医药生物行业2018年报&2019一季报业绩回顾：行业整体趋势向上个股分化加剧-20190515-申万宏源-19页.pdf

1 1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 医药生物 2019 年 05 月 15 日 行业整体趋势向上，个股分化加剧 看好医药生物 2018 年报&2019 一季报业绩回顾 相关研究 胶囊内镜行业全景分析-技术进步+政策驱动，行业潜在市场空间巨大 2019年 3 月 29 日 2019Q1 医药板块整体增长稳健，个股业绩持续分化-医药生物行业 2019Q1业绩前瞻 2019 年 3 月 29 日 证券分析师 闫天一 A0230517060001 熊超逸 A0230518110001 联系人 熊超逸(8621)23297818转 本期投资提示：2018 年全年行业收入实现较高增长，净利润受商誉减值拖累下滑，2019Q1 延续 2018年态势。2018 年全年医药板块实现营业收入 12657 亿元，同比增长 21.0%，增速同比增加 5.3 个百分点；实现归母净利润 862 亿元，同比下降 8.2%，实现扣非净利润 732 亿元，同比下降 4.5%。受到 2018 年底集中计提商誉减值影响，板块利润端出现下滑。2018 年板块计提包括商誉在内的资产减值 189 亿元，2017 年仅为 57 亿元，剔除包括商誉在内的资产减值影响，医药板块扣非净利润同比增长 11.9%。分季度来看，2018 年 1Q、2Q、3Q、4Q 收入增速分别为 22.6%、20.8%、24.6%、16.3%，扣非净利润增速分别为 29.1%、17.6%、14.9%、-102.6%。2019 年一季度医药板块实现营收 3479 亿元，同比增长 16.5%；实现归母净利润 291 亿元，同比增长 10.1%；实现扣非净利润 246 亿元，同比下降 3.3%。一季度增长放缓主要是受到 2018Q1 高基数影响。子行业表现：总体积极向好，内部出现分化，板块龙头表现强势。（1）生物制品：18 年全年和 19Q1 收入增速分别为 42.0%、22.5%，扣非净利增速分别为 7.7%、24.3%。长生疫苗事件之后疫苗行业管控趋严，行业向优秀企业集中，龙头企业业绩不断释放；血制品行业逐步完成渠道调整，龙头企业表现回暖带动行业反弹；(2)医疗服务：18 年全年和 19Q1收入增速分别为 29.1%、19.6%，扣非净利增速分别为-34.0%、-13.9%。医改促进民营资本进入医疗服务行业，药品零差率进一步促进行业高增长；（3）医疗器械：18 年全年和19Q1 收入增速分别为 16.4%、12.5%，扣非净利增速分别为 12.4%、19.4%。进口替代和分级诊疗等政策引导下国产器械发展环境良好，平台型企业并购整合；细分领域如 IVD、高值耗材不断突破发展是行业发展双主线；（4）化学制剂：18 年全年和 19Q1 收入增速分别为 22.7%、14.9%，扣非净利增速分别为-19.7%、10.3%。带量采购政策环境下行业内部分化明显，创新导向型企业正在脱颖而出；（5）医药商业：18 年全年和 19Q1 收入增速分别为 17.7%、20.3%，扣非净利增速分别为-1.7%、5.5%。两票制对分销业务的影响逐渐消化，连锁药店体量增长迅猛，行业整体格局加速变革，并购和整合主线贯穿行业发展。（6）中药：18 年全年和 19Q1 收入增速分别为 19.3%、15.3%，扣非净利增速分别为-10.4%、-8.5%。中药注射剂等品种受控费影响承压明显，品牌 OTC 和消费品龙头表现稳健。（7）化学原料药：18 年全年和 19Q1 收入增速分别为 17.1%、1.4%，扣非净利增速分别为 19.8%、-40.7%。板块周期性波动明显，2018 年初环保趋严和一轮去产能后板块进入周期低点，2019 年供给侧改革持续推进和响水事件有望促进行业回暖。股价与估值表现回顾：上周医药板块下跌 4.30%，表现排名第 15，表现与大盘相当；2019年年初至今医药板块增长 23.40%，表现排名第 9，表现亦与大盘相当。目前医药板块 2019年预测市盈率 24.82 倍，医药板块重点公司 2019 年预测市盈率 26.15 倍。扣除金融服务前后，医药板块溢价率分别为 104%，58%。投资策略：2019 年商誉减值一次性冲击影响已过，两票制影响得到进一步消化，疫苗事件促进行业良性发展，市场对带量采购的解读也逐步趋于客观理性。我们认为：医药板块分化走势将是长期趋势，强者恒强。