医药生物行业2019年投资策略：创新才是硬道理-20190107-国信证券-71页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 全球视野 本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告深度报告证券研究报告深度报告 医药保健医药保健 医药生物医药生物 2019 年投资策略年投资策略 超配超配（维持评级）2019 年年 01 月月 07 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业投资策略行业投资策略 创新才是硬道理创新才是硬道理 新阶段动能切换，创新才是医药永恒的魅力新阶段动能切换，创新才是医药永恒的魅力医改进入深水区，龙头标的深度回调之下无需过度担心。1）医药板块商业模式从未改变，发展动能一直是创新。2）行业仍处于医保稳健成长期。对标海外，我国公共卫生支出仍有翻倍成长空间。3）服务占卫生开支占比虽将有所提升，但产品升级过程未完成，龙头企业仍将受益。仿制药龙头与创新龙头高度重叠，产业迎来持续集中度提升仿制药龙头与创新龙头高度重叠，产业迎来持续集中度提升虽然国内龙头药企均为仿制药企业，但是从历年研发投入以及构建的临床研究、科技人才、专利壁垒来看，他们也是我国医药创新的主导力量。过去成功的企业可以通过销售费用在行业的占比来推测，未来则将大致按照创新品种的研发费用格局而大幅集中。非药板块部分细分领域迎来发展机遇非药板块部分细分领域迎来发展机遇非药板块中，消费属性较强、不受医保控费的不确定性影响个股同样迎来机遇。包括由财政拨款支付的医疗设备、集中度提升如火如荼的医药零售、部分 OTC领域品牌价值突出个股、不由医保支付的部分消费属性强处方药领域等。风险提示：医改政策降价幅度、范围超预期；创新产品研发不达预期；医保收入增速放缓风险提示：医改政策降价幅度、范围超预期；创新产品研发不达预期；医保收入增速放缓 投资建议：超配研发投入高的细分领域龙头投资建议：超配研发投入高的细分领域龙头未来研发成果高度集中于龙头，而行业仍处于稳健成长期，医改洗牌之下格局更加清晰，且对政策负面预期充分，对未来无需过度悲观。2019 年国信医药 A 股推荐投资标的包括：恒瑞医药、复星医药、华东医药、丽珠集团、乐普医疗、华兰生物、智飞生物、科伦药业、迈瑞医疗、迪安诊断、益丰药房。港股投资标的包括：中国生物制药、石药集团、中国中药、三生制药、金斯瑞生物科技、李氏大药厂。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级（元）（元）（百万元）（百万元）2018E 2019E 2018E 2019E 600276 恒瑞医药 买入 52.97 195040 1.04 1.33 50.8 39.7 600196 复星医药 买入 21.55 53472 1.16 1.41 18.5 15.3 000963 华东医药 买入 23.81 34719 1.51 1.87 15.8 12.7 000513 丽珠集团 买入 23.79 15748 1.56 1.84 15.2 12.9 300003 乐普医疗 买入 19.07 33976 0.73 0.98 26.1 19.4 002007 华兰生物 买入 29.89 27800 1.21 1.50 24.7 19.9 300122 智飞生物 增持 36.07 57712 0.97 1.72 37.2 21.0 002422 科伦药业 买入 20.16 29027 0.81 1.02 24.9 19.8 300760 迈瑞医疗 买入 103.78 126164 2.90 3.74 35.8 27.7 300244 迪安诊断 买入 15.11 8326 0.68 0.84 22.2 18.0 603939 益丰药房 增持 40.28 15178 1.13 1.55 35.6 26.0 00570 中国中药 买入 4.45 22409 0.29 0.36 15.3 12.4 01177 中国生物制药 买入 4.97 62656 0.24 0.30 20.7 16.6 00950 李氏大药厂 买入 5.52 3268 0.42 0.47 13.1 11.7 01530 三生制药 买入 9.17 23326 0.46 0.58 19.9 15.8 01093 石药集团 买入 10.68 66604 0.57 