有色金属商品季报-20190411-中财期货-28页.pdf

敬请参阅最后一页之特别声明 1 2019 年 4 月 11 日 总第一期 敬请参阅最后一页之特别声明 1 铜：铜：牛市微启 等待调整买入.1 铝铝：供应平稳 消费回升 二季度偏强震荡.6 锌：锌：冶炼产能将释放 上涨空间不大.12 镍：镍：靴子落地 镍价起伏回归供需.17 目录 主编：主编：陶玮玮 编辑：编辑：中财期货研究院 美术编辑：美术编辑：李东凯 电话：电话：021-61701586 邮箱：邮箱： 敬请参阅最后一页之特别声明 2 策略推荐策略推荐 铜：铜：47000 以下买入 铝：铝：13000 附近逐步买入 锌：锌：在 23000 附近建空单 镍镍：8.8 万元以下可建中线多单 行情分析行情分析 品种品种 逻辑驱动逻辑驱动 后市观点后市观点 铜 因乐观因素消退，市场回到基本面预期上，国内用铜需求将会在 3-6 个月下降，而铜供应将在 2020 年初开始显现趋紧状态，所以这个时间段可能是调整阶段也是中长期买入的阶段。调整，中长期看好 铝 全球铝供应相对平稳，国内铝社会库存下滑，下游消费恢复。偏强震荡 锌 锌精矿加工费处于高位，锌锭冶炼产能二季度有望释放，下游季节性好转，但下游整体不甚乐观。震荡 镍 受到低库存低供给影响，纯镍价格易涨难跌，但由于下游需求不佳以及矿石、镍铁供应充沛，上涨空间有限。冲高回落 敬请参阅最后一页之特别声明 1 2019.1.22 目录 观点观点逻辑逻辑 2019 年第二季度可能是此次铜牛市启动后的第一次较大调整期，因乐观因素消退，市场回到基本面预期上，国内用铜需求将会在 3-6 个月下降，而铜供应可能将在 2020 年初开始显现趋紧状态，所以这个时间段可能是调整阶段也是中长期买入的阶段，同时中美贸易的谈判始终将影响铜价的短期因素，只要不出大问题，这都是利好因素。主要矛盾点主要矛盾点 1）世界宏观因素的不确定 vs 中美贸易之间的缓和 2）全球铜矿开采增速下降 vs 供给端扰动的程度 操作建议操作建议 第二季度维持在 47000-50000 元/吨区间震荡，偏调整，47000以下买入，长期看多。风险提示风险提示 1、下行风险：中美谈判出现变数，地产失速下滑导致经济下滑过快的下跌风险。2、上行风险：中美谈判顺利出现双方取消关税导致快速上涨。有色有色金属金属组组 铜季铜季报报 2 2019019 年年 4 4 月月 1010 日日 牛市微启牛市微启 等待调整买入等待调整买入 研究报告 Z.C.R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 2 一、一、总体供需仍然处于平衡状态：总体供需仍然处于平衡状态：全球铜市今年一季度仍然处于平衡状态，总体供应和需求双降也继续存在，总体全球供应没有出现过大的扰动，所以供应这边还是比较顺畅，同时今年由于第一量子旗下的 Cobre Panama 铜矿已经开始投产，余下的时间没有大矿进入投资，在供应方面不会出现增量，也就是说，铜价在基本面上的下限已经被控制住，除非受到宏观事件的影响。表表 1 1：全球全球铜供需表铜供需表 单位（万吨）2015 2016 2017 2018e 2019e 2020e 全球铜精矿产量 1914.80 2035.80 2029.70 2132.90 2180.69 2196.28 新矿供应 61.41 54.45 55.01 扰动损失 -98.88 -95.05 -104.81 品味损失 -10.92 -11.09 -34.69 实际铜精矿产量 1914.80 2035.80 1980.70 2081.70 2079.24 2059.35 3.89%6.32%-2.71%3.89%1.61%1.48%冶炼铜产量 2295.16 2332.48 2360.00 2438.94 2473.26 2503.00 3.67%1.63%1.18%3.22%1.53%0.82%冶炼铜需求 2296.65 2345.15 2372.00 2431.30 2479.93 2529.52 0.66%2.11%1.14%2.50%2.00%2.00%短缺/过剩 1.49 12.67 12.00 -4.64 6.67 -19.52 资料来源：Wind、中财期货 二、二、第二第二季度冶炼费将继续下滑季度冶炼费将继续下滑 我们看到的铜加工费从去年的下半年开始上升，进入 19 年则明显开始下降，去年国内大型冶炼商与智利大型矿山所签订的 Tc/Rc 在 82 美元左右，由于国内今年冶炼产能有所提升，冶炼商争抢矿山资源将慢慢发酵，Tc/Rc 会继续下滑，第二季度可能会滑向 70 左右，这将预示着长期铜价易涨难跌。图图 1 1：中国铜冶炼厂精炼费（：中国铜冶炼厂精炼费（TCTC）图图 2 2：铜精矿价格：铜精矿价格 资料来源：Wind、中财期货 20.