有色金属行业稀土专题：进口限制有望改善过剩格局-20190409-中金公司-14页.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 4 月 9 日 有色金属有色金属 稀土专题：进口限制有望改善过剩格局 观点聚焦 投资建议投资建议 2016 年底以来，中国加强了对违法违规稀土产能的清出并暂停新矿审批，行业集中度进一步提升。2018 年开始由于国内重稀土供给相对紧缺，中国增加缅甸进口，并首次成为稀土净进口国。但近期缅甸稀土进口受限，国内过剩局面可能得到改善。理由理由 稀土被誉为“工业维生素”。稀土被誉为“工业维生素”。具有无法取代的磁、光、电性能，少量添加即可显著改善产品性能、结构，增加产品种类，提高产品的科技含量。目前，稀土已被广泛应用于冶金、军事、石油化工、玻璃陶瓷、农业和新材料等领域。海外海外稀土稀土矿产量矿产量迅速攀升迅速攀升。2014-2018 年海外稀土矿产量 CAGR 达到41%，全球占比从15%上升至38%（中国占比从85%下降至62%）。其中，美国和缅甸增量最大，2018 年产量约 2 和 2.5 万吨，占全球的 10%和 13%。中国稀土产量稳定，转为净进口国。中国稀土产量稳定，转为净进口国。2016 年底以来中国稀土供给侧改革有效控制了黑稀土产量，2018 年中国稀土矿和冶炼分离产品生产配额分别为 12 万吨和 11.5 万吨，同比上升 14%和 15%，一定程度上弥补了违法违规产能的收缩，我们预计 2018 年中国稀土实际产量基本稳定。2018 年中国稀土冶炼分离产品进口量（实物量，下同）同比上升 102%至 6.9 万吨，超过出口量 5.3 万吨，首次转为净进口国。同期中国稀土精矿进口量同比上升 37.3x 至 2.9万吨，进口规模增幅巨大。进口减少有望进口减少有望改善供需格局，重稀土改善供需格局，重稀土更加更加收益。收益。2018 年中国从缅甸进口碳酸稀土约 2.6 万吨，占国内总需求的约 25%，其中重稀土进口占国内重稀土消费的接近三分之一。目前有消息称 2019 年 5月后，来自缅甸的稀土进口可能受限，如果该政策严格执行，重稀土（镝、铽等）价格存在上涨空间。但进口限制实际的持续时间和对进口量的影响具有不确定性。盈利预测与估值盈利预测与估值 建议关注五矿稀土、广晟有色、盛和资源和建议关注五矿稀土、广晟有色、盛和资源和北方稀土北方稀土。风险风险 进口限制执行低于预期，稀土价格超预期下跌。目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 紫金矿业-A 推荐 4.80 17.2 15.5 天齐锂业-A 推荐 44.00 21.1 16.7 中国铝业-A 中性 3.80 35.5 30.2 紫金矿业-H 推荐 4.20 14.5 13.0 五矿资源-H 推荐 4.80 13.5 12.6 中国铝业-H 中性 3.10 22.8 19.3 中金一级行业 基础材料 相关研究报告 钴锂价格开始反弹，看好二季度抢装机会(2019.04.07)有色金属,煤炭|周报：煤炭市场走势平稳，钴价开始反弹(2019.04.07)PMI 超预期，有色板块配臵价值凸显(2019.04.02)云南锗业-A|2018 年业绩和预告一致；锗中期需求具备潜力(2019.04.01)银河磁体-A|2018 年业绩和预告一致；产量规模有所提升(2019.04.01)中金岭南-A|2018 年业绩同比小幅下降；矿产铅锌小幅提升(2019.04.01)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 董宇博，董宇博，CFA，CPA 陈彦，陈彦，CFA 分析员 分析员 SAC 执证编号：S0080515080001 SFC CE Ref：BFE045 SAC 执证编号：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159 566778891001112018-042018-072018-102019-012019-04相对值(%)沪深300 中金有色金属 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 9 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 稀土：相对稀缺的战略金属，磁材是主要增长方向稀土：相对稀缺的战略金属，磁材是主要增长方向.3 稀土用途广泛.3 磁材是稀土需求增长的主要驱动力.4 海外矿产量迅速攀升，中国转为净进口国海外矿产量迅速攀升，中国转为净进口国.6 中国储量/产量位居全球之首，近两年海外产量迅速攀升.6 2018 年配额增加，打击“黑稀土”行动仍在持续.7 中国稀土贸易结构：从净出口国转为净进口国.10 进口限制有望改善供需格局进口限制有望改善供需格局.11 图表图表 图表 1:稀土的主要应用范围.3 图表 2:17 种稀土元素的应用领域.3 图表 3:2018 年稀土终端需求拆分.4 图表 