债券市场2019年4月月报：经济进入观察期择机配置控久期-20190509-南京银行-61页.pdf

经济进入观察期，择机配置控久期经济进入观察期，择机配置控久期 债券市场债券市场20192019年年4 4月月报月月报 海外市场海外市场：联储褐皮书下调部分地区经济展望，表示经济整体“轻微至温和”增长。美国零售和耐用品订单增速有所回升，一季度GDP环比增速大超预期，但剔除贸易、库存和政府支出因素则显示增长动力不足，通胀总体温和。4月以来，欧元区经济数据继续疲弱，反弹无望，日本经济仍较疲弱，美国经济相对较好，美元因此获得支撑而走强，一度突破前期高点和98关口。减税对美国经济的提振效果正在弱化，美国财政赤字不断走高也将对美元形成压制，美元可能会有所回落，但短期没有太多下行空间。受美国3月ISM制造业指数大幅回升提振，美国国债中长端收益率有所上行，美债期限结构有所陡峭化。欧元区经济依然低迷，欧元有所下行，短期支撑稍弱，但欧元已下行较多，下行空间短期预计不大。日本维持政策利率不变，并下调GDP增速预期，日本经济仍疲弱，日元震荡略走贬。人民币总体平稳，短期预计仍保持较平稳状态。宏观基本面宏观基本面：一季度经济金融数据均超预期，呈现出供给端生产旺盛、需求端地产基建支撑较强的特点。从一季度财政收支情况来看，税收增速下降，减税效果逐步体现。财政支出增速较2018年大幅加快，主要集中在基建领域，预计后续基建投资继续回升。从高频数据来看，钢厂高炉开工率继续上升，4月房屋销售仍然较好，短期内地产投资仍有韧性，经济企稳预计能够持续到二季度末，随着猪肉价格上涨，通胀有上行压力。政策方面，中央政治局会议对经济下行的担忧减弱，政策重点逐步从稳增长向调结构、防风险转移。基本观点 货币政策及流动性货币政策及流动性：4月以来，3月制造业PMI数据重回荣枯线上方；社融数据新增规模大超预期，社融存量同比增速企稳略回升，信贷质量继续改善；CPI、投资、出口和消费增速均有回升。在此背景下，央行两次辟谣降准，央行一季度例会重提“管好货币供给总闸门”，强调“保持战略定力”，反映出经济数据有回升的情况下，央行进一步宽松可能性降低，货币政策进入观察期。4月上半月，央行保持了流动性的合理充裕；4月下半月，在多项数据超预期回升，央行推动流动性边际走紧至略宽松状态。随着流动性的变化，资金价格先下后上。当前中美贸易摩擦尚没有解决，经济好转尚不稳固，4月制造业PMI有所回落，李克强总理在国常会上提出，抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，因此预计短期货币政策仍以偏宽松为主，流动性依然会呈现较宽松状态。利率债策略利率债策略：4月份以来，收益率先快速上行后略有下行，上行的主要原因是经济基本面和政策的边际变化。向后看，经济企稳有望持续到二季度末，政策重心逐步从稳增长向调结构、防风险转移。短期内货币政策受到通胀和风险资产价格上行的制约，继续宽松的空间有限。经济基本面和政策面使得收益率缺乏下行动力，但同时全球经济下行压力仍存，且海外货币政策偏宽松导致中国债券吸引力上升，收益率上行的幅度也有限。预计债券短期内维持震荡走势，收益率曲线随货币趋于中性而走平，交易盘可逢高介入，快进快出。鉴于当前收益率逐步上升至历史中位数，配置价值显现，配置盘可选择短久期地方债介入。基本观点 信用债策略信用债策略：4月信用债受基准利率上行作用，收益走势全面上行，且由于估值滞后的原因，造成信用利差先被动收缩后再度走扩。目前市场已进入货币政策观察期，对信用债及同业存单的整体需求造成一定的影响。向后看监管维持中性货币政策概率较大，若基准利率弱势走平，则信用债收益及利差或阶段性企稳，进入配置区间。近期上市公司及发债主体密集披露更新年报，4月先后发生中民投、中信国安等较大影响违约，使得先前机构普遍采用的“资质下沉”策略面临调整。建议当前重新进入“防风险”优先于“博收益”的状态，根据更新年报对存量主体进行梳理，在心理区间择机配置，优先选择中高评级短久期个券。基本观点 第一部分第一部分 海外市场海外市场 美国经济稳中显缓，欧元区经济依旧低迷美国经济稳中显缓，欧元区经济依旧低迷 汇率回顾：美元走强并突破前期高点 图 4月初以来美元强弱 图 年初以来美元强弱 4月以来，美元指数有较多走升，并突破前期高点和98关口，至26日，收于98.01，上行0.8%。其中，兑欧元、英镑和日元分别升值0.6%、0.9%和0.6%。欧元区经济数据继续疲弱，反弹无望，日本经济仍较疲弱，美国经济相对较好，多家行业巨头财报大好，美元因此获得支撑而走强。