有色金属行业专题报告之白银篇：随金而动中长期价格看涨-20191023-平安证券-25页.pdf

有色行业专题报告之白银篇 随金而动，中长期价格看涨 行业专题报告 行业报告 请务必阅读正文后免责条款 有色有色 2019 年 10 月 23 日 中性中性（维持维持）行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 陈建文陈建文 投资咨询资格编号 S1060511020001 0755-22625476 CHENJIANWEN002PINGAN.COM.CN 白银资源较稀缺，以伴生形态为主白银资源较稀缺，以伴生形态为主：白银延展性，导电导热性位居所有金属前列，是一种重要贵金属。全球白银的资源较稀缺，探明储量为 56 万吨，按目前开采规模，可开采年限仅 21 年，且区域分布不均，秘鲁、波兰、澳大利亚三国约占全球白银储量的 55%，中国是全球第五大白银储量国，在全球份额约 7.3%。白银资源存在形式包括独立银矿和伴生矿，其中超过三分之二为伴生矿形态，且多伴生在铅锌铜金四种金属。白银白银需求相对平稳，投资领域波动较大需求相对平稳，投资领域波动较大：白银的实物需求包括工业、银饰、银币银条、银器等，其中工业领域占比超 50%，近年来，全球白银的实物需求相对稳定，2018 年为 3.2 万吨。分领域看，白银应用的工业细分领域较多，其中影像领域需求有所萎缩，光伏领域预计保持持续增长，其他工业领域相对稳定；银饰需求有消费品属性，整体上稳步增加；银币银条需求具有投资属性，白银价格影响较大。独立银矿供给下降，全球白银供给略偏紧独立银矿供给下降，全球白银供给略偏紧：白银实物供给主要为矿产银和再生银，2018 年产量为 3.1 万吨，略低于需求，其中矿产银占比超 85%，再生银近年来稳定在 4700 吨。目前全球矿产银供给中伴生银是主体，独立银矿占比仅约 26%。2017 年以来全球第二大独立银矿艾斯科瓦尔银矿停产，影响全球白银供给约 2%，目前仍未有复产迹象。此外，全球部分独立银矿品位下降，新扩建项目有限，全球矿产银供给下降。我们预计20192020 年矿产银供给弹性较低，白银总体供给维持略偏紧态势。避险需求增加叠加高金银比，白银中长期价格看涨避险需求增加叠加高金银比，白银中长期价格看涨：尽管白银工业需求占比高，但价格主要由金融属性决定，和黄金价格走势拟合度高。预计未来全球经济不确定性以及趋于宽松的货币政策可能性提高，避险需求增加，白银价格重心有望抬升。从金银比角度看，目前金银比略高于 80，处于历史较高水平，且矿产银供给偏紧，未来金银比继续提高的可能性较小，较高的金银比或有所修正，也对白银价格提供一定的支撑。投资建议投资建议：我们认为，白银中长期价格有望看涨，配置机会凸显，拥有白银资源，从事白银采选的上游企业受益的程度较大。由于中国白银资源大多以伴生矿为主，因此，白银的公司通常还有铅锌，黄金的其他金属业务。目前上市公司中盛达矿业、银泰黄金白银资源量以及产量居前，是白银龙头企业，未来受益白银中长期价格上扬，建议关注。请通过合法途径获取本公司研究报请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告究报告尾页的声明内容。尾页的声明内容。股票名称股票名称 股票代码股票代码 股票价格股票价格 EPS P/E 评级评级 2019-10-23 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 盛达矿业 000603 13.50 0.60 0.63 0.71 0.82 22.62 21.51 19.01 16.49 暂未 评级 银泰黄金 000975 13.22 0.33 0.52 0.61 0.68 39.57 25.42 21.57 19.52 暂未 评级 注：未评级数据采用 wind 一致预期-50%-30%-10%10%30%有色(申万)沪深300证券研究报告 有色 白银行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 2/25 风险提示：风险提示：（1）白银需求减弱的风险。目前工业是白银的主要下游，但白银属于贵金属，相对其他金属价格较高，对下游有一定的成本压力。未来如果工业下游积极寻找替代品或者减少白银的用量，这将使白银的需求受到冲击。（2）白银供给增加的风险。白银供给包括独立银矿和伴生矿，目前由于独立银矿产出减少，白银供给偏紧。未来如果独立银矿扩产力度较大，或者铜、铅锌等金属产能及产量增长，将可能导致白银供给增加，从而压制白银价格表现。（3）白银价格下跌的风险。