4:中国新能源汽车月度销量.4 图表 5:中国新能源汽车月度累计销量.4 图表 6:中国月度风力发电量.5 图表 7:中国累计月度风力发电量.5 图表 8:全球稀土消费量.5 图表 9:世界主要经济体 GDP 增长率（IMF 预测）.5 图表 10:中国汽油表观消费量.5 图表 11:中国平板玻璃产量.5 图表 12:2018 年全球稀土储量分布.6 图表 13:各国稀土矿产量占比.7 图表 14:各国稀土冶炼产品产量占比.7 图表 15:全球和中国稀土矿产量.7 图表 16:中国以外主要国家稀土矿产量.7 图表 17:全球和中国稀土冶炼产品产量.7 图表 18:中国以外主要国家稀土冶炼产品产量.7 图表 19:中国各省稀土矿产量占比.8 图表 20:中国各种类稀土产量占比.8 图表 21:中国六大稀土集团 2018 年生产配额.8 图表 22:A 股稀土主要上市公司.8 图表 23:中国稀土生产指标.9 图表 24:中国打击“黑稀土”督查和政策.9 图表 25:中国稀土精矿进口量（实物量，中国无稀土精矿出口）.10 图表 26:中国稀土冶炼分离产品进出口量（实物量）.10 图表 27:稀土冶炼分离产品供需平衡表.11 图表 28:中国碳酸稀土进口量.11 图表 29:轻稀土：氧化镧、氧化铈价格.12 图表 30:轻稀土：氧化镨、氧化钕价格.12 图表 31:重稀土：氧化镝、氧化铽价格.12 图表 32:重稀土：氧化钇、氧化钪价格.12 图表 33:可比公司估值表.12 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 9 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 稀土：相对稀缺的战略金属，磁材是主要增长方向 稀土用途广泛稀土用途广泛 稀土是镧、铈、镨、钕、镝等稀土是镧、铈、镨、钕、镝等 17 种元素的总称，种元素的总称，一般较软、可锻、有延展性、化学性质较活泼，在自然界中主要以氧化物形式存在。按照矿物特点划分方法，轻稀土包括镧、铈、镨、钕、钷、钐和铕，重稀土包括钆、铽、镝、钬、铒、铥、镱、镥、钪和钇。稀土稀土被誉为“工业的维生素”被誉为“工业的维生素”，具有无法取代的磁、光、电性能，少量添加即可显著改善产品性能、结构，增加产品种类，提高产品的科技含量。目前，稀土已被广泛应用于冶金、军事、石油化工、玻璃陶瓷、农业和新材料等领域。2018 年稀土的终端需求中，磁材占比最高，达到 25%，石油裂化催化剂、抛光粉和电池次之，分别达到 15%、14%和14%。图表1:稀土的主要应用范围 资料来源：安泰科，中金公司研究部 图表2:17种稀土元素的应用领域 资料来源：亚洲金属网，中金公司研究部 冶金：冶金：稀土的添加，可以改善钢、有色金属合金的物理化学性能。军事军事：稀土可以大幅度提高武器制造材料的战术性能，还可以用作电子、激光、核工业、超导等诸多高科技的润滑剂。石油化工：石油化工：稀土可以用来制成化工反应的分子筛催化剂，具有活性高、选择性好、抗重金属中毒能力强等优点。玻璃陶瓷：玻璃陶瓷：稀土可以用于制得不同用途的光学玻璃和特种玻璃；减轻陶瓷的碎裂性，并使陶瓷呈现不同颜色和光泽。农业农业：稀土元素可以增强光合作用，促进根系发育，促进种子萌发，使某些作物增强抗病、抗寒、抗旱的能力。新材料新材料：稀土可用于制造永磁材料、超导材料、荧光粉、染色剂、汽车尾气净化器等。稀土稀土镥镥 Lu可应用于能源电池技术以及荧光粉激活剂。镱镱 Yb光通讯的光纤放大材料。铥铥 Tm用于不需电源的手提式X射线机。铒铒 Er军用对人眼安全的便携式激光测距仪。钬钬 Ho制作光纤激光器等光通讯器件。镝镝 Dy应用于电影、印刷等照明光源。铽铽 Tb广泛应用于燃料喷射系统、微定位等。钆钆 Gd常用于院子反应堆中吸收中子的材料。钐钐 Sm用于制造激光材料、微波和红外器材。钕钕 Nd钕铁硼磁体磁能极高，被称为“永磁之王”。铈铈 Ce可用于汽车尾气净化和美容防晒品添加剂。镧镧 La适合用作摄影机、显微镜等仪器的棱镜。镨镨 Pr常用于制造有色玻璃、陶瓷等。铕铕 Eu大部分用于荧光粉。钷钷 Pm用于制造荧光粉、航标灯等。钪钪 Sc用于制造特种玻璃、轻质耐高温合金等。钇钇 Y制备特种玻璃和陶瓷，并用作催化剂。中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 9 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表3:2018年稀土终端需求拆分 资料来源：安泰科，中金公司研究部 磁材是磁材是稀土需求稀土需求增长增长的主要的主要驱动力驱动力 新能源汽车和风力发电是稀土新能源汽车和风力发电是稀土永磁永磁需求增长的主要驱动力。需求增长的主要驱动力。2018 年约有 25%的稀土消费来自磁材领域，而磁材的下游主要是新能源汽车电机、风力发电机等。2019 年 1-2 月中国新能源汽车销售约 14.8 万吨，同比增长 99%，我们预计未来仍将维持较为理想增速。