0.73 18.8 14.7 01548 金斯瑞生物科技 买入 10.14 18592 0.13 0.16 78.0 63.4 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告：医药行业重大事件快评：外延成本下降，超跌构成机遇 2018-12-20 行业重大事件快评：卫健委拟制订全国辅助用 药 目 录，对 血 制 品 影 响 有 限 2018-12-17 国信医药-行业重大事件快评：带量采购力度超预期，凛冬将至春已不远 2018-12-12 国信证券-医药生物 12 月策略：静待估值修复，布局创新行情 2018-12-04 血制品行业投资策略：渠道回暖后期待大品种后续放量 2018-11-13 证券分析师：谢长雁证券分析师：谢长雁 电话：0755-82133263 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517100003 联系人：朱寒青联系人：朱寒青 电话：0755-81981837 E-MAIL： 联系人：马步云联系人：马步云 电话：0755-81981847 E-MAIL： 联系人：张智聪联系人：张智聪 电话：021-60933151 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要“凡是凡是让人幸福的东西，往往又会成为让人幸福的东西，往往又会成为他他不幸的源泉。不幸的源泉。”歌德歌德少年少年维特之维特之烦恼烦恼 中国医药工业此前凭借仿制药享有的类似创新药的高定价体系就是这种“让人幸福的东西”。“一致性评价、带量采购、降价”等关键词冲击着年尾的医药市场，一时之间医药股从 18 年上半年的“众星捧月”突然变脸“昨日黄花”。坦诚说中国化学仿制药企业之前所享有的高定价时间确实过久，与国际对标价格倒挂的事实与我国的发展中国家身份也不相符。但是市场容易情绪化，过去追捧的大单品仿制药公司一夜之间在业绩尚可的情况下估值预期大打折扣，全然不顾我国创新龙头与仿制药龙头在很大程度上重叠的现状也是有失偏颇的。在过度悲观的市场预期中孕育着中国医药工业龙头从仿制转向创新的勃勃生机。我们认为：1）中国医药的支付端仍将稳健，需求端未来迎来快速增长。2）由辅助用药与仿制药降价腾挪出来的医保经费，将为创新药带来导向性增量。在资金、人才、临床等多重壁垒下，将快速驱动行业向创新药龙头集中度提升。4）非药、消费类个股同样具备相对机遇。关键结论与投资建议关键结论与投资建议 1)医药板块在仍处于螺旋式成长的过程中，区别在于动能转换更关注创新研发能力。2)由于中国仿制药龙头与研发高投入的创新龙头高度重合，政策驱动强者恒强，集中度进一步提升。3)现金流指标将是 2019 年重要的风险提示指标，医疗器械等板块。4)重点关注 2019 年有创新产品上市的龙头企业。5)血制品、疫苗、消费中药、OTC、商业、IVD 等领域相对受药政负面影响较小，细分领域龙头同样值得关注。核心假设或逻辑核心假设或逻辑 第一、通过仿制药集采、严控辅助用药等方式腾挪出 60008000 亿的药品支出空间将用来支付新纳入医保体系的创新药品种，其中国产仿创龙头有望享有其中近半体量，龙头公司仍处于稳健成长期。第二、一致性评价、带量采购政策稳健推进，医药板块整体稳健过渡实现产业升级，不会出现行业整体营收利润的断崖式下滑。第三、宏观全球去杠杆同样影响医药板块，外延成长型企业需要关注现金流风险点。与市场预期不同之处与市场预期不同之处 市场对医药板块存在三大中长期担心：1）商业商业模式是否已经发生变化？模式是否已经发生变化？市场担心带量采购下，仿制药整体净利润率下滑，竞争格局恶化，估值体系参考化学工业或者国际仿制药龙头公司，仍将继续下行。我们认为医药行业永恒的魅力在于创新驱动的产品迭代，这一商业模式从未变化。并且辅助用药、仿制药降价等有望腾挪出 60008000 亿医药市场，请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 国产龙头头部公司有望透过创新药研发管线享受近半体量。2）蛋糕蛋糕能否持续做大？能否持续做大？市场担心严控仿制药、辅助用药的背景下，未来医保可能入不敷出，因此虽然健康产业的需求是刚性且增长的，但是支付端难以跟上，医保随着劳动人口数量减少，同样可能减少而非增长。我们认为医保支付不会剧烈变坏，仍将维持稳健增长。