医药行业寻找医药科创独角兽系列第2期：科创板研究之医疗器械专题-20190506-民生证券-47页.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1报告摘要报告摘要：截止截止2019年年4月月28日，日，21家科创板医药公司披露招股书家科创板医药公司披露招股书，医疗器械公司占比，医疗器械公司占比62%我们认为国内医药产业处于供给侧改革的关键期，而科技创新型企业作为医药企业未来转型升级的方向，随着科创板的推出，我们认为有必要对这些公司的业务发展、研发进度、产品技术等信息进行梳理，以期对未来的科创板投资有更多的指导意义。为此，我们特别推出科创板的公司梳理性报告，截止 2019 年 4 月 28日，已经披露 21 家科创板医药公司的招股书，其中 13 家医疗器械公司。13家医疗器械家医疗器械科创板公司梳理科创板公司梳理医疗器械医疗器械/耗材耗材：13 家。昊海生科（粘弹剂）、浩欧博（IVD）、硕世生物（IVD）、热景生物（POCT）、赛诺医疗（介入）、佰仁生物（介入）、贝斯达（医学影像）、普门科技（IVD）、心脉医疗（介入）、南微医学（介入）、华熙生物（透明质酸）、海尔生物（低温存储）、安翰科技（胃镜胶囊）。器械业务主要集中在器械业务主要集中在IVD和和介入领域介入领域心脉医疗：主动脉高市占率+外周血管类产品高成长性；南微医学：内镜下微创诊疗器械高成长+内镜式光学相干断层扫描系统（EOCT）上市预期。风险提示风险提示研发进展不及预期；市场竞争加剧，政策风险。推荐 推荐 维持评级 Table_QuotePic行业与沪深 300 走势比较行业与沪深 300 走势比较-35%-24%-13%-2%9%18-0518-0818-1119-02医药沪深300资料来源：Wind，民生证券研究院 分析师：孙建分析师：孙建执业证号：S0100519020002 电话：021-60876703 邮箱： 研究助理：袁中平研究助理：袁中平 执业证号：S0100117120030 电话：021-60876703 邮箱： 相关研究相关研究 1.美年健康胃镜系统供应商，产品渠道快速拓展科创板生物医药公司系列研究之安翰科技20190325 2.自主产权核心技术管线丰富，拳头品种持续放量科创板生物医药公司系列研究之复旦张江20190311 医药 医药 行业研究/深度报告 科创板研究之医疗器械专题科创板研究之医疗器械专题寻找医药科创独角兽系列第 2 期 寻找医药科创独角兽系列第 2 期 深度研究报告深度研究报告/医药医药 2019 年年 05 月月 06 日日 2 0 6 0 8 1 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 3:4 7 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 深度研究深度研究/医药医药 目录目录 一、一、21 家医药科创板公司披露，医疗器械公司占比家医药科创板公司披露，医疗器械公司占比 62%.3 二、心脉医疗：国产品牌排名第一的主动脉介二、心脉医疗：国产品牌排名第一的主动脉介入医疗器械入医疗器械.7 三、南微医学：内镜、介入类微创医疗器械领三、南微医学：内镜、介入类微创医疗器械领先者先者.10 四、海尔生物：低温存储设备和解决方案提供四、海尔生物：低温存储设备和解决方案提供商商.15 五、赛诺医疗：核心产品为五、赛诺医疗：核心产品为 BUMA 冠状动脉支架冠状动脉支架.17 六、贝斯达：六、贝斯达：MRI 等医学影像诊断等医学影像诊断设备提供商设备提供商.21 七、普门科技：主营创面治疗和电化学发光检七、普门科技：主营创面治疗和电化学发光检测等医疗器械测等医疗器械.24 八、佰仁医疗：专注于动物源性植介入医疗器八、佰仁医疗：专注于动物源性植介入医疗器械的高新技术企业械的高新技术企业.27 九、热景生物：集检测试剂、仪器、生物原料九、热景生物：集检测试剂、仪器、生物原料于一体于一体 POCT 企业企业.30 十、华熙生物：立足透明质酸领域的高新企业十、华熙生物：立足透明质酸领域的高新企业.33 十一、昊海生科：国内领先的粘弹剂生产企业十一、昊海生科：国内领先的粘弹剂生产企业.35 十二、浩欧博：专注于过敏原和自身抗体检测十二、浩欧博：专注于过敏原和自身抗体检测的体外诊断企业的体外诊断企业.38 十三、硕世生物：国内领先的体外诊断产品提十三、硕世生物：国内领先的体外诊断产品提供商供商.41 插图目录插图目录.44 表格目录表格目录.45 2 0 6 0 8 1 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 3:4 7 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 深度研究深度研究/医药医药 一、一、21 家医药科创板公司披露，医疗器械公司占比家医药科创板公司披露，医疗器械公司占比 62%本期是我们寻找医药科创独角兽系列的第 2 期，主要梳理科创板受理的医疗器械类公司。