我们看好以下投资方向：1）具有国际竞争力的创新药公司：中国创新药龙头恒瑞医药、康弘药业；中国 CRO、CMO 龙头药明康德；2）相对政策免疫、趋势向好的细分行业龙头：长春高新、天坛生物、同仁堂、金域医学；3）公立医院去中心化的大趋势：参考三明模式，公立医院医生真实收入下降，医生选择薪酬待遇更市场化的民营医疗机构，看好：爱尔眼科、通策医疗、国际医学；处方外流趋势下看好连锁药店龙头：益丰药房、老百姓；4）存量业务现金流稳定正在转型的仿制药公司：中国生物制药、科伦药业。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2 0 7 4 7 6 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 5 1 7:5 62 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 2019 年商誉减值一次性冲击影响已过，两票制影响得到进一步消化，疫苗事件促进行业良性发展，市场对带量采购的解读也逐步趋于客观理性。我们认为：医药板块分化走势将是长期趋势，强者恒强。我们看好以下投资方向：1）具有国际竞争力的创新药公司：中国创新药龙头恒瑞医药、康弘药业；中国 CRO、CMO 龙头药明康德；2）相对政策免疫、趋势向好的细分行业龙头：长春高新、天坛生物、同仁堂、金域医学；3）公立医院去中心化的大趋势：参考三明模式，公立医院医生真实收入下降，医生选择薪酬待遇更市场化的民营医疗机构，看好：爱尔眼科、通策医疗、国际医学；处方外流趋势下看好连锁药店龙头：益丰药房、老百姓；4）存量业务现金流稳定正在转型的仿制药公司：中国生物制药、科伦药业。原因及逻辑 子行业表现：总体积极向好，内部出现分化，板块龙头表现强势。（1）生物制品：18年全年和19Q1收入增速分别为42.0%、22.5%，扣非净利增速分别为7.7%、24.3%。长生疫苗事件之后疫苗行业管控趋严，行业向优秀企业集中，龙头企业业绩不断释放；血制品行业逐步完成渠道调整，龙头企业表现回暖带动行业反弹；(2)医疗服务：18 年全年和 19Q1 收入增速分别为 29.1%、19.6%，扣非净利增速分别为-34.0%、-13.9%。医改促进民营资本进入医疗服务行业，药品零差率进一步促进行业高增长；（3）医疗器械：18 年全年和 19Q1 收入增速分别为 16.4%、12.5%，扣非净利增速分别为 12.4%、19.4%。进口替代和分级诊疗等政策引导下国产器械发展环境良好，平台型企业并购整合；细分领域如 IVD、高值耗材不断突破发展是行业发展双主线；（4）化学制剂：18年全年和 19Q1 收入增速分别为 22.7%、14.9%，扣非净利增速分别为-19.7%、10.3%。带量采购政策环境下行业内部分化明显，创新导向型企业正在脱颖而出；（5）医药商业：18 年全年和 19Q1 收入增速分别为 17.7%、20.3%，扣非净利增速分别为-1.7%、5.5%。两票制对分销业务的影响逐渐消化，连锁药店体量增长迅猛，行业整体格局加速变革，并购和整合主线贯穿行业发展。（6）中药：18 年全年和 19Q1 收入增速分别为 19.3%、15.3%，扣非净利增速分别为-10.4%、-8.5%。中药注射剂等品种受控费影响承压明显，品牌 OTC 和消费品龙头表现稳健。（7）化学原料药：18 年全年和 19Q1 收入增速分别为 17.1%、1.4%，扣非净利增速分别为 19.8%、-40.7%。板块周期性波动明显，2018年初环保趋严和一轮去产能后板块进入周期低点，2019 年供给侧改革持续推进和响水事件有望促进行业回暖。有别于大众的认识 市场对“带量采购”政策预期过度悲观。带量采购是医药行业发展大趋势，但我们认为政策的推进是循序渐进的，短期内或对相关品种和公司业绩产生影响，但对整体行业的影响有限；中长期来看在行业规则发生变化的情况下，具有核心竞争力的仿制药企业有望突出重围并实现向创新药的转型，医药板块分化走势将是长期趋势，强者恒强。2 0 7 4 7 6 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 5 1 7:5 63 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 1.