参考 OECD 先进国家经验未来公共部门医疗支出 8%的 GDP 占比下，我国公共部门卫生支出占 GDP 之比有翻倍的成长空间。3）蛋糕蛋糕怎么分配？怎么分配？市场担心老龄化虽然利好医疗，但是若药价持续下行，未必利好企业，而是可能最终利好医生等医疗服务从业人员。我们认为中国产品升级瓶颈仍在生产端，医疗开支成长企业仍将获益。股价股价变化的催化因素变化的催化因素 第一、带量采购、器械耗材集采等政策发布和落地执行情况。若带量采购或一致性评价政策调整放缓，悲观预期有望得到修复。第二、创新品种国内上市、准入、放量并验证销售预期。第三、商业健康险等医保补充支付力量发展壮大。第四、基层分级诊疗进一步推进医疗设备固定资产投入。第五、一级市场泡沫降低，利好龙头外延研发管线和渠道型公司整合。核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一、创新品种推出带来的营收增量无法克服存量品种控费压缩。第二、医保收入端受宏观经济影响增速大幅下调，潜在进一步影响医保支付端增长。第三、政策推出过程过快，发生安全性等产品质量行业黑天鹅问题。第四、医保结余资金并未用于支付新进入创新药品种，而是完全补偿服务端收入。第五、资产驱动型的细分行业若现金流出现风险，增速和此前外延商誉可能形成双杀。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 内容目录内容目录 创新才是硬道理创新才是硬道理.8 政策风动：鼓励创新、独角兽港股上市、带量采购等重磅政策迭出.8 市场幡动：大起大落下继续快速分化.11 三大疑问无需过度担心，产业发展螺旋向上.14 卫生经济学指导下驱动用药结构、渗透率加快对标国际.17 全景图：创新才是硬道理，继续拥抱细分创新龙头.23 产业升级历史机遇，产业升级历史机遇，创新黄金收获期创新黄金收获期.24 回顾：2015-2018 年上市的重磅品种的临床、监管、市场推广均在加速.24 医保战略性购买驱动价值导向的产业腾龙换鸟.26 展望：2019 年关注重点创新品种上市带来弹性.28 去杠杆背景下关注现金流优质标的.33 板块与个股：看好创新能力强与现金流优质标的板块与个股：看好创新能力强与现金流优质标的.34 原料药：供给侧改革效果显现，部分产品开始提价.34 化学制剂：医保支付结构改革，关注创新成果兑现.36 生物药：带量采购冲击较小，看好消费属性及新品种放量.45 中药：看好饮片中的创新：中药配方颗粒.50 医疗器械：布局器械龙头，关注平台和服务价值.52 商业：批发行业关注利率趋势，零售行业关注并购成本趋势.56 服务：不受医保控费影响，保持量价齐升趋势.63 港股：机遇大于挑战，关注超跌龙头.67 投资建议：看好创新能力优秀和部分负面政策影响较小企业.68 国信证券投资评级国信证券投资评级.70 分析师承诺分析师承诺.70 风险提示风险提示.70 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明.70 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图表表目录目录 图图 1：“4+7”城城市集中带量采购试点市集中带量采购试点的的 25 个拟中选产品的采购金额个拟中选产品的采购金额和节省金额和节省金额.10 图图 2：2008-2018 年医药生物（申万）指数走势年医药生物（申万）指数走势.12 图图 3：2018 年医药生物（申万）指数走势年医药生物（申万）指数走势.13 图图 4：OECD 主要国家及中国公共和私人部门卫生支出占主要国家及中国公共和私人部门卫生支出占 GDP 比例。比例。.16 图图 5：2010 年至今医疗保险基年至今医疗保险基金收入及增速金收入及增速.16 图图 6：2010 年至今医疗保险基金支出及增速年至今医疗保险基金支出及增速.16 图图 7：全国居民可支配收入（元）：全国居民可支配收入（元）.17 图图 8：中国人均医药消费金额与：中国人均医药消费金额与 OECD 国家仿制药人均消费价格（美元）国家仿制药人均消费价格（美元）.18 图图 9：2017 年糖尿病领域中国用药光谱年糖尿病领域中国用药光谱.18 图图 10：2017 年糖尿病领域国际用药光谱年糖尿病领域国际用药光谱.18 图图 11：中国心血管疾病知晓率、治疗率及控制率：中国心血管疾病知晓率、治疗率及控制率.19 图图 12：美国心血管疾病知晓率、治疗率及控制率：美国心血管疾病知晓率、治疗率及控制率.19 