规模略超 9400 亿元，同比增速创下历史新高。即便在扣除土储债的影响下，新增专项债也已突破季节性影响，大概率改善基建读数。意外的是，基建投资却有点“不买账”，虽然有底部反弹，但幅度上不尽如人意，含电力口径投资增速尚未恢复到 3%。专项债供给如此“激进”，却无法兑现效力，有两个可能的解释：一是新增专项债量虽高于同期，但非标的缺失可能形成拖累。二是专项债并未完全对接项目投资，按照 89号文规定，“因项目取得的政府性基金或专项收入暂时难以实现，不能偿还到期债券本金时，可在专项债务限额内发行相关专项债券周转偿还，项目收入实现后予以归还”，这也意味着合规情况下，专项债可能用于偿债，并未实质性推动基建投资增长（实践当中，用专项债偿债的情况并不少见）。所以，专项债推动基建效力本就一般，倘若还被非标下滑对冲及还债逻辑围困，难以充所以，专项债推动基建效力本就一般，倘若还被非标下滑对冲及还债逻辑围困，难以充分发挥效力也就在预期之内了。分发挥效力也就在预期之内了。图图 2：2017 年以来，项目收益专项债大力发展年以来，项目收益专项债大力发展 图图 3：三类假设下专项债拉动基建投资规模的对比三类假设下专项债拉动基建投资规模的对比 资料来源：Wind，招商证券 数据说明：1）合并及其他科目是指专项债募集用途不集中在一类项目，同时可能涉及多个项目；2）其他项目分别涵盖水资源配置工程专项债、绿道专项债、供水专项债、乡村振兴专项债、污水处理专项债、经济开发区专项债等多个类型；3）未指明项目通常为普通专项债，募集用途说明为公共设施建设。资料来源：Wind，招商证券 61702527159968235618411726154616177502,0004,0006,0008,0002017年至今专项债发行规模（亿元）年至今专项债发行规模（亿元）发行规模0.600.700.800.901.001.10假设一假设二假设三三类假设下三类假设下专项债对专项债对基建基建的的拉动（万亿）拉动（万亿）基建拉动（亿元）债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 5 图图 4：基建到位基建到位基金测算基金测算 图图 5：正常正常假设，假设，2019 年年基建增速基建增速有望有望回升至回升至 5%-6%资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 原因原因之二：“有条件”的以资本金形式参与，可以部分缓解尴尬局面。之二：“有条件”的以资本金形式参与，可以部分缓解尴尬局面。出于防范投资规模过度和风险扩张的目的，我国对于项目投资采取资本金制度。根据国发 35 号文（国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知）规定，“投资项目资本金，是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务；投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回”，这也意味着项目资本金不得以“明股实债”的形式出现。近年来，92 号文（关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知），192 号文（关于加强中央企业 PPP 业务风险管控的通知）和 23 号文（关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知）均以凌厉言辞强调，杜绝以“明股实债”类股权资金作为项目资本金运作；金融机构配套融资时，应穿透项目资本金，以便避免违规行为。而此次允许特定项目能够采用专项债作为资本金，本质上是修正了项目资本金的基本规定，但需要满足“符合中央重大决策部署”及“具有较大示范带动效应的重大项目”等严苛的条件，并不意味着所有项目都拥有此项权利。转换为转换为资本金资本金后后，专项债如何“逆转翻盘”？从“专项债如何“逆转翻盘”？从“龙套龙套”到“主角”的转变。”到“主角”的转变。1）地方财力增长乏力的背景下，区域基建资本金可能已经出现到位缓慢的现象。如若此时将专项债引入资本金序列，可以发挥补充作用，多渠道满足资本金来源，缓释财政压力。2）受限于地方财力和自筹资金规模，重大项目规模难以做强做大。