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002013/5/12013/11/12014/5/12014/11/12015/5/12015/11/12016/5/12016/11/12017/5/12017/11/12018/5/12018/11/138,000.0039,000.0040,000.0041,000.0042,000.00江西江西云南云南研究报告 Z.C.R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 3 三、三、国内下游需求国内下游需求增增速预期速预期下降下降，但幅度不会很大但幅度不会很大 从国内第一季度的铜需求来看，同比增速是缓慢下降的，但幅度不大，从各个子行业来看地产，汽车，白色家电都是进入缓慢下行期，预示着铜需求在未来 3-6 个月可能继续进入休整期，第二季度在没有特别政策的情况下，整体需求不会有明显的增长，市场等待中国的经济逐步转型，传统工业的降速也是在可控范围内，同时等待新能源用铜的增长来弥补传统行业需求的下滑，这还是需要一段时间，在此期间的调整都可以视为买入机会。图图 3 3：商品房销售面积：商品房销售面积 图图 4 4：房屋竣工面积：房屋竣工面积 -20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,00012-4-112-12-113-8-114-4-114-12-115-8-116-4-116-12-117-8-118-4-118-12-1累计值（左轴）累计同比（右轴）-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00020,00040,00060,00080,000100,000120,00012-4-112-12-113-8-114-4-114-12-115-8-116-4-116-12-117-8-118-4-118-12-1累计值（左轴）累计同比（右轴）图图 5 5：房屋施工面积：房屋施工面积 图图 6 6：房屋新开工面积：房屋新开工面积 0.005.0010.0015.0020.0025.000100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,00012-4-112-12-113-8-114-4-114-12-115-8-116-4-116-12-117-8-118-4-118-12-1累计值（左轴）累计同比（右轴）-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.00050,000100,000150,000200,000250,00012-4-112-12-113-8-114-4-114-12-115-8-116-4-116-12-117-8-118-4-118-12-1累计值（左轴）累计同比（右轴）图图 7 7：商品房销售面积：商品房销售面积 图图 8 8：房屋竣工面积：房屋竣工面积 -50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.002012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-12累计值（左轴）累计同比-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00020,00040,00060,00080,000100,000120,00012-4-112-12-113-8-114-4-114-12-115-8-116-4-116-12-117-8-118-4-118-12-1累计值（左轴）累计同比（右轴）资料来源：Wind、中财期货 图图 9 9：空调产量：空调产量 图图 1 10 0：汽车产量：汽车产量 研究报告 Z.C.R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 4 -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.002012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-12累计值（左轴）累计同比-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.002012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-01累计值（左轴）累计同比（右轴）资料来源：Wind、中财期货 四、交易所库存四、交易所库存 图图 1111：LMELME 库存库存 图图 1 12 2：S SHFEHFE 库存库存 100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.0017-4-2517-6-2517-8-2517-10-2517-12-2518-2-2518-4-2518-6-2518-8-2518-10-2518-12-2519-2-25千 千合计（左轴）100.00300.00500.00700.00900.001,100.001,300.001,500.