2018 年中国风力发电量 3253 亿千瓦时，同比增长约 17%，考虑到未来新能源替代的趋势，我们认为风力发电机需求长期向好。我们预计来自新能源汽车和风力发电机的磁材需求，将成为稀土消费增长的主要驱动力。图表4:中国新能源汽车月度销量 图表5:中国新能源汽车月度累计销量 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 磁材25%石油裂化催化剂15%抛光粉14%电池14%冶金9%汽车催化剂7%玻璃添加剂6%发光材料6%其他4%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0501001502002502017-022017-082018-022018-082019-02新能源汽车当月销量（左轴）当月同比（右轴）千辆-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%02004006008001,0001,2001,4002017-022017-082018-022018-082019-02新能源汽车累计销量（左轴）累计同比（右轴）千辆 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 9 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表6:中国月度风力发电量 图表7:中国累计月度风力发电量 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 宏观经济不确定性宏观经济不确定性将将影响稀土需求。影响稀土需求。石油裂化催化剂和玻璃抛光粉分别是稀土的第二和第三大消费领域，2018 年中国汽油表观消费量和平板玻璃产量分别为 1.26 亿吨和 378 万吨，同比增长 3%和 2%，我们预计 2019 年仍将保持相对平稳。根据 IMF 预测，世界主要经济体 2019 和 2020 年的 GDP 增速将出现不同程度的下滑，会影响工业生产和原材料需求，为稀土消费带来一定不确定性。2019 年稀土消费年稀土消费将保持将保持温和增长。温和增长。2018 年全球稀土消费 14.4 万吨，同比增长 5%。2019和 2020 年，在磁材需求向好、宏观经济增速有下行风险等多方因素的影响下，我们认为稀土需求将保持相对稳定。图表8:全球稀土消费量 图表9:世界主要经济体GDP增长率（IMF预测）资料来源：安泰科，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表10:中国汽油表观消费量 图表11:中国平板玻璃产量 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202530352015-122016-092017-062018-032018-12中国月度风力发电量（左轴）同比（右轴）十亿千瓦时0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0501001502002503003502015-122016-092017-062018-032018-12中国月度累计风力发电量（左轴）累计同比（右轴）十亿千瓦时-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%12012513013514014515020142015201620172018全球稀土消费量（左轴）同比（右轴）千吨-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2013201420152016201720182019E2020E欧元区美国中国-5%0%5%10%15%20%0204060801001201402015-122016-092017-062018-032018-12中国汽油累计表观消费量（左轴）累计同比（右轴）百万吨-10%-5%0%5%10%15%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002015-122016-092017-062018-032018-12平板玻璃当月产量累计同比（右轴）千吨 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 9 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 海外矿产量迅速攀升，中国转为净进口国 中国中国储量储量/产量产量位居全球之首位居全球之首，近两年近两年海外海外产量产量迅速攀升迅速攀升 中国保有中国保有世界上最大的稀土储量。世界上最大的稀土储量。根据美国地质勘探局（USGS）统计，截至 2017 年底全球保有约 1.2 亿吨的稀土储量。其中，中国稀土储量位列世界第一，达到 4400 万吨，占世界总储量的 37%。巴西、越南和俄罗斯的储量次之，分别约为 2200 万吨、2200 万吨和 1800 万吨，占全球总量的 18%、18%和 15%。