年初以来，美元指数震荡上涨2%。其中，兑欧元、英镑、日元分别升值2.9%、贬值1.2%和升值1.8%。美国经济虽放缓但好于欧日是推升美元的主要原因。往后看，减税对美国经济的提振效果正在弱化，美联储计划年内不加息和9月停止缩表，美国财政赤字不断走高将对美元形成压制，美元可能会有所回落。但欧洲经济持续低迷，英国脱欧持续处于僵局，日本经济疲弱，美国经济仍相对较好，美元短期下行空间预计不大。英国脱欧进程和全球贸易摩擦状况值得关注。0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%美元 兑欧元 兑英镑 兑日元 区间涨跌幅 对美元贡献率（右）-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%美元 兑欧元 兑英镑 兑日元 区间涨跌幅(%)对美元贡献率（右）美国经济稳中显缓 数据来源：Wind 美国3月零售环比增长1.6%，高于前值-0.2%和预期值1%，创一年半来新高；零售同比增长3.6%，较前几个月有较多增加。美国3月耐用品订单环比初值为2.7%，创七个月新高，远超预期0.8%和前值-1.1%；扣除飞机非国防资本耐用品订单环比初值1.3%，也高于预期和前值。零售和耐用品订单数据的回升显示美国经济仍然有支撑。美国一季度实际GDP环比增长3.2%，大幅高于预期2.5%和前值2.2%，但主要是贸易、库存和政府支出的支撑，剔除这些因素增长动力不足。美国3月工业产出则较上月下降0.1%，同比增速也有一定下滑，工业生产领域较为疲弱。受能源价格大涨影响，3月PPI同比增长2.2%，超出预期和前值；3月核心PCE同比1.6%，低于预期和前值的1.7%。通胀总体温和，支持美联储利率水平保持不变。加速改善缓慢改善恶化 就业 非农新增 非农时薪 ADP新增 失业率 季调，千 季调，环比 季调，同比 季调，千 季调，%2019/3 196 0.14 3.20 128.64 3.8 2019/2 33 0.36 3.40 196.77 3.8 2019/1 312 0.11 3.18 263.69 4 2018/12 227 0.36 3.34 249.00 3.9 2018/11 196 0.29 3.31 136.42 3.7 2018/10 277 0.18 3.32 237.99 3.8 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 耐用品订单 工业产出 汽车销量 环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 百万辆 2019/3 3.2 3.6 1.6 2.3 2.7 2.8 -0.1 2019/2 0 2.4 -0.5 -49382 2.2 -0.2 2.3 -1.1 3.5 0.1 3.8 2019/1 0 3.0 1.6 -51134 2.9 0.8 8.1 0.1 3.7 -0.3 4.1 2018/12 2.2 0.2 3.3 -59900 1.6 -1.6 3.5 1.3 3.8 0.0 4.0 2018/11 0 3.5 3.4 -50529 4.0 0.0 5.4 0.9 4.1 0.6 4.1 2018/10 0 6.1 8.8 -56534 4.7 1.0 6.8 -4.3 4.1 0.2 4.4 通胀 PCE 核心PCE CPI 核心CPI PPI CPI-PPI 同比 同比 同比 同比 季调，同比%2019/3 1.5 1.6 1.9 2.0 2.2 -0.3 2019/2 1.3 1.7 1.5 2.1 1.8 -0.3 2019/1 1.4 1.8 1.6 2.2 2.0 -0.4 2018/12 1.8 2.0 1.9 2.2 2.5 -0.6 2018/11 1.8 1.9 2.2 2.2 2.7 -0.5 2018/10 2.0 1.8 2.5 2.1 3.2 -0.7 美联储褐皮书：下调部分地区经济展望 3 就业方面，9个地区就业市场实现温和和适度地增长，其余3个地区实现轻微增长。工资方面，紧俏的劳动力市场持续带来薪资压力，大多数地区报告称薪资温和增长，总体与前一年增速类似。制造业增长整体良好，但大部分地区看到存在与贸易相关的一些不确定性。褐皮书表示，美国经济在3月至4月初整体实现“轻微至温和”增长，与上次报告形势类似，其中一些地区联储报告显示经济增长“有所增强”。