新能源汽车行业：双积分制修订长效利好新能源车产销增长-20190710-广发证券-11页 (2).pdf

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/1111 Table_Page 跟踪分析|新能源汽车 证券研究报告 新能源汽车行业新能源汽车行业 双积分制修订，双积分制修订，长效长效利好利好新能源新能源车产销增长车产销增长 核心观点：核心观点：工信部公示双积分征求意见稿，新能源汽车积分比例提高工信部公示双积分征求意见稿，新能源汽车积分比例提高7 月 9 日，工信部联合四部委编制了乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法修正案（征求意见稿）。本次意见稿针对20212023 年，将 20212023 年新能源积分比例提高至 14%、16%、18%，减少新能源汽车单车积分并新增新能源汽车正积分折扣结转制度。燃油车方面，意见稿将油耗测试工况采用全球统一轻型车辆测试循环（WLTC）。积分考核制度不断完善，节能减排和推广新能源汽车双管齐下积分考核制度不断完善，节能减排和推广新能源汽车双管齐下20212023 年新能源积分比例逐年提高和积分结转制度建立，推动了积分交易市场中长期的发展，促进新能源车企积极推出消费端竞争力更强的新车型，扩大新能源汽车产销。同时，WLTC 新工况法更贴近实际路况，传统车企油耗将大幅增长，且未来不排除燃油车也采用中国路况法（CLTC），传统车企持续推进节能减排和转型新能源势在必行。双积分政策逐步实现国补替代职能，长效激励新能源汽车产销增长双积分政策逐步实现国补替代职能，长效激励新能源汽车产销增长根据工信部的数据，我们测算 20212023 年油耗负积分中位数加新能源汽车负积分总和为 647.55 万、795.36 万和 973.72 万，双积分完全抵扣所需新能源乘用车为 216 万、265 万和 325 万辆。双积分制作为长效激励政策有望促进新能源汽车产销量在未来的增长。投资建议：投资建议：20212023 年新能源汽车积分比例提高，油耗积分考核加严导致传统车企考核压力增加，双积分抵扣政策的完善将长效激励新能源汽车产销增长，产业链企业和整车制造企业将持续受益。目前建议关注新能源汽车产业链中电池环节的宁德时代宁德时代，负极环节的璞泰来璞泰来，整车制造企业建议关注龙头企业比亚迪比亚迪（A+H）。风险提示风险提示新能源车行业政策低于预期；新能源车产销量低于测算预期行业评级 行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-07-10 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：陈子坤 SAC 执证号：S0260513080001 010-59136752 分析师：分析师：华鹏伟 SAC 执证号：S0260517030001 SFC CE No.BNW178 010-59136752 分析师：分析师：王理廷 SAC 执证号：S0260516040001 0755-82534784 请注意，陈子坤,王理廷并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：新能源汽车 6 月刊:阶段性增速放缓，三季度有望爬升 2019-06-25 新能源汽车 2019 年度中期策略:平价趋势，技术领航 2019-06-21 新能源汽车行业:5 月新能源车产销量环比略增 2019-06-16 -19%-10%-1%7%16%25%07/1809/1811/1801/1903/1905/19电气设备沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/1111 Table_PageText 跟踪分析|新能源汽车 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 宁德时代 300750.SZ CNY 70.86 2019/7/2 买入 97.00 2.16 2.80 32.8 25.3 11.2 8.5 12.4 13.9 比亚迪 002594.SZ CNY 54.89 2019/4/29 买入 70.40 1.28 1.56 42.9 35.2 13.8 11.5 6.3 7.1 比亚迪股份 01211.HK HKD 47.40 2019/4/29 买入 66.80 1.46 1.78 32.5 26.6 10.4 8.2 6.3 7.1 璞泰来 603659.SH CNY 49.67 2019/4/26 买入 63.35 1.81 2.42 27.4 20.5 18.3 13.1 21.3 22.2 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算，比亚迪股份 