再生资源行业：海外再生资源龙头成就之路产业链衍生+外延拓展-20191012-东吴证券-21页 (2).pdf

海外再生资源龙头成就之路：产业链衍生海外再生资源龙头成就之路：产业链衍生+外延拓展外延拓展 证券分析师：袁理 执业证书编号：S0600511080001 联系邮箱： 研究助理：王浩然 联系邮箱： 二零一九年十月 证券研究报告 核心观点核心观点 废电拆解行业废电拆解行业4年年5倍空间稳定可见，被忽略的消费属性倍空间稳定可见，被忽略的消费属性。废弃电子产品报废量被低估，从静态拆解量/销量可看4年5倍空间，比消费品更稳定。拆解行业商业模式预期差较大，基金制度有待完善拆解行业商业模式预期差较大，基金制度有待完善。（1）拆解行业具有刚性，补贴放缓落后）拆解行业具有刚性，补贴放缓落后企业面临出清。企业面临出清。补贴的放缓及兑付周期的延长使部分资金状况较差的企业被淘汰出局，让出市场份额。补贴发放的恢复体现了拆解行业具有刚性。（2）对标海外发达国家，行业本质为生产者行业本质为生产者延伸延伸责任制责任制，我国基金制度仍有待完善。（3）随着基金制度的不断完善、补贴标准动态调整且差异化趋势下，我国拆解行业商业模式及现金流有望改善，龙头我国拆解行业商业模式及现金流有望改善，龙头企业将优先获企业将优先获益益。海外再生资源龙头成就之路，产业链衍生海外再生资源龙头成就之路，产业链衍生+外延拓展。外延拓展。通过对标美国固废巨头WM及澳洲金属及电子产品回收商SIMS成长之路，总结对我国再生资源行业发展的借鉴：（1）结合）结合产业背景采取内生外延发展战略产业背景采取内生外延发展战略，国内企业与，国内企业与海海外龙头战略目标相似，仍处于成长期外龙头战略目标相似，仍处于成长期。国内龙头中再资环目前亦已外延并购为发展战略，未来可借鉴海外公司，严格收购标准，通过内生产能扩张+优质收购兼并不断壮大。（2）打造）打造收运收运&再利用再利用&再循环一体化产业链再循环一体化产业链，持续加，持续加强收强收运运/再循环再循环环节，拓展环节，拓展再再利用利用业务业务。随着国内废电处理基金的扩容，国内再生资源企业可加强回收体系，降低收运成本，提升拆解产能，开展电子产品再利用环节，以此增厚利润空间，完善电子回收循环一体化产业链。关注废电拆解龙头中再资环，三关注废电拆解龙头中再资环，三大优势助力份额提升大优势助力份额提升。（1）拆）拆解行业具有资质壁垒，资质优势凸显。解行业具有资质壁垒，资质优势凸显。共有5批109家资质企业且备案企业数不再增加。公司资质企业10家占比9.17%且大产能企业数在行业中占优。（2）强大强大渠道带渠道带来成本优势，龙头护城河固化来成本优势，龙头护城河固化。2019H1公司扣除存货跌价损失后的利润率仍高于同行约9%，利润率优势逐步扩大相对于2014年（高于同行0.24%）升高9个百分点。在16年拆解基金标准调整后实现逆势扩张，份额不断提升至22%。补贴标准动态调整且差异化趋势下龙头份额有望进一步提升，当前产能利用率不足60%业绩弹性大。（3）股东股东实力雄厚，资金优势抵御行业不确定性。实力雄厚，资金优势抵御行业不确定性。实控人供销总社3A级信用评级，资金优势渡过补贴放缓。（4）外延外延并购并购持续推进持续推进，切入危废领域，发挥协同改善现金流，切入危废领域，发挥协同改善现金流。风险风险提示提示：产能利用率提升不达预期，补贴基金发放不达预期，政策落地不达预期，收购整合不达预期，行业竞争加剧。2 废电拆解废电拆解4年年5倍成长空间倍成长空间，被忽略的消费属性，被忽略的消费属性 废电回收处理条例废电回收处理条例/基金征收办法出台，废电拆解行业形成高资质壁垒基金征收办法出台，废电拆解行业形成高资质壁垒 条例条例与基金制度出台与基金制度出台。2011年废弃电器电子产品回收处理管理条例施行，2012年废弃电器电子产品处理基金征收使用管理办法出台，明确了基金补贴的产品范围“四机一脑”、补贴标准、管理方法等。109家资质企业格局形成。家资质企业格局形成。国家对废电处理行业实行准入政策，进入废电产品处理基金补贴企业名单内的企业，对列入废电产品处理目录内的废电产品进行拆解方可申请补贴。且备案备案处理企业数不再增加处理企业数不再增加，行业形成行业形成高资质壁垒高资质壁垒。行业行业以中小产能为主，以中小产能为主，300万台以上大产能企业占比仅万台以上大产能企业占比仅14%。