图表12:2018年全球稀土储量分布 资料来源：USGS，中金公司研究部 中国稀土产品产量中国稀土产品产量位列全球首位，但矿产品份额有所下降位列全球首位，但矿产品份额有所下降。根据安泰科统计，2018 年全球稀土矿产量 19.5 万吨，同比增长 26.7%；全球稀土冶炼产品产量 14.6 万吨，同比上升4.3%。中国稀土矿生产计划 12 万吨，同比增长 14%，占全球总产量的 62%，但较 2014年下降 23ppt，主要由于中国以外地区矿山投产或复产。中国 2018 年稀土冶炼产品产量12.5 万吨，同比增长 4.4%，全球占比近年来虽有小幅下降，但仍维持在 85%以上。海外海外稀土矿产量稀土矿产量快速增长快速增长，冶炼产品格局稳定，冶炼产品格局稳定。2014-2018 年中国以外地区稀土矿产量CAGR 达到 41%，全球占比从 15%上升至 38%。其中，美国芒廷帕斯矿 2018 年初复产后，全年产量约 2 万吨，占全球的 10%；缅甸 2018 年稀土矿产量约 2.5 万吨，占全球的 13%，2017 和 2018 年产量增速分别达到 313%和 25%；澳大利亚 2014-2017 年稀土矿产量 CAGR达到 26%，2018 年产量达到约 2 万吨。冶炼产品方面，马来西亚 2018 年产量达到 1.85万吨，2014-2018 年 CAGR 为 29%，但对比中国仍有较大差距。美国1%澳大利亚3%巴西18%中国37%印度6%俄罗斯15%越南18%其他2%中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 9 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表13:各国稀土矿产量占比 图表14:各国稀土冶炼产品产量占比 资料来源：安泰科，中金公司研究部 资料来源：安泰科，中金公司研究部 图表15:全球和中国稀土矿产量 图表16:中国以外主要国家稀土矿产量 资料来源：安泰科，中金公司研究部 资料来源：安泰科，中金公司研究部 图表17:全球和中国稀土冶炼产品产量 图表18:中国以外主要国家稀土冶炼产品产量 资料来源：安泰科，中金公司研究部 资料来源：安泰科，中金公司研究部 2018 年配额增加，年配额增加，打击打击“黑稀土”“黑稀土”行动仍在行动仍在持续持续 生产区域生产区域集中，集中，以以轻稀土为主。轻稀土为主。中国的稀土产量主要集中在内蒙古、四川和江西三个省份，2018 年产量占比分别达到 58%、23%和 7%。中国稀土产品以轻稀土为主，产量占比达到 84%，重稀土仅占 16%。85%85%79%68%62%4%13%13%4%10%6%8%11%13%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018中国缅甸美国澳大利亚俄罗斯泰国其他87%87%88%86%86%5%8%10%12%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018中国印度哈萨克斯坦马来西亚美国其他-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-20 40 60 80 100 120 140 160 180 20020142015201620172018世界总量（左轴）中国（左轴）世界同比（右轴）中国同比（右轴）千吨-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%-5 10 15 20 25 3020142015201620172018缅甸（左轴）美国（左轴）澳大利亚（左轴）缅甸同比（右轴）美国同比（右轴）澳大利亚同比（右轴）千吨-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%02040608010012014016020142015201620172018世界总量（左轴）中国（左轴）世界同比（右轴）中国同比（右轴）千吨-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0246810121416182020142015201620172018印度（左轴）马来西亚（左轴）印度同比（右轴）马来西亚同比（右轴）千吨 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 9 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 生产配额集中于六大稀土集团。生产配额集中于六大稀土集团。中国稀土生产执行配额制，2016 年开展六大稀土集团整合后，合法的稀土矿和冶炼产品生产配额集中于六大稀土生产集团，其中北方稀土、南方稀土和中国铝业稀土生产配额相对较多。A 股主要稀土上市公司有五矿稀土、广晟有色、厦门钴业、包钢股份、北方稀土、盛和资源等。2018 年配额有所增加。