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.0009-7-110-5-111-3-112-1-112-11-113-9-114-7-115-5-116-3-117-1-117-11-118-9-1合计（左轴）可用库容量（右轴）图图 1 13 3：COMEXCOMEX 铜库存铜库存 图图 1 14 4：LMELME 铜仓单情况铜仓单情况 0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.0017-4-2017-6-2017-8-2017-10-2017-12-2018-2-2018-4-2018-6-2018-8-2018-10-2018-12-2019-2-20 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.0070.00120.00170.00220.00270.00320.00370.0017-4-2517-6-2517-8-2517-10-2517-12-2518-2-2518-4-2518-6-2518-8-2518-10-2518-12-2519-2-25千 千注册仓单（左轴）注销仓单（右轴）图图 1 15 5：上海保税库电解铜最低溢价（美元上海保税库电解铜最低溢价（美元/吨）吨）图图 1 16 6：上海保税区铜库存上海保税区铜库存 40.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00110.00120.00 30.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.0017-6-917-8-917-10-917-12-918-2-918-4-918-6-918-8-918-10-918-12-919-2-9 资料来源：Wind、中财期货 从库存角度来说，全球现在仍然处于低库存阶段，总体几大交易所库存短期有累库现象，国内库存以及保税区库存在最近一个月都有不同程度的增加，这表明现阶段铜的供应还研究报告 Z.C.R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 5 是较宽松，第二季度库存仍然有可能进一步攀升，但总体还是处于历史地位水平，预计库存在今年晚期受供应增速下降将再次下行。五、第二五、第二季度季度中美贸易中美贸易谈判谈判将将出现最终结果出现最终结果 中美贸易谈判在 19 年将随时左右市场的情绪，从年初的谈判开始，乐观情绪主导了大部分商品的行情走势，中国股市也是节节高升，从每次磋商的结果来看，的的确确都是往协议走近一步，当然我们知道能谈的都应该已经谈妥，剩下比较突出的问题包括中国产业政策，进口转基因，开放金融市场等将会有比较大难度，以特朗普的风格习惯来说强势加码获取利益是他的总基调，我们会面临较大的压力，不过我们认为最终第二季度谈成的概率还是很大的，只是在往后的 1-2 个月乐观情绪将会渐渐降低，等中美谈判出结果后，会继续上升，那时应该可以认为国内可以摆脱国外的忧患，牛市基本确立。如果万一谈判没有成功，那么就会再次出现较大幅度的下跌，也需谨慎对待。六、风险提示六、风险提示 双向风险：中美贸易的争端也是牵动商品市场的一大因素，我们倾向于第二季度中美在争端方面结束，则可能正式开启慢牛行情，但如果双方谈判恶化，那么铜的下行风险增加。上行风险：供给端出现较大的扰动，大矿山的罢工尤其是智利的几大企业比较容易出现问题，一旦出现问题，叠加本就并不很宽裕的铜供应，会造成较大幅度的上涨。七七、总结总结 2019 年第二季度倾向于阶段性调整，调整幅度并不会很大，铜矿供应增速的逐渐下降以及冶炼产能的增加会使长期铜价进入上涨通道，但阶段性对于国内需求的下降的预期将令铜出现一定的调整，所以此次调整将是长期买入铜价的较好机会，建议铜价 47000 以下买入。敬请参阅最后一页之特别声明 6 2019.1.22 目录 观点观点逻辑逻辑 在国内矿供应收紧的情况下，铝土矿预计下跌概率不大，因而氧化铝成本难以大幅下滑。目前部分氧化铝生产企业已出现亏损，如果后期氧化铝价格继续下滑，企业减产检修将逐步增加，后期将对氧化铝价格形成支撑。在后期氧化铝止跌情况下，电解铝成本难以继续下移，目前国内电解铝利润较好，开工率维持高位，供应将继续保持平稳增长，但全球来看，电解铝供应仍未恢复，因而预计二季度全球电解铝供应将维持现状。