医药生物行业2020年度策略报告：创新升级、掘金优质标的-20191206-华安证券-47页.pdf

敬请阅读末页信息披露及免责声明敬请阅读末页信息披露及免责声明 创新升级、创新升级、掘金优质掘金优质标的标的 医药生物行业 2020 年度策略报告 主要观点主要观点：回顾回顾：表现靠前：表现靠前、估值估值回落回落，业绩业绩增速基本平稳增速基本平稳 截至 11 月 8 日，医药子行业排名第 7，显著跑赢沪深 300 6.95 个百分点。其中原因，一是政策端预期缓和，市场了解到控费的大趋势不是打压整个行业的发展，而是在改革控费的进程中加快行业内部的优胜劣汰。二是，医药优质标的业绩超预期表现，持续获得市场的青睐。行业整体估值提升至（35倍，TTM 整体法、剔除负值），估值明显提升。上市公司业绩增速放缓，2019Q1-Q3 年营收+16.45%，扣非归母净利润+5.69%，但环比数据开始改善。政策：政策：精准控费精准控费、支持创新支持创新、推进分级诊疗推进分级诊疗 作为“超级买方”的国家医保局成立后，工作主要围绕医保基金管理、医保目录腾笼换鸟和控制药品价格三个方面展开。自 2018 年底至今，医保局频频发力，将带量采购、医保目录调整、医保支付方式不断落实。医药端，默许制下审批效率大为提升，支持创新的政策已较为系统，鼓励仿制药清单和限制辅助用药目录紧随其后。医疗方面，医药分开和分级诊疗继续推进，医院薪酬制度改革将极大提高医生服务的积极性。预计 2020 年，医保控费将更加精准，医药方面产业依循现有政策发展，医疗端将通过构建医联（共）体和区域医疗中心合理分配医疗资源，继续鼓励社会办医，加快推动分级诊疗。策略：策略：创新产业链创新产业链+生物制品生物制品+器械器械+商业商业+子领域龙头子领域龙头“三医联动”的改革改变了医药市场竞争格局，激活了相应的投资机会，我们一直强调以创新为本，围绕医保、医药、医疗为核心的政策导向不变。在医保、医药改革政策相对完善的后“新医改”时期，这一政策将持续深化。政策、市场共振下，优势企业逐渐崭露头角，未来竞争格局雏形已体现，A股医药行业分化加剧。在国家金融改革开放的大背景下，国外资本流入加大，2020 年我们强调，围绕精准控费，创新升级，中长期配置高质量核心资产+高成长性的公司。我们推荐重点关注创新产业链中恒瑞医药、贝达药业、恒瑞医药、贝达药业、安科生物安科生物。CRO 的泰格医药、药明康德泰格医药、药明康德，血制品板块华兰生物华兰生物、疫苗板块康泰生物康泰生物，器械板块迈瑞医疗、安图生物、艾德生物迈瑞医疗、安图生物、艾德生物，商业板块九州通、益九州通、益丰药房丰药房，子领域龙头欧普康视、东诚药业、爱尔眼科、美年健康欧普康视、东诚药业、爱尔眼科、美年健康、片仔癀。、片仔癀。公司公司：重点推荐：重点推荐创新创新相关相关和细分领域和细分领域龙头龙头 重点推荐恒瑞医药、恒瑞医药、安科生物、安科生物、贝达药业、贝达药业、泰格医药、泰格医药、药明康德、康泰生物、药明康德、康泰生物、东城药业东城药业、艾德生物、艾德生物、欧普康视欧普康视，关注华兰生物华兰生物、迈瑞医疗、迈瑞医疗、安图生物安图生物、九九州通、州通、益丰药房、益丰药房、爱尔眼科爱尔眼科等。风险提示风险提示 政策推行不及预期；股市系统性风险。行业评级：行业评级：增持增持 报告报告日期日期：2019-12-6 华安证券华安证券医药组医药组 联系人：联系人：翟新新翟新新 任靖任靖 renjing_ -100%-50%0%50%100%150%沪深300SW医药医药生物行业医药生物行业 证券研究报告证券研究报告-年度策略研究报告年度策略研究报告 敬请阅读末页信息披露及免责声明敬请阅读末页信息披露及免责声明 目录目录 投资逻辑与主要观点：创新升级、掘金优质标投资逻辑与主要观点：创新升级、掘金优质标的的.5 1 回顾：涨幅居前，行业分化加剧回顾：涨幅居前，行业分化加剧.7 1.1 行情回顾：复刻大盘走势又走出独立行情.7 1.2 业绩：制造业增速有所改善，上市公司分化加剧.9 2 政策：三医联动进程不断深化政策：三医联动进程不断深化.13 2.1 医保：“超级买方”发力，控费更加精准.13 2.2 医药：提升发展质量，持续鼓励创新.18 2.3 医疗：持续推进医药分开、分级诊疗和医联（共）体构建.28 3 投资策略：创新产业链投资策略：创新产业链+生物制品生物制品+器械器械+商业商业+子领域龙头子领域龙头.32 3.1 创新产业链：充分享受政策红利，坚定看好.32 3.2 血制品：库存消化完成，行业景气度回升.36 3.3 疫苗：政策规范下，国产疫苗重获信心.38 3.4 器械：受益分级诊疗和进口替代，赛道依然景气.39 3.5 商业：医改下行业承压，市场向龙头集中.40 3.6 不受带量采购影响的各细分领域龙头.44 4.