图图 13：2017 年我国抗肿瘤药物销售格局年我国抗肿瘤药物销售格局.20 图图 14：2014 年美国仿制药市场格局较为分散年美国仿制药市场格局较为分散.21 图图 15：2011-2017 年美国仿制药处方量与年美国仿制药处方量与销售额的占比情况销售额的占比情况.21 图图 16：ICER 药品价值分析框架药品价值分析框架.22 图图 17：ICER 药品价值分析流程药品价值分析流程.22 图图 18：近几年获批的：近几年获批的 1 类新药数量类新药数量.24 图图 19：曲妥珠单抗销售额及：曲妥珠单抗销售额及增速增速.26 图图 20：拉帕替尼样本医院销售情况：拉帕替尼样本医院销售情况.26 图图 21：阿法替尼样本医院销售情况：阿法替尼样本医院销售情况.26 图图 22：康柏西普样本医院销售情况：康柏西普样本医院销售情况.26 图图 23：埃克替尼样本医院销售情况：埃克替尼样本医院销售情况.26 图图 24：中国人均用药数量仍有提升空间：中国人均用药数量仍有提升空间.27 图图 25：化学药品原料药制造企业主营业务收入情况：化学药品原料药制造企业主营业务收入情况.35 图图 26：化学药品原料药制造企业利润总额情况：化学药品原料药制造企业利润总额情况.35 图图 27：化学原料药销售量与产量变化情况：化学原料药销售量与产量变化情况.35 图图 28：国内主要维生素价格变化情况：国内主要维生素价格变化情况.35 图图 29：国内：国内 7-ADCA、红霉素、红霉素价格变化情况价格变化情况.35 图图 30：化学药品制剂企业主营业务收入情况：化学药品制剂企业主营业务收入情况.36 图图 31：化学药品制剂企业利润总额情况：化学药品制剂企业利润总额情况.36 图图 32：2018 年城镇基本医疗保险基金收支运行情况年城镇基本医疗保险基金收支运行情况.36 图图 33：城镇医保基金累计结余可支付月份变化情况（月）：城镇医保基金累计结余可支付月份变化情况（月）.36 图图 34：近十年国内获批上市的进口新药分子数量：近十年国内获批上市的进口新药分子数量.37 图图 35：近：近 5 年年 CDE 受理的国产创新药申请分子数量受理的国产创新药申请分子数量.37 图图 36：2014-2018Q3 福建样本医院辅助用药销售金额变化情况福建样本医院辅助用药销售金额变化情况.42 图图 37：国内医药企业近五年研发费用（单位：亿元：国内医药企业近五年研发费用（单位：亿元/亿港元）亿港元）.45 图图 38：生物制品与医药板块算术平均：生物制品与医药板块算术平均 2018 年全年涨跌幅年全年涨跌幅.45 图图 39：中国与海外其他地区比较，胰岛素存在较大结构差异：中国与海外其他地区比较，胰岛素存在较大结构差异.49 图图 40：2006-2017 年中药饮片行业收入情况（亿元）年中药饮片行业收入情况（亿元）.50 图图 41：2017 年年 1-9 月医药工业各子行业收入和利润增速月医药工业各子行业收入和利润增速.50 图图 42：中药：中药配方颗粒行业配方颗粒行业规模不断扩容（亿元）规模不断扩容（亿元）.51 图图 43：配方颗粒龙头天江药业收入增长（亿元）：配方颗粒龙头天江药业收入增长（亿元）.51 图图 44：2012-2017 年年 Q3 中成药收入情况（亿元）中成药收入情况（亿元）.51 图图 45：2012-2017 年年 Q3 中成药利润情况（亿元）中成药利润情况（亿元）.51 图图 46：医疗器械医疗器械与沪深与沪深 300 走势对比走势对比.52 图图 47：医疗器械板块：医疗器械板块 PE（TTM，整体法，剔除负值），整体法，剔除负值）.52 图图 48：医药商业医药商业与沪深与沪深 300 走势对比走势对比.56 图图 49：医药商业板块：医药商业板块 PE（TTM，整体法，剔除负值），整体法，剔除负值）.56 图图 50：全国商业公司历年毛利率：全国商业公司历年毛利率.57 图图 51：全国商业公司历：全国商业公司历年净利率年净利率.57 图图 52：医疗服务医疗服务与沪深与沪深 300 走势对比走势对比.63 图图 53：医疗服务板块：医疗服务板块 PE（TTM，整体法，剔除负值），整体法，剔除负值）.63 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 图图 54：公立医院与民营医院数量对比：公立医院与民营医院数量对比.64 