白银价格主要由金融属性决定，经济发展、货币政策以及地缘政治等诸多因素均将对白银的价格产生影响。如果未来经济增长好于预期，货币政策宽松低于预期，可能使得避险需求下降，进而导致白银价格下行。（4）安全生产和环保的风险。和其他金属生产相同，白银的采选冶炼存在一定的“三废排放”，如处理不当，将对环境产生负面影响。同时，白银生产过程存在一定的危险性，如管理不善，容易发生安全事故。而安全生产和环保事件发生，将极大影响白银相关生产企业的正常经营。有色 白银行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 3/25 正文目录正文目录 一、一、白银概况：延展性、导电导热性能优异白银概况：延展性、导电导热性能优异.6 二、二、白银需求：工业相对稳定，投资波动较大白银需求：工业相对稳定，投资波动较大.7 2.1 总需求相对稳定，兼具工业及投资属性.7 2.2 工业领域：需求基本平稳，光伏是未来增长主要驱动力.8 2.3 其他领域：银饰稳中有升，银币银条投资属性较为突出.10 三、三、供给：独立银矿供给下降，白银供给略偏紧供给：独立银矿供给下降，白银供给略偏紧.12 3.1 白银资源：储量少，分布不均，伴生矿是主要形式.12 3.2 矿产银占据白银供给主导，独立银矿供给略偏紧.13 3.3 再生银供给和价格有一定关联，趋于稳定.18 四、四、避险需求增加叠加高金银比，白银价格重心有望抬升避险需求增加叠加高金银比，白银价格重心有望抬升.19 4.1 白银价格由金融属性决定.19 4.2 避险需求增加+高金银比，未来银价格重心继续抬升的可能性大.20 五、五、投资建议及关注公司投资建议及关注公司.21 六、六、风险提示风险提示.23 有色 白银行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 4/25 图表图表目录目录 图表 1 白银的性能表.6 图表 2 白银种类.6 图表 3 银产业链示意图.7 图表 4 全球白银实物需求(吨).7 图表 5 全球白银实物需求构成.7 图表 6 全球白银实物需求的分布.8 图表 7 全球主要白银消费国及占比.8 图表 8 中国白银实物需求(吨).8 图表 9 中国白银实物需求构成.8 图表 10 全球白银工业需求变化趋势（吨）.9 图表 11 全球白银工业消费构成.9 图表 12 白银工业用途情况.9 图表 13 全球光伏装机容量持续增加（GW）.10 图表 14 全球光伏发电累计装机容量的构成.10 图表 15 中国光伏发电历年装机容量（GW）.10 图表 16 全球银饰需求变化趋势.11 图表 17 亚洲银饰消费位居全球第一.11 图表 18 印度为全球第一大银饰消费国.11 图表 19 全球银币银条需求变化趋势.11 图表 20 2010 年以来，全球白银储量变化不大（万吨）.12 图表 21 全球白银储量分布.12 图表 22 2010 年以来，中国白银储量变化（万吨）.12 图表 23 中国白银资源分布.12 图表 24 独立银矿在全球矿产银占比不到 30%.13 图表 25 铅锌伴生银是中国矿产银的主要来源.13 图表 26 全球白银供给情况（吨）.13 图表 27 矿产银是全球白银供给的主体.13 图表 28 墨西哥、秘鲁、中国约占全球白银供给的 50%.14 图表 29 北美矿产银来自独立银矿比率高.14 图表 30 南美矿产银以伴生银矿为主.14 图表 31 铅锌伴生银矿是亚洲矿产银的主要来源.15 图表 32 其他地区矿产银来源和全球平均水平基本一致.15 图表 33 全球前二十大矿产银国家（2018 年）.15 有色 白银行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 5/25 图表 34 全球前二十大矿产银生产企业（2018 年）.16 图表 35 2016 年起，全球矿产银产量下降（吨）.17 图表 36 2017 年独立银矿产量开始下降（吨）.17 图表 37 Escobal 银矿近三年矿产银产量（百万盎司）.17 图表 38 再生银供给和价格相关度较高.18 图表 39 全球再生银区域构成（2018 年）.18 图表 40 美国、中国、德国、日本约占全球再生银产量 60%（2018 年）.18 图表 41 白银价格影响因素拆分.19 图表 42 白银和黄金的金融属性比较.19 图表 43 白银和黄金价格变化趋势基本一致.20 图表 44 2019 年以来，美国 GDP 增速放缓（%）.20 图表 45 美国 PMI 走弱.20 图表 46 2019 年以来，美联储开始降息（%）.21 