风险提示风险提示.45 投资评级说明投资评级说明.46 敬请阅读末页信息披露及免责声明敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表目录图表目录 图表图表 1 重点推荐公司盈利预测与评级重点推荐公司盈利预测与评级.6 图表图表 2 年初至今各行业（申万一级）涨跌幅一览（年初至今各行业（申万一级）涨跌幅一览（%）.7 图表图表 3 申万医药二级子申万医药二级子行业年初至今涨跌幅对比（行业年初至今涨跌幅对比（%）.7 图表图表 4 剔除新股后申万医药生物行业年初至今涨幅前剔除新股后申万医药生物行业年初至今涨幅前 20 个股个股.8 图表图表 5 申万医药生物一级行业与沪深申万医药生物一级行业与沪深 300 市盈率（市盈率（TTM 整体法，剔除负值）及溢价率一览整体法，剔除负值）及溢价率一览.9 图表图表 6 医药生物子板块市盈率（医药生物子板块市盈率（TTM，整体法，剔除负值），整体法，剔除负值）.9 图表图表 7 医药制造业主营业务收入与利润总额累计同比增速（医药制造业主营业务收入与利润总额累计同比增速（1999-2019.9）.10 图表图表 8 医药制造业主营业务收入与利润总额累计同比增速（医药制造业主营业务收入与利润总额累计同比增速（2011-2019 年年 9 月）月）.10 图表图表 9 医药生物上市公司样本医药生物上市公司样本.11 图表图表 10 医药生物行业医药生物行业 270 家上市公司家上市公司 2019Q1-Q3、Q3、H1 营业收入、扣非净利润增速变化营业收入、扣非净利润增速变化.11 图表图表 11 医药行业整体财务数据对比医药行业整体财务数据对比.11 图表图表 12 子行业子行业 2019Q1-Q3/2018Q1-Q3 营业收入与扣非净利润增速营业收入与扣非净利润增速.12 图表图表 13 各子行业龙头上市公司各子行业龙头上市公司 2019Q1-Q3 营收营收/净利润增速净利润增速.13 图表图表 14 我国基本医保收入与支出（合并口径）我国基本医保收入与支出（合并口径）.14 图表图表 15 联盟城市带量采购联盟城市带量采购的的 25 个品种情况一览个品种情况一览.16 图表图表 16 2014-2018 排队等待审评的注册申请数量（项）变化情况排队等待审评的注册申请数量（项）变化情况.19 图表图表 172009-2018 年各年度年各年度 CDE 受理审评数量受理审评数量.19 图表图表 182009-2018 各年度国产创新药上市批准数（个）各年度国产创新药上市批准数（个）.19 图表图表 19 2016-2019 年生物医药年生物医药 A 股上市公司研发支出增长趋势（单位：亿元）股上市公司研发支出增长趋势（单位：亿元）.20 图表图表 20 2018 年我国上市的部分国产创新药年我国上市的部分国产创新药.20 图表图表 21 2019 年年国内外新药研发领域的重点项目合作案例国内外新药研发领域的重点项目合作案例.21 图表图表 22 通过一致性评价企业品种个数排名前通过一致性评价企业品种个数排名前 15 企业统计（截至企业统计（截至 2019 年年 11 月月 6 日）日）.23 图表图表 24 11 个已通过一致性评价的品种及企业个已通过一致性评价的品种及企业.23 图表图表 24 注射剂一致性评价注射剂一致性评价 TOP10 品种名单品种名单.24 图表图表 25 注射剂一致性评价注射剂一致性评价 TOP10 企业企业.24 图表图表 26 第一批鼓励仿制药品目录建议清单第一批鼓励仿制药品目录建议清单.24 图表图表 27 第一批国家重点监控合理用药药品目录（化药及生物制品）销售额及竞争格局第一批国家重点监控合理用药药品目录（化药及生物制品）销售额及竞争格局.25 图表图表 28 科创板、港股及纳斯达克盈利要求与主营业务对比科创板、港股及纳斯达克盈利要求与主营业务对比.27 图表图表 29 科创版上市生物医药企业概况科创版上市生物医药企业概况.27 图表图表 30 医用耗材改革重要文件医用耗材改革重要文件.29 图表图表 31 薪酬制度改革薪酬制度改革.30 图表图表 32 近年来鼓励社会办医相关政策汇总近年来鼓励社会办医相关政策汇总.31 图表图表 