造纸轻工行业：造纸行业分化趋势逐步显现龙头纸企竞争优势稳步提升-20190929-东方证券-17页.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。深度报告 【行业证券研究报告】造纸轻工行业 造纸行业分化趋势逐步显现，龙头纸企竞争优势稳步提升 2018 年下半年造纸行业经历景气下滑后，现阶段行业盈利仍处于历史相对低位。在此背景下，造纸行业内的中小企业经营现状如何？造纸行业竞争格局正如何演变？事实上，当前市场对于造纸行业的研究主要基于上市公司层面，但由于未将中小企业涵盖在内，往往难以展现行业全貌。本篇报告中，我们将纸企分为龙头上市公司（即“大型纸企”）和行业内其他公司（即“小型纸企”）两大类，分别从盈利能力、营运能力、偿债能力等维度，针对年下半年造纸行业经历景气下滑后，现阶段行业盈利仍处于历史相对低位。在此背景下，造纸行业内的中小企业经营现状如何？造纸行业竞争格局正如何演变？事实上，当前市场对于造纸行业的研究主要基于上市公司层面，但由于未将中小企业涵盖在内，往往难以展现行业全貌。本篇报告中，我们将纸企分为龙头上市公司（即“大型纸企”）和行业内其他公司（即“小型纸企”）两大类，分别从盈利能力、营运能力、偿债能力等维度，针对 2006 年以来上述两类纸企的经营情况展开对比分析。结果表明，造纸行业盈利正向大型纸企逐步集中，大型纸企的盈利能力整体高于小型纸企；与此同时，小型纸企的营运能力自年以来上述两类纸企的经营情况展开对比分析。结果表明，造纸行业盈利正向大型纸企逐步集中，大型纸企的盈利能力整体高于小型纸企；与此同时，小型纸企的营运能力自 2017 年二季度明显下降，偿债风险正在增加，未来造纸行业集中度有望提升。年二季度明显下降，偿债风险正在增加，未来造纸行业集中度有望提升。核心观点核心观点 2012 年以来造纸行业集中度提升，以龙头公司为代表的大型纸企盈利能力逐步向好。年以来造纸行业集中度提升，以龙头公司为代表的大型纸企盈利能力逐步向好。根据国家统计局公布的造纸及纸制品行业财务数据，现阶段龙头纸企营业收入占行业营收的比重约为 15%，盈利占行业盈利的比重达 40%-50%，龙头纸企盈利能力整体较强；同时，以上占比自 2012 年以来逐步提升，行业盈利正向龙头纸企逐步集中。以“毛利率”、“利润总额/营业收入”表征纸企盈利能力，可以看到：（1）以龙头公司为代表的大型纸企盈利能力整体高于小型纸企；（2）2012 年以来大型纸企盈利能力呈提升趋势，2018 年下半年大型纸企盈利能力有所下滑，但仍远高于小型纸企，且其较自身上一轮周期的盈利底部也有所抬升。未来行业盈利有望改善，大型纸企依托于原材料自供优势，盈利能力有望持续提升。行业营运能力分化，大型纸企营运能力稳步提升，小型纸企营运能力自行业营运能力分化，大型纸企营运能力稳步提升，小型纸企营运能力自 2011Q2起逐步回落、起逐步回落、2017Q2 起加速下滑。起加速下滑。以“应收账款周转率”指标为例，大型纸企2015Q1 以来营运能力显著提升，小型纸企则于 2011Q2 起营运能力逐步下降，且 2017Q2 以后加速下滑，营运能力明显降低。2017Q2 以来，大型纸企应收账款周转水平超越小型纸企，大型纸企的相对优势持续体现，造纸行业营运能力分化趋势愈发明显。2015Q3 以来大型纸企偿债能力整体提升，小型纸企偿债风险正在增加。以来大型纸企偿债能力整体提升，小型纸企偿债风险正在增加。造纸行业作为典型的重资产行业，平均资产负债率达 60%，杠杆水平整体较高，因此偿债能力亦是度量纸企经营情况的重要指标。以“利息保障倍数”为例，2015Q3 以来大型纸企偿债能力整体提升，并于 2017Q1 超过小型纸企；小型纸企偿债能力则自 2011 年起逐步回落，2017Q3 起回落速度加快，偿债风险有所增加。2018Q1 以来，小型纸企利息保障倍数已有连续 6 个季度低于 2009Q1对应的历史最低值，偿债压力加大；考虑到当前小型纸企盈利仍处于历史低位，若以 18 个月作为现金流储备极限，未来 1-2 个季度小型纸企很可能将面临较大的债务违约风险，行业洗牌或将在所难免，行业集中度有望提升。