随着下游陆续开工，消费已逐步回升，预计二季度下游消费将维持低速正增长。主要矛盾点主要矛盾点 利多利多：铝产量保持稳定，下游逐渐恢复。利空利空：氧化铝产量回升，或致电解铝成本支撑下移。操作建议操作建议 偏强震荡，13000 附近逐步买入持有。风险提示风险提示 国外产能投放。有色金属组有色金属组 铝季铝季报报 2 2019019 年年 4 4 月月 1010 日日 铝供应平稳铝供应平稳 消费回升消费回升 二季度偏强震荡二季度偏强震荡 研究报告 Z.C.R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 7 一、一、行情行情回顾回顾 图图 1 1：沪铝指数沪铝指数 资料来源：文华财经、中财期货 一季度末沪铝指数收于 13750 元/吨，较季初的 13640 元/吨上涨 110 元/吨，涨幅 0.81%；一季度末伦铝收于 1911 美元/吨，较季初的 1853 美元/吨上涨 58 美元/吨，涨幅 3.13%；一季度美元指数上涨 1.17%，人民币升值 2.11%。一季度初在美国取消对俄铝制裁的影响下，沪铝创出季度新低，随后震荡上行，期间伴随着中美谈判利好及海德鲁事件的短期影响，导致行情偏强震荡。一季度内外盘涨幅不一致主要是受国内增值税下降影响所致，导致内盘涨幅偏低。二季度消费较一季度将逐步回升，虽然国内电解铝产量增速尚可，但全球产量增速停滞，因而预计二季度电解铝继续偏强震荡，但须注意氧化铝产量回升带来的成本下移风险。二二、全球氧化铝产量回升铝产量平稳全球氧化铝产量回升铝产量平稳 据 AIA 数据显示，2019 年 1-2 月全球氧化铝产量 2135.6 万吨，同比增长 2.28%，2019 年1-2 月全球电解铝产量 1022.4 万吨，同比下滑 0.43%。2019 年 1 月 28 日，美国财政部外国资产控制办公室（OFAC），根据 2018 年 12 月 19 日递交给国会的通知，取消了对俄 En+集团、俄铝（Rusal）以及欧洲西伯利亚能源公司施加的制裁，”但所有针对杰里帕斯卡的制裁仍有效。俄罗斯铝业联合公司（Rusal）表示，公司计划于 3月底启动位于 Siberia 的 Boguchansk 铝冶炼厂的第二条生产线。俄铝此前表示计划将该冶炼厂的铝产能从每年 149,000 吨提高至每年 298,000 吨。研究报告 Z.C.R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 8 图图 2 2：全球氧化铝产量全球氧化铝产量（百万吨百万吨）图图 3 3：全球电解铝产量（万吨）全球电解铝产量（万吨）-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0501001502012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12累计值累计同比-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%02,0004,0006,0008,0002013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-11累计值累计同比资料来源：AIA、中财期货 三三、国内氧化铝产能过剩国内氧化铝产能过剩 氧化铝虽然原料端仍有制约，但在利润的刺激下氧化铝厂仍维持高开工率，加剧氧化铝产能过剩格局。当前氧化铝价格下行趋势不变，高成本地区已经出现亏损，预计二季度更多地区氧化铝厂将转为亏损。截至 2 月，根据 ALD 中国氧化铝建成产能 8367 万吨，运行产能 7500 万吨，开工率 89.64%，可以看到当前的开工率远高于去年同期水平。根据目前的氧化铝月度加权平均价核算，吨氧化铝的平均利润下滑至不足 100 元/吨。氧化铝成本端，近期由于氧化铝减产对矿石需求下滑，以及进口矿的补给，国内矿石价格持续回落，但当前国内矿石价格已经触及进口矿成本线，因此预计二季度铝土矿价格回落空间将较为有限，但由于购矿压力尚未缓解叠加国家对地下矿石的环保仍在趋紧，预计二季度氧化铝成本端回落空间不大。因此二季度氧化铝企业的利润空间将被不断压缩，这或对其投产的积极性受到一定影响。