专项债成为资本金0.01.02.03.04.02018推算2019推算基建资金来源测算（万亿）基建资金来源测算（万亿）政府性基金国内贷款预算内资金城投债PPP其他自筹资金（非标）其他资金02468101214161.081.101.121.141.161.181.202016201720182019基建投资完成额/到位资金规模基建投资增速，%，右轴 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 6 后，可以达到扩容项目规模的目的，发挥撬动作用，联动配套资金的扩张。3）变更募集用途，可以突破还债逻辑的瓶颈，让专项债充分发挥“杠杆效应”，且不产生损耗。结合第二点，也有利于通过做大配套资金规模，对冲非标融资的回落。三三、多少基建项目可以被推动？对信贷的联动又如何？、多少基建项目可以被推动？对信贷的联动又如何？首先，推举基建项目的力度取决于重大项目的比例。首先，推举基建项目的力度取决于重大项目的比例。2.15 万亿新增专项债额度中，剩余额度在 1.21 万亿左右。我们采用以下两类假设，对比专项债的推动作用。假设一：专项债仅做配套使用。假定今年（扣除土储的专项债规模/新增基建规模）的比例和去年一致，约为 1.1-0.68；同时，假定土储专项债占剩余专项债比例为 30%。从而，剩余 1.21 万亿专项债中，仅有 8470 亿元能够推动基建项目投资，规模约在 7700 亿至1.24 万亿。表表 1：专项债仅做配套使用专项债仅做配套使用，最大，最大能推动基建规模约在能推动基建规模约在 1.2 万亿万亿 假设占比 70%的非土储专项债推动基建情况 撬动比例撬动比例 1.1 0.9 0.8 0.68 对应基建投资规模（亿元）对应基建投资规模（亿元）7700 9411 10588 12456 资料来源：根据公开资料整理，招商证券 假设二：部分专项债进入资本金。沿用假设一的条件，进一步假定棚改专项债占比10%，剩余 60%的专项债中，有 10%的项目符合“重大项目”要求，即 726 亿专项债可以作为项目资本金（1.21 万亿*60%*10%）。如果采用基础设施和公共服务领域固定资产投资项目最低资本金比例20%做测算，当726亿分别占资本金总额度比例的50%和100%时，推动的项目规模将在 3630 亿到 7260 亿之间。加上 10%棚改及其他项目推动，新增基建投资规模最大将处于 1.5 万亿到 1.9 万亿之间。表表 2：部分部分专项债进入资本金后专项债进入资本金后的的基建投资测算基建投资测算 假设棚改专项债占比 10%作为资本金的专项债比例作为资本金的专项债比例 10%30%专项债作专项债作资本金资本金后后，占项目投资，占项目投资总额总额的的比例比例 50%100%50%100%专项债专项债做资本金后，做资本金后，对应基建投资规对应基建投资规模（亿元）模（亿元）7260 3630 21780 10890 假设撬动比例为 0.68，1.21 万亿专项债推动基建最大规模 加上棚改加上棚改及及其他配套资金其他配套资金后最大推动后最大推动规模（亿元）规模（亿元）18648 15018 31033 20143 资料来源：根据公开资料整理，招商证券 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 7 通过简单的测算不难发现，当专项债成为项目资本金后，对基建的积极作用明显提升。并且，重大项目如何界定，审批口径是否松动，将成为影响基建投资“质变”的潜在催并且，重大项目如何界定，审批口径是否松动，将成为影响基建投资“质变”的潜在催化剂，尤其在棚改套数下降的背景中，这将形成较为强劲的对冲。化剂，尤其在棚改套数下降的背景中，这将形成较为强劲的对冲。如同假设二中，将作为资本金的专项债规模提升至 30%时，基建投资最大值可能突破 3 万亿。其次，基建投资空间打开，信贷会否被联动？其次，基建投资空间打开，信贷会否被联动？专项债强而有力的撬动效应会否兑现，有赖于项目收入模式。事实上，根据文件对“合理明确金融支持专项债券项目标准”来看，主要分三类：1）对没有收益的重大项目，通过统筹财政预算资金和地方政府一般债券予以支持。2）对有一定收益且收益全部属于政府性基金收入的重大项目，由地方政府发行专项债券融资。