投资建议与投资标的投资建议与投资标的 与小型纸企相比，龙头纸企在盈利能力、营运能力、偿债能力等多维度均具备较为明显的竞争优势，且以上优势正逐步扩大。未来造纸行业集中度有望提升，利好具备原材料自供优势、盈利能力行业领先的龙头纸企，建议关注太阳纸业未来造纸行业集中度有望提升，利好具备原材料自供优势、盈利能力行业领先的龙头纸企，建议关注太阳纸业(002078，买入，买入)，同时关注晨鸣纸业，同时关注晨鸣纸业(000488，未评级，未评级)、玖龙纸业、玖龙纸业(02689，未评级，未评级)、理文造纸、理文造纸(02314，未评级，未评级)、山鹰纸业、山鹰纸业(600567，未评级，未评级)。风险提示 风险提示 宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险 行业评级 看好看好 中性 看淡(维持)国家/地区 中国 行业 造纸轻工行业 报告发布日期 2019 年 09 月 29 日 行业表现行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 李雪君 021-63325888*6069 执业证书编号：S0860517020001 联系人 吴瑾 021-63325888-6088 相关报告 本周成品纸价格均有提涨，盈利持续提升：造 纸 产 业 链 数 据 每 周 速 递（2019/09/22）2019-09-22 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 造纸行业分化趋势逐步显现，龙头纸企竞争优势稳步提升 3 图表目录 图 1：2017Q4 以来造纸行业单季度营收同比增速回落.5 图 2：2018 年下半年造纸行业景气下滑，盈利收缩明显.5 图 3：2019Q2 造纸行业盈利水平仍处于历史相对低位.5 图 4：龙头纸企营业收入占行业营收的比重约 10%-20%.6 图 5：龙头纸企利润总额占行业利润总额的比重约 40%-50%.6 图 6：大型纸企盈利能力呈提升态势，且整体高于小型纸企（以毛利率指标为例）.7 图 7：大型纸企盈利能力呈提升态势，且整体高于小型纸企（以“利润总额/营业收入”指标为例）.7 图 8：预计 2019Q3、Q4 双胶纸盈利逐步改善，大型纸企盈利能力有望持续提升.8 图 9：预计 2019Q3、Q4 铜版纸盈利逐步改善，大型纸企盈利能力有望持续提升.8 图 10：近五年箱板瓦楞纸需求量年均复合增速约为 2%.10 图 11：外废配比高的大型纸企具备成本优势，盈利差正扩大.10 图 12：以应收账款周转率为例，大型纸企整体稳步提升，小型纸企 2011Q2 起逐步下降.11 图 13：以总资产周转率表征营运能力，大型纸企整体稳步提升，小型纸企 2011Q2 起逐步回落.11 图 14：造纸行业平均资产负债率达 60%左右.12 图 15：2015Q3 以来大型纸企偿债能力整体提升，小型纸企则自 2017Q3 起显著回落.13 表 1：本文将从盈利能力、营运能力、偿债能力三方面，对造纸行业内大型、小型纸企的经营情况展开对比分析.4 表 2：2019-2021 年明确计划投产的箱板瓦楞纸项目达 1030 万吨，大部分来自于大型纸企.9 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 造纸行业分化趋势逐步显现，龙头纸企竞争优势稳步提升 4 造纸行业自 2006 年以来共经历了三轮景气周期，最新一轮自 2018 年下半年行业景气下滑，当前行业盈利仍处于历史相对低位。在此背景下，造纸行业内的中小企业经营现状如何？造纸行业竞争格局正如何演变？事实上，当前市场对于造纸行业的研究主要基于上市公司层面，但由于未将中小纸企涵盖在内，往往难以展现行业全貌。本篇报告中，我们将依据国家统计局公布的造纸及纸制品行业相关财务指标、上市公司披露的财务数据，将纸企分为 A 股、H 股上市的龙头公司（即“大型纸企”）和行业内其他公司（即“小型纸企”）两大类，分别从盈利能力、营运能力、偿债能力等维度，对 2006 年以来以上两大类纸企的经营情况展开对比分析，以期通过更全面的分析视角把握行业整体发展趋势。