33 抗肿瘤药抗肿瘤药 NDA 平均审评时限平均审评时限.33 图表图表 34 我国主要上市公司研发投入情况我国主要上市公司研发投入情况.33 图表图表 35 2016-2019.08NDA/1 类类 NDA 申报数量申报数量.34 图表图表 36 2013-2022ECRO 规模对比规模对比.35 图表图表 37 2013-2022ECRO 研发投入对比研发投入对比.35 图表图表 38 2018 年血制品公司采浆情况年血制品公司采浆情况.37 图表图表 39 2018 年血制品上市公司绩效情况年血制品上市公司绩效情况.38 图表图表 40 2015-2019H1 中国疫苗批签发量及同比增速（亿支）中国疫苗批签发量及同比增速（亿支）.38 图表图表 41 中国医疗器械市场规模（亿元）中国医疗器械市场规模（亿元）.39 图表图表 42 我国药品流通行业批发企业销售额及增速我国药品流通行业批发企业销售额及增速.40 敬请阅读末页信息披露及免责声明敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表图表 43 全国医药商业批发企业数量及前全国医药商业批发企业数量及前 100 家企业市场占有率家企业市场占有率.41 图表图表 44 全国药品批发企业前百强各层级市场占有率对比全国药品批发企业前百强各层级市场占有率对比.41 图表图表 45 全国医药商业批发企业费用及利润率情况全国医药商业批发企业费用及利润率情况.42 图表图表 46 连锁药店与单体门店数量及连锁率连锁药店与单体门店数量及连锁率.43 图表图表 47 全国药品零售百强集中度变化全国药品零售百强集中度变化.43 图表图表 48 2013-2019Q3 药店数量药店数量.44 图表图表 49 2013-2019Q3 药店数量同比增速药店数量同比增速.44 图表图表 50 细分领域龙头企业细分领域龙头企业.45 敬请阅读末页信息披露及免责声明敬请阅读末页信息披露及免责声明 投资逻辑投资逻辑与主要观点与主要观点：创新升级、：创新升级、掘金优质掘金优质标标的的“三医联动”的改革改变了医药市场竞争格局，激活了相应投资机会，我们一直强调以创新为本，围绕医保、医药、医疗为核心的政策导向不变。在医保、医药改革政策相对完善的后“新医改”时期，这一政策将持续深化。政策端，创新基础坚实，控费更加精准。药品管理法的修订和颁布，则是近年系统化医药改革成功标志，使国内创新基础坚实，也为药企全球竞争搭起桥梁。另外，随着 4+7 带量采购的扩围、新医保目录修订、多轮创新药的医保谈判实施以及 DRG 支付的稳步推进，未来医药招采、支付政策更加明晰，围绕着医保控费将更加精细。企业层面，转型加速，创新升级。创新的升级体现在两方面，一是企业自身有动力加速转型创新。除了国内仿制药集采、辅助用药监管政策承压之外，国外积极引入印度等全球廉价的仿制药，加之全球新药加速国内上市，使得国内制药企业获得全球同台竞技的机会，企业向创新转型动力十足。二是，有了好的创新产品，如何实现差异化的竞争，这不仅需要比拼产品的立项质量，还要考虑到产品上市后的经营管理，拓宽企业护城河的宽度。如 PDI-PDL1 已有国内外 6 家研发企业产品上市，尽管产品市场空间大。但如何定价，如何进行差异化竞争，如何在产品生命周期内实现利益最大化是企业未来需要考虑的问题。总体而言，政策、市场共振下，优势企业逐渐崭露头角，未来竞争格局雏形已体现，A 股医药行业分化加剧。在国家金融改革开放的大背景下，国外资本流入加大，2020 年我们强调，围绕精准控费，创新升级，中长期配置高质量核心资产年我们强调，围绕精准控费，创新升级，中长期配置高质量核心资产+高成长性的公司高成长性的公司。我们推荐重点关注创新产业链中恒瑞医药、贝达药业、安科生恒瑞医药、贝达药业、安科生物物。CRO 的泰格医药、药明康德泰格医药、药明康德，血制品板块华兰生物华兰生物、疫苗板块康泰生物康泰生物，器械板块迈瑞医疗、安图生物、艾德生物迈瑞医疗、安图生物、艾德生物，商业板块九州通、益丰药房九州通、益丰药房，子领域龙头欧普康视、东诚药业、爱尔眼科、美年健康欧普康视、东诚药业、爱尔眼科、美年健康。（1）创新药 在创新环境已经稳定情况下，未来 5-10 年在产业升级中中国有望完成从仿制药大国向创新药强国转变，参考国外医药行业发展轨迹，传统药企以创新和销售取胜，新型药企以创新研发管线取胜，相关产业链公司在推进创新中分享市场。