报告还显示，全国各地就业人数继续增加，但失业率持续上扬，物价自上次报告以来上涨缓和。2 1 美联储经济褐皮书称，下调一些地区未来数月的经济展望至“轻微至适度”，此前经济形势为“轻微至温和”，但总体上，美国多数地区经济前景与上次报告类似，经济前景展望总体变化不大。美联储褐皮书报告显示出美国经济总体增长温和，就业增长温和和适度，物价上涨缓和，支持美联储暂时不加息。4 图图 4 4月以来月以来美国国债期限结构变动美国国债期限结构变动 图图 年初以来年初以来美国国债期限结构变动美国国债期限结构变动 美债期限结构有所陡峭化 2 2.2 2.4 2.6 2.8 3 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y 2019/4/26 2019-03-29%2 2.2 2.4 2.6 2.8 3 3.2 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y 2019/4/26 2018/12/31%4月以来，受美国3月ISM制造业指数大幅回升影响，市场风险情绪总体有所上升，后德国4月企业信心指数意外下降，对风险情绪稍有打击。美国国债中长端收益率总体有所上行，短端收益率则变化不大，美债期限结构有所陡峭化。年初以来，美联储态度转鸽，3月议息会议进一步暗示年内不加息和9月停止缩表，加之全球经济放缓迹象明显，美债收益率各期限均有所下行。往后看，美联储大概率年内不加息并在9月停止缩表，美国经济逐步放缓，美债收益率短期上行空间有限，预计进入震荡区间。欧洲经济持续低迷，反弹无望，特朗普再次喊话欧佩克希望降低油价，油价后续预计难有大幅上涨，美国通胀预计会延续温和状况，通胀难以对美债收益率形成推升。图 美联储通货、准备金和逆回购规模 美联储继续收缩资产负债表 图 美联储主要债券持有规模 15500 16000 16500 17000 17500 18000 20000 20500 21000 21500 22000 22500 23000 23500 24000 24500 25000 17/8/2 17/12/2 18/4/2 18/8/2 18/12/2 19/4/2 国债 中长期国债 抵押贷款支持债券(MBS)（右）亿美元 亿美元 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 14000 15000 16000 17000 18000 19000 20000 21000 22000 23000 24000 17/8/2 17/11/30 18/3/30 18/7/28 18/11/25 19/3/25 通货 准备金 逆回购（右）亿美元 亿美元 2019年初以来，美联储继续缩减资产规模。至4月24日，国债规模降至21535亿美元，较去年底减少约872亿美元；MBS降至15834亿美元，较去年底减少约537亿美元。按计划，美联储将于5月开始放缓资产负债表缩减速度。在负债端，通货平稳上升；银行存放联储准备金3月底以来大幅下降；逆回购规模3月底以来继续回升。至4月24日，准备金规模下降至14728亿美元，逆回购规模回升至2704亿美元。美联储计划9月停止缩表，并有意确保银行体系准备金充足，根据之前美联储讨论预计准备金将维持在1万亿美元左右。预计逆回购规模后续总体保持平稳状态，以减少对流动性的过度回收。美债长端需求回升 图 2年期美债拍卖得标利率中值和收益率 3月，2Y美债竞拍倍数2.49，低于历史均值，需求依然较为疲弱；10Y美债竞拍倍数2.55，持平历史平均值，为近几个月较高水平，反映美债长端需求回升。随着减税的推进，美国财政赤字不断上升，美债发行规模在扩大，这对美债需求形成一定稀释。美联储暗示年内不加息和9月末停止缩表，加之美国经济有所放缓，推动美债需求较之前有所增加。图 10年期美债拍卖得标利率中值和收益率 2.2 2.4 2.6 2.8 3 1 1.5 2 2.5 3 18/1/30 18/4/30 18/7/31 18/10/31 19/1/31 2年期竞拍倍数(右)2年期收益率 2年期得标利率中值%1.8 2 2.2 2.4 2.6 2.8 2 2.2 2.4 2.6 2.8 3 3.2 18/1/30 18/4/30 18/7/31 18/10/31 19/1/31 10年期竞拍倍数(右)10年期收益率 10年期得标利率中值%美国国债和美元指数非商业净多仓变化 图 美国国债非商业净多仓继续回升 图 美元指数非商业净多仓维持高位 4月以来，美国国债非商业净多仓有所下行，至4月23日，美国国债非商业净多仓历史分位数下行至17.2%。