通过对比分析通过对比分析，我们发现，造纸行业盈利正向大型纸企逐步集中，龙头纸企的我们发现，造纸行业盈利正向大型纸企逐步集中，龙头纸企的盈利能力整体高于行业内其他企业；与此同时，中小纸企的营运能力自盈利能力整体高于行业内其他企业；与此同时，中小纸企的营运能力自 2017 年二季度年二季度明显明显下降，下降，偿债风险正在增加，偿债风险正在增加，行业洗牌或将在所难免，行业洗牌或将在所难免，未来行业集中度有望提升。未来行业集中度有望提升。表 1：本文将从盈利能力、营运能力、偿债能力等维度，对造纸行业内大型、小型纸企的经营情况展开对比分析 财务分析角度财务分析角度 财务指标财务指标 盈利能力 利润总额/营业收入 毛利率 营运能力 应收账款周转率 总资产周转率 偿债能力 利息保障倍数 资料来源：东方证券研究所 1 盈利能力：盈利能力：行业集中度行业集中度稳步稳步提升，提升，大型大型纸企盈利能纸企盈利能力力逐步向好逐步向好 1.1 2012 年以来，造纸行业盈利正向龙头纸企逐步集中 现阶段现阶段造纸行业盈利水平造纸行业盈利水平正正处于历史相对低位。处于历史相对低位。造纸行业最新一轮周期启动于 2016 年，2018 年下半年受下游需求下滑超预期影响，造纸行业景气转折向下。根据国家统计局公布的造纸及纸制品业营业收入及利润总额数据，2018 年下半年造纸行业盈利收缩明显，行业单季度利润总额自2018Q3 起出现同比负增长，2019Q1 以来降幅收窄，2019Q2 环比回暖。以“利润总额/营业收入”指标表征盈利能力，2019Q2 造纸行业盈利能力与 2016 年初的对应的水平相当，当前行业盈利仍处于历史较低位置。在此背景下，通过财务分析了解行业内中小型纸企的经营现状，对于判断未来行业竞争格局的走向则显得尤为重要。本篇报告将以此为出发点，分别针对大型纸企与小型纸企进行对比分析，进而形成对于行业未来竞争格局的趋势性判断。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 造纸行业分化趋势逐步显现，龙头纸企竞争优势稳步提升 5 图 1：2017Q4 以来造纸行业单季度营收同比增速回落 资料来源：国家统计局，东方证券研究所 图 2：2018 年下半年造纸行业景气下滑，盈利收缩明显 注：2010-2014 年单四季度行业利润总额披露数据存在异常值，此处为还原数据全貌，未作处理 资料来源：国家统计局，东方证券研究所 图 3：2019Q2 造纸行业盈利水平仍处于历史相对低位 资料来源：国家统计局，东方证券研究所 造纸行业自造纸行业自 2012 年以来集中度逐步提升年以来集中度逐步提升，龙头纸企市占率稳步提高，龙头纸企市占率稳步提高。这里我们将行业内的造纸企业分为 A 股、H 股上市的龙头公司（即“大型纸企”）和行业内其他公司（即“小型纸企”）两大类进行对比分析，其中，龙头公司共计 10 家，含 6 家 A 股上市公司（晨鸣纸业、太阳纸业、山鹰纸业、博汇纸业、华泰股份、中顺洁柔）和 4 家 H 股上市公司（玖龙纸业、理文造纸、恒安国际、维达国际）。分别以营业收入、利润总额表征纸企收入、盈利水平，可以看到，现阶段龙头纸企营业收入占行业营收的比重约为 15%，盈利占行业盈利的比重达 40%-50%，龙头纸企盈利能力整体-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002006Q12006Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q4造纸行业单季度营业收入（亿元）造纸行业单季度营业收入同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%0501001502002503003502006Q12006Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q4造纸行业单季度利润总额（亿元）造纸行业单季度利润总额同比增速2%3%4%5%6%7%8%9%2006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2造纸行业利润总额/营业收入 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 造纸行业分化趋势逐步显现，龙头纸企竞争优势稳步提升 6 较强；同时，以上占比自 2012 年以来逐步提升，行业盈利正向龙头纸企逐步集中，造纸行业集中度呈现较为明显的稳步提升态势。