H 股的股价和 EPS 货币单位为港币 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/1111 Table_PageText 跟踪分析|新能源汽车 目录索引目录索引 一、双积分征求意见稿公示，节能减排和推广新能源汽车双管齐下.5 1.1 背景：新能源汽车补贴退坡，现行积分考核行业驱动力不足.5 1.2 内容：全面提高节能减排要求，推动新能源汽车产销提升.6 二、双积分政策逐步实现国补替代功能，长效激励新能源汽车产销增长.7 三、投资建议.9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/1111 Table_PageText 跟踪分析|新能源汽车 图表索引图表索引 图 1：双积分政策修订后抵扣制度.7 表 1：新能源汽车补贴退坡.5 表 2：WLTC 与 NEDC 工况法油耗对比.6 表 3：新能源乘用车车型积分计算方法对比.7 表 4：全行业平均燃料消耗积分和抵扣所需新能源乘用车产量预测（积分单位：分，产量单位：万辆）.8 表 5：中值情况下双积分抵扣所需新能源汽车产量预测.8 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/1111 Table_PageText 跟踪分析|新能源汽车 一、双积分征求意见稿公示，节能减排和推广新能源一、双积分征求意见稿公示，节能减排和推广新能源汽车双管齐下汽车双管齐下 7月9日，工信部联合财政部、商务部、海关总署、市场监管总局编制了乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法修正案（征求意见稿）。本次修正案意见稿针对本次修正案意见稿针对2017年的管理办法，主要修改了以下五方面内容：年的管理办法，主要修改了以下五方面内容：（一）修改了传统能源乘用车适用范围，将能够燃用醇醚燃料的乘用车纳入传统能源乘用车。（二）更新了2021-2023年新能源汽车积分比例要求并修改了新能源汽车车型积分计算方法，将2021年度、2022年度、2023年度新能源汽车积分比例提高至14%、16%、18%。（三）完善了传统能源乘用车燃料消耗量引导和积分灵活性措施，2020年起新能源汽车正积分可以折扣结转。（四）更新了小规模企业核算优惠。（五）其他修改内容，其中针对燃油车测试工况采用全球统一轻型车辆测试循环（WLTC），对纯电动乘用车和燃料电池乘用车采用中国轻型汽车行驶工况测试循环确定车型电能消耗量和续驶里程。1.1 背景：背景：新能源汽车补贴退坡，现行积分考核新能源汽车补贴退坡，现行积分考核行业行业驱动力不足驱动力不足 2019年以来，新能源汽车补贴退坡力度加大，政府驱动行业需求的模式已不可年以来，新能源汽车补贴退坡力度加大，政府驱动行业需求的模式已不可持续。持续。3月26日，财政部等四部委发布关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知，其中续航里程高于250公里且电池能量密度高于125Wh/kg才能享受补贴，享受国家补贴的车型补贴均减少一半以上并同时取消地方补贴，政府希望从行业需求者逐步转成行业发展引导者，借助积分考核引导市场竞争。表表 1：新能源汽车新能源汽车国补标准逐年国补标准逐年退坡退坡 续航里程续航里程 （kmkm）20172017 年国补年国补 （万元）（万元）20182018 年国补年国补 （万元）（万元）20182018 年年 退坡额度退坡额度 20182018 年年 退坡幅度退坡幅度 20192019 年国补年国补 （万元）（万元）20192019 年年 退坡额度退坡额度 20192019 年年 退坡幅度退坡幅度 100-150 2.00 0.00-2.00-100%0.00 0.00-150-200 3.60 1.50-2.10-58%0.00-1.50-100%200-250 2.40-1.20-33%0.00-2.40-100%250-300 4.40 3.40-1.00-23%1.80-1.60-47%300-400 4.50 0.10 2%1.80-2.70-60%400 以上 5.00 0.60 14%2.50-2.50-50%插电混动 2.40 2.20-0.20-8%1.00-1.20-55%数据来源：财政部、广发证券发展研究中心 2018年工信部发布的双积分情况显示，现行积分制度油耗负积分过低，积分对年工信部发布的双积分情况显示，现行积分制度油耗负积分过低，积分对行业行业驱动力不足。驱动力不足。2019年7月2日，工信部等四部委发布2018年乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分情况，全年行业燃料消耗量正积分为992.99万分，燃料消耗量负积分简单加总为295.13万分，而通过生产新能源汽车产生的正积分为403.53万分。