3）收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入，且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目，可以由有关企业法人项目单位根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资。这也与“积极鼓励金融机构提供配套融资支持”要求相一致，即“实行企业化经营管理的项目”，才会得到市场化融资的鼓励。因而，专项债对信贷的撬动，仅体现在有经营性收入的项目当中。因而，专项债对信贷的撬动，仅体现在有经营性收入的项目当中。可多少项目满足这一条件，仍需跟踪接下来的项目批复状况。如若“重大类”项目批复口径偏松，不排除地方采取“包装”项目的手段，直接注入经营性资产，一是满足 23 号文融资要求，二是顺势做大基建投资规模。那么，最大的信贷联动量有多少？我们在上述假设二的条件上，进一步认为所有项目都有经营性收入，目前到 9 月底的信贷累积增量可能在 7000 亿-8000 亿之间。总体上，尽管现阶段缺乏项目细则及认定标准，但简单总体上，尽管现阶段缺乏项目细则及认定标准，但简单的条件假设就刻画专项债作为资的条件假设就刻画专项债作为资本金的“威力”，特别是在松绑“重大项目”本金的“威力”，特别是在松绑“重大项目”认定标准后，基建投资及信贷增长空间由认定标准后，基建投资及信贷增长空间由此将线性拓宽。此将线性拓宽。四四、隐性债务的一些“新说法”是什么？、隐性债务的一些“新说法”是什么？以上的讨论均是针对增量项目如何推进，而专项债的另一功能是保障存量项目的融资。谈及存量时，不可绕过的一个话题是隐性债务。有意思的是，文件中对于隐性债务的态度不再一味如同各地披露的文件般严厉（详见我们整理多个省市县对于隐性债务的文件详见我们整理多个省市县对于隐性债务的文件隐性债务平滑和“另类”宽信用隐性债务平滑和“另类”宽信用 20190326），有压有保成为主线。一方面，压的是新增。一方面，压的是新增。文件中多次强调“不新增隐性债务”和“严控地方政府隐性债务”，凸显对于遏制隐性债务的决心，延续厘清政企融资边界的精神。另一方面，保的是存量另一方面，保的是存量，这也是去年 7 月国常会及 10 月关于保持基础设施领域补短 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 8 板力度的指导意见的同义反覆。值得注意的 5 个表述是：1）“已纳入国家和省市县级政府及部门印发的十三五规划并按规定权限完成审批或核准程序的项目，以及发展改革部门牵头提出的其他补短板重大项目，金融机构可按照商业化原则自主决策，在不新增隐性债务前提下给予融资支持，保障项目合理资金需求”；2）“在严格依法解除违法违规担保关系基础上，对存量隐性债务中的必要在建项目，允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险前提下与金融机构协商继续融资”；3）“金融机构按照商业化原则自主决策，在不新增隐性债务前提下给予融资支持”；4）“凡偿债资金来源为经营性收入、不新增隐性债务的，不认定为隐性债务问责情形”；5）“对金融机构支持存量隐性债务中的必要在建项目后续融资且不新增隐性债务的，也不认定为隐性债务问责情形”。前三点均是在不新增隐性债务规模的基础上，鼓励金融机构按照市场化原则支持存量项目。换而言之，隐性债务甄别接近尾声，不同项目存量债务规模或已上报。对于纳入隐性债务范畴的项目，金融机构可以协助平滑债务结构，防止偿债资金与债务到期的错位。后两点则是明确认责标准，对于有经营性收入和“必要在建”项目的隐性债务平滑，不再认定为隐性债务问责情形，这也提振金融机构协助平台保存量的信心，以防矫枉过正造成项目烂尾。事实上，今年以来，不少地区已经披露和操作隐性债务平滑方案，但对于认责情形并无事实上，今年以来，不少地区已经披露和操作隐性债务平滑方案，但对于认责情形并无明确表述。此次文件明确在合规前提下，金融机构与平台协同化债不再被认定问责，将明确表述。此次文件明确在合规前提下，金融机构与平台协同化债不再被认定问责，将对全国铺开隐性债务平滑有较强的指导意义。对全国铺开隐性债务平滑有较强的指导意义。