经营回顾：收入增长较快，18 年净利润受商誉减值影响拖累，子行业分化明显，龙头表现稳健.5 1.1 行业整体表现：收入增长较快，2018 年净利润受商誉减值影响拖累5 1.2 子行业表现：生物制品、医疗服务、医疗器械表现稳健，化学制剂持续分化，原料药全年先扬后抑.6 1.3 上市公司表现：板块内企业经营业绩分化加剧，2019 年一季度主题投资持续发酵.11 2.上周医药板块表现与大盘相当.14 3投资策略.16 目录 2 0 7 4 7 6 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 5 1 7:5 64 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：年初以来医药板块表现与大盘相当.14 图 2：上周医药板块表现与大盘相当.14 图 3：医药生物 19PE 24.82 倍（全部 A 股）.14 图 4：医药生物 19PE 26.15 倍（重点公司）.14 图 5：医药生物相对全部 A 股溢价率 104%.15 图 6：扣除金融服务后，医药生物溢价率 58%.15 表1：医药行业及各子行业2017年全年及2018年一季度经营数据一览（单位：百万元、%）.5 表 2：2018 全年收入和净利润增速、净利润规模、现金流表现前十的医药上市公司.11 表 3：2018 年全年股价涨幅排行前十的医药上市公司.12 表 4：2019Q1 收入和净利润增速、净利润规模、现金流表现前十的医药上市公司.13 表 5：2019 年一季度股价涨幅排行前十的医药上市公司.13 表 6：上周涨跌幅前二十.15 表 7：2019 年年初至今涨跌幅前二十.15 表 8：重点覆盖上市公司盈利预测与估值表.17 2 0 7 4 7 6 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 5 1 7:5 65 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 1.经营回顾：收入增长较快，18 年净利润受商誉减值影响拖累，子行业分化明显，龙头表现稳健 1.1 行业整体表现：收入增长较快，2018 年净利润受商誉减值影响拖累 2018 年全年行业收入增加 21.0%，利润端受商誉减值影响下滑明显。2018 年全年医药板块实现营业收入 12657 亿元，同比增长 21.0%，增速同比增加 5.3 个百分点；实现净利润 862 亿元，同比增长-8.2%，实现扣非净利润 732 亿元，同比增长-4.5%。受到 2018年底集中计提商誉减值影响，板块利润端出现明显下滑。2018 年板块计提包括商誉在内的资产减值合计 189 亿元，2017 年仅计提 56.6 亿元，剔除资产减值影响，板块扣非净利润同比增长 11.9%。分季度来看，2018 年 1Q、2Q、3Q、4Q 收入增速分别为 22.6%、20.8%、24.6%、16.3%，扣非净利润增速分别为 29.1%、17.6%、14.9%、-102.6%。2018 年全年毛利率略有上升，经营性现金流表现有所改善。2018 年全年板块整体毛利率为 34.5%，较 2017 略有上升，同比增加 1.8 个百分点，其中有受两票制“低开转高开”因素影响；扣非净利润率为 5.8%，较 2017 年下降 1.5 个百分点，主要是受四季度商誉减值影响。单看 2018Q1-Q3：扣非净利润率为 7.9%，与 2017 年同期水平相当；2018年全年经营活动现金流与净利润之比为 1.08，考虑应收票据该比值上升为 1.72，较 2017年的0.61和1.17有明显提升，商誉减值导致的利润缩水是主要原因之一。单看2018Q1-Q3：经营活动现金流与净利润之比为 0.59，较 2017 年同期的 0.36 有一定的提升，主要是受医药商业以及部分医疗服务公司现金流改善影响。受 2018Q1 高基数影响，2019 年一季度扣非净利润负增长，总体表现延续 2018 年走势。2019 年一季度医药板块实现营收 3479 亿元，同比增长 16.5%；实现净利润 291亿元，同比增长 10.1%；实现扣非净利润 246 亿元，同比增长-3.3%。一季度同比负增长主要是受到 2018Q1 高基数影响。2019 年一季度板块整体毛利率为 33.4%，扣非净利润率 7.1%，较 2018 年均略有下降；经营性现金流与净利润之比为-0.02，考虑应收票据该比值上升为 1.69，与 2018 年同期水平相当。