图 4：龙头纸企营业收入占行业营收的比重约 10%-20%注：由于港股上市公司仅披露半年度财务数据，因此这里假设其半年度数据均匀分布、Q3 与 Q4 季度数据均匀分布，下同 资料来源：公司公告，国家统计局，东方证券研究所 图 5：龙头纸企利润总额占行业利润总额的比重约 40%-50%注：由于港股上市公司仅披露半年度财务数据，因此这里假设其 Q1 与 Q2、Q3与 Q4 季度数据均匀分布，下同 资料来源：公司公告，国家统计局，东方证券研究所 1.2 大型纸企盈利能力整体高于小型纸企，且呈逐步提升趋势 2012 年年以来，以以来，以龙头公司为代表的大型纸企盈利能力呈提升龙头公司为代表的大型纸企盈利能力呈提升趋势趋势，且整体高于行业内其他中小型，且整体高于行业内其他中小型纸企。纸企。根据国家统计局公布的造纸及纸制品业营业收入、营业成本、利润总额等数据，我们选取了“毛利率”、“利润总额/营业收入”作为表征纸企盈利能力的两大财务指标。通过对比大型纸企（以龙头公司为代表）及小型纸企（行业内其他纸企）盈利能力的变化趋势，可以看到：（1）以龙头公司为代表的大型纸企盈利能力整体高于行业内其他中小型纸企；（2）2012 年以来大型纸企盈利能力呈提升趋势，2018 年下半年行业景气下行背景下，大型纸企盈利能力下滑，但 2019Q1盈利拐点已现，2019Q2 环比改善明显。以“利润总额/营业收入”为例，大型纸企自 2012Q1 起盈利能力逐步提升，与小型纸企的差距逐步拉大；受行业景气下滑影响，2019Q1 大型纸企盈利触底，“利润总额/营业收入”指标回落至 10%附近，但仍远高于小型纸企（约 3%），较自身上一轮周期的盈利底部（约 6%）也有所抬升，大型纸企盈利能力整体提升。5%7%9%11%13%15%17%19%2006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2A+H股龙头营业收入/造纸及纸制品业营业收入-10%0%10%20%30%40%50%60%2006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2A+H股龙头公司利润总额/造纸及纸制品业利润总额 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 造纸行业分化趋势逐步显现，龙头纸企竞争优势稳步提升 7 图 6：大型纸企盈利能力呈提升态势，且整体高于小型纸企（以毛利率指标为例）资料来源：公司公告，国家统计局，东方证券研究所 图 7：大型纸企盈利能力呈提升态势，且整体高于小型纸企（以“利润总额/营业收入”指标为例）资料来源：公司公告，国家统计局，东方证券研究所 1.3 预计行业盈利将持续改善，大型纸企依托原材料供应优势、盈利能力有望持续提升 2019 年三、四季度年三、四季度木浆系纸品木浆系纸品盈利逐步改善，盈利逐步改善，大型纸企盈利能力大型纸企盈利能力有望有望持续提升。持续提升。对于木浆系纸企而言，三季度木浆价格仍呈下跌走势，考虑到船期以及原材料库存周期带来的滞后效应，低价浆将持续反映至纸企成本端，2019 年三、四季度纸企原材料成本仍将逐季下降；收入端，由于文化纸淡季已过、渠道库存仍处低位，旺季到来背景下，9 月文化纸提价已顺利落地，以文化纸为代表的木浆系纸品盈利有望持续扩张。大型纸企由于享有原材料自供优势，预计盈利能力仍将整体高于原材料全部依赖外购的小型纸企，且未来行业盈利改善、大型纸企盈利能力有望持续提升。