截止 2019 年 4 月 28 日，共披露了 21 家医药科创板公司，其中，13 家医疗器械公司，占比 62%。公司代码公司代码 简称简称 所属细所属细分领域分领域 公司产品定位公司产品定位 市场地位市场地位 对标对标 A 股股公司公司 利润体量（净利润，万元）利润体量（净利润，万元）2016 年 2017 年 2018 年 已受理（4 家）A19112 昊海生科 生物医用材料 眼科粘弹剂、骨科关节腔粘弹补充剂的领军企业 公司是国内第一大眼科粘弹剂生产商及国际人工晶状体知名生产商之一，第一大骨科关节腔粘弹补充剂生产商 景峰医药 31,062.67 40,001.11 45,507.93 A19114 浩欧博 体外诊断 专注过敏和自免体外检测试剂的研发、生产、销售及服务 已掌握了国际先进的纳米磁微粒全自动化学发光免疫诊断技术(4G)，可实现自动化、定量化、精确化、个性化多维度检测。-433.50 2135.39 4015.44 A19120 硕世生物 体外诊断 是国内领先的体外诊断产品提供商 公司是国内疾病预防控制核酸类检测产品的主要供应商，产品覆盖全国大部分疾控中心及其主要检测项目 达安基因/艾德生物/凯普生物 836.08 4,266.84 6,382.46 A19107 普门科技 医疗器械 体外诊断设备和床旁治疗设备的研发和产业化 创面治疗等核心技术自主研发了光子治疗仪，填补了国内临床创面光子治疗领域的市场空白 迈瑞医疗/安图生物/迈克生物 1,038.43 5,642.50 8,114.40 已问询已问询（17 家）家）A19104 佰仁医疗 介入医疗器械 国 内 技 术 领 先的、专注于动物源性植介入医疗器械研发与生产的高新技术企业 人工生物心脏瓣膜、肺动脉带瓣管道、瓣膜成形环、心胸外科生物补片等 5 项产品为国内首个获准注册同类产品 先健科技/乐普医疗 3,117.24 4,220.15 4,985.24 A19075 博瑞医药 CMO（医药中间体和原料药销售，制剂销售分成以及相关研发技术转让）肿瘤的靶向治疗和免疫治疗领域以及脂肪肝和糖尿病治疗领域的原创药，以及抗肿瘤、超级抗生素、静脉补铁等领域的高端仿制集研发、生产、技术服务、销售为一体的具有国际竞争力的高科技医药企业 药石科技/华海药业/健友股份/天宇股份/奥翔药业/仙琚制药 1706.09 4587.64 7624.37 2 0 6 0 8 1 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 3:4 7 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 深度研究深度研究/医药医药 药 A19088 诺康达 创新制剂 国内领先的、专注于药物制剂研究的药学研发高新技术企业 辅料创新研发技术领先 泰格医药/药明康德 601.69 3504.28 7757.77 A19085 泰坦科技 科 研 试剂、仪器及耗材 为创新研发、生产质控实验室提供科学服务一站式技术集成解决方案 国内科学服务业的领先企业 药石科技 1585.94 3855.54 5592.66 A19086 心脉医疗 介入医疗器械 主动脉及外周血管介入医疗器械 是国内产品种类齐全，规模领先，具有市场竞争力的企业之一 先健科技/乐普医疗/大博医疗/凯利泰 4111.38 6338.62 9064.79 A19080 华熙生物 透明质酸微生物发酵 凭借微生物发酵和交联两大技术平台，开发有助于人类生命健康的生物活性材料及其终端产品 拥有微生物发酵法生产透明质酸的核心知识产权，透明质酸产业化规模位居国际前列 通化东宝/未名医药/安科生物/景峰医药 26942.9 22226.89 42386 A19064 热景生物 体外诊断试剂及仪器 主要应用于肝癌肝炎，心脑血管疾病，炎症感染等临床医学领域和生物安全，食品安全等公共安全领域 业内为数不多的产品涵盖全场景应用的供应商之一 明德生物/基蛋生物/万孚生物 2879.95 