表 1：医药行业及各子行业 2017 年全年及 2018 年一季度经营数据一览（单位：百万元、%）2 0 7 4 7 6 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 5 1 7:5 66 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 资料来源：WIND，申万宏源研究 1.2 子行业表现：生物制品、医疗服务、医疗器械表现稳健，化学制剂持续分化，原料药全年先扬后抑 2018 年全年按照收入增速来看，各子行业的排名为：生物制品、医药商业、医疗服务、中药、化学制剂、医疗器械、化学原料药。2018 年全年按照扣非净利润增速来看，各子行业的排名为：生物制品、医疗器械、化学制剂、医药商业、中药、医疗服务、化学原料药。生物制品：收入利润增长未能同步，细分领域龙头业绩持续释放 2 0 7 4 7 6 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 5 1 7:5 67 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 2018 年收入高增长，多因素影响下利润增长未能同步。2018 年全年生物制品板块收入同比增长 42.0%，各子板块增速排名第一。归母净利润同比下降 4.23%，扣非净利润同比增长 7.7%。生物制品板块表现整体稳健，智飞生物、长春高新、天坛生物等龙头企业均保持了 30%以上的高增长。分季度看，2018 年 1Q、2Q、3Q、4Q 收入增速分别为 62.8%、53.8%、40.9%、22.0%，扣非净利润增速分别为 27%、39.5%、8.9%、-44.3%。四季度利润负增长主要是受多家企业商誉减值计提影响。相较 2017 年，生物制品行业整体销售费用、管理费用（包含研发费用）有一定程度提高，因此出现利润增速与收入增速不同步。收入波动较大的原因是行业内体量最大的海王生物进行了医药流通渠道商整合并购，剔除海王生物后板块 18 年各季度收入增速分别为 40.8%、49%、37.1%、23.0%。2019 年一季度延续稳健增长。19Q1 生物制品板块收入同比增长 22.5%，与 2018年 Q4 相当；净利润同比增长 61.6%，扣非净利润同比增长 24.3%，净利润增速较高的原因是 2018 年 Q1 上海莱士因进行风险投资，造成公允价值变动损益-9.0 亿元，拉低 2018年 Q1 净利润基数。剔除此影响，2019 年净利润增速为 25.1%，与收入增速相当。生物制品板块总体向好，细分领域龙头业绩不断释放。疫苗方面，龙头智飞生物、康泰生物、沃森生物业绩不断释放，智飞生物“自产+代销”双轨成长下业绩持续爆发，连续两年收入增速超 200%，AC-Hib 三联苗暂时停产因库存充足尚未明显影响业绩。血制品方面，行业整体企稳复苏，龙头华兰生物 2018 年业绩逐步回暖，独家销售四价流感疫苗业绩贡献明显；博雅生物主业血制品延续稳健增长，同时并表复大医药增厚业绩；天坛生物 2018 年 1 月完成重大资产重组，对上海、武汉、兰州三大所与贵州血制的整合成效有望逐步体现。长春高新的生长激素渗透率不断提高，终端持续放量，维持高增长态势。通化东宝由于战略性调整库存，业绩不及预期。行业龙头复星医药由于费用拖累及部分参股企业亏损等因素利润端增速下滑。医疗服务：短期受龙头企业负面事件和商誉减值影响，长期增长趋势积极向好 负面事件和商誉减值影响，2018 年增长放缓。2018 年全年医疗服务板块收入增长29.1%，增速较 2018 年有所放缓；归母净利润下降 26.5%，扣非净利润下降 34.0%，利润下滑主要受信邦制药等公司巨额商誉减值影响。行业龙头爱尔眼科、美年健康、通策医疗 2018 年利润均保持 30%以上高增长。分季度看，2018 年 1Q、2Q、3Q、4Q 收入增速分别为 40.7%、47.9%、33.2%、6.4%，净利润增速分别为 74.0%、47.8%、23.5%、-182.8%，Q4 收入放缓主要原因是美年健康受到广州事件影响业绩同比下滑。2019 年一季度医疗服务板块表现有所回升。2019 年 Q1 医疗服务板块收入同比增长19.6%，净利润同比增长 18.3%，扣非净利润增长-13.9%。相比 2018 年 Q4，医疗服务行业表现已有所回升。板块内部短期内出现一定分化，爱尔眼科、通策医疗和迪安诊断等均保持较高增长，美年健康受到广州事件影响，Q1 个检业务不及预期，同时由于会计准则引起的非流动资产公允价值减少造成扣非净利润大幅下降，拖累板块整体业绩。