推荐重点关注一线创新龙头恒瑞医药恒瑞医药、二线创新标的贝达药业、贝达药业、安科生物安科生物，以及持续推荐受益于创新药产业发展的 CRO 龙头泰格医药泰格医药、药明康德、药明康德。（2）生物药品 疫苗管理法 颁布，使管理较成熟、拥有较强研发实力和研发产品线丰厚的企业优势凸显，随着公众未病先防意识的提高，疫苗普及度提升，行业规范后人们接种疫苗信心提升；血制品行业两票制后步入稳健发展时期，品种丰富及采浆量大的企业优势明显。推荐关注康泰生物和华兰生物。康泰生物和华兰生物。（3）医疗器械 中国二级及以下医院和基层医疗机构医疗器械配备水平偏低，在分级诊疗和五大中心的建设推进中，配置水平提升。虽然高值耗材降价及医疗器械编码的实施对市场有一定压制，但在器械自身更新换代驱动以及国产进口替代机会之下，市场依然景气，尤其是行业龙头在生产研发和渠道方面优势更凸显。推荐关注医疗器械龙头迈瑞医疗迈瑞医疗，IVD 增长较快的安图生物及分子诊断龙头艾德生物艾德生物。（4）商业流通板块 敬请阅读末页信息披露及免责声明敬请阅读末页信息披露及免责声明 两票制基本已经在全国施行，带量采购的扩围、医疗器械谈判降价及辅助药品的限制，行业增长承压。政策红利使市场逐渐向头部企业集中，当前医药商业板块估值已经处于历史底部，我们建议可以布局医药商业板块，建议关注拥有渠道优势、管理精细的全国龙头九州通九州通。（5）连锁药店 近年，在医保控费、带量采购及执业药师治理等政策影响下，中小连锁及单体药店经营压力加大，促使行业并购整合加速。医保定点药房的逐步放开及医疗机构处方信息、医保结算信息和药店零售信息互通共享的探索，处方外流的红利将较长时间支撑市场增长。连锁药店持续受益于行业整合和处方外流两大逻辑。我们持续推荐精细化管理药店龙头益丰药房益丰药房、关注老百姓、老百姓、一心堂一心堂。（6）不受药品降价政策影响的各细分领域龙头企业 中药推荐配方与工艺双绝密的片仔癀片仔癀，生物药建议关注生长激素龙头长春高长春高新新，高壁垒的核素药物龙头东诚药业东诚药业。器械推荐国内角膜塑形镜龙头欧普康视，欧普康视，连锁医院龙头爱尔眼科爱尔眼科、美年健康、美年健康。重点推荐公司重点推荐公司：重点推荐恒瑞医药、安科生物、贝达药业、泰格医药、药明康德、康泰生物、恒瑞医药、安科生物、贝达药业、泰格医药、药明康德、康泰生物、东城药业、艾德生物、欧普康视东城药业、艾德生物、欧普康视，关注华兰生物、迈瑞医疗、安图生物、九州通、华兰生物、迈瑞医疗、安图生物、九州通、益丰药房、爱尔眼科益丰药房、爱尔眼科等。图表图表 1 重点推荐公司盈利预测与评级重点推荐公司盈利预测与评级 公司公司 EPS（元）（元）PE 评级评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 恒瑞医药 1.10 1.19 1.19 80.80 74.49 74.49 买入 贝达药业 0.42 0.54 0.54 148.81 114.81 114.81 增持 安科生物 0.26 0.34 0.34 59.10 46.26 46.26 买入 泰格医药 0.94 0.92 0.92 70.24 71.85 71.85 买入 药明康德 1.94 1.38 1.76 47.78 67.17 52.66 买入 康泰生物 0.70 0.87 0.87 119.00 96.24 96.24 增持 东诚药业 0.37 0.48 0.48 42.88 33.12 33.12 买入 美年健康 0.26 0.27 0.27 61.35 60.17 60.17 买入 艾德生物 0.88 0.98 0.98 75.53 68.08 68.08 增持 欧普康视 0.98 0.74 0.74 52.67 70.00 70.00 买入 资料来源：Wind 一致性预期，华安证券研究所（对应 2019 年 11 月 11 日）敬请阅读末页信息披露及免责声明敬请阅读末页信息披露及免责声明 1 回顾：涨幅居前，行业分化加剧回顾：涨幅居前，行业分化加剧 1.1 行情回顾：复刻大盘走势又走出独立行情行情回顾：复刻大盘走势又走出独立行情 2019 年初至今，医药板块上涨 38.92%，显著跑赢沪深 300 6.95 个 pp。板块上半年上涨大致分三个阶段，一是 4 月之前，随大盘上涨以及工业大麻概念股强势拉动，板块上涨；二是 4 月中旬之后，中美贸易战升温，医药板块随大盘下跌进入调整期；三是随着中报及三季报的披露，医药板块在业绩超预期的带动下强势上涨。