美国部分数据较为稳健，中国经济状况超预期回升等因素提升全球避险情绪有所降温，美债购买减少，美债收益率在23日前有所上行。欧日经济延续疲弱，英国脱欧进程陷入僵局，美国经济虽放缓但相对较好，美元获得较大支撑，美元指数非商业净多仓历史分位数依然处于较高水平，至4月23日，为85.2%。0 20 40 60 80 100-40000-20000 0 20000 40000 60000 80000 2018/1 2018/2 2018/3 2018/4 2018/5 2018/6 2018/7 2018/8 2018/9 2018/10 2018/11 2018/12 2019/1 2019/2 2019/3 2019/4 美国国债:非商业净多仓环比增量 美国国债:非商业净多仓数量所处历史分位数（右）张%0 20 40 60 80 100-15000-10000-5000 0 5000 10000 2018/1 2018/2 2018/3 2018/4 2018/5 2018/6 2018/7 2018/8 2018/9 2018/10 2018/11 2018/12 2019/1 2019/2 2019/3 2019/4 美元指数:非商业净多仓环比增量 美元指数:非商业净多仓数量所处历史分位数（右）张%欧元区经济依旧低迷 数据来源：Wind 欧元区2月季调后顺差195亿欧元，较上月顺差规模继续扩大，主因环比增速上进口下降幅度超过出口。欧元区4月制造业PMI初值47.8，九个月来首次上升，高于前值47.5，但仍在荣枯线以下；4月综合和服务业PMI初值为3个月低点。德国4月制造业PMI初值44.5，创近九个月以来首次反弹，但不及预期45，且连续第四个月在荣枯线以下。德国4月商业景气指数99.2，低于3月的99.7，连续第四个月低于100，进一步打消了市场对欧洲经济将会反弹的乐观预期。欧元区经济延续低迷，需要欧央行保持宽松货币政策。加速改善缓慢改善恶化 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 工业生产 失业率 同比 同比 同比 百万欧元 同比 季调，环比 同比 季调，环比%2019/2 0.0 4.0 4.4 19495.3 2.8 0.4 -0.3 -0.2 7.80 2019/1 0.0 3.2 2.5 17419.8 2.2 0.9 -0.7 1.9 7.80 2018/12 1.4 2.6 -1.9 15888.9 0.5 -1.4 -4.2 -0.9 7.90 2018/11 0.0 5.5 2.3 15295.1 1.9 0.9 -2.9 -1.4 7.90 2018/10 0.0 15.0 11.1 13342.1 2.7 0.7 1.1 0.0 8.00 2018/9 1.6 7.9 -0.5 12961.9 0.3 -0.4 0.6 -0.5 8.00 通胀 HICP 核心HICP PPI CPI-PPI 同比 环比 同比 环比 同比 环比%2019/3 1.4 1.0 0.8 1.3 2019/2 1.5 0.3 1.0 0.3 3.0 0.1 -1.5 2019/1 1.4 -1.0 1.1 -1.5 2.9 0.3 -1.5 2018/12 1.5 0.0 0.9 0.4 3.0 -0.8 -1.5 2018/11 1.9 -0.6 0.9 -0.8 4.0 -0.3 -2.1 2018/10 2.3 0.2 1.2 0.1 4.9 0.8 -2.6 景气度 制造业PMI 服务业PMI 综合PMI 经济景气度 消费者信心%指数 指数 2019/4 47.8 52.5 51.3 0.0 -7.9 2019/3 47.5 53.3 51.6 105.5 -7.2 2019/2 49.3 52.8 51.9 106.2 -7.4 2019/1 50.5 51.2 51.0 106.3 -7.9 2018/12 51.4 51.2 51.1 107.4 -8.3 2018/11 51.8 53.4 52.7 109.5 -6.6 图 美德10Y国债利差 欧元支撑稍弱 图 欧元投机持仓变化 150 200 250 300-0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 