2 0 7 4 7 6 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 5 1 7:5 68 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 医疗服务板块长期增长趋势向好。当前整体医改大环境下，公立医院医生真实收入或面临下降，医生或选择薪酬待遇更市场化的民营医疗机构，外加政策鼓励社会办医，整体医疗服务行业将受益于政策红利长期趋势向好。美年健康、爱尔眼科等公司受益于国家医疗服务改革，持续进行扩张与整合，业务不断向三、四线城市下沉，近年来集中进行的网点布局将为公司提供持续增长动力。随着负面事件影响逐步消散，未来提质增效将助力行业实现价值回归并长期处于健康增长通道。受益于创新药研发热潮和一致性评价持续推进，药明康德等 CRO/CMO 龙头均实现较高增长，未来增长态势有望持续。ICL 行业高景气，龙头公司金域医学和迪安诊断内生增长强劲。医疗器械：收入和利润增长稳健，龙头表现强势 2018 年增长总体稳健，内部持续分化。2018 年全年医疗器械板块收入同比增长16.4%，归母净利润同比增长 21.3%，扣非净利润同比增长 12.4%，板块增长速度与 2017年相当。分季度看，2018 年 1Q、2Q、3Q、4Q 收入增速分别为 17.7%、20.8%、14.2%、13.6%，净利润增速分别为 18.0%、29.0%、25.8%、8.1%。2018 年 Q3、Q4 收入增长放缓主要原因是 2017 年同期基数较高。2018 年 Q4 净利润增速放缓主要是受包括乐普医疗、新华医疗、阳普医疗在内的多家公司计提资产减值准备造成的一次性影响。行业内公司业绩出现较大分化，乐普医疗、安图生物、健帆生物、三诺生物等公司实现高增长，尚荣医疗、九安医疗和戴维医疗等则出现业绩下滑。2019 年一季度医疗器械利润增速高于收入增速。2019 年 Q1 医疗器械板块收入同比增长 12.5%，净利润同比增长 60.4%，扣非净利润增长 19.4%。尚荣医疗、新华医疗等公司收入下滑拖累板块整体增速。受到乐普医疗转让君实生物股权和新华医疗转让威士达医疗股权大幅增加投资收益影响，板块净利润大幅增加。龙头增长稳健，器械行业发展环境良好。行业平台型龙头迈瑞医疗增长稳健，乐普医疗长期延续稳健增长态势；同时行业内各细分领域龙头：IVD 龙头安图生物、国产超声龙头开立医疗、血液净化龙头健帆生物、医学影像龙头万东医疗等业绩持续增长。我们认为，在政策引导国产医疗器械进口替代、分级诊疗持续推进的大背景下，走高端路线的优质医疗器械公司成长环境良好。低值耗材和低端设备则面临越发激烈的市场竞争，未来随着高值耗材集采逐步推行，产品梯度良好、研发驱动技术不断升级的公司能有效对冲降价风险。化学制剂：两票制下收入增长放大，带量采购政策下板块内部持续分化 2018 年化学制剂收入增长稳健，利润增速受 2017 高基数和商誉减值等影响出现下滑。2018 年全年化学制剂板块收入同比增长 22.7%，归母净利润同比下降 40.9%，扣非净利润同比下降 19.7%。两票制低开转高开影响下，2018 年化学制剂板块收入增速较2017 年增加 7.2 个百分点。受多家公司商誉减值影响，2018 年化药制剂板块利润明显下滑。丽珠集团、健康元、人福医药等公司 17Q3 确认了较高的非经常性收益导致去年同期基数高，剔除这三家公司后 2018 年全年化学制剂板块净利润增长 2.07%（前三季度增长2 0 7 4 7 6 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 5 1 7:5 69 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 22.6%）。分季度看，2018 年 1Q、2Q、3Q、4Q 收入增速分别为 29.1%、12.7%、20.9%、7.9%；净利润增速分别为 21.8%、23.9%、-54.8%、-149.8%；扣非净利润增速分别为16.5%、23.7%、21.7%、-210.7%。剔除上述三家后，净利润增速分别为 23.5%、20.0%、24.6%、-6.5%。2018 年化学制剂板块业绩分化明显，行业龙头恒瑞医药全年收入增长稳健，科伦药业、人福医药、丽珠集团等 Q3、Q4 收入增速下滑。2019 年一季度表现有所提升。2019 年 Q1 化学制剂板块收入同比增长 14.9%，净利润同比增长 7.8%，扣非净利润同比增长 10.3%。2018 年 Q1 流感爆发等因素导致当季收入基数较高，2019 年 Q1 收入增速同比下降 14 个百分点，但相比 18Q4 已有所改善。