图图 55：公立医院与民营医院就诊人次对比（亿次）：公立医院与民营医院就诊人次对比（亿次）.64 图图 56：中国眼科、口腔市场空间：中国眼科、口腔市场空间.65 图图 57：中国体检人次（亿次）：中国体检人次（亿次）.65 表表 1：2018 年鼓励药物创新政策一览年鼓励药物创新政策一览.9 表表 2：港股生物科技公司：港股生物科技公司 III 期产品线及市值估值期产品线及市值估值.10 表表 3：历年带量采购政策梳理：历年带量采购政策梳理.11 表表 4：部分上市公司产品被纳入优秀国产医疗设备目录：部分上市公司产品被纳入优秀国产医疗设备目录.11 表表 5：2008-2018 医药板块涨跌主要驱动事件医药板块涨跌主要驱动事件.12 表表 6：2018 年医药板块重大事件回顾年医药板块重大事件回顾.13 表表 7：国信医药投资组合收益回顾：国信医药投资组合收益回顾.13 表表 8：海内外龙头医药公司相同点一览：海内外龙头医药公司相同点一览.14 表表 9：中国国家医保体系收入与支出持续增加：中国国家医保体系收入与支出持续增加.15 表表 10：中国与美国人均医疗开支及大致分解：中国与美国人均医疗开支及大致分解.17 表表 11：全球前十大抗肿瘤药物：全球前十大抗肿瘤药物.19 表表 12：2017 年我国前二十抗肿瘤药物情况年我国前二十抗肿瘤药物情况.20 表表 13：卫生经济学重要概念：卫生经济学重要概念.22 表表 14：以降脂药：以降脂药 PCSK-9 抑制剂为例的成本效益分析及定价建议抑制剂为例的成本效益分析及定价建议.22 表表 15：卫生经济学体系下我国药品结构调整：卫生经济学体系下我国药品结构调整.23 表表 16：2017 年年报医药全板块销售费用和研发费用集中度年年报医药全板块销售费用和研发费用集中度.23 表表 17：医药细分投资领域主线公司：医药细分投资领域主线公司.24 表表 18：代表品种从临床申报到获批上市历时：代表品种从临床申报到获批上市历时.25 表表 19：纳入国家医保目录的产品大幅降价：纳入国家医保目录的产品大幅降价.25 表表 20：预期：预期 2019 年可能上市的国产创新化学药年可能上市的国产创新化学药.29 表表 21：预期：预期 2019 年可能上市的国产创新生物药年可能上市的国产创新生物药+生物类似药生物类似药.29 表表 22：预期：预期 2019 年可能上市的进口创新化学药年可能上市的进口创新化学药.30 表表 23：预期：预期 2019 年可能上市的进口创新生物药年可能上市的进口创新生物药.31 表表 24：87 项创新医疗器械产品目录（项创新医疗器械产品目录（2018）中涉及上市公司部分品类）中涉及上市公司部分品类.32 表表 25：2013-2017 年年 A 股医药工业板块企业股医药工业板块企业 5 年整体利润汇总年整体利润汇总.33 表表 26：2013-2017 年年 A 股医药工业板块企业股医药工业板块企业 5 年整体现金流情年整体现金流情况况.33 表表 27：2013-2017 年年 A 股医药工业板块企业股医药工业板块企业 5 年整体资本支出效果情况年整体资本支出效果情况.34 表表 28：商业企业现金流情况（：商业企业现金流情况（2013-2017 年）年）.34 表表 29：17 种抗癌药通过专项谈判纳入国家医保目录种抗癌药通过专项谈判纳入国家医保目录.38 表表 30：2018 新基药部分目录新增调入品种及新基药部分目录新增调入品种及 PDB 样本医院销售（百万样本医院销售（百万）.39 表表 31：“4+7”城市集中带量采购试点拟中选结果城市集中带量采购试点拟中选结果.40 表表 32：2018 上半年国内重点城市医院用药前上半年国内重点城市医院用药前 20 品种品种.41 表表 33：福建省：福建省 2018Q3 与与 2015Q3 样本医院辅助用药排名前样本医院辅助用药排名前 10 品种对比品种对比.42 表表 34：英国医保采购药品价格与国内药品价格比较：英国医保采购药品价格与国内药品价格比较.43 表表 35：化学制剂板块核心公司估值表：化学制剂板块核心公司估值表.45 表表 36：生物制品细分领域规模及投资逻辑：生物制品细分领域规模及投资逻辑.46 表表 37：2015-2018 年年 11 月主要疫苗批签发情况（千瓶）月主要疫苗批签发情况（千瓶）.46 表表 38：我国上市（待上市）的创新疫苗梳理：我国上市（待上市）的创新疫苗梳理.47 