图表 47 全球主要经济体 PMI 指数持续走弱.21 图表 48 目前金银比处于历史较高水平.21 图表 49 盛达矿业收入构成（2019 年上半年）.22 图表 50 盛达矿业毛利润构成（2019 年上半年）.22 图表 51 盛达矿业白银资源及分布.22 图表 52 银泰黄金收入构成（2019 年上半年）.23 图表 53 银泰黄金毛利润构成（2019 年上半年）.23 图表 54 银泰黄金主要白银资源及分布（2019 年 6 月底）.23 图表 55 银泰黄金 2018 年白银产量.23 有色 白银行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 6/25 一、一、白银白银概况概况：延展性、导电导热性能优异延展性、导电导热性能优异 银（Ag）原子系数 47，是一种白色、有光泽的贵金属，也是人类最早发现和开采的金属之一。白银在历史上相当时期充当货币角色，在中国，早在战国时期，白银就已作为货币使用，银本位制持续到 1935 年才终结。白银具有多方面独特的物理化学性能，延展性仅次于黄金，是导电导热性能最好的金属，同时反射性能良好，反射率超 90%，此外，银还具有抗菌的作用。凭借上述优异性能，白银在工业领域中电子电气、光伏、成像、钎焊、化工、环保等细分领域得到广泛应用，在银饰、银器和银币、银条等消费和投资领域白银也受青睐。图表图表1 白银的性能表白银的性能表 项目项目 性能性能 物理性能 延展性仅次于黄金，加工性能良好，1 克银可拉成 1800 米长的细丝，可轧成厚度为 1/100000 毫米的银箔；银同时也是导电导热性能最好的金属；银的反射性能良好，反射率可达 91%化学性能 银不与稀盐酸、稀硫酸和碱发生反应，但能与氧化性较强的酸（浓硝酸和浓盐酸）作用 生物性能 对人体无毒。银离子和含银化合物可以杀死或者抑制细菌、病毒、藻类和真菌等 资料来源：中国有色金属工业协会金银分会 图表图表2 白银种类白银种类 种类种类 性能性能 原料银 银含量为 99.99%的银，也称一号银，在部分工业领域应用 二号银 银含量为 99.95%的银 千足银 银含量为 99.9%的银,也称为三号银，大多都是用于制造素银类首饰 足银 含银量不小于 99.0%称足银 925 银 92.5%的银加上 7.5%的铜的纯银，是国际公认的纯银标准，首饰市场大多数采用 925 银 素银 925 银外镀白金（铑），可延缓银变黄变黑。没有外镀白金的 925 银称为“素银”，素银在空气中较容易氧化 资料来源：第一白银网，平安证券研究所 有色 白银行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 7/25 二、二、白银需求：白银需求：工业相对稳定，投资波动较大工业相对稳定，投资波动较大 2.1 总需求相对稳定，总需求相对稳定，兼具工业及兼具工业及投资投资属性属性 全球白银的实物需求包括工业需求，偏消费的银饰银器，以及偏投资的银币银条，其中工业领域在2018 年全球白银消费的占比最高，超过 50%；银饰是第二大领域，占比约为 20%；偏投资的银币银条占比约 18%，位居第三大领域，而银器占比则较低。白银的实物需求中，投资需求的银币银条波动较大，价格大跌会导致投资者囤积购买，如 2013 年和2015 年白银价格较大下跌，导致当年银币银条需求激增，并推动当年白银需求增加，其他领域则相对稳定。总体上，尽管受价格影响白银需求有波动，但总体相对稳定，2018 年为 3.2 万吨。图表图表4 全球白银全球白银实物实物需求需求(吨吨)图表图表5 全球白银全球白银实物实物需求构成需求构成 资料来源：世界白银协会 资料来源：世界白银协会 分区域看，全球白银实物需求主要集中在印度、中国、美国和日本四国，这四国约占全球白银实物消费的 70%。通过对主要国家白银需求结构分析，可以得知白银的需求由工业发达程度以及消费习惯决定，各国存在差异。如印度历史上对白银在饰品和保值上具有较高的消费热情，因此银饰和银05000100001500020000250003000035000400000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%工业用途银器银币银条银饰图表图表3 银产业链示意图银产业链示意图 资料来源：平安证券研究所 有色 白银行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 8/25 条在其需求占比高达 54%和 32%，工业领域占比则较低，为 15%；而在日本工业尤其是电子工业比较发达，为此，白银消费基本集中在工业领域，占比高达 97%；中国则介于日本和印度之间，既有工业需求（占比 78%），又有银饰（13%）和银币银条（8%）保值需求。