0%5%10%15%20%25%30%35%40%2006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2大型纸企（A+H股龙头纸企）小型纸企（行业内其他企业）毛利率-5%0%5%10%15%20%2006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2大型纸企（A+H股龙头纸企）小型纸企（行业内其他企业）利润总额/营业收入 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 造纸行业分化趋势逐步显现，龙头纸企竞争优势稳步提升 8 图 8：预计 2019Q3、Q4 双胶纸盈利逐步改善，大型纸企盈利能力有望持续提升 资料来源：卓创资讯，Wind，东方证券研究所 图 9：预计 2019Q3、Q4 铜版纸盈利逐步改善，大型纸企盈利能力有望持续提升 资料来源：卓创资讯，Wind，东方证券研究所 预计预计 2019 年三、四季度箱板瓦楞纸分化趋势仍将持续年三、四季度箱板瓦楞纸分化趋势仍将持续，大型纸企依托外废配额红利享有成本优，大型纸企依托外废配额红利享有成本优势，盈利有望改善势，盈利有望改善。2019 年以来，箱板瓦楞纸供需关系不佳，纸价整体相对低迷。由于未来箱板瓦楞纸新增供给压力仍较大（约 25%），且与宏观经济、出口贸易高度相关的终端需求存在较大不确定性（近 5 年需求复合增速约 2%），箱板瓦楞纸供需不佳格局或将延续，行业层面盈利大幅改善存在较大难度，预计行业盈利分化趋势将持续，具备原材料优势的大型纸企存在盈利改善空间。短期内，由于大型纸企仍享有外废配额红利，若 2019 年四季度外废价格进一步下跌、国废与外废价差扩大，大型纸企箱板瓦楞纸盈利有望改善，与小型纸企相比的盈利差或将拉大。02004006008001000120014001600180020000500100015002000250030003500400045002007/042008/092009/022009/072009/122010/052010/092011/022011/072011/122012/042012/092013/022013/072013/112014/042014/092015/012015/062015/102016/032016/082017/012017/052017/102018/032018/082019/012019/05大型纸企：双胶纸与木浆价差测算（50%外购浆+50%自供浆）（元/吨）-：盈利差（元/吨）（右轴）01002003004005006007008009001000150020002500300035004000450050002007/052008/102009/032009/072009/122010/052010/092011/022011/072011/122012/052012/092013/022013/072013/122014/042014/092015/012015/062015/112016/032016/082017/012017/062017/112018/032018/082019/012019/06大型纸企：铜版纸与木浆价差测算（50%外购浆+50%自供浆）（元/吨）小型纸企：铜版纸与木浆价差测算（100%依赖外购浆）（元/吨）-：盈利差（元/吨）（右轴）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 造纸行业分化趋势逐步显现，龙头纸企竞争优势稳步提升 9 表 2：2019-2021 年明确计划投产的箱板瓦楞纸项目达 1030 万吨，大部分来自于大型纸企 公司名公司名 纸种纸种 产能（万吨）产能（万吨）地址地址 投产时间投产时间 玖龙纸业 箱板纸 55 重庆 2019 年 1 月已投产 箱板纸 35 泉州 2019 年四季度 箱板纸 60 沈阳 2019 年四季度 箱板纸 60 东莞 2020 年一季度 箱板纸 50 河北 2020 年一季度 箱板纸 55 马来西亚 2021 年 理文造纸 箱板纸 50 越南 2019 年底 山鹰纸业 低定量瓦楞原纸/T 纸 42 湖北 2019 年下半年 高定量瓦纸 38 湖北 2019 年年底 低定量 T2/T 纸 47 湖北 2020 年年初 PM25 红杉/高定量瓦纸 44 湖北 2020 年后 PM26 银杉/红杉 49 湖北 2020 年后 太阳纸业 