图表图表 2 年初至今各行业（申万一级）涨跌幅一览（年初至今各行业（申万一级）涨跌幅一览（%）资料来源：Wind,华安证券研究所（截至 2019 年 11 月 8 日）子行业中，医疗服务行业受政策避险以及业绩超预期表现，涨幅最大（+68%），化学制剂（+55%）、医疗器械（+47%）、生物制品（+45%）、化学原料药（+44%）跑赢整体，医疗商业（+20%）、中药（+4.6%）跑输板块。图表图表 3 申万医药二级子行业年初至今涨跌幅对比（申万医药二级子行业年初至今涨跌幅对比（%）资料来源：Wind，华安证券研究所（截至 2019 年 11 月 8 日）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01020304050607080涨跌幅(%)敬请阅读末页信息披露及免责声明敬请阅读末页信息披露及免责声明 个股方面，剔除刚上市新股以及非业绩驱动标的，年初至今涨幅靠前个股多为业绩稳定增长和子领域龙头，如创新龙头恒瑞医药，消费属性长春高新、欧普康视，临床 CRO 龙头泰格医药，连锁专科医院龙头通策医疗、爱尔眼科，ICL 金域医学，景气度高的疫苗公司康泰生物，IVD 安图生物、凯普生物，子行业龙头司太立、东诚药业等。图表图表 4 剔除新股后申万医药生物行业年初至今涨幅前剔除新股后申万医药生物行业年初至今涨幅前 20 个股个股 序号序号 代码代码 名称名称 涨幅（涨幅（%）1 603707.SH 健友股份 198 2 000661.SZ 长春高新 173 3 300595.SZ 欧普康视 144 4 603882.SH 金域医学 143 5 300601.SZ 康泰生物 139 6 300347.SZ 泰格医药 139 7 300357.SZ 我武生物 138 8 600763.SH 通策医疗 131 9 603520.SH 司太立 131 10 603456.SH 九洲药业 127 11 603658.SH 安图生物 122 12 002524.SZ 光正集团 119 13 300630.SZ 普利制药 113 14 603939.SH 益丰药房 111 15 600276.SH 恒瑞医药 108 16 300639.SZ 凯普生物 108 17 002653.SZ 海思科 107 18 300015.SZ 爱尔眼科 106 19 002675.SZ 东诚药业 103 20 300463.SZ 迈克生物 100 资料来源：Wind,华安证券研究所（截至 2019 年 11 月 8 日）1.1.2 估值估值:估值提升，子行业分化明显估值提升，子行业分化明显 截至 2019 年 11 月 8 日，申万一级医药生物行业市盈率（TTM 整体法，剔除负值）为 35 倍，虽然估值提升，但仍低于历史平均 38 倍 PE（2006 年至今），相对于沪深 300 的 11.90 倍最新 PE 的溢价率为 191.18%，较年中明显提升。敬请阅读末页信息披露及免责声明敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表图表 5 申万医药生物一级行业与沪深申万医药生物一级行业与沪深 300 市盈率（市盈率（TTM 整体法，剔除负值）及溢价率整体法，剔除负值）及溢价率一览一览 资料来源：Wind,华安证券研究所 子板块方面，医疗服务、医疗器械、生物制品板块估值最高，其中，医疗服务板块估值提升至 77 倍，医疗器械板块在 42 倍，生物制品板块在 42 倍；化学制剂 39 倍，化学原料药 28 倍，而中药、医药商业估值仍然最低，在 18-23 倍左右。（截至 2019 年 11 月 8 日）图表图表 6 医药生物子板块医药生物子板块市盈率（市盈率（TTM，整体法，剔除负值），整体法，剔除负值）资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2 业绩：制造业增速有所改善，上市公司分化加剧业绩：制造业增速有所改善，上市公司分化加剧 1.2.1 医药制造业：工业企业业绩增速有所改善医药制造业：工业企业业绩增速有所改善 截至 2018 年，医药制造业累计实现主营业务收入 23986 亿元，累计同比增速 12.6%，较 2017 年的 12.5%上升 0.1 个百分点；2019 年 9 月累计利润总额-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0102030405060708090100SW医药生物沪深300成份溢价率01020304050607080PE（TTM，整体法）敬请阅读末页信息披露及免责声明敬请阅读末页信息披露及免责声明 2390 亿元，累计同比增速 10%，相较于 2018 年 9 月的 11.50%下降 1.5 个百分点，主要原因是 2018 年一季度流感爆发及原料药价格高基数所致。