图表图表6 全球白银实物需求的分布全球白银实物需求的分布 图表图表7 全球主要白银消费国及占比全球主要白银消费国及占比 资料来源：世界白银协会 资料来源：世界白银协会 图表图表8 中国白银实物需求中国白银实物需求(吨吨)图表图表9 中国白银实物需求构成中国白银实物需求构成 资料来源：世界白银协会 资料来源：世界白银协会 2.2 工业工业领域领域：需求基本平稳，光伏是未来增长主要驱动力需求基本平稳，光伏是未来增长主要驱动力 白银工业领域的应用较多，其中电子电气、焊料、影像和光伏是主要的领域，分别占全球白银 2018年工业消费量的 43%、10%、7%和 14%。受细分领域景气度影响，白银历年工业消费有小幅波动，目前稳定在 1.8 万吨左右。分子领域看，除了影像和光伏外，其他较为平稳。影像领域，随着数码摄影的普及，胶片的需求下降，白银作为感光材料需求萎缩，由 2010 年约 2100 吨大幅下降至 2018 年的约 1200 吨，预计未来需求仍不乐观，但受数码摄影边际影响减弱，下降趋势将大为减缓。光伏领域，太阳能发电作为可再生能源，是未来能源发展的重要方向，20102018 年全球光伏发电装机容量的复合增速为 25%，并于 2018 年达到 103GW。尽管受中国光伏政策调整，全球光伏装机亚洲,60.0%北美,21.6%欧洲,15.7%大洋洲,1.3%南美,1.3%非洲,0.2%印度,21.3%中国,19.5%美国,18.1%日本,10.1%德国,3.8%泰国,2.7%意大利,2.7%俄罗斯,2.1%英国,2.0%其他国家,17.7%01000200030004000500060007000800090000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%工业用途银器银币银条银饰 有色 白银行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 9/25 增长放缓，但考虑到光伏发电在全球发电的占比仅 2.2%，未来随着中国光伏新政策的消化以及光伏发电成本降低，全球光伏装机容量仍有望保持增长。欧洲光伏协会预计，20182023 年全球光伏装机容量将以约 12%的年复合增速增长，这将带动光伏领域白银需求持续增加。图表图表10 全球白银工业需求变化趋势（吨）全球白银工业需求变化趋势（吨）图表图表11 全球白银工业消费构成全球白银工业消费构成 资料来源：世界白银协会 资料来源：世界白银协会 图表图表12 白银工业用途情况白银工业用途情况 主要主要子领域子领域 用途用途 电子电气 广泛应用于电气产品中，尤其是用于导体、开关、触点、保险丝和厚膜浆料等方面 感光材料 目前生产和销售量最大的几种感光材料是摄影胶卷、相纸、医用 X 光胶片、工业用 X 光胶片等 催化剂 催化剂中有许多特别的应用，其中催化生产最重要产品为环氧乙烷、甲醛 光伏 光伏电池硅片涂覆银浆，用于光伏电池电能传输 焊料 添加银焊料钎焊，焊点光滑、密封性好、导电和抗腐蚀性优异 轴承 钢珠轴承电镀银，可提高轴承强度，且能起到润滑作用，提高轴承的强度及寿命 医疗和环保 银离子可以在不危害人细胞的前提下，进入细菌细胞壁，抑制或杀死细菌，起到杀菌作用，在医疗和水净化有广泛应用 资料来源：CNKI，世界白银协会 0500010000150002000025000其他工业环氧乙烷光伏影像焊料电子电气0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他工业环氧乙烷光伏影像焊料电子电气 有色 白银行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 10/25 图表图表14 全球全球光伏发电累计装机容量的构成光伏发电累计装机容量的构成 图表图表15 中国光伏发电历年装机容量（中国光伏发电历年装机容量（GW）资料来源：欧洲光伏协会 资料来源：Wind 2.3 其他领域：银饰稳中有升，银币银条投资属性较为突出其他领域：银饰稳中有升，银币银条投资属性较为突出 白银其他需求有银饰、银币银条以及银器，其中银器占比低，对白银需求影响有限。银饰领域，银饰具有消费品的属性，和消费习惯及收入水平相关度较高，对银饰消费较偏好的印度在全球银饰占比高达 36%，泰国、中国、意大利分列第二到第四银饰消费国。尽管银饰需求受价格一定影响，如2013 年受银价格大幅下行刺激，当年银饰需求较快增长，但由于具有消费品属性，银饰需求整体上随着经济发展稳步增长，由 2010 年的约 5900 吨提高到 2018 年的约 6600 吨。