根据中国家用电器研究院电器循环与绿色发展研究中心调研数据，行业内76%的企业处理能力在200万台以下，300万台以上产能的企业数仅占14%。43 21 27 15 3 05101520253035404550第一批 第二批 第三批 第四批 第五批 企业数量 图：各批次废电处理补贴企业数逐渐减少：家图：各批次废电处理补贴企业数逐渐减少：家 数据来源：财政部,环保部，发改委，工业和信息化部，东吴证券研究所 14%15%47%10%14%50万台以下 51-99万台 100-199万台 200-299万台 300万台以上 数据来源：中国家用电器研究院电器循环与绿色发展研究中心，东吴证券研究所 图图：2017年行业拆解处理规模分布年行业拆解处理规模分布 3 废电拆解废电拆解4年年5倍成长空间，被忽略的消费属性倍成长空间，被忽略的消费属性 4年年5倍空间，“四机一脑”理论报废量与潜在需求量预期差较大倍空间，“四机一脑”理论报废量与潜在需求量预期差较大 17年理论报废量年理论报废量1.36亿台：亿台：现有家电超过使用年限后将进行报废拆解。据中国家用电器研究院研究，报废年限分别按电脑6年、空调/电视/洗衣机/电冰箱16年测算，可得17年四机一脑的理论报废量约为1.36亿台，17年家电绿色回收率仅为58.77%（规范拆解量/理论报废量）。潜在需求量潜在需求量4年年5倍空间：倍空间：随着生活水平的提升，国家安全使用年限的推行，消费者安全意识提升，家电报废年限将向国家安全使用年限靠拢。据家用电器安全使用年限细则，报废年限分别按电视/空调10年，冰箱12年，洗衣机8年，电脑6年，可得2021年四机一脑潜在需求量为3.7亿台，是17年7995万台规范拆解量的近5倍。0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.002016E2017E2018E2019E2020E2021E彩色电视机：万台空调：万台洗衣机：万台电冰箱：万台电脑：万台图：图：2017年四机一脑理论报废量约为年四机一脑理论报废量约为1.36亿台亿台 图：图：2017年四机一脑潜在需求量、理论报废量、规年四机一脑潜在需求量、理论报废量、规范拆解量对比：万台范拆解量对比：万台 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 4-10%0%10%20%30%40%50%024681012142017E2018E2019E2020E2021E吸油烟机电热水器燃气热水器打印机复印机传真机监视器手机电话同比新新9类扩幅补贴待落实，市场空间增长可期类扩幅补贴待落实，市场空间增长可期 国家发改委 2015 年 公布废弃电器电子产品处理目录（2014 年版），从 2016 年 3 月开始纳入基金补贴的废弃电器电子产品品种由“四机一脑”大幅扩展为 14 个品类。随着新9类补贴金额的落实，有望打开更大的市场空间。预测预测2021年新九类理论报废量是四机一脑理论报废量的年新九类理论报废量是四机一脑理论报废量的6倍。倍。按照产业标准，报废年限分别按手机/电话/监视器5年、打印机/复印机/传真机6年、吸油烟机7年、电热水器/燃气热水器8年测算，2019-2021年新9类报废量分别可达7.8/9.4/13.3亿台。数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 13.30 2.21 新九类（亿台）四机一脑（亿台）图：图：21年新九类预测理论报废量是四机一脑的年新九类预测理论报废量是四机一脑的6倍倍 图：新九类预测理论报废量持续增长：亿台图：新九类预测理论报废量持续增长：亿台 废电拆解废电拆解4年年5倍成长空间，被忽略的消费属性倍成长空间，被忽略的消费属性 5 随着目录品类的扩容，市场空间有望进一步扩大随着目录品类的扩容，市场空间有望进一步扩大 除废弃电器电子产品处理目录（2014 年版）中公布的14个品类外，还有许多其他的电器电子产品尚未纳入废电处理目录，未来随着目录品类的扩容，废电拆解市场容量还将进一步扩大。