3007.23 4818.77 A17241 美迪西 CRO 服务涵盖临床前新 药 研 究 全 过程，主要包括药物发现，药学研究及临床前研究 国内主要 CRO 企业之一 药明康德/康龙化成/昭衍新药 4394.53 4023.2 6056.12 A19058 申联生物 口蹄疫疫苗 大牲畜疫苗以及禽苗 国内第一家合成肽疫苗生产企业，在国内猪口蹄疫合成肽疫苗市场，申联生物的销量一直领先 生物股份/中牧股份/天康生物/海利生物 7347.18 9867.8 8758.03 A17123 南微医学 微创医疗器械 内镜下微创诊疗器械，肿瘤消融设备 微创诊疗领域的龙头企业 乐普医疗/维力医疗/和佳股份/凯利泰-1040.05 13145.17 23407.35 A19060 苑东生物 化学药制剂和化学原料药 高端化学药的研发和生产 国家级高新技术企业 海思科 普洛药业/恩华药业/5731.66 6436.56 13502.01 2 0 6 0 8 1 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 3:4 7 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 深度研究深度研究/医药医药 恒润医药 A19054 海尔生物 生物医疗低温储存设备 为生物样本库，药 品 及 试 剂 安全，血液安全，疫苗安全等提供解决方案 市场份额居国产品牌首位 中 科 美 菱（新三板）/青岛海尔/美的集团/澳柯玛 12320.97 6039.15 11470.26 A19043 赛诺医疗 高端介入医疗器械 心血管，脑血管，结构具有国际水平的研发、生产和运营体系性心脏病等介入治疗领域 具有国际水平的研发、生产和运营体系的企业 乐普医疗/正海生物/凯利泰/大博医疗/赛诺医疗 4035.95 8053.68 10833.52 A19016 特宝生物 基因工程技术（重组蛋白质及其长效修 饰 领域）以免疫相关细胞因子药物为主要研发方向，致力于 为 病 毒 性 肝炎、恶性肿瘤等重大疾病和免疫治疗领域提供更优解决方案 中国聚乙二醇蛋白质长效药物领域的领军企业 安科生物/双鹭药业/康辰药业/海特生物/舒泰神 2931.41 516.86 1600.29 A19015 微芯生物 小分子药物 针对肿瘤，代谢性疾病及自身免疫性疾病的原创新药 中国创新药领域的领军企业 贝达药业/恒瑞医药/康晨药业/信立泰/康弘药业 539.92 2590.54 3127.62 A19040 贝斯达 医学影像诊断与放射治疗产品 应用于各级医疗卫生机构的临床诊断的大型医学影像设备 磁共振成像系统产品2017 年销量国产品牌市场排名第二位，市场保有量排名国产品牌第二位，其中公司永磁型MRI 设备销量在市场全部品牌中排名第一位 万东医疗/开立医疗/迈瑞医疗/和佳股份 933.09 1029.25 1076.7 A19001 科前生物 兽用生物制品及动物 防 疫 技术服务 猪用疫苗和禽用疫苗 2017年国内非国家强制性免疫兽用生物制品市场销售收入排名第二，在非国家强制性免疫猪用生物制品市场销售收入排名第一；拥有猪伪狂犬病疫苗，猪流行性腹泻变异毒株疫苗等市场领先地位 生物股份/中牧股份/海利生物/普莱柯/普瑞生物 18616.76 32031.22 38891.34 2 0 6 0 8 1 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 3:4 7 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 深度研究深度研究/医药医药 A19002 安翰科技 医 疗 诊断、监护及治疗设备 主营磁控胶囊胃镜产品 安翰的“磁控胶囊胃镜”是全球首家获得 CFDA核发的“磁控胶囊胃镜系统”三类医疗器械注册证的公司，也是世界上第一个可精准查胃的“胶囊胃镜”-2,862.42-1,033.78 6,594.19 资料来源：各公司招股书，民生证券研究院 2 0 6 0 8 1 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 3:4 7 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 深度研究深度研究/医药医药 二二、心脉医疗、心脉医疗：国产品牌：国产品牌排名第一的排名第一的主动脉介入医疗器械主动脉介入医疗器械（一）公司业务及主营产品数据（一）公司业务及主营产品数据 心脉医疗主要从事主动脉及外周血管介入医疗器械的研发、生产和销售。