图图 4 4：国内氧化铝产量（万吨）国内氧化铝产量（万吨）图图 5 5：氧化铝开工率氧化铝开工率 (10)(5)051015202501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09累计值（左轴）累计同比（右轴）76818691962014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01 研究报告 Z.C.R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 9 图图 6 6：氧化铝进口量（元氧化铝进口量（元/吨）吨）图图 7 7：氧化铝出口量（元氧化铝出口量（元/吨）吨）(90)(40)106011016021001002003004005006002012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-11累计值（左轴）累计同比（右轴）(5)05101520253035400204060801001201401602015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01累计值（左轴）累计同比（右轴）资料来源：Wind、中财期货 去年 11 月初开始至今由于氧化铝价格快速下滑，出口窗口关闭，氧化铝的出口量环比持续下滑。根据海关总署统计，2019 年 1-2 月氧化铝出口量为 14.63 万吨，进口量为 13.2 万吨，出口量环比下滑，但仍维持净出口。根据外电，海德鲁复产在即，1 月 9 日，挪威海德鲁公司首席执行官 Svein Richard Brandtzaeg 向记者表示，公司计划在“数周或数月内”将旗下的巴西氧化铝厂 Alunorte 恢复至满产。预计二季度氧化铝出口量将继续减少。整体来看，随着国内氧化铝价格的下行加之海外氧化铝紧张局势有所缓解，预计后期氧化铝净出口趋势将出现扭转。四四、国内铝仍维持正增长国内铝仍维持正增长 根据国家统计据数据显示，2019 年 1-2 月国内电解铝产量 569 万吨，同比增长 5%。由于征收较高的出口关税及国内市场的相对过剩，导致原铝进出口量都较小。图图 8 8：国内电解铝产量国内电解铝产量（万吨万吨）图图 9 9：电解铝开工率电解铝开工率 (10)(5)0510152005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09累计值（左轴）累计同比（右轴）7779818385878991932014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-12 资料来源：国家统计局、中财期货研究院 预计 2019 年新增产能有 299.5 万吨，其中 1-2 月电解铝已投产产能 57 万吨。内蒙古创源金属有限公司，现运行产能 36 万吨，一段将继续投产；广西华磊新材料有限公司四阶段 10 万吨电解槽已全部启动；广西德保百矿铝业有限公司一系列 12.5 万吨全部启动，预计 2019 年 3 月初启动二系列 10 万吨；广西苏源投资股份限公司二系列 10 万吨开始通电；美鑫铝业预计 5 研究报告 Z.C.R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 10 月底完成 30 万吨产能投产。整体看来，广西、内蒙古、陕西等地电解铝新产能仍将继续释放，山东魏桥采暖季限产产能也将在近期全部恢复，电解铝市场供应呈现上升趋势，二季度国内供给压力预计将有所增加。五五、下游逐渐恢复下游逐渐恢复 2019 年 1-2 月铝材产量 651.5 万吨，同比增长 4.1%，铝材产量连续四个月保持正增长。2019 年 1-2 月铝材出口 90 万吨，同比增长 9.8%。目前房地产投资继续保持高增长，同时LME 库存继续下滑，国内铝社会库存自 3 月下旬开始下滑，显示下游已开始启动，预计消费将逐步回暖。图图 1010：铝材产量（万吨）铝材产量（万吨）图图 1111：铝材出口量（万吨）铝材出口量（万吨）(5)05101520253001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-10累计值（左轴）累计同比（右轴）(30)(10)103050709001002003004005006007002012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-01累计值（左轴）累计同比（右轴）图图 1212：房地产投资完成额房地产投资完成额 图图 1313：铝社会铝社会库存（元库存（元/吨）吨）0510152025024681012142012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-10累计值（左轴）累计同比（右轴）0501001502002018-05-282018-06-282018-07-282018-08-282018-09-282018-10-282018-11-282018-12-282019-01-282019-02-282019-03-31合计上海无锡佛山天津巩义资料来源：Wind、中财期货 研究报告 Z.C.R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 11 图图 1414：L LMEME 库存库存 图图 1515：上期所库存上期所库存 90100110120130140150020406080100资料来源：Wind、中财期货研 总体来看，下游各项数据均表明消费开始逐步恢复，且今年基建投资将触底回升，对冲房地产下滑风险，目前汽车产销数据不佳，房地产销量回落，但下游预计将整体保持平稳增长。