数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 图：图：废电产品处理目录废电产品处理目录2014年版年版14类以外，其他家电报废量测算：万台类以外，其他家电报废量测算：万台 0.0010000.0020000.0030000.0040000.0050000.0060000.0070000.002018E2019E2020E2021E2022E2023E家用电风扇家用燃气灶具电饭锅电冷热饮水机微波炉家用吸尘器家用电热烘烤器具录像机、摄像机数码照相机家用音响其他品类废电产品空间依然其他品类废电产品空间依然庞大庞大，按照产业标准，报废年限分别按电饭锅5年、燃气灶/饮水机8年、微波炉/烤箱/摄录像机/数码相机/音响10年、电风扇/吸尘器12年测算，2019-2021年其他品类的电器电子产品报废量分别可达4.9/5.3/5.0亿台。废电拆解废电拆解4年年5倍成长空间，被忽略的消费属性倍成长空间，被忽略的消费属性 6 落后企业面临出清，落后企业面临出清，拆解行业具有刚性拆解行业具有刚性 补贴发放缓慢。按照实际拆解量计算，补贴发放缓慢。按照实际拆解量计算，17年废电处理收入执行与基金理论发放累计差额达-115.9亿元，18年收入执行与支出执行累计差额为9.38亿元（16年为-23.88亿），资金缺口导致补贴发放缓慢，为缓解基金资金压力17年接近停发，实际发放额仅有0.66亿。补贴放缓使资金状况较差的企业面临出清。补贴放缓使资金状况较差的企业面临出清。补贴的放缓及兑付周期的延长使废电拆解企业的资金流动性吃紧，部分现金流较差的企业被淘汰出局，让出市场份额。据中国再生资源回收利用协会指出，在补贴拖欠的背景下，行业内仅有1/3的拆解企业勉强生产，1/3的拆解企业停产，还有 1/3的拆解企业面临倒闭。18年基金重新发放，废电拆解行业具有刚性年基金重新发放，废电拆解行业具有刚性。自17年停发基金后许多资金状况较差的企业面临出清，18年的重发体现废电拆解行业具有刚性，政府需要扶持企业确保行业的有序发展。57.37%100.00%100.0%7.2%62.35%0%20%40%60%80%100%120%01020304050607020142015201620172018支出预算额 支出执行额 收入预算额 收入执行额 支出执行比例 数据来源：财政部，东吴证券研究所 数据来源：财政部，东吴证券研究所 图：废电产品处理基金补贴支出收入情况：亿元图：废电产品处理基金补贴支出收入情况：亿元 图：废电产品处理基金图：废电产品处理基金收支累计差额收支累计差额情况：亿元情况：亿元 8.54 29.12 23.98 (2.84)(23.88)3.47 9.38 2.18 (2.76)(31.84)(65.49)(90.94)(115.90)(140.00)(120.00)(100.00)(80.00)(60.00)(40.00)(20.00)0.0020.00(30.00)(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.002012201320142015201620172018收入执行额-支出执行额 收入执行额-支出理论额 商业商业模式预期差模式预期差较大，基金制度有待完善较大，基金制度有待完善 7 对标海外，行业本质为生产者延伸责任制，基金制度有待完善对标海外，行业本质为生产者延伸责任制，基金制度有待完善 海外普遍采用市场方式应对废电处理费用。海外普遍采用市场方式应对废电处理费用。对比国外经验，废电产品处理基金并不依赖政府补贴，普遍按照生产者责任延伸制度原则，由中央政府订立回收处理目标，生产者自行或委托第三方机构建立运营回收处理网络，并自负盈亏。我国基金制度有待完善。我国基金制度有待完善。2016年生产者责任延伸制度推行方案出台，提出提出到到2020年，生产者责任延伸年，生产者责任延伸制度相关政策体系初步形成，重点品种规范回收与循环利用率平均达制度相关政策体系初步形成，重点品种规范回收与循环利用率平均达40%。到2025年，生产者责任延伸制度相关法律法规基本完善，废弃产品规范回收与循环利用率达50%。2017年财政部发表文件称将开展相关政策的研究制定工作，推动电器电子产品领域落实生产者责任延伸制度，商业模式明确后行业现金流将商业模式明确后行业现金流将会进一步改善。会进一步改善。国家国家 基金收集模式基金收集模式 基金补贴模式基金补贴模式 德国德国 生产者延伸责任制度 德国电子废弃物的回收处理涉及部门包括德国联邦环保部、市政回收点、生产商/进口商。生产商/进口商成立基金EAR（EAR的运作费用由环保部承担）；公共废物管理局负责设立市政回收站；拆解企业负责拆解产品，并从EAR获得补贴。