中国,34%美国,12%日本,11%德国,9%印度,5%意大利,4%英国,3%澳大利亚,2%韩国,2%法国,2%其他,16%0102030405060图表图表13 全球光伏装机容量持续增加（全球光伏装机容量持续增加（GW）资料来源：Wind，欧洲光伏协会 020406080100120140160180200 有色 白银行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 11/25 图表图表17 亚洲银饰消费亚洲银饰消费位居全球第一位居全球第一 图表图表18 印度为全球第一大银饰消费国印度为全球第一大银饰消费国 资料来源：世界白银协会 资料来源：世界白银协会 银币银条投资属性较为明显，价格对其需求影响大。从历史看，白银价格大幅波动会导致需求的增加，如 2010 年、2011 年价格较快上行，2013 年和 2015 年价格较快下跌，均导致白银消费较快增长。而白银价格相对平稳，如 20162018 年白银消费则相对平稳。亚洲,70%北美,11%欧洲,16%其他,3%印度,36.0%泰国,12.0%中国,11.9%意大利,8.4%美国,8.2%印尼,3.2%墨西哥,2.4%土耳其,2.1%韩国,1.5%德国,1.4%其他国家,12.9%图表图表16 全球银饰需求变化趋势全球银饰需求变化趋势 资料来源：世界白银协会 图表图表19 全球银币银条需求变化趋势全球银币银条需求变化趋势 资料来源：世界白银协会 0510152025303540010002000300040005000600070008000银饰（左轴，吨）白银价格（右轴，美元/盎司）05101520253035400200040006000800010000银币银条（左轴，吨）白银价格（右轴，美元/盎司）有色 白银行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 12/25 三、三、供给供给：独立银矿供给下降，白银供给：独立银矿供给下降，白银供给略略偏紧偏紧 3.1 白银资源白银资源：储量少，分布不均，伴生矿是主要形式储量少，分布不均，伴生矿是主要形式 白银在自然界含量较少，为 0.07ppm，根据 USGS(美国地质调查局)数据，2010 年以来，全球白银储量基本稳定，2018 年为 56 万吨，按 2018 年开采规模，可开采年限为 21 年。区域看，全球白储量分布不均衡，主要分布于环太平洋带，且南美的地位突出。分国家看，秘鲁、波兰、澳大利亚是最主要的白银储量国，约占全球白银储量的 55%。中国是全球第五大白银储量国，约占全球白银储量的 7.3%，且内蒙古白银资源最为丰富。图表图表20 2010 年以来，全球白银储量变化不大（万吨）年以来，全球白银储量变化不大（万吨）图表图表21 全球白银储量分布全球白银储量分布 资料来源：Wind 资料来源：USGS 图表图表22 2010 年以来，年以来，中国白银储量变化中国白银储量变化（万吨）（万吨）图表图表23 中国白银中国白银资源资源分布分布 资料来源：Wind 资料来源：中国报告网 目前全球发现的银矿物大约有 200 种，部分以单质形式存在，但绝大部分是以化合态的形式存在于银矿石中。根据美国地质调查局的预计，全球超过三分之二的银资源以伴生矿形式存在，且多以铅锌、铜和金伴生。按来源看，全球矿产银的产量构成和银资源分布情况基本匹配，2018 年全球矿产银中独立银矿占比仅 26%，铅锌、铜和金为主的伴生银矿占比超 70%。在中国，银资源多以伴生矿0102030405060秘鲁,19.6%波兰,19.6%澳大利亚,15.8%俄罗斯,8.0%中国,7.3%墨西哥,6.6%智利,4.6%美国,4.4%玻利维亚,3.9%其他国家,10.1%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.027%11%6%6%7%2%10%9%9%3%10%内蒙古江西云南四川湖南山西安徽湖北广东青海其他 有色 白银行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 13/25 存在，根据世界白银协会，中国矿产银主要来自铅锌伴生矿，约占 2018 年中国矿产银产量的 70%，而独立银矿在矿产银产量份额仅 6%。