个股方面，丽珠集团、华东医药、健康元、人福医药等 2019 年 Q1 收入增长已有改善，带动板块整体收入提升。带量采购大趋势下，化学制剂板块内部持续分化。化学制剂板块在两票制低开转高开因素影响下，整体收入有所放大。板块内部分化明显，板块龙头恒瑞医药、华东医药、科伦药业、华润双鹤等增长态势总体良好；细分领域中：制剂出口小龙头普利制药、甾体激素龙头仙琚制药、精麻类药物龙头恩华药业等增速也维持稳健。丽珠集团收入受到参芪扶正和鼠神经生长因子下滑影响暂时承压，2019Q1 公司业绩有所好转。信立泰核心品种氯吡格雷中标“4+7“药品带量采购，试点地区虽 3 月底才开始执行，但因为医院调整备货，影响已经提前体现。我们认为，国家带量集采政策的落地将对仿制药行业格局进行较大程度重塑，未来化学制剂板块将持续分化，仿制药企业在降价大环境下总体承压。高端仿制和创新产品格局则相对较好，研发导向型企业因此将脱颖而出。我们看好有持续研发能力，产品梯队完备、需求刚性壁垒高的企业。医药商业：两票制影响逐渐消化，看好零售药店板块持续增长 2018 年医药商业板块收入增长稳健，现金流管理有所加强。2018 年全年医药商业板块收入同比增长 17.7%，净利润同比增长 7.4%，扣非净利润同比下降 1.7%。分季度看，2018 年 1Q、2Q、3Q、4Q 收入增速分别为 13.4%、16.9%、18.8%、21.3%；归母净利润增速分别为 11.2%、5.7%、37.2%、-19.4%；扣非净利润增速分别为 10.9%、18.0%、11.0%、-53.1%。2018 年以来两票制的影响已逐渐消化完成，Q2、Q3 板块净利润波动主要是受九州通 2017 年 Q2 非经常性损益所致和上海医药 2018 年 Q3 收购广东天普生化所致，Q4 净利润下滑是受瑞康医药、上海医药等多家公司计提商誉减值所致。2018年医药商业板块经营性现金流有所改善，全年经营活动现金流/净利润的比值为 0.57，加上应收票据之后的比值为 1.33，2017 年此两项比值分别为 0.16 和 0.85。商业龙头如瑞康医药通过加强应收账款管理以及供应链金融工具等方式改善现金流成效显著。2019Q1 利润增速低于收入增速。2019 年一季度，医药商业板块收入同比增长 20.3%，净利润同比增长 8.5%，扣非净利润同比增长 5.5%。包括商业龙头瑞康医药、上海医药和零售药店龙头老百姓、益丰药房在内的多家公司利润增速都低于收入增速，主要是受到费用率（上海医药主要是研发费用率）上升影响。2 0 7 4 7 6 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 5 1 7:5 61010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 两票制影响逐渐消化，行业集中度持续提升。商业板块：全国性商业龙头上海医药收入增长稳健，两票制影响已逐步消化，纯销业务增长加快，同时工业端增长提速，净利润受研发费用增加影响略低于预期；区域性商业龙头瑞康医药、柳药股份、九州通、嘉事堂均延续稳健增长；连锁药店板块：药店龙头益丰药房、老百姓、一心堂、大参林随着新开和并购门店增加，企业规模和业绩均实现高增长。我们认为两票制对行业的影响逐步消化，无论商业还是药店行业的集中度都将进一步提升。处方外流的大背景下，连锁药店将持续受益。带量采购致使药企对零售端愈发重视，药店对上游的话语权和产业链地位正在提升。中药：大环境下总体承压，看好消费类和品牌 OTC 2018 年中药板块收入高增长，利润增速下滑明显。2018 年全年中药板块收入同比增长 19.3%，归母净利润同比下降 4.4%，扣非净利润同比下降 10.4%。分季度看，2018年 1Q、2Q、3Q、4Q 收入增速分别为 20.4%、15.4%、33.8%、8.4%；净利润增速分别为 22.5%、16.6%、9.3%、-84.5%，扣非净利润增速分别为 20.5%、3.1%、7.3%、-110.6%。Q1 流感疫情下板块收入增速较快。Q4 受到益佰制药、红日药业、白云山等多家公司商誉减值影响，利润下滑明显。两票制低开转高开的影响下，板块收入增速高于利润增速。另外，医保控费、中药注射剂受到打压，市场竞争加剧，部分公司加大销售费用投入等因素均导致利润增速下滑。2019 年一季度中药收入持续增长，利润增长仍然乏力。2019 年一季度，中药板块收入同比增长 15.3%，净利润同比增长 5.2%，扣非净利润同比下降 8.5%。