荷兰荷兰 生产者延伸责任制度 消费者延伸责任机制 ICT 基金会和NVMP基金会。ICT基金会是由生产商和进口商负责；NVMP基金会征收的基金由生产商和进口商、消费者共同承担，在产品销售时收取费用。市政回收点进行回收工作。日本日本 生产者延伸责任制度 消费者延伸责任机制 家电制造商承担对废家电的回收利用、收集和运送至回收工厂的义务。消费者承担上述费用，消费者必须支付运输和处理费用，资金流从消费者直接到处理企业。回收方法：1.消费者联系回收站及二手店的人上门回收并支付费用。2.贴上标签放在指定回收点 美国美国 生产者延伸责任制度 消费者延伸责任机制 在各州法律法规中，电子废物回收费用承担方不同，其中加州规定在消费者购买商品时预先支付回收费用，缅因州和马里兰州规定市政当局为电子废物收集和处理废物责任方，华盛顿州规定生产者负责回收且承担回收与处理费用。中国大陆中国大陆 生产者延伸责任制度 由第三方回收，政府与拆解企业合作，实行基金补贴制度。数据来源：各国环保部，东吴证券研究所 图：各国基金征收及补贴模式对比图：各国基金征收及补贴模式对比 商业商业模式预期差模式预期差较大，基金制度有待完善较大，基金制度有待完善 8 以德国以德国EAR基金为例基金为例生产商责任延伸制，行业商业模式清晰生产商责任延伸制，行业商业模式清晰 数据来源：东吴证券研究所整理 图：德国电子废弃物回收处理流程示意图图：德国电子废弃物回收处理流程示意图 特征特征：以市场为基础的生产者延伸责任制，废电器电子产品的收集由生产企业负责，政府制定强制性回收率目标 政策政策：2015年关于电子电气设备的流通、回收和有利环保处理的联邦法 基金会基金会EAR：24个电器电子产品生产商和3个协会联合成立。负责核实生产商销售量、回收量及处理量，进行成本核算，发放补贴金额。政府政府：监督执行情况与效果 公共回收机构：公共回收机构：设置市政回收网点 生产商生产商/进口商进口商：负责回收站至处理厂：负责回收站至处理厂的运输及处理的运输及处理成本，挑选处理厂成本，挑选处理厂 处理商处理商：符合环保、健康、安全等规定 物流运输商物流运输商：承接生产商的委托，运输至处理厂 德国环境联邦总局 EAR基金会 生产商/进口商 专业处理厂 市政回收站 消费者 欧盟 监督 上报数据 监督/核算成本 数据 汇总 提取通知 提取通知 注册登记/提交保证金 委托 非营利机构 上报数据 上报数据 物流运输商 委托 运输 付费运输 免费 回收 运输 正规处置 再利用 商业商业模式预期差模式预期差较大，基金制度有待完善较大，基金制度有待完善 9 0.1%6.5%8.9%12.8%9.9%10.8%13.0%6.4%3.7%3.9%4.1%4.0%19.3%18.0%17.6%22.0%0%5%10%15%20%25%2014201520162017启迪桑德 格林美 TCL中再资环 拆解行业扩容拆解行业扩容+基金制度完善，行业龙头将优先获益基金制度完善，行业龙头将优先获益 数据来源：环保部，东吴证券研究所 图：废电拆解主要企业市场份额变化情况图：废电拆解主要企业市场份额变化情况“差异化补贴”“差异化补贴”趋势下，商业模式确定性趋势下，商业模式确定性有望增强。有望增强。如果废电处理基金制度从“定额补贴”转为“年度浮动补贴”，补贴额度由“清单内企业全标准补贴”转为根据企业拆解的资源环境绩效进行“差别化补贴”，同时建立补贴企业清单动态调整机制。则预计随着“差异化补贴”政策的推行，拆解行业的商业模式有望得到进一步完善。行业集中度提升，龙头优先获益。行业集中度提升，龙头优先获益。行业集中度不断提升，17年CR4达45%，随着市场空间逐步扩张+基金制度完善，行业龙头固化，份额有望提升。商业商业模式预期差模式预期差较大，基金制度有待完善较大，基金制度有待完善 10 对对标海外龙头成长路径标海外龙头成长路径，探索再生资源行业发展，探索再生资源行业发展 海外对标标的：美国废物管理公司（海外对标标的：美国废物管理公司（WM）全球固废龙头。全球固废龙头。美国废物管理公司成立于1968年，现已成为北美地区最大的综合环境解决方案供应商，主要业务范围涵盖固废处置全产业链，包括收集、转运、处理，再利用等服务。公司发展战略：公司发展战略：1）行业高速发展期采用外延并购行业高速发展期采用外延并购+多元化业务模式多元化业务模式。