敬请参阅最后一页之特别声明 12 2019.1.22 目录 观点观点逻辑逻辑 在冶炼需求偏弱及国外锌矿增加下，锌精矿加工费处于高位。二季度锌锭产量或逐渐上升，高利润模式难以维持，此外随着冶炼产能的恢复，预计对原料价格有一定压力，预计矿石加工费拐点或出现在 5-6 月份。随着增值税税点下调至 13%，后期进口窗口有望打开，预计保税区库存将逐渐清关并最终流入至国内，冲击国内现货市场，但由于全球库存增量有限，因此即便是进口窗口打开，短期暂不会有大批量锌锭流入国内。下游季节性复苏，但目前商品房销量下滑，汽车产销下滑，预计整体消费增速不甚乐观。主要矛盾点主要矛盾点 利多利多：锌锭产量低，库存偏低，下游季节性复苏。利空利空：锌矿加工费处于高位，冶炼产能存释放可能。操作建议操作建议 震荡，23000 附近逐步建空持有。风险提示风险提示 1、冶炼产能未如期投放。有色金属组有色金属组 锌季锌季报报 2 2019019 年年 4 4 月月 1010 日日 冶炼产能将释放冶炼产能将释放 上涨空间不大上涨空间不大 研究报告 Z.C.R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 13 一、一、行情行情回顾回顾 图图 1 1：沪锌指数沪锌指数 资料来源：文华财经、中财期货 一季度末沪锌指数收于 22520 元/吨，较季初的 20685 元/吨上涨 1835 元/吨，涨幅 8.87%；一季度末伦锌收于 2913 美元/吨，较季初的 2454 美元/吨上涨 459 美元/吨，涨幅 18.7%；一季度美元指数上涨 1.17%，人民币升值 2.11%。一季度沪锌结束底部震荡，触底反弹，中美贸易谈判朝有利的方向发展，虽然锌矿加工费大幅上涨，但国内锌冶炼产能受限，锌产量未能释放，一季度开始修复之前的过度悲观情绪，加之显性库存都处于低位，为一季度反弹创造了不错的条件。一季度内外盘涨幅不一致主要是受国内增值税下降影响所致，同时也伴随着库存向国内转移，导致内盘涨幅偏低。二季度消费较一季度将逐步回升，目前锌矿加工费持续高位，锌矿供应充裕，预计二季度冶炼产能将逐步释放，锌锭产量将回升，因而预计二季度锌震荡概率偏大。二二、锌矿加工费处于高位锌矿加工费处于高位 2019 年 3 月国内锌矿加工费处于 6100-6400 元/吨，进口加工费 235-275 美元/吨，均处于高位，一则由于国外锌矿产量增加，二则国内冶炼产能不足，导致对锌矿需求偏弱，从而使得锌矿加工费处于高位。据国家统计局数据显示，2019 年 1-2 月，国内锌矿产量 32.58 万吨，同比下滑 20.85%；海关总署数据，1-2 月进口锌精矿 59 万吨，同比增长 7.7%。据 ILZSG 数据显示，全球 1 月锌矿产量 106.81 万吨，同比增长 5.9%，国外增量抵消了国内产量下滑。研究报告 Z.C.R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 14 图图 2 2：全球锌矿产量全球锌矿产量（万吨万吨）图图 3 3：锌精矿加工费锌精矿加工费 -15%-10%-5%0%5%10%15%0500100015002013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01累计值累计同比0501001502002502,8003,8004,8005,8006,8007,8002017-05-052017-07-052017-09-052017-11-052018-01-052018-03-052018-05-052018-07-052018-09-052018-11-052019-01-052019-03-05北方南方进口TC图图 4 4：国内锌矿产量（万吨）国内锌矿产量（万吨）图图 5 5：国内锌矿进口量（万吨）国内锌矿进口量（万吨）(30)(20)(10)01020304001002003004005006002012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-02累计值（左轴）累计同比（右轴）(60)(40)(20)0204060800501001502002503003502014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-12x 10000累计值（左轴）累计同比（右轴）资料来源：国家统计局、中财期货 三三、锌锭产量将回升锌锭产量将回升 3.13.1 冶炼产能将释放冶炼产能将释放 矿供应呈现宽松状态，锌精矿加工费进一步上行。