经多年研发，公司掌握了涉及治疗主动脉疾病的覆膜支架系统的核心设计及制造技术，成功开发出第一个国产腹主动脉覆膜支架、国内唯一获批上市的可在胸主动脉夹层外科手术中使用的术中支架系统国内唯一获批上市的可在胸主动脉夹层外科手术中使用的术中支架系统。公司自主研发的Castor分支型主动脉覆膜支架首次将TEVAR手术适应证拓展到主动脉弓部病变，是全球首款获批上市的分支型主动脉支架，解决了目前直管型产品难以处理的累及弓部病变，产品技术全球领先。根据弗若斯特沙利文公司的相关研究报告，按照产品应用的手术量排名，2018 年公司在我国主动脉血管介入医疗器械市场份额排名第二，国产品牌中市场份额排名第一。表表 1：心脉医疗主要产品及用途：心脉医疗主要产品及用途 产品类别产品类别 主要用途主要用途 具体产品具体产品 产品图示产品图示 主动脉支架类 胸主动脉覆膜支架系统 使用微创伤介入技术和腔内隔绝原理，建立新的血流通道，治疗胸主动脉瘤、胸主动脉夹层病变 Hercules Low Profile 直管型覆膜支架及输送系统 Castor 分支型主动脉覆膜支架及输送系统 腹主动脉覆膜支架系统 使用微创伤介入技术和腔内隔绝原理，建立新的血流通道，治疗腹主动脉瘤、腹主动脉夹层病变 Hercules 分叉型覆膜支架及输送系统 Aegis 分叉型大动脉覆膜支架及输送系统 Minos 腹主动脉覆膜支架及输送系统 术中支架类 配合主动脉夹层治疗手术，使二次开胸手术简化为一次完成，降低全弓置换手术操作难度 CRONUS 术中支架系统 其他产品 外周血管支架系统 治疗外周血管的狭窄或闭塞性病变的扩张 CROWNUS 外周血管支架系统 资料来源：心脉医疗招股书，民生证券研究院 注：其他产品主要系外周血管介入产品及主动脉支架产品的附件。2 0 6 0 8 1 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 3:4 7 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 深度研究深度研究/医药医药 公司在主动脉介入医疗器械领域的主要产品为主动脉覆膜支架系统；在外周血管介入医疗器械领域，目前拥有外周血管支架系统、外周血管球囊扩张导管等产品。从公司主营产品收入占比数据来看，公司的主要收入来源于主动脉支架类产品销售，占总营收比例由 2016 年的75.62%逐步提升至 2018 年的 81.57%，2018 年主动脉支架类产品的销售收入为 1.89 亿元，同比增长 44%。图图 1：心脉医疗主营产品销售收入情况（万元）：心脉医疗主营产品销售收入情况（万元）图图 2：心脉医疗主营产品收入占比情况：心脉医疗主营产品收入占比情况 资料来源：心脉医疗招股书，民生证券研究院 资料来源：心脉医疗招股书，民生证券研究院（二）股权介绍（二）股权介绍 香港心脉直接持有公司 60.96%股份，是公司的控股股东。其他股东为上海联木（持股比例 11.28%），虹皓投资（持股比例 9.81%），上海阜釜（持股比例 7.02%）。图图 3：心脉医疗股权结构：心脉医疗股权结构 资料来源：心脉医疗招股书，民生证券研究院 9,477.4613,088.2218,852.082,620.322,938.203,824.900%20%40%60%80%100%201620172018主动脉支架类术中支架类其他产品其他业务收入75.62%79.26%81.57%20.91%17.79%16.55%0%20%40%60%80%100%201620172018主动脉支架类术中支架类其他产品其他业务收入心脉医疗心脉医疗香港心脉香港心脉上海联木上海联木中金佳泰贰期中金佳泰贰期虹皓投资虹皓投资久深投资久深投资60.96%11.28%9.81%4.86%2.78%上海蓝脉上海蓝脉江西心脉江西心脉100%上海阜釜上海阜釜7.02%张江创投张江创投微创投资微创投资2.45%0.83%微创医疗微创医疗（00853.HK）维尔京心脉维尔京心脉100%100%100%100%Otsuka Medical WeTron Capital Ltd.张江集团张江集团下属企业下属企业其他股东其他股东23.90%14.63%13.84%38.56%Erudite HoldingsLimited下属企业下属企业好仓好仓6.76%/淡仓淡仓2.31%2 0 6 0 8 1 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 3:4 7 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 深度研究深度研究/医药医药 （三）行业情况及可比公司（三）行业情况及可比公司 主动脉腔内介入医疗器械高速成长。