年配额有所增加。近年来，中国稀土配额基本稳定在 10-12 万吨。2018 年全国稀土矿和冶炼分离产品生产配额分别为 12 万吨和 11.5 万吨，同比上升 14%和 15%。其中只有五矿集团的稀土矿配额同比减少 11%，冶炼产品配额同比持平，其他五大集团的稀土矿和冶炼产品配额均有不同程度的增加。图表19:中国各省稀土矿产量占比 图表20:中国各种类稀土产量占比 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表21:中国六大稀土集团2018年生产配额 资料来源：安泰科，中金公司研究部 图表22:A股稀土主要上市公司 资料来源：公司公告，安泰科，中金公司研究部 内蒙古58%四川23%江西7%山东3%福建3%广东2%广西2%湖南2%云南0%轻稀土84%重稀土16%吨吨矿产品指标矿产品指标矿产品指标同比矿产品指标同比冶炼分离产品指标冶炼分离产品指标冶炼分离产品指标同比冶炼分离产品指标同比中国五矿集团公司2,010-11%5,6580%中国铝业公司14,35016%19,37912%中国北方稀土（集团）69,25016%59,48419%厦门钨业股份有限公司3,44077%3,96349%中国南方稀土集团28,2506%15,91213%广东省稀土产业集团2,70023%10,6045%总计总计120,00014%115,00015%公司公司代码代码地理位臵地理位臵稀土矿品种稀土矿品种稀土矿生产配额（吨）稀土矿生产配额（吨）冶炼分离产品生产配额（吨）冶炼分离产品生产配额（吨）五矿稀土000831.SZ江西省n.a.04,627广晟有色600259.SH广东省重稀土2,7005,594（2017年）厦门钨业600549.SH福建省重稀土3,4403,963包钢股份600010.SH北方稀土600111.SH盛和资源600392.SH四川省轻稀土约6,0004,000-5,000内蒙古自治区轻稀土69,25059,484 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 9 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表23:中国稀土生产指标 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 中国中国持续持续打击“黑稀土”，实际产量大致稳定。打击“黑稀土”，实际产量大致稳定。2016 年底稀土供给侧改革以来，经过多次专项督查，“黑稀土”得到有效的抑制，非法稀土产量显著收缩。同时，稀土合法合规产能基本集中于六大稀土集团，根据 2018 年的政策文件，各部委已经暂停新稀土矿项目的审批，稀土矿产能的天花板已经形成。考虑到 2018 年稀土生产配额有所放宽，一定程度上弥补了非法产量的收缩，我们预计 2018 年中国稀土实际产量基本稳定。图表24:中国打击“黑稀土”督查和政策 资料来源：工信部，发改委，自然资源部，商务部，中金公司研究部 0246810121420082009201020112012201320142015201620172018稀土矿指标稀土冶炼产品指标万吨时间时间部门部门类型类型内容内容2016/12工信部、公安部等八个部位专项督查为贯彻落实关于商请组织开展打击稀土违法违规行为专项行动的函要求，开展打击稀土行业违法违规行为行动，遏制“黑稀土”对正常市场秩序的干扰，改变稀土产品出口量增价跌的不利局面。2017/06工信部、发改委等十二个部委专项督查为继续推动稀土行业整顿工作，启动新一轮的实地督查，对稀土开采、冶炼分离、综合利用和贸易企业开展了全面核查，清出违法违规稀土产能。2018/09工信部政策文件印发关于建立稀土矿山、冶炼分离企业定期公示制度的通知，对于公示范围、内容、时间和形式以及工作要求都做了明确规定。2018/11工信部专项督查开展稀土行业秩序整顿专项督查，对存在无计划超计划生产、无证勘查开采、买卖非法稀土产品、污染环境、偷税漏税等突出问题的企业，以及工作不落实、监管不到位、查处不及时的地方，将向全国通报，并依法追究相关人员责任。2018/12自然资源部政策文件印发关于进一步规范稀土矿钨矿矿业权审批管理的通知，指出除中央或省级财政资金勘查项目、国家确定的大型稀土企业集团勘查项目、符合国家产业政策、环境保护要求和开采总量控制要求的大型稀土企业集团稀土开采项目外，继续暂停受理新设稀土矿勘查开采登记申请。2018/12发改委、商务部政策文件发布市场准入负面清单（2018年版），禁止投资和新建 20000吨/年（REO）以下混合型稀土矿山开发项目；5000吨（REO）/年以下的氟碳铈矿稀土矿山开发项目；500吨（REO）/年以下的离子型稀土矿山开发项目。稀土矿山、稀土冶炼分离项目、稀土深加工项目需由省级政府核准，未获得许可，不得投资建设。2019/01工信部等十二个部委政策文件印发关于持续加强稀土行业秩序整顿的通知对矿山开采、冶炼分离、资源综合利用和贸易流通等全产业链环节建立全面监管机制，减少违法违规产能。