表表 39：2015-2018 年年 11 月血月血制品批签发情况（千瓶）制品批签发情况（千瓶）.48 表表 40：全球生长激素龙头近年销售情况：全球生长激素龙头近年销售情况.49 表表 41：生物制品企业重点公司盈利预测：生物制品企业重点公司盈利预测.50 表表 42：国信医药中药板块关注标的：国信医药中药板块关注标的.52 表表 43：2018 年医药器械版块个股涨跌幅年医药器械版块个股涨跌幅.53 表表 44：医药器械版块重点覆盖标的及推荐逻辑：医药器械版块重点覆盖标的及推荐逻辑.53 表表 46：医疗器：医疗器械核心个股估值表械核心个股估值表.54 表表 45：各地医用耗材、：各地医用耗材、IVD 试剂试剂“两票制两票制”及采购政策汇总及采购政策汇总.55 表表 47：2018 年医药商业版块个股涨跌幅年医药商业版块个股涨跌幅.56 表表 48：全国流通公司：全国流通公司 2017-2018Q3 收入利润情况收入利润情况.57 表表 49：2018 年年 Q1-Q3 全国批发龙头公司工业和商业情况全国批发龙头公司工业和商业情况.57 表表 50：地方性流通公司：地方性流通公司 2017-2018Q3 收入利润情况收入利润情况.58 表表 51：柳药股份与鹭燕医药市场份额：柳药股份与鹭燕医药市场份额.58 表表 52：全国和地方性批发公司经营现金流改善：全国和地方性批发公司经营现金流改善.58 表表 53：不同条件下的等效外延综合成本：不同条件下的等效外延综合成本 PE.61 表表 54：假设情况下四大药店龙头的等效增速及估值：假设情况下四大药店龙头的等效增速及估值.61 表表 55：四大药店营收与利润长期匹配状况计算：四大药店营收与利润长期匹配状况计算.62 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 表表 56：医药商业版块重点覆盖标的及推荐逻辑：医药商业版块重点覆盖标的及推荐逻辑.62 表表 57：医疗商业核心个股估值表：医疗商业核心个股估值表.62 表表 58：2018 年医药服务版块个股涨跌幅年医药服务版块个股涨跌幅.63 表表 59：2017 年医疗服务领域推出各项政策鼓励民营资本参与年医疗服务领域推出各项政策鼓励民营资本参与.64 表表 60：医疗服务企业财务数据对比（单位：亿元）：医疗服务企业财务数据对比（单位：亿元）.66 表表 61：医药服务版块重点覆盖标的及推荐逻辑：医药服务版块重点覆盖标的及推荐逻辑.66 表表 62：医疗服：医疗服务核心个股估值务核心个股估值表表.67 表表 63：2019 年重点推荐公司估值和成长情况年重点推荐公司估值和成长情况.67 表表 64：港股医药重点标的：港股医药重点标的 2018 年涨跌幅及估值情况（截至年涨跌幅及估值情况（截至 2018 年年 12 月月 26 日）日）.68 表表 65：国信医药：国信医药 2019 年年 A 股及港股组合个股估值表一览股及港股组合个股估值表一览.69 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 创新才是创新才是硬道理硬道理 政策风动政策风动：鼓励创新：鼓励创新、独角兽港股上市独角兽港股上市、带量采购等重磅政策迭出、带量采购等重磅政策迭出 17 年年底以来，鼓励创新的药政底以来，鼓励创新的药政不断不断出台出台。2018 年医药领域政策层出不穷，既在上半年催动了医药的小牛市，也在下半年“带量采购”的冲击下驱动板块由牛转熊。政策政策纷繁纷繁之中其实存在着一条主线：驱动中国医药从提量向提质发展。之中其实存在着一条主线：驱动中国医药从提量向提质发展。我们将鼓励药物创新的政策梳理如下：挤压仿制药挤压仿制药和辅助用药空间和辅助用药空间。设立医保局切断利益联系，带量采购、严控辅助用药，这两部分我们估计可能合计带来 6000-8000 亿金额空间。精简精简审批手续，加速国内外创新药上市审批手续，加速国内外创新药上市。对肿瘤药、罕见病药物等加速审批，力争做到未来新药国内外基本同步上市。宏观等宏观等配套政策配套政策。基药目录调整、罕见病、疫苗、细胞治疗等特殊领域技术指南等等，以及未来潜在的放宽临床资源。一级市场一级市场估值泡沫适度回归，长期利好产业健康发展。估值泡沫适度回归，长期利好产业健康发展。除了监管层面的政策利好，资本支持的层面上同样利好创新药。2017 年底开始，一级市场随着金融去杠杆的大环境，投资泡沫开始退去。