受益于政策支持及我国人均医疗支出的提高，我国主动脉血管腔内介入医疗器械正处于高速成长阶段，市场规模由 2013 年的 5.5 亿元增长至 2017的 10.3 亿元，复合增长率高达 17.2%。随着我国主动脉疾病筛查技术不断发展、临床相关经验不断提升、人民健康意识的不断提高，我国主动脉介入医疗器械预计市场规模于 2022 年增长至 19.5 亿元。外周血管介入医疗器械国产份额有望继续提升。我国外周血管介入医疗器械市场规模由2013 年的 17.0 亿元增长至 2017 年的 30.1 亿人民币，复合增长率达 15.4%，预计至 2022 年我国外周血管介入医疗器械市场规模将增至 71.2 亿元。目前，我国该领域市场主要被国外企业占据，随着我国生产企业研发能力的不断增强，预期国产医疗器械的市场份额将持续提升。行业内主要竞争对手为美敦力、戈尔、库克、先健科技。表表 2：心脉医疗心脉医疗可比上市公司情况可比上市公司情况 公司名称公司名称 业务领域业务领域 美敦力 主动脉及外周血管介入、心脏节律及心衰、冠脉及结构性心脏病、神经调控、神经血管、骨科、脊柱、外科技术、早期技术、患者监护与恢复、创新外科、肾健康解决方案、强化胰岛素疗法管理、非强化糖尿病疗法、糖尿病等医疗服务和解决方案 先健科技 结构性心脏病业务、主动脉及外周血管病业务、起搏器电生理业务等领域，2018 年末，先健科技总资产为 15.31 亿元，2018 年度实现主营业务收入 5.57 亿元 心脉医疗 公司主要从事主动脉及外周血管介入医疗器械的研发生产和销售，主要产品包括用于主动脉微创伤介入治疗的主动脉覆膜支架系统，可在开放手术中适用的术中支架系统，以及用于治疗外周血管病变的外周血管支架系统、外周血管球囊扩张导管等 资料来源：心脉医疗招股说明书，民生证券研究院（四）财务数据（四）财务数据 公司成立以来，营业收入规模逐年保持快速增长，2016 年至 2018 年，公司营业收入分别为 1.25 亿元、1.65 亿元及 2.31 亿元，年均复合增长率达到 35%以上；实现归母净利润分别为0.41 亿元、0.63 亿元及 0.91 亿元，年均复合增长率达到 48%以上。图图 4：公司历年营业收入和归母净利润及增速变化：公司历年营业收入和归母净利润及增速变化 图图 5：公司历年综合毛利率和净利率变化情况：公司历年综合毛利率和净利率变化情况 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.5201620172018营收（亿元）归母净利润（亿元）营收增速归母净利润增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201620172018销售毛利率销售净利率2 0 6 0 8 1 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 3:4 7 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 深度研究深度研究/医药医药 公司的毛利率水平较高，与行业平均水较为相近。2016 年至 2018 年，公司主营业务毛利率分别为 77.66%、78.69%及 79.21%，毛利率稳中有升。主动脉支架类产品是公司主营业务毛利的主要来源。公司的费用包括销售费用、管理费用、研发费用和财务费用。2016 年至 2018年，公司费用占营业收入的比重分别为 39.13%、31.56%和 35.80%。（五）核心竞争力分析（五）核心竞争力分析 1）卓越的研发能力：公司拥有一批经验丰富、创新能力强、专业构成合理的主动脉及外周血管介入医疗器械产品研发专业技术人才，截止 2018 年底，公司拥有研发人员 74 名，占公司员工总数的比例为 26.06%；2）领先的产品创新能力：公司在国内率先开发出具有完全自主知识产权、达到国际先进水平的主动脉介入医疗器械产品。公司成功开发出第一个国产腹主动脉覆膜支架、国内唯一获批上市的可在胸主动脉夹层外科手术中使用的术中支架系统；3）深度覆盖的营销网络：经过多年发展，公司产品已覆盖国内 30 个省、自治区和直辖市，广泛运用于国内 700 多家医院，在经销商数量、终端医院及销售区域覆盖能力上都已具备较强的竞争力。