18-2 18-4 18-6 18-8 18-10 18-12 19-2 19-4 美德利差(BP,右)10Y德债(%)1 1.05 1.1 1.15 1.2 1.25 30 40 50 60 70 80 90 100 16/12 17/3 17/6 17/9 17/12 18/3 18/6 18/9 18/12 19/3 欧元投机净多仓历史分位数 欧元兑美元(右)4月上中旬，美国经济数据部分较好，市场对全球经济下行的担忧有所缓和，美德国债收益率均有所回升；4月下旬随着德国4月企业信心指数意外下降，全球经济下行担忧再起，美德国债收益率均有所下降。美德10Y国债利差总体稳定在253bp附近。美联储超预期转鸽和欧洲经济大幅下滑在美德债券收益率上已大部分反映，美债和德债收益率短期预计以震荡为主，美德利差短期预计呈震荡状态。4月以来，由于德国企业信心指数意外下降加剧了市场对欧元区经济的担忧，欧元稍反弹后有较多下跌。往后看，欧元区经济持续低迷且没有反弹迹象，欧美贸易摩擦尚未改善，欧央行计划维持宽松很长时间和推出新一轮定向长期再融资操作（TLTRO），欧元短期支撑稍弱。但欧元已下行较多，美国经济放缓显现，欧元下行空间预计不会太大。日本经济依然疲弱 日本3月出口同比下跌2.4%，下跌幅度进一步扩大，略好于预期跌2.7%，出口量连续第四个月下滑。日本3月零售销售同比1%，高于预期0.8%和前值0.6%，消费略有回暖。日本3月工业产出初值同比下滑4.6%，跌幅大幅高于预期和前值的-1.1%，创2015年5月以来最大跌幅。受美国贸易保护和欧洲不稳定因素影响，日本国内生产总体仍疲弱。日本4月东京CPI同比 1.4%，高于预期 1.1%和前值 0.9%；东京核心CPI同比 1.3%，高于预期和前值的1.1%。日本通胀有所回升，但离2%的核心通胀率目标依然较远，仍然需要维持较宽松的货币政策。数据来源：Wind 加速改善缓慢改善恶化 通胀 CPI 核心CPI 东京CPI 东京核心CPI CGPI(PPI)CPI-PPI 同比 环比 同比 环比 同比 环比 同比 环比 同比 环比%2019/4 1.4 0.5 1.3 0.4 2019/3 0.5 0.0 0.8 0.1 0.9 0.0 1.1 0.1 1.3 0.3 -0.8 2019/2 0.2 0.0 0.7 0.1 0.6 0.1 1.1 0.2 0.9 0.3 -0.7 2019/1 0.2 0.1 0.8 -0.2 0.5 0.1 1.1 -0.3 0.6 -0.6 -0.4 2018/12 0.3 -0.3 0.7 -0.2 0.4 -0.2 0.9 -0.1 1.5 -0.6 -1.2 2018/11 0.8 -0.3 0.9 0.0 0.8 -0.3 1.0 0.0 2.3 -0.3 -1.5 经济 GDP 进口 出口 贸易差额 零售 工业生产 核心机械订单 新屋开工 失业率 现金收入 同比 同比 同比 百万日元 同比 季调，环比 同比 季调，环比 同比 环比 同比%同比 2019/3 1.2 -2.4 527840 1.0 15.9 -4.6 -0.9 10.0 2.50 0.00 2019/2 0.0 -6.5 -1.2 331559 0.6 -6.7 -1.1 0.7 -5.9 1.8 4.2 2.30 -0.32 2019/1 0.0 -0.8 -8.4 -1417717 0.6 -16.3 0.7 -2.5 -5.2 -5.4 1.1 2.40 -0.28 2018/12 0.3 1.9 -3.9 -55736 1.3 16.5 -2.0 0.1 6.2 -0.3 2.1 2.30 2.51 2018/11 0.0 12.5 0.1 -739103 1.4 1.5 1.9 -1.0 -1.8 -0.1 -0.6 2.40 2.63 2018/10 0.0 20.0 8.2 -456264 3.6 3.5 4.2 2.0 2.5 7.7 0.3 2.40 1.45 日本央行按兵不动，下调GDP增速预期 3 日本央行表示，通胀预期回升速度仍然缓慢，仍需要时间达到物价稳定的目标；尽管外部环境放缓拖累日本出口与产出，但日本经济仍然实现温和扩张。日本央行决定坚持更加明确的立场，继续实施强有力货币宽松政策；同时，审查经济活动和物价的不确定性，包括消费税上调和海外经济活动的影响。经济的下行预计令日本央行宽松货币政策保持较长时间。