在上半年港股开辟生物科技类公司的专有上市通道后，下半年开始陆续兑现，并且部分企业股价出现了较大幅度的破发。我们认为，随着随着港股二级市场的港股二级市场的定价清晰化定价清晰化，倒逼一级市场泡沫出清，利好头倒逼一级市场泡沫出清，利好头部龙头公司通过外延的方式部龙头公司通过外延的方式补足补足研发管线研发管线，长期利好产业健康发展。带带量采购降价幅度超出市场预期量采购降价幅度超出市场预期，行业生态发生巨变。行业生态发生巨变。上海等“4+7”城市的带量采购中，大品种降价幅度高，小品种降价幅度较低，具有明显的“抓大放小”的特点。本次 25 个品种按照金额计算，集采降价幅度高达 63%。考虑到未来其他地市的联动影响，进入带量品种仿制药将不再具备高昂销售费用的空间，仿制药的寒冬临近。且这一降价幅度说明企业对待带量采购的态度是“断臂求生”，而非“负隅顽抗”。龙头企业未来一致性评价品种的推进估计将持续进行，龙头集中度提升的同时，高价仿制药的整体市场空间将持续萎缩。带量采购具体带量采购具体执行执行和推广情况仍需观察。和推广情况仍需观察。上海的带量采购已经有三次，其中前两次品种并不多，且在后续的执行中带量消化时间较长，竞争性品种相对放量。因此实际在各地跟随的过程中，仍需积极观察医生群体对带量品种的处方力度。第三次上海带量的配套措施也值得重视，包括对用药结构的监控，重点品种的反馈，医保支付的及时性等等措施。但是但是执行进度只执行进度只影响影响整体推进速度，不影整体推进速度，不影响全国响全国高价高价仿制药仿制药大幅度大幅度降价的大趋势。降价的大趋势。大型设备大型设备放开审批，国产替代有望放开审批，国产替代有望加速加速。仿制药压缩存量、辅助用药加速出清，我们估计带来的是 60008000 亿的空间。这部分很大一部分由增量创新药填补，实现国内用药结构的改善。另一方面在高值耗材、IVD 等领域同样面临类似于药品的零加成冲击。虽然器械整体来说具有标准化程度低，较难带量的特点，但是 IVD 中的部分检验项目仍然面临实际最终检验结果同质化程度高的影响。未来耗材领域的集采降价我们认为也将类似于药品领域。潜在利好就有规模、管理效率优势的 ICL 企业。同时，10003000 万的大型医疗设备的审批权限下放到省级，配套了多项国产优秀医疗设备目录、审批加速等政策辅助，我们认为也将加速这些设备中的国产替代。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 表表 1：2018 年鼓励药物创新政策一览年鼓励药物创新政策一览 发布文件发布文件/政策政策 时间时间 内容内容/意义意义 支付支付体系改革体系改革，挤压，挤压仿制药仿制药、辅助用药辅助用药金额金额空间空间 “4+7”城市药品集中采购拟中选结果公示 2018/12/07 31 个试点通用名药品有 25 个集中采购拟中选，成功率 81%。其中：通过一致性评价的仿制药 22 个，占 88%，原研药 3 个，占 12%，仿制药替代效应显现。与试点城市 2017 年同种药品最低采购价相比，拟中选价平均降幅52%，最高降幅 96%,降价效果明显。原研药吉非替尼片降价 76%，福辛普利钠片降价 68%，与周边国家和地区相比低 25%以上，“专利悬崖”显现 关于做好辅助用药临床应用管理有关工作的通知 2018/12/12 拟制定全国、省级和各医疗机构辅助用药目录，要求各地区上报金额前 20名辅助用药名单，未来加强对辅助用药监控考核。“4+7”城市药品集中采购文件 2018/11/15 发布具体采购流程、采购品种及采购量，正式稿相比意见稿减少了 2 个品种，采购数量平均下降了 5%，12 月进行议价谈判，以最低价中标，分为预中标和拟中标两个环节 国家医保局建立 2018/9/11 执医疗、医保、医药“三医联动”改革的牛耳，完善统一的城乡居民基本医疗保险制度和大病保险制度，建立健全覆盖全民、城乡统筹的多层次医疗保障体系，不断提高医疗保障水平，确保医保资金合理使用、安全可控。IVD、高值耗材同样面临降价压力，、高值耗材同样面临降价压力，大型大型设备加速国产替代设备加速国产替代 北京、天津、辽宁、安徽、江西、山东、湖北、湖南、广东、广西四川、贵州、宁夏等多省事划定全面取消医用耗材加成时间表 2018 年中 在两票制基础上，全面取消耗材加成，在破除以药养医的基础上，进一步破除以械养医。