债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 9 图图 6：商业商业银行银行或者或者国开行牵头提供短期贷款平滑，国开行牵头提供短期贷款平滑，缓解财政缓解财政资金资金不足的不足的压力压力 在建项目完工项目隐性债务隐性债务城投平台城投平台地方政府地方政府财政资金公益性项目长期债务偿还短期债务偿还平滑资金商业银行国开行商业银行牵头或者财政资金短期安排不足时，商业银行介入 资料来源：根据公开资料整理，招商证券 五五、专项债做资本金，如何影响债券市场？、专项债做资本金，如何影响债券市场？一方面，关注三个负面因子共振施压利率债。一方面，关注三个负面因子共振施压利率债。1）长久期专项债供给的挤压。文件提出“合理提高长期专项债券期限比例”，“鼓励发行 10 年期以上的长期专项债券，更好匹配项目资金需求和期限”。而今年以来，新增专项债发行期限基本集中在 5-7 年期品种，其中 5 年期发行规模占总量比例在半数。如果剩余专项债发行全数向 10 年期靠拢，无疑将提升长久期利率品种的供给。而商业银行内部分化加剧的当前，需求端能否消化，值得进一步观察。一方面，即使有获取地方财政存款的激励，但中小银行因流动性压力自顾不暇，大规模增持地方债的力度可能趋于式微。另一方面，专项债作为资本金后，大行和股份行优先配合放贷，持债顺位在后，亦难以对冲供给的增加。2）专项债由配套转换为撬动，基建和信贷空间将打开。诸多细节有待明确，但可以确定的是，如果基建投资复苏低于预期，批复“重大项目”的节奏将加快，以便专项债得以进入资本金序列，主动把握“宽财政”力度。期间，信贷被联动的概率也将加大。较为乐观的假设下，目前至 9 月底，累积新增信贷有望达到 7000 亿至 8000 亿之间。因此，专项债成为资本金后，演绎出托举基建和扩容信贷的双重效果，预期上亦将对利率产生扰动。3）隐性债务平滑可能会产生叠加作用。专项债用途变更以外，隐性债务平滑的合规化亦将推动信用派生的恢复。实际上，对于去年已经签订代建合同，但实际投资规模低于计划投资额度的项目，甚至是签订合同还未开工的项目（前提是已被认定），有望获得平滑贷款的帮助，且规模可能大于当年隐性债务到期，最终促成开工的恢复。根据我们测算，单独采用平滑机制，新增 5000 亿贷款的假设下，可将基建投资增速拉动至 9%左右。两大“利器”如果叠加，或成为下半年基建投资及信贷增长的支撑担当。债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 10 图图 7：引入引入平滑基金之后，平滑基金之后，基建基建投资投资增速增速可能明显提升可能明显提升 资料来源：Wind，招商证券 另一方面，城投债利好显性化，建议按照“负债率另一方面，城投债利好显性化，建议按照“负债率-金融资源”框架筛选平台。金融资源”框架筛选平台。隐性债务平滑首次得到认可，特定情形下不再被问责，实质是鼓励全国推广该机制，保证存量项目建设。这也表明，被认定有隐性债务的平台，有资格获取当地银行的协助。而隐含的条件是，当地商业银行资源充足，即一家银行有置换压力，另一家有充足资源，交叉平滑的操作既有利于银行资源的释放，又能够满足银行剩余资源配置。鉴于此，我们构建“负债率-金融资源”的二维象限，横轴为全国各省省内银行营业网点资产规模总和（涵盖四大行、股份行、城商行、农商行、邮政储蓄及村镇银行），纵轴为负债率分布。为了便于比较，我们同时计算对应指标与平均值之差。就二维分布上，可以得到三点结论：1）江苏和浙江处于金融资源丰富，债务率偏高的第一象限中，是平滑机制实施的较优“试点”，2）天津、湖南、湖北和重庆债务率相对偏高，但银行资源相对一般，国开行有必要牵头贷款，适当提升商业银行风险偏好，3）青海、云南和宁夏负债率低于平均水平，银行资源稀缺，隐性债务化解可能更多依赖当地财政。城投债的挑选上，我们建议挑选金融资源丰富的省份，负债率处于第二梯队的市级平台。除江苏地区以外，浙江省值得关注。就浙江省内各市债务率分布来看，债务率偏高的绍兴市、舟山市及湖州市进入化债程序的概率极高。建议关注当地市级平台存量券，尤其是 2018 年 6-8 月以前发行的老券，其被纳入隐性债务的概率相对较大。