箱板纸 80 老挝 2021 年上半年 博汇纸业 牛皮箱板纸 50 山东 2019 年 6 月已投产 高强瓦楞纸 50 山东 2019 年 3 月已投产 荣成纸业 箱板瓦楞纸 30 湖北 2019 年 5 月已投产 箱板瓦楞纸 40 湖北 2019 年 世纪阳光华迈纸业 低克重瓦楞原纸 40 山东 2019 年下半年 低克重瓦楞原纸 40 山东 2019 年底 江苏利民 高强瓦楞纸原纸 25 江苏 2019 年 6 月已投产 箱板纸 待定 江苏 2019 年 10 月 顺发实业 箱板纸 20 河北 2019 年 6 月已投产 重庆润民纸业 瓦楞纸 12 重庆 2019 年 8 月已投产 贵州鹏昇(集团)纸业 箱板纸 35 贵州 2019 年 10 月 瓦楞纸 25 贵州 2019 年 10 月 资料来源：公司公告，纸业内参，中华纸业，RISI，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 造纸行业分化趋势逐步显现，龙头纸企竞争优势稳步提升 10 图 10：近五年箱板瓦楞纸需求量年均复合增速约为 2%资料来源：卓创资讯，Wind，东方证券研究所 图 11：外废配比高的大型纸企具备成本优势，盈利差正扩大 资料来源：卓创资讯，Wind，东方证券研究所 2 营运能力：营运能力：行业行业分化分化趋势明显，中小纸企营运能力趋势明显，中小纸企营运能力显著回落显著回落 大型纸企大型纸企营运能力逐步提升，营运能力逐步提升，小型纸企小型纸企营运能力自营运能力自 2011Q2 起起逐步回落、逐步回落、2017Q2 起起加速下滑加速下滑。这里分别以“应收账款周转率”、“总资产周转率”指标表征纸企的营运能力，与前文方法一致，将行业内的纸企分为大型纸企（以 A+H 股龙头企业为代表）和小型纸企（行业内其他企业）两类，分别针对上述指标展开分析。（1）以应收账款周转率为例，大型纸企 2015Q1 以来营运能力显著提升，行业其他公司则于 2011Q2 起营运能力逐步下降，且 2017Q2 以后加速下滑，营运能力明显降低。2017Q2 以来，大型纸企应收账款周转率超过小型纸企，大型纸企在营运能力方面的相对优势持续体现。（2）以总资产周转率为例，同样可以印证以上结论，即大型纸企营运能力正稳步提升，小型纸企营运能力自 2011Q2 起逐步回落，造纸行业在营运能力方面的分化趋势愈发明显。-10%-5%0%5%10%15%20%200820092010 2011 2012201320142015201620172018箱板纸消费量yoy瓦楞原纸消费量yoy05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002012-012012-052012-082012-112013-032013-062013-092013-122014-042014-072014-102015-012015-052015-082015-112016-022016-062016-092016-122017-042017-072017-102018-012018-052018-082018-122019-032019-06箱板纸与废纸价差测算（100%国废）（元/吨）箱板纸与废纸价差测算（70%国废）（元/吨）箱板纸与废纸价差测算（50%国废）（元/吨）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 造纸行业分化趋势逐步显现，龙头纸企竞争优势稳步提升 11 图 12：以应收账款周转率为例，大型纸企整体稳步提升，小型纸企 2011Q2 起逐步下降 资料来源：公司公告，国家统计局，东方证券研究所 图 13：以总资产周转率表征营运能力，大型纸企整体稳步提升，小型纸企 2011Q2 起逐步回落 注：由于晨鸣纸业融资租赁业务资产占总资产比重约 20%，占营收比重仅 8%，导致总资产周转率较低；因此这里针对龙头纸企总资产周转率的分析，对晨鸣纸业作剔除处理 资料来源：公司公告，国家统计局，东方证券研究所 