由于现行考核下油耗负积分过低，随着新能源车产销量提升，2020年后的新能源积分可能过剩，从而导致中长期积分价值偏低，积分制对行业的驱动力不足。双积分制度修订双积分制度修订势在必行，新能源汽车行业生产亟待新动力。势在必行，新能源汽车行业生产亟待新动力。为了更好的推动新能源汽车的长效发展，政府通过修订20202023年的油耗积分和新能源积分的考核，一方面能够敦促传统车企节能增效的同时激励新能源汽车企业生产，另一方面能够发挥国补替代作用，形成良性的市场竞争环境。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/1111 Table_PageText 跟踪分析|新能源汽车 1.2 内容内容：全面全面提高节能减排要求，推动提高节能减排要求，推动新能源汽车新能源汽车产销产销提升提升 7月9日，双积分政策意见修订稿公示，针对20212023年油耗积分考核、新能源积分的比例和抵扣方法都提出了新的要求，一方面敦促传统车企加快节能减排，转型新能源汽车，另一方面则利好新能源汽车产业发展。具体来看：1、油耗、油耗积分考核加严，传统车企油耗积分将大幅增长。积分考核加严，传统车企油耗积分将大幅增长。意见稿指出，企业平均燃料消耗量达标值2021年、2022年、2023年要求分别为123%、120%、115%。同时，针对燃油车油耗测试从NEDC测试标准转为采用全球统一轻型车辆测试循环（WLTC），油耗实际值更加贴近实际，相比过去NEDC油耗增幅平均近30%。WLTC法是世界车辆法规协调论坛牵头进行起草制定，并于2015年正式发布。相比NEDC测试规则，WLTP的测试循环更接近实际驾驶工况。根据海外机构测算显示，WLTC法油耗测量结果大约为NEDC法1.3倍，油耗负积分将大幅增长。表表 2：WLTC 与与 NEDC 工况法油耗对比工况法油耗对比 商用车 Light Commercial Vehicle WLTC/NEDC 油耗比例 Gasoline 1.22 Diesel 1.31 Gas 1.36 HEV Gasoline 1.38 HEV Diesel 1.45 PHEV 1.00 数据来源：OFweek、广发证券发展研究中心 随着油耗负积分大幅增长和双积分抵扣归零的考核压力，传统车企需尽快提高然燃油车节能减排能力的同时研发新能源汽车车型，扩充新能源汽车产线。我们认我们认为，未来不排除国内提出更加严格的为，未来不排除国内提出更加严格的自主油耗测量标准自主油耗测量标准的可能性的可能性，传统燃油车企节能减排任重道远。2、新能源汽车积分比例提高，允许打折新能源汽车积分比例提高，允许打折结转结转至下年度至下年度抵扣。抵扣。意见稿指出，在2019年、2020年新能源积分比例为10%，12%的基础上，2021年度、2022年度、2023年度新能源汽车积分比例提高至14%、16%、18%。针对新能源汽车积分灵活性不足的问题，意见稿指出2019年以后新能源汽车正积分可向后结转，结转有效期不超过三年。2019年可以等额结转至2020年度使用，2020年积分可按50%比例结转，2021年积分传统车企满足油耗实际值与达标值比例小于123%，可按50%比例结转，新能源车企可同样按50%比例结转。新能源积分比例逐年提高新能源积分比例逐年提高和积分结转制度的建立和积分结转制度的建立，推动了积分交易市场发展，推动了积分交易市场发展，新能源汽车积分价值提高新能源汽车积分价值提高，促进新能源车企积极推出消费端竞争力更强的新车型促进新能源车企积极推出消费端竞争力更强的新车型，扩大新能源汽车产销扩大新能源汽车产销。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/1111 Table_PageText 跟踪分析|新能源汽车 图图1：双积分政策修订后抵扣制度双积分政策修订后抵扣制度 数据来源：工信部、广发证券发展研究中心 3、新能源汽车车型积分计算方法修改，、新能源汽车车型积分计算方法修改，弱化续驶里程在车型积分核算中的影响弱化续驶里程在车型积分核算中的影响。新意见稿修改了2020年后新能源汽车车型积分计算方法，其中插电混合动力乘用车由每辆2分减少到1.6分，纯电动和燃料电池乘用车积分计算系数均下降。以400公里续航里程纯电动车为例（假设EC车型系数为1），修订后每辆车由5.6分降低到2.8分，平均下降一半左右。表表 3：新能源乘用车车型积分计算方法对比：新能源乘用车车型积分计算方法对比 车辆类型 2017 年积分计算方法 修订 2020 年后积分计算方法 纯电动乘用车 0.012R+0.8 0.006R+0.4 插电式混合动力乘用车 2 1.6 燃料电池乘用车 0.16P 0.08P（1）R 为电动汽车续驶里程（工况法），单位为 km；（2）P 为燃料电池系统额定功率，单位为 kW。