此外，公司已在诸多二、三线城市进行了营销渠道布局，未来渗透率有望进一步提升。（六）募集资金金额及用途（六）募集资金金额及用途 表表 3：心脉医疗心脉医疗募集资金金额及用途（单位：万元）募集资金金额及用途（单位：万元）序号 项目名称 项目总投资 计划利用募集资金额 1 主动脉及外周血管介入医疗器械产业化项目 15,128.45 15,128.45 2 主动脉及外周血管介入医疗器械研究开发项目 35,497.87 35,497.87 3 营销网络及信息化建设项目 4,483.59 4,483.59 4 补充流动资金 10,000.00 10,000.00 合计 65,109.91 65,109.91 资料来源：心脉医疗招股说明书，民生证券研究院 三三、南微医学、南微医学：内镜、介入类微创医疗器械领先者：内镜、介入类微创医疗器械领先者（一）公司业务及主营产品数据（一）公司业务及主营产品数据 南微医学主要从事微创医疗器械研发、制造和销售。经过近 20 年的创新发展，公司逐步由非血管支架单产品研发到形成内镜诊疗、肿瘤消融、光学相干断层扫描成像（OCT）三大技术平台，由国内市场为主到国内国际市场双轮驱动发展。其中，新研发的内镜式光学相干断层扫描系统（EOCT）已获得美国 FDA 批准，在我国该产品已进入国家药监局创新医疗器械审批绿色通道；内镜下微创诊疗器械应用于消化道和呼吸道疾病的临床诊断和治疗，其中可携带125I 放疗粒子支架技术被评为世界首创、超声内镜引导下的吻合支架及电植入系统被评为中国2 0 6 0 8 1 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 3:4 7 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 Table_Page 深度研究深度研究/医药医药 首创；肿瘤消融产品设备主要用于对肿瘤进行精准微波消融，在肝癌治疗领域已成为主流的医疗方法之一。公司已经形成了六大类内镜诊疗产品，包括活检类、止血及闭合类、EMR/ESD 类、扩张类、ERCP 类、EUS/EBUS 类等。控股子公司康友医疗研发制造微波消融治疗仪和微波消融针等肿瘤消融产品。表表 4：南微医学南微医学主要产品主要产品 产品线产品线 类别类别 产品产品 用途用途 内镜诊疗器械 活检类 活检钳 用于钳取消化道、呼吸道活体组织样本 细胞刷 供临床刷取细胞样品用 靛胭脂粘膜染色剂 用于消化道粘膜染色 止血和闭合 可旋转重复开闭软组织夹 适用于临床在内窥镜引导下夹合消化道内软组织 套扎器 与内窥镜配套，用于食道静脉曲张的血管结扎 EMR/ESD类 圈套器 与内窥镜和高频发生器配合使用，适用于切除消化道粘膜层单发或多发性息肉 一次性内窥镜用注射针 与内窥镜配合使用，用于消化道粘膜下注射 高频电刀 与内窥镜和高频电刀配合使用，利用高频电流切开消化道内组织 扩张类 扩张球囊 供消化道、气管狭窄扩张或辅助扩张治疗用 三级扩张球囊 适用于临床内窥镜下对消化道、气道狭窄的扩张。球囊在三种压力下达到三种直径 食道支架 用于食道、贲门和吻合口的扩张治疗及食道瘘的堵瘘治疗 肠道支架/TTS 肠道支架 用于因恶性病变造成的肠道狭窄或梗阻的扩张治疗 胆道支架/TTS 胆道支架 用于因病变造成的胆道狭窄或梗阻的扩张治疗 可携带125I 放射粒子支架 与放射粒子配合使用。用于对失去手术机会又不愿意接受外放疗的中晚期癌症患者，可将放射粒子（125I）固定在支架外表面，与支架一同植入到人体病变部位，从而达到既保持管腔通畅又可以对肿瘤进行治疗的目的 气管支架 用于治疗因恶性病变造成的气管狭窄 ERCP 类 斑马导丝 在内窥镜或 X 射线的监视下，进入人体自然的非血管腔道，起引导其他器械的作用 切开刀 产品适用于胰胆管系统插管及括约肌切开术 取石球囊 用于胆道内取石，包括泥沙样结石、机械碎石后残留在胆管中的残余结石以及内引流管置换时取出胆系统内的残留的混浊物 取石网篮 适用于取出胆管内的胆石或上下消化道中的异物 塑料支架 适用于临床在内窥镜引导下置入胆道引流用 鼻胆引流管 经口鼻进入胆管，主要用于体外胆汁引流 EUS/EBUS类 FNA 穿刺活检针 与超声内窥镜配套使用，用于对病变组织（胃肠道黏膜下损伤和壁外损伤）进行超声引导下细针穿刺活检和组织取样 FNB 穿刺活检针 与超声内窥镜配套使用，用于对病变组织（胃肠道黏膜下损伤和壁外损伤）进行超声引导下细针穿刺活检和组织取样 肿瘤消融设备及耗材 微波消融 微波消融仪 适用于治疗肝肿瘤 微波消融针 与微波消融仪配套使用，用于消融治疗。