5.36 8.66 11.96 02468101214原假设采用平滑机制（增加5000亿贷款）采用平滑机制（增加1万亿贷款）平滑基金对接后，基建投资增速测算（平滑基金对接后，基建投资增速测算（%）债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 11 图图 8：金融金融资源资源与与地区负债率地区负债率分布分布 资料来源：Wind，招商证券 数据说明：之所以采用 2017 年底数据，因各省银行营业网点资产尚未披露 2018 年底数据。图图 9：短期短期债务到期债务到期与与省内金融资源分布省内金融资源分布 资料来源：Wind，招商证券 广东北京山东江苏浙江上海福建四川辽宁河南河北江西湖北安徽湖南陕西重庆山西天津市云南广西黑龙江贵州内蒙新疆吉林甘肃宁夏青海-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-70,000-20,00030,00080,000130,000负债率减平均值负债率减平均值省内银行资产规模减平均值（亿元）省内银行资产规模减平均值（亿元）金融资源与负债率分布图，金融资源与负债率分布图，2017年年江苏天津市浙江上海四川广东山东湖南福建贵州(10)(5)051015-0.20.00.20.40.60.81.0省内银行资产规模减平均值（万亿）。省内银行资产规模减平均值（万亿）。2017年年1年期到期负债规模减平均值（万亿），公益性平台年期到期负债规模减平均值（万亿），公益性平台金融资源与短期负债分布图金融资源与短期负债分布图 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 12 图图 10：浙江浙江可能成为继可能成为继江苏之后江苏之后的下一个洼地的下一个洼地 资料来源：Wind，招商证券 0%200%400%600%800%1000%金华市丽水市台州市宁波市衢州市嘉兴市温州市杭州市湖州市舟山市绍兴市宿迁市徐州市苏州市南通市盐城市无锡市扬州市泰州市淮安市常州市连云港市南京市镇江市浙江江苏浙江与江苏负债率对比浙江与江苏负债率对比 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 13 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。尹睿哲：尹睿哲：中国人民大学金融学博士研究生，IMI 国际货币研究所研究员。2018 年加入招商证券，现任招商证券研发中心首席债券分析师。李豫泽李豫泽：同济大学产业经济学硕士，2017 年加入招商证券，现任招商证券研发中心债券分析师。曾为新财富、水晶球、金牛奖固收团队成员。招商证券债券信用评分符号和定义 等级符号等级符号 定义定义 投资档投资档 A3A3 偿债主体还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，信用风险极低 A2A2 偿债主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，信用风险很低 A1A1 偿债主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，信用风险较低 投机档投机档 B3B3 偿债主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，信用风险一般 B2B2 偿债主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高信用风险 B1B1 偿债主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，信用风险很高 C3C3 偿债主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，信用风险极高 C2C2 偿债主体在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务 C1C1 偿债主体不能偿还债务 注：债项符号含义与主体符号含义一致 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 14 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料