收购路径收购路径：起初主营垃圾收运横向并购形成规模效应快速抢占市场份额（垃圾收运企业）纵向并购打通上下游产业链（垃圾焚烧）多元化并购拓展业务类型增厚业绩（建筑垃圾/有机垃圾、电子回收、新能源等）；2）行业稳定期采取资产剥离行业稳定期采取资产剥离+业务重组业务重组+聚焦核心业务模式。聚焦核心业务模式。图：公司发展历程图：公司发展历程 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 金融危机：金融危机：2009年1月，受全球金融危机影响进行大规模工厂裁员，重组结构 1960s-1970s 1970s-1990s 1990s-2010s 2010-创业期：垃圾收运创业期：垃圾收运 成长期：内生外延，高速发展多元化业务成长期：内生外延，高速发展多元化业务 1971,纽交所上市 1970s，在美国19个州和加拿大的安大略省和魁北克省拥有60,000个工业企业客户和600,000户住宅用户。1984，收购美国服务公司（Service Corporation of America 简称SCA），成为全美最大的垃圾运输商。1987，USA Waste Service成立 1988,WM收购WHeelabrator 进入垃圾焚烧领域 2000，剥离国际业务 2003，收购Peltz group,美国最大私营回收公司 2006，剥离盈利能力较差资产 2008，WMl两次提议收购主要竞争对手共和服务公司（Republic Services,Inc），都遭共和服务公司拒绝；体现公司收购兼并的战略 共和服务公司是全美第二大垃圾回收处置公司，与MW公司占领了全美50%以上的垃圾收运市场 2009，收购上海环境40%的股份，以开拓中国市场 2010，收购Garick LC和City Wide Recycling，进军有机垃圾市场和建筑垃圾市场 2011，收购Access Computer Products 和Glacier Recycle，拓展电子回收市场 2013，收购RCI,魁北克最大的废物管理公司 2014，出售垃圾焚烧子公司Wheelabrator，并陆续剥离加拿大东部运营的填埋场和收集站 2015，收购Deffenbaugh Disposal,美国中西部最大的废物收集和处理公司之一 2016，收购Southern Waste SystermSun Recycling 太阳能板块业务，拓展太阳能新能源市场 1968,Waste Management,Inc组建成立 主营垃圾收运业务 财务丑闻：财务丑闻：1992-1997前三个季度，因做假账，虚增利润总额17亿美元，净利润11.06亿美元，受到美国证券交易委员会调查并宣布计提17亿美元的资产减值准备 战后经济快速增长，居民生活水平提升，固废政策相继出台战后经济快速增长，居民生活水平提升，固废政策相继出台 美国经济增速下滑、行业发展转向成熟、环保监管趋严美国经济增速下滑、行业发展转向成熟、环保监管趋严 1993，更名为WMX Technologies,Inc，以拓展公司在固废收运处置以外的全球性业务。1995.UW收购Laidlaw等，将业务扩展至加拿大 1996，UW收购Western Waste Industries,成为美国第三大垃圾转运商 1998年年,与美国废弃物服务公司与美国废弃物服务公司（USA Waste Services,Inc）合）合并并重组重组，收购后体量为固废第二大巨头BFI的两倍，获得垃圾收运30%的份额 图：公司营收情况 二次低谷：财务丑闻二次低谷：财务丑闻+金融危机金融危机-20%-10%0%10%05001,0001,5002005200720092011201320152017营业收入 同比 金融危机 资产剥离 成熟期：资产剥离，优化重组聚焦核心业务成熟期：资产剥离，优化重组聚焦核心业务 11 海外对标标的：美国废物管理公司（海外对标标的：美国废物管理公司（WM）固废结构发生变化，电子废物数量增多。固废结构发生变化，电子废物数量增多。随着科技技术的发展，固废结构发生变化，电子废品数量不断增多，美国电子废品年产量超过300万吨。打造回收打造回收+拆解拆解+再利用一体化循环产业链。再利用一体化循环产业链。WM提供便捷、环保、具有成本效益的解决方案，通过小件邮寄或上门回收的方式进行收集、数据销毁、拆解/再利用、拆解物销售、跟踪和报告完成回收再利用流程，有全面覆盖美国、加拿大的回收网络支持，与经最高标准认证和独立审计的第三方加工中心合作处理。