中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 9 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 中国中国稀土稀土贸易结构贸易结构：从净出口国转为净进口国：从净出口国转为净进口国 稀土稀土冶炼分离产品冶炼分离产品净出口国转为净进口国。净出口国转为净进口国。2018 年中国稀土冶炼分离产品进口量（进出口量均指实物量）同比上升 102%至 6.9 万吨，首次超过冶炼分离产品出口量 5.3 万吨，转为净进口国。中国历史上稀土精矿贸易较少，2017 年及以前仅少量进口稀土精矿。2018年，中国稀土精矿进口量同比上升 37.3x 至 2.9 万吨，进口规模增幅巨大。一方面，随着产业升级进程的推进，中国更倾向于进口粗加工原料，出口稀土金属、磁性材料等高附加值产品，而非直接出口精矿、冶炼分离产品等初级产品。另一方面，美国、缅甸等国家的稀土矿山复产或投产后，增加了对中国的精矿、冶炼产品出口。图表25:中国稀土精矿进口量（实物量，中国无稀土精矿出口）图表26:中国稀土冶炼分离产品进出口量（实物量）资料来源：安泰科，中金公司研究部 资料来源：安泰科，中金公司研究部 -5000%0%5000%10000%15000%20000%25000%30000%35000%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020142015201620172018稀土精矿进口（左轴）进口同比（右轴）吨0%50%100%150%200%250%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020142015201620172018稀土冶炼产品进口（左轴）稀土冶炼产品出口（左轴）进口同比（右轴）出口同比（右轴）吨 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 9 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 进口限制有望改善供需格局 供给存在过剩供给存在过剩。近年来，全球稀土市场基本处于供大于求的状态，2018 年全球稀土冶炼分离产品小幅过剩约 1300 吨。由于来自美国和缅甸的进口矿大幅增加，2018 年中国稀土冶炼分离产品市场的过剩量大约在 2.3 万吨，占中国稀土需求的 23%。图表27:稀土冶炼分离产品供需平衡表 资料来源：安泰科，中金公司研究部 缅甸稀土进口可能受限缅甸稀土进口可能受限。根据上海有色网报道1，云南腾冲海关在 2018 年 11 月初短暂禁止了缅甸稀土产品进口，但随后在 2018 年 12 月解除限制，并给予 5 个月的缓冲期。2019年 5 月后，缅甸的稀土产品进口或将重新受到禁止。中国的重稀土进口主要来自缅甸（美国和马来西亚主要出产轻稀土），2018 年中国从缅甸进口碳酸稀土产品约 2.6 万吨。稀土供需格局可能改善。稀土供需格局可能改善。2018 年中国稀土冶炼分离产品市场的过剩量约 2.3 万吨，如果缅甸稀土进口受限的消息属实，在目前国内稀土产能天花板已经形成的情况下，2.6 万吨的碳酸稀土供给减少可能较大程度上改善中国稀土市场的供需格局。最乐观的情况下，稀土供给可能从目前的过剩转为短缺。重稀土（镝、重稀土（镝、铽铽等）相对受益。等）相对受益。中国稀土市场呈现“轻多重少”的格局，2018 年重稀土仅占中国稀土总产量的 16%（约 2 万吨），在目前新稀土矿审批暂停的情况下，短期几无增量。中国重稀土消费的接近三分之一依赖缅甸进口，如果缅甸稀土进口大幅减少，重稀土的供需格局将尤为受益，价格存在上涨空间。11 月进口限制开始后，来自缅甸的碳酸稀土进口量环比下降显著，供给影响较大的氧化镝和氧化铽价格有上升趋势。但进口限制实际的持续时间和对进口量的影响具有不确定性。图表28:中国碳酸稀土进口量 资料来源：海关总署，中金公司研究部 1 https:/ 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 9 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图表29:轻稀土：氧化镧、氧化铈价格 图表30:轻稀土：氧化镨、氧化钕价格 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表31:重稀土：氧化镝、氧化铽价格 图表32:重稀土：氧化钇、氧化钪价格 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表33:可比公司估值表 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 