虽然锌精矿的供给锌精矿逐渐由紧张走向宽松，但矿传导至冶炼产能扩张并不顺畅，2018 年至今的锌锭库存非但没有出现累积反而持续走低，也就是传导的过程中存在一定的预期差。根据当前加工费和锌价，可测算炼厂加工利润已经远远超出近 5 年锌锭加工利润，炼厂开工率有所回升，但冶炼厂增产幅度远不及预期，单月产量仍低于去年同期水平，与此前市场存在预期差。国内冶炼厂因非利润性产能大规模缩减，而这些闲置产能在 2019 年一季度都难以完全释放。但预计二季度或能逐步恢复至正常水平，届时增加部分锌锭产量供应，环比上产量小增，但缓解程度而言，市场仍需关注汉中的减产恢复情况。研究报告 Z.C.R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 15 图图 6 6：全球锌产量（万吨）全球锌产量（万吨）图图 7 7：国内锌产量（万吨）国内锌产量（万吨）-10%-5%0%5%10%15%0500100015002013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01累计值累计同比(10)(5)0510152001002003004005006007002012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-10累计值（左轴）累计同比（右轴）图图 8 8：国内锌进口量（万吨）：国内锌进口量（万吨）图图 9 9：锌进口利润（元锌进口利润（元/吨）吨）(100)(50)050100010203040506070802012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-11累计值（左轴）累计同比（右轴）(2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,800利润（右轴）LME锌收盘价（左轴）资料来源：ILZSG、国家统计局、中财期货 3.23.2 库存处于低位库存处于低位 LME 库存持续下滑，已降至 5 万吨左右，上期所库存在价格上涨过程中又回升至 10 万吨附近，在锌锭产量未释放的情况下，低库存将是常态。图图 1010：LMELME 库存库存（吨吨）图图 1111：上期所库存（吨）上期所库存（吨）45,00095,000145,000195,000245,000295,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000资料来源：LME、上期所、中财期货 四四、下游季节性复苏下游季节性复苏 研究报告 Z.C.R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 16 2019 年 1-2 月镀锌板产量 334.17 万吨，同比微增 0.3%，2019 年镀锌板产量结束 2018年负增长，由负转正。2019 年 1 月镀锌板出口 81.53 万吨，同比增长 40.5%。目前房地产销售面积出现下滑，汽车产量增速继续下滑，虽然 3 月下旬国内锌锭社会库存开始下滑，但预计只是季节性因素所致，整体来看消费增速仍不甚乐观。图图 1212：镀锌板产量（万吨）镀锌板产量（万吨）图图 1 13 3：镀锌板出口量（万吨）镀锌板出口量（万吨）-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,5002013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01累计值累计同比(50)(30)(10)1030507002004006008001,0001,2002013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-08x 10000累计值（左轴）累计同比（右轴）图图 1 14 4：商品房销售面积（亿平米）商品房销售面积（亿平米）图图 1 15 5：汽车销量（万辆）汽车销量（万辆）(20)(10)0102030405060051015202012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-10累计值（左轴）累计同比（右轴）(50)(30)(10)10305001,0002,0003,0004,0002006-012007-022008-032009-042010-052011-062012-072013-082014-092015-102016-112017-122019-01累计值累计同比资料来源：Wind、中财期货 敬请参阅最后一页之特别声明 17 2019.1.22 目录 观点观点逻辑逻辑 二季度镍价总体看震荡，若出现深幅回调则是为三季度旺季做多提供较好的机会。主要矛盾点主要矛盾点 矿石与镍铁的供给充沛，特别是镍