图：电子回收流程图：电子回收流程 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 图：回收网点覆盖北美图：回收网点覆盖北美 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 对对标海外龙头成长路径，探索再生资源行业发展标海外龙头成长路径，探索再生资源行业发展 12 海外对标标的：美国废物管理公司（海外对标标的：美国废物管理公司（WM）图：图：2018公司电子废物业务收入及其对应市值对比公司电子废物业务收入及其对应市值对比 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 备注：中再资环为废电回收及拆解业务收入；WM美国废物管理为回收业务收入 图：图：WM近五年营业收入近五年营业收入 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 图：图：WM近五年利润近五年利润 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 市值增速高于市值增速高于收入收入 2018年营收1023.58亿，1991年营收18.55亿(CAGR16.01%)2018年净利润132.12亿，1991年净利润-3.3亿(CAGR216.64%)2018年总市值3107.40亿，1996年总市值70.57亿(CAGR18.77%)2018年回收业务收入88.81亿，3.8倍倍于国内龙头中再资环;2018年回收业务对应市值269.40亿，4.4倍倍于国内龙头中再资环 截止2019H1，WM PE 26x；PB 8x;23.33 60.74 88.81 269.40 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00电子废物业务收入（亿元）电子废物业务市值（亿元）中再资环 Waste Management Inc美国废物管理 对对标海外龙头成长路径，探索再生资源行业发展标海外龙头成长路径，探索再生资源行业发展 856.42 841.64 944.06 946.48 1,023.58 525.26 0.46%-1.73%12.17%0.26%8.15%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00201420152016201720182019H1营业收入（亿元）同比 79.42 48.90 82.00 127.35 132.12 50.05 1230.32%-38.43%67.69%55.30%3.75%-200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.00%1200.00%1400.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00201420152016201720182019H1净利润（亿元）同比 13 海外对标标的：海外对标标的：SIMS金属管理有限公司金属管理有限公司 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 世界领先的金属及电子产品回收商，世界领先的金属及电子产品回收商，致力于可持续发展，健康，安全，社区与环境。Sims金属管理有限公司设有四个分部：北美金属分部、澳大利亚/新西兰(ANZ)金属分部，欧洲金属分部和全球电子产品回收分部，共拥有250多家工厂。与美国回收公司金属管理公司合并，成立全球最大的上市金属和电子产品回收商，在17个州拥有53家工厂，并更名为SMM。与亚当斯钢铁公司合并成立了SA Recycling，是美国西南部最大的金属回收公司之一。与Hugo Neu合并，Hugo Neu是美国最大的废金属出口商之一，在洛杉矶/纽约/新泽西有重要业务 在英国建立公司业务,收购Bird Group部分股权，随后收购McIntyre Metals、飞利浦服务公司、Dunn Brothers。在澳大利亚证券交易所重新上市，初始价格每股2美元 被Peko Wallsend收购并在证券交易所摘牌 图：公司发展历程图：公司发展历程 向日本出口了第一批废钢 Albert G.Sims在澳大利亚证券交易所上市，每股1英镑 成立之初，业务从马匹升级到手推车，汽车，机械化设备 Albert G.Sims在澳大利亚悉尼了开始一项小型回收业务 内生外延实现快速扩张。