2018Q1 因流感疫情爆发等原因业绩基数较高，导致 2019Q1 业绩增速放缓。2019 年 Q1 中药板块利润端增长仍然疲软，净利润增长高于扣非净利润增长原因是受华润三九 6.8 亿出售三九医院、金陵药业因会计准则调整导致的公允价值变动损益增加 2.1 亿元等一次性因素拉动。中药板块发展总体承压，品牌 OTC 增长有望维持。消费品龙头公司片仔癀量价齐升，延续高增长；云南白药、东阿阿胶受到去库存进度以及营销改革等因素影响，业绩略低于预期；OTC 行业在渠道改革、品牌效应凸显、行业集中度提升的趋势下，逐渐回暖，OTC龙头公司济川药业、康恩贝、葵花药业、仁和药业、千金制药等公司均延续较高增长。整体中药板块在医保控费、医保目录调整、中药注射剂受打压、限制辅药等因素影响下总体承压。我们看好不受医保控费影响，趋势回暖的 OTC 品种（特别是品牌 OTC），以及受益于分级诊疗下快速增长的中药饮片和中药配方颗粒等细分领域。化学原料药：板块周期波动，响水事件后行业有望提前回暖 板块周期性明显，2018 年化学原料药板块先扬后抑。2018 年化学原料药板块收入同比增长 17.1%，净利润同比增长 18%，扣非净利润同比增长 19.8%。分季度看，2018年 1Q、2Q、3Q、4Q 收入增速分别为 29.1%、12.7%、20.9%，7.9%；归母净利润增速分别为 122.9%、20.4%、23.7%、-59.8%；扣非净利润增速分别为 135%、21.9%、29.2%、-78.4%。2018 年板块整体毛利率为 43.8%，较 2017 年上升 5 个百分点，较 20162 0 7 4 7 6 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 5 1 7:5 61111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 年上升 10.4 个百分点。原料药板块具有明显周期品属性，2018 年因供给侧改革行业表现先扬后抑：上半年由于环保趋严、中小产能清退、原料药提价等因素，板块业绩增幅较大，二季度开始环保督查结束，原料药价格快速回落。四季度金达威、金城医药、诚志股份等公司计提商誉减值；剔除商誉减值影响，化学原料药板块2018年净利润同比增加23.2%。2019Q1 化学原料药板块延续 2018 年 Q4 走势。2019 年一季度，化学原料药板块收入同比增长 1.4%，净利润同比下降 24.5%，扣非净利润同比下降 40.7%。一季度板块增长放缓主要是因为 2018 年一季度基数较高。维生素、抗生素中间体、激素类中间体和特色原料药价格相比 2018Q4 维持稳定。短期处于景气周期下行阶段，供给侧改革和响水事件发生有望促进行业反弹。2018年板块表现先扬后抑。受 2018 年下半年起原料药价格波动影响，板块短期处于景气周期下行趋势。2019 年 Q1 江苏响水事件和持续推进的供给侧改革有望促进原料药价格提前反弹，行业或加速回暖。1.3 上市公司表现：板块内企业经营业绩分化加剧，2019 年一季度主题投资持续发酵 我们剔除 ST、小基数异常波动及部分次新股公司，从收入增速、净利润增速、净利润规模、现金流表现 4 个指标分析单个上市公司表现。2018 年表现：收入增速：智飞生物（疫苗高增长，业绩持续爆发）、白云山（并表广药）、普利制药、赛升药业、海思科、康芝药业、海普瑞、誉衡药业、双鹭药业、康泰生物收入快速增长，位列前十。利润增速：海普瑞（肝素原料药量价齐升）、科伦药业、京新药业、理邦仪器、海正药业、智飞生物、康泰生物、花园生物、泰和生物、雅本化学扣非利润快速增长，位列前十。利润规模：恒瑞医药、云南白药、新和成、上海医药、华东医药、白云山、复星医药、东阿阿胶、济川药业、智飞生物扣非净利润规模位列前十，均为各细分行业龙头企业。经营性现金流/净利润：誉衡药业、华北制药、楚天科技、东富龙、达安基因、华仁药业、东北制药、丰原药业、北大医药等公司全年经营活动现金流表现位列前十。表 2：2018 全年收入和净利润增速、净利润规模、现金流表现前十的医药上市公司 2 0 7 4 7 6 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 5 1 7:5 61212 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 资料来源：WIND，申万宏源研究 股价表现：卫宁健康、海普瑞、通策医疗、智飞生物、欧普康视、片仔癀、我武生物、正海生物、健帆生物、爱尔眼科在 2018 年全年股价涨幅位列前十。