在展望报告中，日本央行将2019财年GDP增速预期从0.9%下调至0.8%；2020财年从1%下调至0.9%；2021财年GDP预期为1.2%。日本央行维持2019/20财年核心CPI预期1.1%不变；将2020/21财年核心CPI预期由1.5%下调至1.4%；预计2021/22财年核心CPI为1.6%。2 2 1 4月25日，日本央行公布利率决议，维持政策利率-0.1%不变，维持10年期国债收益率0%不变，符合预期。日本央行表示,将维持超低利率至少至至少至20202020年年春天左右春天左右，将采取措施促进宽松政策的可持续性，并扩大合格抵押品范围；维持灵活购买日债承诺不变，维持持仓年增幅80万亿日元不变。日元震荡略走贬 图 日元投机仓位变化 图 日元汇率与日美利差 0.0087 0.0089 0.0091 0.0093 0.0095 -35000-30000-25000-20000-15000-10000-5000 0 5000 10000 15000 18-1 18-3 18-5 18-7 18-9 18-11 19-1 19-3 日元投机净多仓 日元兑美元(右)103 105 107 109 111 113 115-3.2-2.9-2.6-2.3-2 18-1 18-3 18-5 18-7 18-9 18-11 19-1 19-3 日美利差10Y 美元兑日元(右)4月以来，由于美国部分经济数据好于预期一定程度提振市场风险情绪，日元受抑；而市场对日央行货币政策宽松空间有所疑虑对日元有所支撑。日元总体震荡略走贬。美元兑日元从3月底的110.74震荡走贬至月中的111.7附近。往后看，美联储暗示年内不加息和9月停止缩表，全球经济仍有进一步下行风险，避险情绪有可能再次提升，同时市场仍担心日央行宽松空间不足，日元短期有走强可能。但日本通胀离目标水平较远，货币政策短期预计维持宽松状态，日元的大幅上行较难出现，日元波动性可能加大。图 人民币和美元汇率走势 人民币总体稳定 6.2 6.4 6.6 6.8 7 7.2 87 89 91 93 95 97 99 4/2/2018 7/2/2018 10/2/2018 1/2/2019 4/2/2019 CFETS人民币汇率指数 美元指数 即期美元兑人民币（右轴）4月以来，在美联储暗示年内不加息和9月停止缩表背景下，中国的外部均衡压力降低。同时，中美贸易谈判向好预期，社融的超预期增长，以及经济数据的回暖对人民币都有所支撑。在美元有所升值背景下，在岸美元兑人民币稳定在6.72附近。往后看，美国经济有走弱趋向，美联储料保持偏鸽态度，中美一定程度达成贸易协议的可能性较大，这对人民币会形成较大支撑。易纲行长两会答记者问也明确表示中国不会进行汇率竞争性贬值，习总书记在第二届“一带一路”高峰论坛上也强调不搞以邻为壑的货币贬值。当前中国经济正逐步企稳，但尚不稳固，中美贸易谈判也未有明确结果，人民币不具备大幅升值的基础，预计人民币总体会保持当前的较稳定水平。中美贸易谈判的后续进展值得关注。第二部分第二部分 国内宏观国内宏观 财政支出支撑基建，稳增长诉求略有下降财政支出支撑基建，稳增长诉求略有下降 PMI：连续两个月位于荣枯线以上 图图 制造业制造业PMIPMI指数（指数（%，季调），季调）4 4月份月份，官方制造业官方制造业PMIPMI为为5050.1 1%，比上月回落比上月回落0 0.4 4个百分点个百分点，连续两个月位于荣枯线以上连续两个月位于荣枯线以上。分行业看，高技术制造业继续领跑。高技术制造业PMI为52.9%，高于制造业总体2.8个百分点，连续4个月保持升势。计算机电子通信、医药制造等行业PMI上升明显，升幅分别为0.5和2.7个百分点。从企业规模看从企业规模看，大型企业平稳运行大型企业平稳运行，小型企业活力提升小型企业活力提升。大型企业大型企业PMIPMI为为5050.8 8%，虽比上月回落虽比上月回落0 0.3 3个百分个百分点点，但仍高于制造业总体但仍高于制造业总体0 0.7 7个百分点个百分点，是制造业保持增长的主要动力是制造业保持增长的主要动力。中型企业中型企业PMIPMI为为4949.1 1%，比上月回比上月回落落0 0.8 8个百分点个百分点。受政府加大对小微企业金融支持的带动受政府加大对小微企业金融支持的带动，小微企业生产经营活动逐步改善小微企业生产经营活动逐步改善。小微企业小微企业PMIPMI为为4949.8 8%，较上月上升较上月上升0 0.5 5个百分点个百分点，为近为近6 6个月高点个月高点，其中生产指数为其中生产指数为5151.2 2%，连续两个月位于扩张区连续两个月位于扩张区间间。