内生外延实现快速扩张。1）严守收购标准，并购扩张）严守收购标准，并购扩张。要求任何收购目标都占据市场第一或第二的位置，严格的收购标准巩固了SIMS在国际扩张方面的良好记录。2）内生）内生+外延成长路径外延成长路径：横向并购开拓海外市场（通过收购各国的金属回收公司快速拓展国际业务）成立SRS拓展电子回收业务(2004年创建SRS，依托全球金属回收体系实现电子回收业务的全球规模）对对标海外龙头成长路径，探索再生资源行业发展标海外龙头成长路径，探索再生资源行业发展 14 海外对标标的：海外对标标的：SIMS金属管理有限公司金属管理有限公司 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 子公司子公司Sims Recycling Solutions负责电子产品回收，业务遍布全球负责电子产品回收，业务遍布全球。在各个国家提供电子废物回收和IT资产配置解决方案，如澳大利亚、北美、欧洲和印度等，在16个国家拥有28家工厂，每年回收43万吨电子产品。电子回收产品种类繁多，电子回收产品种类繁多，WEEE及消费电子及小型家电（及消费电子及小型家电（SDA）回收方案因地区而异）回收方案因地区而异。回收种类包括：WEEE及消费电子及小型家电SDA、计算机及外围设备、办公室及电信、移动设备、电子及工业废料等等。打造从收运、产品评估、再利用打造从收运、产品评估、再利用/拆解、数据销毁、资产跟踪及报告的循环一体化定制服务。拆解、数据销毁、资产跟踪及报告的循环一体化定制服务。产品回收可选择零件回收、翻新转售或拆解回收，为客户提供法律合规性以及翻新设备转售后的潜在财务回报。图：电子回收业务示意图图：电子回收业务示意图 精炼金属精炼金属/塑料塑料 精炼贵金属精炼贵金属 工艺副产品工艺副产品 产品产品 分配分配 再制造再制造 翻新翻新 再补充再补充 修理修理 恢复恢复 翻新转售翻新转售 回馈消费者回馈消费者 报废报废 再利用再利用 回收回收 消费者消费者 循环循环 钢厂钢厂 二级冶炼厂二级冶炼厂 对对标海外龙头成长路径，探索再生资源行业发展标海外龙头成长路径，探索再生资源行业发展 15 海外对标标的：海外对标标的：SIMS金属管理有限公司金属管理有限公司 图：图：SIMS近五年营业近五年营业收入收入 备注：中再资环为废电回收及拆解业务收入;SIMS为废电回收与部分处理业务收入 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 图：图：SIMS近五年净利润近五年净利润 2018年营收444.27亿，2000年营收52.06亿(CAGR12.65%);2018年净利润13.19亿，2000年净利润1.25亿(CAGR14.00%);数据来源：公司年报，东吴证券研究所 23.33 52.06 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00电子废物业务收入（亿元）中再资环 SIMS金属管理 图图：2018年年SIMS废废电业务收入近电业务收入近3倍于中再资环倍于中再资环 对对标海外龙头成长路径，探索再生资源行业发展标海外龙头成长路径，探索再生资源行业发展 16 5.95 6.97 2.61 8.25 13.19 25.87%17.21%-62.56%216.05%59.95%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0020142015201620172018净利润（亿元）同比 482.27 433.48 319.51 348.89 444.27 -1.51%-10.12%-26.29%9.19%27.34%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.0020142015201620172018营业收入（亿元）同比 结合产业背景采取内生外延发展战略结合产业背景采取内生外延发展战略，国内龙头与，国内龙头与海外龙头战略目标相似，仍处于成长期。海外龙头战略目标相似，仍处于成长期。对比WM及SIMS的成长路径可以发现，均以自身产能扩张/优质并购的模式迅速扩张（以收购兼并为主），发展成为行业巨头。