图表图表 7 医药制造业主营业务收入与利润总额累计同比增速（医药制造业主营业务收入与利润总额累计同比增速（1999-2019.9）资料来源：国家统计局，华安证券研究所 从月度增速数据来看，2019 年利润总额累计同比增速在 2019 年 2 月到达4.2%的低点后开始抬升，到 2019 年 9 月累计利润总额 2390 亿元，累计同比增速恢复至 10%，累计利润同比增速差额逐月收窄，预计全年增速整体前低后高，行业增速迎来改善。图表图表 8 医药制造业主营业务收入与利润总额累计同比增速（医药制造业主营业务收入与利润总额累计同比增速（2011-2019 年年 9 月）月）资料来源：国家统计局，华安证券研究所 050001000015000200002500030000199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019.9主营业务收入（亿元）利润总额（亿元）主营业务收入累计同比（%）利润总额累计同比（%）0510152025303540主营业务收入累计同比（%）利润总额累计同比（%）敬请阅读末页信息披露及免责声明敬请阅读末页信息披露及免责声明 1.2.2 上市公司：前三季度增速放缓，子行业分化加剧上市公司：前三季度增速放缓，子行业分化加剧 Q1-Q3 业绩整体增速放缓业绩整体增速放缓 312 家上市公司，剔除了缺乏可比数据的次新股、重组股、非医药主营个股、ST 个股、B 股以及退市的长生退，最终得到了 270 家样本上市公司。2019 年前三季度实现营业收入同比增长16.45%，相较于2018前三季度的22.09%下降5.45个百分点；扣非归母净利润同比增长 5.69%，同比下降 13.37 个百分点。图表图表 9 医药生物上市公司样本医药生物上市公司样本 剔除的剔除的 42 家不可比上市公司家不可比上市公司 312 家上市公司 昊海生科、海尔生物、赛诺医疗、热景生物、明德生物、昂利康、奥美医疗、爱朋医疗、康龙化成、迈瑞医疗、新诺威、药明康德、振德医疗、康辰药业、心脉医疗、南微医学、微芯生物、国农科技、丽珠集团、国际医学、广济药业、尚荣医疗、戴维医疗、金石亚药、赛升药业、健康元、基蛋生物、圣济堂、ST冠福、览海投资、华塑控股、ST 康美、ST 辅仁、*ST 天圣、*ST 百花、ST 运盛、*ST 生物、一致 B 股、神奇 B 股、海欣 B 股、开开 B 股、长生退 270 家医药生物上市公司 资料来源：华安证券研究所 图表图表 10 医药生物行业医药生物行业 270 家上市公司家上市公司 2019Q1-Q3、Q3、H1 营业收入、扣非净利润增速变化营业收入、扣非净利润增速变化 2019Q1-Q3 2018Q1-Q3 变化变化 2019H1 变化变化 2019Q3 2018Q3 营业收入增速 16.45%22.09%-5.64pp 18.46%-2.01pp 12.77%19.87%扣非净利润增速 5.69%19.06%-13.37pp 5.43%+0.26pp 6.27%12.45%资料来源：Wind，华安证券研究所 2019Q1-Q3 业绩增速环比逐季度开始改善。2019Q1-Q3 医药行业上市公司营收增速 16.45%，相较于 2019H1 营收增速（18.46%）小幅下滑 2.01 个百分点；2019Q1-Q3 扣非归母净利润增速 5.69%，较 2019H1 提升 0.26 个百分点。医药生物上市公司 2019 年前三季度业绩同比增速放缓主要是因为：一、2018年一季度高基数影响；二、今年 3 月以来，带量采购政策落地对收入端造成一定影响；三、板块内部分化进一步加大，核心资产细分龙头普遍有较好的业绩表现。三费费率变动不大，存货、应收账款周转整体平稳三费费率变动不大，存货、应收账款周转整体平稳 从费用来看，2019 年前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为16.08%、6.66%、1.16%，两票制影响基本消除，整体变动不大。在营运能力方面，行业整体的存货周转率和应收账款周转率整体平稳。