图图 大中小企业大中小企业PMIPMI指数走势指数走势(%)(%)4446485052542018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业PMI：供需小幅回落，价格结构好转 生产活动扩张放缓生产活动扩张放缓。4月生产指数为52.1%，比上月下降0.6个百分点，但仍处于扩张区间。企业原材料备货也保持扩张，采购量指数为51.1%，与上月基本持平。原材料库存指数为47.2%，较上月回落1.2个百分点。结合以上指数来看，当前制造业整体生产情况较好，企业生产扩张。市场需求小幅波动市场需求小幅波动，外部需求趋于改善外部需求趋于改善。新订单指数为51.4%，较上月回落0.2个百分点，连续3个月运行在50%以上，显示当前制造业市场需求保持平稳增长。外需方面，新出口订单指数为49.2%，较上月上升2.1个百分点，连续3个月上升，出口形势趋好。市场价格结构优化市场价格结构优化。购进价格指数为53.1%，较上月下降0.4个百分点；出厂价格指数为52%，较上月回升0.6个百分点，连续4个月上升。购进价格指数与出厂价格指数间的差值从上月的2.1个百分点收缩到本月的1.1个百分点，上游原材料价格涨势减缓，产成品价格涨幅有所提升，企业盈利有望改善。进出口压力有所缓解进出口压力有所缓解。4月新出口订单指数和进口指数为49.2%和49.7%，分别高于上月2.1和1.0个百分点，均连续两个月回升，反映进出口情况有所改善。图图 制造业制造业PMIPMI指数（指数（%，季调），季调）PMI 生产生产 新订单新订单 新出口订单 在手订单 产成品库存 采购量 进口 出厂价格 购进价格 原材料原材料库存库存 从业从业人员人员 配送配送时间时间 经营预期 2019-04 50.1 52.1 51.4 49.2 44.0 46.5 51.1 49.7 52.0 53.1 47.2 47.2 49.9 56.5 2019-03 50.5 52.7 51.6 47.1 46.4 47.0 51.2 48.7 51.4 53.5 48.4 47.6 50.2 56.8 变动-0.4-0.6-0.2 2.1-2.4-0.5-0.1 1.0 0.6-0.4-1.2-0.4-0.3-0.3 PMI：建筑业持续扩张，非制造业继续位于较高景气区间 图图 非制造业非制造业PMIPMI指数（指数（%，季调），季调）非制造业商务活动指数为54.3%，比上月回落0.5个百分点，但仍连续4个月位于54.0%以上的较高扩张区间，表明非制造业总体保持平稳向好的增长态势。在调查的在调查的2121个行业中个行业中，有有1919个行业位于扩张区间个行业位于扩张区间，服务业基本面总体向好服务业基本面总体向好。其中，航空运输、邮政快递、住宿、电信、租赁及商务服务和居民服务等行业商务活动指数高于上月，企业业务总量增速加快，行业景气度有所上升。今年以来，金融业商务活动指数持续位于57.0%以上的较高景气区间，行业总体运行良好。从市场预期看，服务业业务活动预期指数为60.0%，虽比上月回落0.3个百分点，但连续3个月位于高位景气区间，表明企业对市场发展继续保持乐观态度。建筑业继续高位运行建筑业继续高位运行。建筑业商务活动指数虽有所回落，但仍位于高位景气区间，为60.1%，表明随着基础设施投资持续回暖，以及房地产市场出现积极变化，建筑业呈现快速增长。从市场需求看，在上月快速扩张的基础上，本月延续扩张势头，新订单指数为54.6%，近期建筑业有望继续保持较快增长。工业增加值和PPI量价齐升，利润降幅收窄 图图1 1 各月累计主营业务收入与利润总额同比增速各月累计主营业务收入与利润总额同比增速 中国2019年1-3月份，规模以上工业企业实现利润总额12972.0亿元，同比下降3.3%，降幅比1-2月份收窄10.7个百分点。3月份，规模以上工业企业实现利润总额5895.2亿元，同比增长13.9%。周期行业的边际拉动力量降幅收窄周期行业的边际拉动力量降幅收窄。从行业分类上看从行业分类上看，采矿业采矿业、制造业盈利增速下降幅度制造业盈利增速下降幅度收窄收窄，电热气水盈利回升电热气水盈利回升。1-2月份，采矿业利润总额同比增长由-12.6%回升至-3.4%，制造业利润总额增长由-15.7%回升至-4.2%，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润总额增长由0.9%上升至5.7%。