对比国内龙头中再资环来看战略目标一致，中再资环目前已开启横向/纵向并购（不断收购回收拆解企业抢占市场份额）、多元化并购（收购工业固废处置、拟收购工业园区水治理及危废处置公司实现公司业务多元化），未来国内再生资源企业可借鉴海外公司，严格收购标准，通过内生产能扩张+优质收购兼并来不断壮大公司，成为再生资源行业龙头。打造收运打造收运&再利用再利用&再循环一体化产业链再循环一体化产业链，国内龙头已，国内龙头已有收运有收运/再循环环节可持续加强，未来可拓展再利用环节。再循环环节可持续加强，未来可拓展再利用环节。对比WM及SIMS电子回收业务可见，海外公司均打造了电子产品收运、再利用及再循环一体化产业链，此外还有数据安全、资产跟踪及定制服务等板块。结合中再资环来看，中再资环目前只布局了收运及再循环环节（拆解并销售），尚未开启电子产品再利用业务。未来随着国内基金政策处理品类的扩容，国内再生资源企业可以在现有环节基础上加强回收体系，降低收运成本，提升拆解产能，并开展电子产品再利用环节，以此增厚利润空间，完善电子回收循环一体化产业链。数据来源：公司年报，东吴证券研究所 公司公司 回收区回收区域域 产品产品 回收回收 再利再利用用 处置处置 拆解拆解销售销售 数据数据安全安全 环境环境安全安全 资产资产跟踪跟踪 定制定制服务服务 中再资环 中国“四机一脑”公司承担回收、运输费用 公司负责拆解 WM 北美 计算机及办公设备等 公司/消费者承担运输费用；产品二次售卖返给消费者商品价值补偿 与第三方合规处理企业合作 SIMS 北美、澳大利亚、欧洲、印度 WEEE、消费电子及小型家电（SDA）、计算机及外围设备、办公室及电信、移动设备、电子及工业废料等等 公司/消费者承担运输费用；产品二次售卖返给消费者商品价值补偿 公司负责电子设备拆解，包括金属精炼；塑料精炼；贵金属精炼 家电拆解与二手处置商进行合作 海外对标借鉴：发展内生外延战略海外对标借鉴：发展内生外延战略&打造循环一体化产业链打造循环一体化产业链 表：公司电子回收处理业务对比表：公司电子回收处理业务对比 对对标海外龙头成长路径，探索再生资源行业发展标海外龙头成长路径，探索再生资源行业发展 17 对对标海外龙头成长路径，标海外龙头成长路径，探索再生资源行业发展探索再生资源行业发展 中中再资环再资环：关注废：关注废电拆解行业龙头，三大优势助力份额电拆解行业龙头，三大优势助力份额&盈利盈利提升提升 三三大优势助力份额提升。大优势助力份额提升。1）拆解行业具有资质壁垒，资质优势凸显。）拆解行业具有资质壁垒，资质优势凸显。共有5批109家资质企业且备案企业数不再增加。公司资质企业10家占比9.17%且大产能企业数在行业中占优。2）强大渠道带来成本优势，龙头强大渠道带来成本优势，龙头护城河固化。护城河固化。回收拆解业务渠道是关键！实控人供销社全国5000个密集回收点已经形成，替代难度较大。因此，2019H1公司扣除存货跌价损失后的利润率仍高于同行约9%，利润率优势逐步扩大相对于2014年（高于同行0.24%）升高9个百分点。在16年拆解基金标准调整后实现逆势扩张，份额不断提升至22%。3）股东股东实力雄厚，资金优势抵御行业不确定性。实力雄厚，资金优势抵御行业不确定性。实控人供销总社3A级信用评级，资金优势渡过补贴放缓。低成本继续扩张，弹性十足。低成本继续扩张，弹性十足。未来拆解基金标准合理化、发放加快是大势所趋。补贴标准动态调整且差异化趋势下龙头份额有望进一步提升，当前产能利用率不足60%业绩弹性大。行业出清现金流改善。行业出清现金流改善。标准调整，基金发放加快，龙头企业将优先获益。外延并购持续推进，发挥外延并购持续推进，发挥协同改善现金流协同改善现金流。继18年收购中再环服拓展工业固废处置后，19年中再资环拟收购山东环科、森泰环保，切入危废、水处理领域，影响1）发挥协同。）发挥协同。新拓业务将与中再环服to b端工业园区业务形成良好协同，扩大收入来源，增厚经营业绩。2）改善现金流。）改善现金流。新拓业务盈利能力较强，现金流良好，有助于优化公司财务结构，改善较为紧张的现金流局面。18 风险提示风险提示 补贴基金发放不达预期 政策落地不达预期 收购整合不达预期 行业竞争加剧 19 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来 6个