创新医疗器械特别审批程序 2018/5/7 保障医疗器械的安全、有效，鼓励医疗器械的研究与创新，促进医疗器械新技术的推广和应用，推动医疗器械产业发展 深圳关于开展我是公立医院第三 IE 段医疗服务价格调整工作的通知 2018/12/20 深圳市率先上调医疗服务价格，耗材零加成。政策风起。大型医用设备配置许可管理目录（2018 年）调整 2018/04/09 大型医用设备 1000-3000 万金额为乙类品种，下放由省级审批 精简精简审批手续，加速新药上市审批手续，加速新药上市 关于在全国推开“证照分离”改革的通知 2018/11/20 各省药品监管部门要将开办药品生产、经营企业等审批事项的行政审批时限压缩三分之一。加快新药上市许可，进一步将新药上市许可的法定行政审批时限压缩三分之一 关于发布接受药品境外临床试验数据的技术指导原则的通告 2018/7/10 跨国药企将有更加充足的理由考虑提升中国区域在新药开发全球布局的战略地位，进一步鼓励本土药企充分发挥国内外临床资源，提高创新药以及仿制药的整体研发水平。关于优化药品注册审评审批有关事项的公告 2018/5/23 提高创新药上市审批效率，科学简化审批程序，要求进一步落实药品优先审评审批工作机制、部分药品可提交境外取得的临床试验数据直接申报药品上市注册申请、基于产品安全性风险控制需要开展药品检验工作、取消进口药品再注册核档程序等 CDE 发布通知称，优先审评即到即审 2018/11/7 对申请人提出的优先审评申请采取即到即审方式组织专家进行审核，确定优先审评的品种。新药，特别是本土创新药、优质仿制药的上市速度将进一步加快。CDE 官网推出“临床试验默示许可公示”栏目 2018/11/5 在我国申报药物临床试验的，自申请受理并缴费之日起 60 日内，申请人未收到 CDE 否定或质疑意见的，可按照提交的方案开展药物临床试验。临床默示许可时代到来 临床急需境外新药审评审批工作程序 2018/10/30 将建专门通道、发布纳入品种名单，以便加快临床急需的境外上市新药审评审批 关于加强药品审评审批信息保密管理的实施细则 2018/5/17 要求从事药品注册受理、技术审评、现场核查、注册检验、行政审批等审评审批活动的相关人员及外请专家，应当增强保密意识，严格遵守保密纪律规定，严格管理涉密资料，严防泄密事件发生。利好创新药企业。创新药（化学药）III 期临床实验药学研究信息指南 2018/3/16 期临床的研究周期较长、受试者较多、临床样品需求量较大，同时伴随研究进展所获得的药学信息也逐渐丰富，这决定了进入期临床试验所需提供的药学研究信息不同于/期临床试验。药物研发与技术审评沟通交流管理办法（修订稿）2018/3/11 进一步完善注册申请人与审评机构沟通交流机制，对原稿进行修订 食药监局科技部关于加强和促进食品药品科技创新工作的指导意见 2018/1/30 加大对群众急需的重点药品、创新药、先进医疗器械自主创新等支持力度。鼓励采用新技术、新设备、新材料，对现有设施、工艺条件及生产服务等进行改造提升。探索建立药品专利链接制度，开展药品专利期限补偿制度试点，推进药品上市许可持有人制度试点 宏观宏观规划及配套政策规划及配套政策 国家基本药物目录（2018 年版）2018/10/25 2018 版基药目录共调入药品 187 种，调出 22 种（其中有 17 个为化药），目录总品种数量由原来的 520 种增加到 685 种，其中西药 417 种、中成药268 种。新增品种包括了肿瘤用药 12 种、临床急需儿童用药 22 种等 中国人民共和国疫苗管理法（征求意见稿）2018/11/11 此前，国家药监局和吉林省食药监局双双下发对长春长生违法违规生产狂犬病疫苗的行政处罚决定，对长春长生处以共计 91 亿元的罚款，成为了中国医药行业历史上最大金额的一笔罚单。该征求意见稿对于企业相关负责人的处罚举措史无前例，尤其是提及“终身不得从事药品生产经营活动”深化医药卫生体制改革 2018 年下半年重点工作任务 2018/8/28 推进各省（自治区、直辖市）开展医保目录内抗癌药集中采购，对医保目录外的独家抗癌药推进医保准入谈判。开展国家药品集中采购试点，明显降低药品价格；推进医疗器械国产化，促进创新产品应用推广；将鼓励仿制的药品目录内的重点化学药品、生物药品关键共性技术研究列入国家相关科技计划 2018 年度项目 罕见病目录制定工作程序 2018/6/5 体现了国家对药物可及性和未被满足的临床需求问题极为重视，目录将为罕见病基础研究和孤儿药转化创新提供一个更加规范的方向.分批遴选的目录覆盖病种实行动态更新，目录更新时间