图表图表 11 医药行业整体财务数据对比医药行业整体财务数据对比 2019Q1-Q3 2018Q1-Q3 变动变动 销售费用率 16.08%16.16%-0.08pp 管理费用率 6.66%6.57%+0.09pp 财务费用率 1.16%1.01%+0.15pp 存货周转率 4.76 4.62+0.14pp 应收账款周转率 3.10 3.21-0.11pp 资料来源：Wind，华安证券研究所（注：由于会计准则的修订，为保持数据一致性，管理费用与研发费用合并计算。）敬请阅读末页信息披露及免责声明敬请阅读末页信息披露及免责声明 子行业：各板块业绩持续分化子行业：各板块业绩持续分化 具体细分来看，医药子行业业绩分化加剧。从 2019 年 Q1-Q3 扣非归母净利润数据来看，医疗服务（+27.28%）、生物药（+26.51%）、医疗器械（+15.51%）、医药商业（+11.67%）高于行业整体增速，化学制剂（+3.85%）、中药（-3.83%）、化学原料药（-11.06%）低于板块整体增速。图表图表 12 子行业子行业 2019Q1-Q3/2018Q1-Q3 营业收入与扣非净利润增速营业收入与扣非净利润增速 公司公司 2019Q1-Q3 营业收营业收入增速（入增速（%）2018Q1-Q3 营业收营业收入增速（入增速（%）2019Q1-Q3 扣非净利扣非净利润增速（润增速（%）2018Q1-Q3 扣非净利扣非净利润增速（润增速（%）化学原料药 9.45%21.29%-11.06%70.98%化学制剂 14.70%25.72%3.85%14.44%中药 15.21%20.77%-3.83%11.09%生物药 17.22%40.52%26.51%12.04%医药商业 18.92%17.62%11.67%19.57%医疗服务 15.47%46.51%27.28%12.65%医疗器械 13.16%23.70%15.51%29.83%行业整体行业整体 16.45%22.09%5.69%19.06%资料来源：Wind，华安证券研究所 小结：行业增速小结：行业增速全年全年前低后高前低后高，业绩分化持续加深，业绩分化持续加深 从 2019 年三季报来看，医药生物行业 Q1-Q3 业绩整体增速放缓；环比数据利润端增速环比开始改善。考虑到 2019 年同比前低后高的业绩增长，预计全年医药板块业绩增速持续提升。从子行业来看，随着带量采购，创新产品迭代升级加速以及医保支付结构的不断推进，上市公司业绩分化持续加深，行业集中度提升明显，子行业龙头业绩表现突出。医疗服务（CXO:泰格医药、凯莱英、昭衍新药等；专科连锁：通策医疗、爱尔眼科）、生物药（智飞生物、沃森生物、华兰生物等）、医疗器械（安图生物、万孚生物等）、化学制剂（属于创新属性部分公司，如恒瑞医药、贝达药业等）业绩增速仍保持较快增长；中药受辅助用药限制，整体增速承压；化学原料药出现分化，其中大宗原料药受去年一季度高基数影响，业绩增速不佳，特色原料药中原料药制剂一体化、制剂出口转国内申报公司业绩突出。敬请阅读末页信息披露及免责声明敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表图表 13 各子行业龙头上市公司各子行业龙头上市公司 2019Q1-Q3 营收营收/净利润增速净利润增速 资料来源：Wind,华安证券研究所（截至 2019 年 11 月 8 日）2 政策：政策：三医联动进程不断深化三医联动进程不断深化 2.1 医保：“超级买方”发力，控费更加精准医保：“超级买方”发力，控费更加精准 作为“超级买方”的国家医保局成立后，工作主要围绕医保基金管理、医保目录腾笼换鸟和控制药品价格三个方面展开。自 2018 年底至今，医保局频频发力，将带量采购、医保目录调整、医保支付方式不断落实。预计 2020 年在集招标、定价、医保使用和支付方面持续推进，医保控费将更加精准。2.1.1 医保基金：基金压力仍存，医保结构持续优化医保基金：基金压力仍存，医保结构持续优化 2019 年前三季度，基本医保基金（合并口径）收入 17260 亿元，支出 14368亿元，同比分别增13.72%和20.11%，当年收支结余2892亿元，同比下降10.65%。2018 年，我国基本医疗保险参保人数 13.4 亿人，基本医保参保覆盖人数达到 95%以上，基本实现基本医保制度全覆盖。自 2015 年以来，随着招标降价、医保控费等政策的推动，基本医保收入增速开始略高于支出增速，结余增速出现阶段性回升。2018 年当年医保基金的支出增速大于收入增速近 4 个百分点，全年基金支出达 1.76 万亿，2019 年前三季度医保基金支出和收入增速的差距拉大至6 个百分点。