图表图表24 独立银矿在全球矿产银占比不到独立银矿在全球矿产银占比不到 30%图表图表25 铅锌伴生银是中国矿产银的主铅锌伴生银是中国矿产银的主要来源要来源 资料来源：世界白银协会 资料来源：世界白银协会 3.2 矿产银占据白银供给主导，独立银矿供给略偏紧矿产银占据白银供给主导，独立银矿供给略偏紧 全球白银的供给主要来自矿产银和再生银，2018 年产量达到 3.1 万吨，其中矿产银占比高达85%，且主要来自伴生矿产银；再生银作为补充，是白银的另一供给来源；而生产者对冲等其他供给 2015 年占比很低，对供给影响有限。分国家看，墨西哥、秘鲁和中国地位较为突出，三国约占全球白银供给的 50%。以下我们重点对矿产银和再生银作分析。图表图表26 全球白银供给情况（吨）全球白银供给情况（吨）图表图表27 矿产银是全球白银供给的主体矿产银是全球白银供给的主体 资料来源：世界白银协会 资料来源：世界白银协会 独立银矿,26.2%金伴生,12.2%铜伴生,23.5%铅锌伴生,37.7%其他伴生,0.5%独立银矿,6.0%铅锌伴生,69.8%其他金属伴生,24.2%0500010000150002000025000300003500040000-20%0%20%40%60%80%100%对冲再生银政府净卖出矿产银 有色 白银行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 14/25 品位下降叠加全球第二大银矿停产，矿产银供给偏紧。与前述银矿资源分布类型相应，全球矿产银来源也包括独立银矿和伴生银矿，其中来自独立银矿矿产银占比约 26%，其余为伴生银矿产银。分区域看，由于以墨西哥为代表的北美独立银矿资源较为丰富，为此，独立银矿是矿产银的主要来源，占比高达 45%；其他地区矿产银则主要来自铅锌、铜和金的伴生矿，其中以中国为代表的亚洲矿产银主要来自铅锌矿伴生，而南美则相对均衡，来自铅锌和铜伴生的矿产银产量占比均在 30%左右。分国家看，全球矿产银供给相对集中，主要由资源较丰富的美洲以及亚洲提供，其中墨西哥、秘鲁和中国位居前三，2018 年在全球矿产银产量占比分别为 23%、17%和 13%，而其他国家占比较低，大多在 5%以下。企业层面，矿产银的生产较为分散，全球最大的矿产银生产企业墨西哥的 Fresnillo plc.2018 年的份额仅约为 7%，CR10 市场份额仅约 34%。图表图表29 北美矿产银来自北美矿产银来自独立银矿比率高独立银矿比率高 图表图表30 南美矿产银以伴生银矿为主南美矿产银以伴生银矿为主 资料来源：世界白银协会 资料来源：世界白银协会 独立银矿,44.7%铅锌伴生,31.9%铜伴生,7.9%金伴生,14.4%其他,1.0%独立银矿,22.4%铅锌伴生,32.5%铜伴生,30.5%金伴生,14.6%其他,0.0%图表图表28 墨西哥、秘鲁、中国约占全球白银供给的墨西哥、秘鲁、中国约占全球白银供给的 50%资料来源：世界白银协会，平安证券研究所 备注供给包括矿产银和再生银 19.6%14.4%13.7%6.2%5.2%4.2%4.0%4.0%3.6%2.8%2.6%2.5%17.2%墨西哥秘鲁中国美国俄罗斯智利波兰玻利维亚澳大利亚印度阿根廷加拿大其他国家 有色 白银行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 15/25 图表图表31 铅锌伴生银矿是亚洲矿产银的主要来源铅锌伴生银矿是亚洲矿产银的主要来源 图表图表32 其他地区矿产银来源和全球平均水平基本一致其他地区矿产银来源和全球平均水平基本一致 资料来源：世界白银协会 资料来源：世界白银协会 图表图表33 全球前二十大矿产银国家（全球前二十大矿产银国家（2018 年）年）排名排名 国家国家 产量（吨）产量（吨）份额份额 1 墨西哥 6114.3 23.0%2 秘鲁 4506.4 16.9%3 中国 3573.4 13.4%4 俄罗斯 1349.7 5.1%5 智利 1309.3 4.9%6 玻利维亚 1240.9 4.7%7 波兰 1231.6 4.6%8 澳大利亚 1100.9 4.1%9 美国 870.8 3.3%10 阿根廷 824.2 3.1%11 加拿大 771.3 2.9%12 印度 721.5 2.7%13 哈沙克斯坦 606.5 2.3%14 瑞典 454.1 1.7%15 印度尼西亚 370.1 1.4%16 摩洛哥 348.3 1.3%17 土耳其 171.1 0.6%18 亚美尼亚 155.5 0.6%19 伊朗 112.0 0.4%独立银矿,3.6%铅锌伴生,62.7%铜伴生,26.5%金伴生,6.3%其他,0.9%独立银矿,29.7%铅锌伴生,26.1%铜伴生,32.7%金伴生,11.6%有色 