67891011121314152007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2大型纸企（A+H股龙头纸企）小型纸企（行业内其他企业）应收账款周转率(单季度年化)0.40.60.81.01.21.41.62006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2大型纸企（A+H股龙头纸企）小型纸企（行业内其他企业）总资产周转率(单季度年化)有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 造纸行业分化趋势逐步显现，龙头纸企竞争优势稳步提升 12 3 偿债能力偿债能力：2015Q3 以来大型纸企偿债能力整体提以来大型纸企偿债能力整体提升升，小型小型纸企偿债风险正在纸企偿债风险正在加大加大 造纸造纸行业行业平均平均资产负债率达资产负债率达 60%，杠杆水平整体较高。杠杆水平整体较高。造纸行业作为典型的重资产行业，资产负债率较高是其突出特征之一。根据国家统计局公布的造纸及纸制品业总资产、总负债数据，我们发现造纸行业 2006 年以来资产负债率有所下降，但整体仍高达 55%-60%，2018 年造纸行业平均资产负债率同比快速提升至 58%，行业杠杆水平整体较高，因此，偿债能力同样也是观测造纸企业经营情况的重要风向标。图 14：造纸行业平均资产负债率达 60%左右 资料来源：国家统计局，东方证券研究所 2015Q3 以来大型纸企偿债能力整体提升，小型纸企则自以来大型纸企偿债能力整体提升，小型纸企则自 2017Q3 起显著回落。起显著回落。根据国家统计局公布的造纸及纸制品业利润总额、财务费用指标，以及上市公司的相应数据，我们将通过“利息保障倍数”这一指标对比分析大型纸企与小型纸企的偿债能力差异。可以看到，2015Q3 以来大型纸企偿债能力整体提升，并于 2017Q1 超过小型纸企；而小型纸企，即行业内其他公司的利息保障倍数自 2011 年起逐步回落，2017Q3 起回落速度加快，偿债风险有所提升。50%52%54%56%58%60%62%64%造纸及纸制品业期末平均资产负债率 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 造纸行业分化趋势逐步显现，龙头纸企竞争优势稳步提升 13 图 15：2015Q3 以来大型纸企偿债能力整体提升，小型纸企则自 2017Q3 起显著回落 *注：由于晨鸣纸业融资租赁业务偏向重资产，导致公司资产负债率较高，财务负担较重，因此这里针对龙头纸企利息保障倍数的分析，对晨鸣纸业作剔除处理；*注：由于统计局公布的 2010-2014 年单四季度行业利润总额本身存在异常值，导致上图中小型纸企的利息保障倍数存在异常值 资料来源：公司公告，国家统计局，东方证券研究所 中小纸企偿债风险正在增加，未来中小纸企偿债风险正在增加，未来 1-2 个季度个季度小型纸企小型纸企或将或将集中面临债务违约风险集中面临债务违约风险。2018Q1 以来，小型纸企利息保障倍数已有连续 6 个季度低于 2009Q1 对应的历史最低值（4.6 倍），偿债风险正在加大；当前小型纸企盈利仍处于历史低位，若以 18 个月作为现金流储备极限，据此可以推测未来 1-2 个季度小型纸企或将集中面临较为严峻的债务违约风险，行业洗牌或将在所难免，未来造纸行业集中度有望提升。投资建议投资建议 与小型纸企相比，龙头纸企在盈利能力、营运能力、偿债能力等多维度均具备较为明显的竞争优势，且以上优势正逐步扩大。未来造纸行业集中度有望提升，利好具备原材料自供优势、盈利能力行业领先的龙头纸企，建议关注行业内原材料布局、成本控制能力建议关注行业内原材料布局、成本控制能力最具优势最具优势的综合性的综合性龙头纸企龙头纸企太阳纸业太阳纸业(002078，买入，买入)，同时关注同时关注晨鸣纸业晨鸣纸业(000488，未评级，未评级)、玖龙纸业玖龙纸业(02689，未评级，未评级)、理、理文造纸文造纸(02314，未评级，未评级)、山鹰纸业、山鹰纸业(600567，未评级，未评级)。05101520252006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q