原因是多方面的，其中主要原因是（1）支出压力不减：尽管辅助用药逐步被出清，但越来越多的抗癌药高价药纳入医保。医保支出的调整更多的是优化了医保目录结构，医保支出仍然承压；（2）收入放缓：部分地区自 2017 年下半年开始调整医保缴存基数，导致基金收入增速有所下降。0%20%40%60%80%100%120%140%智飞生物益丰药房司太立普利制药欧普康视凯莱英海思科昭衍新药安图生物沃森生物药石科技恒瑞医药贝达药业东诚药业艾德生物长春高新我武生物华兰生物乐普医疗凯普生物大参林柳药股份泰格医药迪安诊断爱尔眼科老百姓万孚生物通策医疗2019Q1-Q3收入增速2019Q1-Q3归母净利润增速敬请阅读末页信息披露及免责声明敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表图表 14 我国基本医保收入与支出（合并口径）我国基本医保收入与支出（合并口径）资料来源：人社部、卫计委，华安证券研究所整理 在医保控费的大环境下，今后更多的是医保药品结构性的改革，医保腾笼换鸟，人口老龄化，庞大的慢性病人群以及不断上升的肿瘤病人数，医保基金支出仍然面临可持续性的压力。医保控费为主的医保改革仍是长期主线，而且控费将会更加精准。2.1.2 医保目录：医保目录调整常态化，辅助药承压医保目录：医保目录调整常态化，辅助药承压 继 2018 年 10 月，17 种抗癌药纳入国家医保目录之后，今年 4 月国家医保局发布 2019 年国家医保药品目录调整工作方案。医保目录调整工作加速推进，时隔 4 个月，2019 版国家基本医保常规目录出台。具体要点如下：1、常规目录：2019 版医保目录常规目录共计 2643 个药品，常规准入部分共新增了 148 个品种，绝大部分国家基本药物通过常规准入或被纳入拟谈判药品名单，并将 74 个基本药物由乙类调整为甲类。在品种上，优先调入癌症及罕见病等重大疾病治疗用药、慢性病用药、儿童用药等。调出 150 个品种，除了被国家药监部门撤销文号的药品，其余主要是临床价值不高、滥用明显、有更好替代的药品。2、国家重点监控目录或成重灾区。调出品种中，卫健委 重点监控药品目录的包括神经节苷脂、脑苷肌肽、奥拉西坦、小牛血清去蛋白、前列地尔、复合辅酶、鼠神经生长因子等 20 个品种全部被调出。3、一致性评价按通用名制定支付标准。原则上通过一致性评价的仿制药价格水平对原研药和通过一致性评价仿制药制定统一的支付标准。4、国家医保局权力归一，削减省级医保乙类目录 15%调整权，地方政府增补目录权限被收回，不得自行增减目录或调整限定支付范围，三年内逐步消化原省级目录乙类中的药品。谈判目录：除了常规目录，初步确定 128 个品种纳入，均为临床价值较高但价格相对较贵的独家产品。这些药品主要用于治疗癌症、罕见病、乙肝、糖尿病等救急救命药物和慢性病常用药。下一步，谈判目录将根据企业的谈判意向，按相关-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500010000150002000025000基本医保收入（亿元）基本医保支出（亿元）结余（亿元）收入增速支出增速结余增速敬请阅读末页信息披露及免责声明敬请阅读末页信息披露及免责声明 程序组织开展谈判，将谈判成功的药品纳入目录，预计 11 月将公布医保目录谈判结果。2019 版本国家医保目录调整是国家医保局成立后首次全面调整。今后，国家医保目录调整将成常态化，有望一至两年调整一次，重点监控辅助药承压，利好临床急需、高性价比治疗药，国内高质量仿制药企及具有持续研发创新能力公司将持续受益。2.1.3 首批带量采购政策顺利执行，带量扩围加速推进首批带量采购政策顺利执行，带量扩围加速推进 2018 年 11 月 15 日，上海阳光医药采购网正式挂出国家组织药品集中采购试点方案，带量采购将在北京、天津、上海、重庆和沈阳、大连、厦门、广州、深圳、成都、西安 11 个城市（4+7 城市）进行试点。最终，国家组织的药品集中采购和使用试点共有 25 个中选药品，包括 3 个原研药品和 22 个通过了仿制药一致性评价的药品。中选药品价格平均降幅 52%，最大降幅达到 96%。第一批带量采购超预期，第一批带量采购超预期，4+7 扩围加速推进扩围加速推进 今年 3 月中下旬，4+7 带量采购开出第一张处方，11 个试点城市从 4 月 1 日起全面启动带量采购，随后仅半个月时间，25 个中选品种在 11 个试点地区采购总量达到了 4.38 亿片支