白银行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 16/25 排名排名 国家国家 产量（吨）产量（吨）份额份额 20 多米尼加 105.7 0.4%其他国家 674.9 2.5%资料来源：世界白银协会，平安证券研究所 图表图表34 全球前二全球前二十十大矿产银生产企业（大矿产银生产企业（2018 年）年）排名排名 公司名称公司名称 产量（吨）产量（吨）份额份额 1 Fresnillo plc.1922.0 7.2%2 Glencore plc.1085.0 4.1%3 KGHM Polska Miedz S.A.Group 1055.0 4.0%4 Cia.De Minas Buenaventura S.A.A.816.0 3.1%5 Polymetal International plc.787.0 3.0%6 Pan American Silver Corp.771.0 2.9%7 Goldcorp Inc.762.0 2.9%8 Hochschild Mining plc.613.0 2.3%9 Hindustan Zinc Ltd 610.0 2.3%10 Southern Copper Corp.538.0 2.0%11 Corp.Nacional del Cobre de Chile 531.0 2.0%12 Volcan Cia.Minera S.A.A.529.0 2.0%13 Industrias Peoles S.A.B.De C.V.459.0 1.7%14 South 32 Ltd.457.0 1.7%15 Boliden A.B.410.0 1.5%16 Coeur Mining,Inc.403.0 1.5%17 Sumitomo Corp.392.0 1.5%18 First Majestic 363.0 1.4%19 Teck 358.0 1.3%20 Hecla Mining Company 324.0 1.2%资料来源：世界白银协会，平安证券研究所 2016 年之前的 13 年，全球矿产银产量持续增长。但从 2016 年起，全球矿产银的供给开始下降，从 2016 年的 2.78 万吨下降为 2018 年的 2.66 万吨，主要原因包括伴生银供给波动以及矿产银产量下降。其中 2016 年下降主要和铅锌以及黄金伴生银矿产出下降有关，而 2017 年、2018 年矿产银的下降主要和独立银矿产出下降相关。有色 白银行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 17/25 伴生银和铅锌铜基本金属产量以及资源禀赋关系较大，我们判断未来随着中国经济放缓，全球基本金属需求增长放缓，伴生银矿增长受限。而独立银矿的产出下降主要三个原因：首先，位于危地马拉的全球第二大银矿艾斯科瓦尔银矿（Escobal）停产，由于当地社区反对矿业开采，2017 年下半年，该矿采矿许可被暂停，目前协商仍未有明显进展，继续停产。艾斯科瓦尔银矿矿产银产量大约为 620 吨，对全球白银供给影响约 2%，影响较大；其次，部分全球独立银矿经过多年开采，面临品位下降的困境，如俄罗斯杜卡特银矿（Dukat）资源枯竭的问题日益突出。最后，由于 2013 年以来银的价格表现不佳，独立银矿厂家扩产积极性较低，新增项目十分有限，且新项目建设需一定周期，供给短期难以大幅增加。综上，我们判断受 Escobal 以及品位下降影响，20192020 年矿产银的供给弹性较低，受其影响，全球白银供给维持略偏紧态势。图表图表35 2016 年起，全球矿产银产量下降（吨）年起，全球矿产银产量下降（吨）图表图表36 2017 年独立银矿产量开始下降（吨）年独立银矿产量开始下降（吨）资料来源：世界白银协会 资料来源：世界白银协会 050001000015000200002500030000050001000015000200002500030000其他铅锌伴生铜伴生金伴生独立银矿图表图表37 Escobal 银矿近三年矿产银产量（百万盎司）银矿近三年矿产银产量（百万盎司）资料来源：Pan American Silver 备注：1盎司=31.1克 0510152025 有色 白银行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 18/25 3.3 再生银再生银供给供给和价格有一定关联，趋于稳定和价格有一定关联，趋于稳定 再生银的供给和白银的价格关联度较大，通过历史银价和再生银产量分析，可以得知当白银价格大幅上涨，并处于相对高位时，再生银生产经济性显现，再生银的供给增加，反之，供给则减少。