12.5 12.4 11.4 11.1 10.0 9.6 10.5 10.2 9.9 9.9 9.8 9.4 9.3 9.1 8.5 -14.00 -3.30 22.8 23.3 21.9 21.0 16.1 11.6 15.0 16.5 17.2 17.1 16.2 14.7 13.6 11.8 10.3 3.30 7.20 -20.0 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 工业企业:主营业务收入:累计同比 月 工业企业:利润总额:累计同比 月 成本继续回升，3月盈利能力有所回升 图图2 2 各月累计利润率与每百元主营业务收入中的成本各月累计利润率与每百元主营业务收入中的成本 利润结构恶化利润结构恶化，成本回升成本回升。2019年1-3月份，规模以上工业企业营业收入利润率为5.31%，同比降低0.58个百分点。这表现在以下几个方面：1-3月份，规模以上工业企业每百元主营业务收入中的成本、费用合计为97.16元，同比增加0.47元；其中，成本为84.39元，同比增加0.41元；费用为8.77元，同比增加0.06元。盈利能力有所回升盈利能力有所回升。3月份，规模以上工业企业营业收入利润率为6.13%，同比提高0.01个百分点，扭转了1-2月份同比大幅回落的态势。3月末，规模以上工业企业每百元资产实现的营业收入为88.3元，同比增加0.4元；人均营业收入为130.5万元，同比增加12.8万元。杠杆率保持小幅回落，存货周转天数减少 3月末，规模以上工业企业资产负债率为57.0%，同比降低0.2个百分点。其中，国有控股企业资产负债率为58.7%，同比降低0.8个百分点。资产负债率持续下降资产负债率持续下降，表明了杠杆率仍然表明了杠杆率仍然持续保持下降持续保持下降，供给侧结构性改革继续深入推进供给侧结构性改革继续深入推进，工业领域重点改革任务取得成效工业领域重点改革任务取得成效，国有国有企业去杠杆成效比较明显企业去杠杆成效比较明显。2019年3月末，规模以上工业企业产成品存货增速0.3%，前值6.2%，一季度因下游需求支撑，企业存在一定被动去库存状况。库存对价格最为敏感库存对价格最为敏感，预计受供给侧因素的不确定性预计受供给侧因素的不确定性影响影响，后期库存或进入触底震荡阶段后期库存或进入触底震荡阶段。图图 3 3：产成品周转天数和应收账款回收期：产成品周转天数和应收账款回收期 工业企业利润增速降幅收窄 2019年1-3月工业企业利润同比-3.3%，相比上月-14%回升幅度较大，其中3月当月利润增速13.9%。工业利润增速延续前五月回落态势工业利润增速延续前五月回落态势，维持负值维持负值，降幅收窄的主要原因来自工业降幅收窄的主要原因来自工业增加值和增加值和PPI量价齐升量价齐升，PPI的反弹支撑企业盈利改善的反弹支撑企业盈利改善，利润分配格局有望进一步优化利润分配格局有望进一步优化。今年以来工业企业利润的增速明显下滑，向后看，预计PPI将持续反弹至二季度末，后续企业盈利因此将会有所改善。并且，增值税减税也将对部分行业尤其是有定价权的企业的盈利带来增厚。与此同时，由于中上游行业面临更大的PPI下行压力，国企和私企、中上游与中下游行业间的利润再分配仍将持续。持续关注减税降费政策效果持续关注减税降费政策效果，基于对工业增加值以基于对工业增加值以及及PPI的预测的预测，预计二季度利润累计同比增速或将由负转正预计二季度利润累计同比增速或将由负转正。一季度财政收支：税收增速下降，非税收入增速上升 在2018年出台一系列减税降费政策之后，20192019年一季度效果有所显现年一季度效果有所显现，公共财政收入增速6.2%，与2018年持平，其中税收收入增速下降其中税收收入增速下降2 2.9 9个百分点个百分点，但非税收入增速上升但非税收入增速上升。从税收细项来看从税收细项来看，一季度减税效果最为明显的为个人所得税一季度减税效果最为明显的为个人所得税，增速下降至-29.7%，较2018年下降46个百分点，而其他分项下降不明显，增值税减税政策尚未执行，增速较去年上升1.6个百分点。此外，在税收增速下降的同时，对非税收入的征收可能更为严格，非税收入增速较去年上升16.5个百分点。向后看，随着随着4 4月月1 1日增值税下调日增值税下调，后续整体财政收入增速大概率继续下行后续整体财政收入增速大概率继续下行。图图 一季度财政收入增速一季度财政收入增速（%）图图 一季度税收分项收