表 3：2018 年全年股价涨幅排行前十的医药上市公司 资料来源：WIND，申万宏源研究 2019 年一季度表现：收入增速：智飞生物、白云山、康芝药业、上海莱士、海思科、长春高新、普利制药、益丰药房、欧普康视、尔康制药收入增速位列前十。利润增速：沃森生物、海翔药业、理邦仪器、维力医疗、泰合健康、启迪古汉、上海莱士、美年健康、奥佳华、博腾股份扣非净利润增速位列前十。2 0 7 4 7 6 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 5 1 7:5 61313 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 利润规模：白云山、恒瑞医药、上海医药、华东医药、云南白药、智飞生物、复星医药、吉林敖东、新和成、济川药业扣非净利润规模位列前十，均为各细分行业龙头企业。经营性现金流/净利润：冠昊生物、紫鑫药业、华北制药、利德曼、北大医药、福瑞股份、仟源医药、第一医药、同济堂、华仁药业等公司全年经营活动现金流表现位列前十。表 4：2019Q1 收入和净利润增速、净利润规模、现金流表现前十的医药上市公司 资料来源：WIND，申万宏源研究 股价表现：龙津药业、紫鑫药业、启迪古汉、诚志股份、誉衡药业、冠昊生物、济民制药、常山药业、长春高新、莱美药业等在 2019 年一季度股价涨幅位列前十。工业大麻等主题投资在 2019 年一季度持续发酵。表 5：2019 年一季度股价涨幅排行前十的医药上市公司 排序代码简称收入增速排序代码简称扣非归母净利润增速1300122.SZ智飞生物174%1300142.SZ沃森生物2144%2600332.SH白云山161%2002099.SZ海翔药业342%3300086.SZ康芝药业113%3300206.SZ理邦仪器326%4002252.SZ上海莱士84%4603309.SH维力医疗312%5002653.SZ海思科76%5000790.SZ泰合健康232%6000661.SZ长春高新72%6000590.SZ启迪古汉193%7300630.SZ普利制药67%7002252.SZ上海莱士189%8603939.SH益丰药房67%8002044.SZ美年健康174%9300595.SZ欧普康视57%9002614.SZ奥佳华172%10300267.SZ尔康制药54%10300363.SZ博腾股份145%排序代码简称扣非净利润（百万元）排序代码简称经营性现金流/净利润1600332.SH白云山13731300238.SZ冠昊生物211.72600276.SH恒瑞医药11552002118.SZ紫鑫药业20.43601607.SH上海医药10403600812.SH华北制药11.44000963.SZ华东医药8564300289.SZ利德曼7.75000538.SZ云南白药7555000788.SZ北大医药7.76300122.SZ智飞生物5326300049.SZ福瑞股份7.27600196.SH复星医药5307300254.SZ仟源医药7.08000623.SZ吉林敖东5128600833.SH第一医药6.39002001.SZ新和成4829600090.SH同济堂5.510600566.SH济川药业47210300110.SZ华仁药业5.42 0 7 4 7 6 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 5 1 7:5 61414 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 资料来源：WIND，申万宏源研究 2.上周医药板块表现与大盘相当 上周（20190506 至 20180510）医药板块下跌 4.30%，表现排名第 15，表现与大盘相当；2019 年年初至今医药板块增长 23.40%，表现排名第 9，表现亦与大盘相当。图 1：年初以来医药板块表现与大盘相当 图 2：上周医药板块表现与大盘相当 资料来源：WIND，申万宏源研究 资料来源：WIND，申万宏源研究 目前医药板块 2019 年预测市盈率 24.82 倍，医药板块重点公司 2019 年预测市盈率26.15 倍。扣除金融服务前后，医药板块溢价率分别为 104%，58%。图 3：医药生物 19PE 24.82 倍（全部 A 股）图 4：医药生物 19PE 26.15 倍（重点公司）23.60%23.40