2013年以来，随着白银价格的回落，再生银的供给趋于稳定，近四年来，年供给量维持在 4700 吨左右水平。在区域方面，再生银供给主要由工业发达，白银消费量较大的亚洲、欧洲和北美提供。分国家看，工业大国美国、中国、德国、日本是前四大再生银生产国，约占 2018 年全球再生银产量的 60%，其他国家占比多在 5%以下。图表图表39 全球再生银区域构成全球再生银区域构成（2018 年）年）图表图表40 美国、中国、德国美国、中国、德国、日本、日本约占全球再生银产量约占全球再生银产量 60%（2018 年）年）资料来源：世界白银协会 资料来源：世界白银协会 亚洲,36.6%欧洲,35.8%北美,22.9%南美,3.0%非洲,1.1%大洋洲,0.7%美国,22.3%中国,14.9%德国,12.8%日本,9.8%俄罗斯,5.6%英国,4.0%意大利,3.6%其他国家,26.9%图表图表38 再生银供给和价格相关度较高再生银供给和价格相关度较高 资料来源：世界白银协会 05101520253035400100020003000400050006000700080009000再生银产量（吨）白银价格（美元/盎司）有色 白银行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 19/25 四、四、避险需求增加避险需求增加叠加叠加高金银比高金银比，白银价格重心有望抬升，白银价格重心有望抬升 4.1 白银价格由金融属性决定白银价格由金融属性决定 尽管白银工业领域应用较多，但替代品较难寻找，工业领域更多扮演价格接受者的角色；首饰需求对价格不敏感；而投资需求对价格敏感度高，尽管比重不大，但对白银的价格具有决定的作用。为此，和黄金类似，白银价格更多由金融属性决定，通常在不确定增加，避险需求上升背景下，白银价格表现较强势。这也可以从黄金和白银历史的价格走势得到验证，1968 年以来，白银价格走势和黄金走势拟合度高。同时，我们认为相对白银，黄金的储量更少，资源更稀缺，投资领域所占的比重高于白银，且被视为重要的储备资产。因此，从金融属性的成色看，白银的成色稍弱于黄金。这导致在较极端事件中如上世纪 90 年代初海湾战争、2008 年金融危机爆发时，黄金价格反映更为充分，金银比（黄金和白银价格比）短期急剧提升。图表图表41 白银价格影响因素拆分白银价格影响因素拆分 项目项目 子领域子领域 价格关系价格关系 需求 工业需求 导电导热，延展性优异，替代不易，需求平稳，价格接受者 首饰需求 消费属性，和消费习惯以及收入相关，需求相对刚性，价格不敏感 投资 追逐保值增值，对价格趋势敏感度高 供给 矿产银 伴生银矿和基本金属更为相关，供给增减相对被动；独立银矿相对灵活，对价格灵敏度高，但由于建设周期，供给滞后价格 再生银 和价格正相关，能匹配部分投资需求变化 资料来源：平安证券研究所 图表图表42 白银和黄金的金融属性比较白银和黄金的金融属性比较 项目项目 白银白银 黄金黄金 资源资源储量储量 56 万吨，可开采年限 21 年 储量 5.42 万吨，可采年限 16 年 用途用途 工业、银饰、投资，其中工业占比超 50%金饰、投资、储备，其中金饰占比约 50%属性属性 金融属性为主，同时具有一定商品属性 金融属性为主 厂家厂家 分散，单一厂家无定价权 厂家分散，单一厂家无定价权 供需格局供需格局 供给略偏紧 供需基本平衡 资料来源：平安证券研究所 有色 白银行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 20/25 4.2 避险需求增加避险需求增加+高金银比，未来银价格重心继续抬升的可能性大高金银比，未来银价格重心继续抬升的可能性大 由于白银价格由金融属性决定，白银价格变动规律和基本黄金相同。即在排除不可预期的因素外，包括白银在内贵金属价格主要由经济形势和货币政策决定。当经济增长因素不确定性增加，货币政策趋于宽松，避险需求增加，持有白银在内贵金属相对收益较好，白银价格进入上涨周期，反之，白银价格则下跌。在中美贸易摩擦以及中国经济增长放缓影响下，全球经济在 2018 年已经开始显露疲态。美国经济尽管 2018 年表现仍相对突出，但 2019 年以来，增长放缓的态势不断显现，美国 ISM 的制造业 PMI指数在 2019 年 8 月低于 50 荣枯线。鉴于经济形势不确定性，全球货币政策重新趋于宽松，自 2019年以来，全球已有超过 20 个国家降息，其中，美联储 2019 年 8 月实施了近 10 年来的首次降息，并宣布结束缩表，2019 年 9 月美联储再次宣布降息 25 个基点。我们判断，未来全球经济不确定性以及趋于宽松的货