资料来源：南微医学招股书，民生证券研究院 2 0 6 0 8 1 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 3:4 7 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 Table_Page 深度研究深度研究/医药医药 此外，EOCT 系统已在美国梅奥诊所、斯坦福大学医院等地开展临床试验与合作研究，在国内首都医科大学附属北京友谊医院、中国人民解放军总医院（301 医院）、复旦大学附属中山医院等地开展临床试验。图图 6：南微医学南微医学 EOCT 产品产品 资料来源：南微医学招股书，民生证券研究院 内镜诊疗器械是目前公司的主要收入来源，其中止血及闭合类占比最大，2018 年贡献收入 3.86 亿元，2016 至 2018 年的 CAGR 为 105.1%，占公司营收比例为 42.09%。活检类和扩张类 2018 年分别贡献收入 1.80 亿元、1.21 亿元，占公司营收比例分别为 19.63%、13.21%。2016年至 2018 年，公司境外收入占比保持在 40%以上，其中 2018 年收入 4.10 亿元，占营收比例达 44.70%。图图 7：南微医学南微医学主营业务收入拆分（万元）主营业务收入拆分（万元）图图 8：南微医学南微医学各地区收入拆分（万元）各地区收入拆分（万元）资料来源：南微医学招股书，民生证券研究院 资料来源：南微医学招股书，民生证券研究院（二）股权介绍（二）股权介绍 公司不存在控股股东和实际控制人。董事长隆晓辉直接持股 1.39%、并通过微创咨询股东江苏中天龙间接持股 10.72%，总经理冷德嵘直接持股 1.99%、并通过微创咨询股东鸿德软件EOCT影像平台影像平台肿瘤早期筛查肿瘤早期筛查9168 21163 38560 11701 15714 17987 7859 9804 12106 1431 3278 6356 1932 3895 5250 899 0100002000030000400005000060000700008000090000201620172018止血及闭合类 活检类 扩张类 EMR/ESD类 ERCP类 EUS/EBUS类 24264 35280 50665 16827 28603 40959 0%20%40%60%80%100%201620172018中国大陆 国外 2 0 6 0 8 1 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 3:4 7 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 Table_Page 深度研究深度研究/医药医药 间接持股 5.09%。持股比例超过 30%的股东包括微创咨询、中科招商和 Huakang。其他股东持股比例均不超过 5%。图图 9：南微医学股权结构：南微医学股权结构 资料来源：南微医学招股书，民生证券研究院（三）行业情况及可比公司（三）行业情况及可比公司 全球医疗器械行业近年来稳步增长。根据 EvaluateMedTech 的统计，2017 年全球医疗器械销售规模为 4,050 亿美元，同比增长 4.65%。我国已成为全球第二大医疗器械市场。根据中国医药物资协会的统计，2007 年至 2017 年间，我国医疗器械行业市场规模从 535 亿增长到了4,450 亿元，年复合增长率为 23.59%，远超全球市场的增长速度。图图 10：中国医疗器械行业市场规模（亿元）：中国医疗器械行业市场规模（亿元）图图 11：我国医疗器械进口增速与市场规模增速对比：我国医疗器械进口增速与市场规模增速对比 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 根据波士顿科学的统计和预测数据，全球内镜诊疗器械市场规模为 50 亿美元，2018 年全球应用于胆胰管疾病、消化道癌症、消化道出血领域的内镜器械市场规模分别为 14 亿美元、14 亿美元及 6 亿美元。我国消化系统疾病高发，消化内镜治疗需求大，但胃镜检查开展率、肠镜检查开展率、ERCP 开展率均较低，有较大提升空间。