8,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002015/042016/042017/042018/042019/04氧化镧氧化铈元/吨150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000550,000600,000650,0002015/042016/042017/042018/042019/04氧化镨氧化钕元/吨5001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002015/042016/042017/042018/042019/04氧化镝氧化铽元/吨5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002015/042016/042017/042018/042019/04氧化钇氧化钪元/吨股价股价市值市值2019/04/08(百万百万)2017A 2018A/E 2019E2020E2017A2018A/E2019E2020E2017A 2018A/E 2019E2020E2017A 2018A/E 2019E2020E贵金属贵金属紫金矿业H2899.HK推荐3.6港币90,7042.01.81.71.619.517.714.513.01.51.81.92.00.150.180.220.24紫金矿业A601899推荐3.8人民币64,8542.52.12.01.824.621.117.215.51.51.81.92.00.150.180.220.24招金矿业1818.HK推荐7.7港币27,0221.61.61.61.532.046.131.127.24.14.14.34.40.200.150.220.25中金黄金600489中性8.8人民币30,3702.32.22.22.2110.0110.088.072.93.93.94.04.10.080.080.100.12山东黄金600547中性31.6人民币58,7414.33.23.13.061.680.065.855.57.49.810.110.60.510.400.480.57湖南黄金002155中性8.8人民币10,6262.32.22.12.035.239.334.233.73.94.14.34.50.250.220.260.26基本金属基本金属五矿资源1208.HK推荐3.7港币26,1691.31.31.11.026.055.913.512.60.40.40.40.50.020.010.040.04江西铜业H0358.HK推荐11.0港币52,8540.70.70.70.619.713.713.611.913.714.414.915.50.460.710.720.82江西铜业A600362推荐17.1人民币35,4661.21.21.11.136.924.223.920.913.714.414.915.50.460.710.720.82中国铝业H2600.HK中性3.4港币74,7621.21.00.90.933.758.022.819.32.33.13.23.40.080.050.130.15中国铝业A601600中性4.6人民币64,8902.01.51.41.455.990.835.530.22.33.13.23.40.080.050.130.15中金岭南000060推荐6.1人民币21,6322.12.01.91.820.323.526.926.22.93.03.23.30.300.260.230.23驰宏锌锗600497推荐5.6人民币28,6642.12.01.91.924.846.035.736.52.72.82.93.00.230.120.160.15小金属小金属洛阳钼业H3993.HK推荐3.7港币108,9731.81.71.61.624.315.117.516.51.71.92.02.10.130.210.190.20洛阳钼业A603993推荐5.1人民币93,0242.92.72.62.440.323.727.325.71.71.92.02.10.130.210.190.20天齐锂业002466推荐37.9人民币43,2274.84.33.63.020.219.621.116.77.98.910.512.61.881.931.792.27金钼股份601958中性7.4人民币23,9741.91.81.91.9223.566.676.175.24.04.04.04.00.030.110.100.10章源钨业002378中性7.2人民币6,6543.43.43.33.3211.8200.9268.7225.72.12.12.22.20.030.040.030.03厦门钨业600549中性15.9人民币22,4293.33.13.23.536.345.149.247.74.95.14.94.50.440.350.320.33注：所有公司盈利预测均为中金公司预测代码代码评级评级货币货币P/B(x)EPSP/E(x)BPS 中金公司研究部中金公司研究部 法律声明法律声明 一般声明一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的