在肿瘤消融领域，微波消融技术以迈泰投资迈泰投资张博、芮晨为张博、芮晨为等等5名自然人名自然人GREEN PAPER微创咨询微创咨询中科招商中科招商Huakang华晟领丰华晟领丰4.76%1.86%4.03%30.76%30.18%20.52%4.50%南微医学南微医学南微销售南微销售MTE南京迈创南京迈创MTUMTH康友医疗康友医疗100%100%100%100%20%100%鸿德软件鸿德软件GREEN PAPER江苏中天龙江苏中天龙17.42%9.43%43.54%冷德嵘冷德嵘洪鹃洪鹃徐咏梅徐咏梅隆晓辉隆晓辉95%5%20%80%1.99%1.39%刘春俊等刘春俊等47名名公司员工公司员工100%80%535 659 812 1260 1470 1700 2120 2556 3080 3696 4450 05001000150020002500300035004000450050002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2011201220132014201520162017我国医疗仪器及器械进口增速 我国医疗器械市场规模增速 2 0 6 0 8 1 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 3:4 7 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 Table_Page 深度研究深度研究/医药医药 其热效率高、消融形态规则、疗效确切等优势将成为肿瘤消融治疗的重要技术之一，我国每年的手术量高达 10 万例，占世界的 48%，市场规模庞大。公司主要产品覆盖全球主要国家。其中内镜诊疗器械国内市场覆盖率较高，相关产品覆盖了全国 2,900 多家医院，其中三甲医院超过 780 家，三甲医院覆盖率达到了 55%以上；海外市场，产品远销包括美国、德国、日本等发达国家在内的七十多个国家和地区，在美国，公司产品覆盖了 1,126 家医疗机构，并销往梅奥诊所、西达赛奈医院、加州大学洛杉矶分校医学中心等知名医疗机构；在德国，公司产品覆盖了 601 家医疗机构，柏林大学附属 Charit（夏里特）医院、德国汉堡大学附属埃彭多夫医院、纽伦堡医院等是公司的重要客户。康友医疗的微波消融针覆盖了全国 525 家医院，并进入了 301 医院、东方肝胆外科医院、中国医学科学院肿瘤医院等国内知名肿瘤医院。公司在国际市场的竞争对手包括波士顿科学、库克、奥林巴斯，在国内市场的竞争对手包括常州市久虹医疗、安瑞医疗、南京长城信息系统有限公司等。（四）财务数据（四）财务数据 公司业务处于高速成长期。2016 年至 2018 年，公司营业收入分别为 4.14 亿元、6.41 亿元、9.22 亿元，CAGR 超过 49%；归母净利润 2017 年扭亏为盈，2018 年达到 1.93 亿元，同比增长 90.45%。2016 年至 2018 年，公司销售毛利率分别为 57.20%、60.57%、63.77%，呈逐年提升趋势。图图 12：南微医学南微医学历年营业收入和归母净利润及增速变化历年营业收入和归母净利润及增速变化 图图 13：南微医学南微医学历年综合毛利率和净利率变化情况历年综合毛利率和净利率变化情况 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院（五）核心竞争力分析（五）核心竞争力分析 核心技术领先：公司打造了“1+3+N”的医疗器械持续创新模式。经过多年的积累，公司逐步在医工合作、试制预研、产品立项、设计开发、质量管理、生产制造、法规注册、市场营销、品牌运营等环节建立了专业化的团队和系统化的流程，可为医疗器械创新提供覆盖全周期的支持，可不断将来自于临床医学实践的医学创新构想通过医学创新成果转化平台转化为具有商业价值的医疗器械产品。0%10%20%30%40%50%60%-20000020000400006000080000100000201620172018营收（万元）归母净利润（万元）营收增速-10%0%10%20%30%40%50%60%70%201620172018销售毛利率 销售净利率 2 0 6 0 8 1 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 3:4 7 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 Table_Page 深度研究深度研究/医药医药 图图 14：南微医学南微医学技术创新体系技术创新体系 资料来源：南微医学招股书，民生证券研究院（六）募集资金金额及用途（六）募集资金金额及用途 表表 5：南微医学南微医学募集资金金额及用途（单位：万元）募集资金金额及用途（单位：万元）序号序号 项目名称项目名称