数据来源：工信部、广发证券发展研究中心 二、二、双积分政策逐步实现双积分政策逐步实现国补替代功能，长效激励新国补替代功能，长效激励新能源汽车产销增长能源汽车产销增长 根据7月9日公示双积分政策意见稿，我们利用2018年公布的油耗积分和新能源汽车积分情况数据，对双积分抵扣归零所需新能源汽车产量进行测算。其中，燃油车产量以2018年为基础，假设每年增长1%。虽然2020年后纯电动乘用车新能源汽车积分有所下降，但在行业续航里程普遍提高下，我们估算单辆新能源汽车积分平均均为3分，且EC车型系数设定为1（EC系数为车型电耗目标值除以电耗实际值）。由于企业平均燃料消耗量达标值要求不断提高，20192020年按NEDC路况法油耗负积分每年增长10%；20212023年，由于油耗考核方式更严格，且新能源车在油耗计算中的作用较原来小，我们假设2021年开始每年油耗负积分增长30%。根 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/1111 Table_PageText 跟踪分析|新能源汽车 据我们的计算，20212023年关联企业充分抵扣油耗负积分为193.30万分，251.29万分，326.68万分，双积分总和抵扣归零所需新能源乘用车产量为171万，206万，248万辆。若不考虑关联企业抵扣，20212023年油耗负积分为464.23万分，603.50万分，784.56万分，双积分总和抵扣归零所需新能源乘用车产量为261万，324万，401万辆。基于燃油车产量假设和20192023年新能源车考核比例，我们测算20192023年新能源汽车负积分分别为2019年、2020年为223.22万分，270.54万分，2023年达到418.10万分。表表 4：全行业平均燃料消耗积分全行业平均燃料消耗积分和抵扣所需新能源乘用车和抵扣所需新能源乘用车产量产量预测（积分单位：分，产量单位：万辆）预测（积分单位：分，产量单位：万辆）年份年份 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 燃油车乘用车产量（单位：万辆）2210.06 2232.17 2254.49 2277.03 2299.80 2322.80 新能源汽车积分比例要求 0%10%12%14%16%18%新能源汽车负积分 0 -2,232,165 -2,705,385 -3,187,845 -3,679,684 -4,181,041 油耗积分年增长假设/10%10%30%30%30%油耗负积分（考虑关联企业充分抵扣）-1,228,855 -1,351,741 -1,486,915 -1,932,989 -2,512,886 -3,266,751 油耗积分和新能源汽车积分总和-1,228,855 -3,583,906 -4,192,299 -5,120,834 -6,192,569 -7,447,792 新能源乘用车产量（双积分归零，单车平均 3 分）40.96 119.46 139.74 170.69 206.42 248.26 油耗负积分（不考虑关联企业抵扣）-2,951,264 -3,246,390 -3,571,029 -4,642,338 -6,035,040 -7,845,552 油耗积分和新能源汽车积分总和-2,951,264 -5,478,556 -6,276,414 -7,830,183 -9,714,723 -12,026,592 新能源乘用车产量（双积分归零，单车平均 3 分）98.38 182.62 209.21 261.01 323.82 400.89 数据来源：工信部，广发证券发展研究中心 实际生产中，实际生产中，油耗负积分油耗负积分并并不能在关联企业间充分不能在关联企业间充分抵扣，存在企业盈余积分抵扣，存在企业盈余积分用于下一年度流转用于下一年度流转等情况等情况，因此我们以，因此我们以关联企业关联企业充分抵扣和完全不抵扣的中值计算充分抵扣和完全不抵扣的中值计算。根据我们的测算，2021年2023年油耗负积分中值加新能源汽车负积分总和为647.55万分、795.36万分、973.72万分，双积分完全抵扣所需新能源乘用车216万、265万辆，325万辆，对应新能源汽车产量249万辆，302万辆和365万辆。表表 5：油耗负积分油耗负积分中值情况下双积分抵扣所需新能源汽车产量中值情况下双积分抵扣所需新能源汽车产量预测预测 年份年份 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 中值的油耗负积分（单位：分）-2,090,060 -2,299,065 -2,528,972 -3,287,664 -4,273,963 -5,556,151 新能源负积分（单位：分）0 -2,232,165 -2,705,385 -3,187,845 -3,679,684 -4,181,041 油耗积分和新能源汽车积分总和（单位：分）-2,090,060 -4,531,231 -5,234,357 -6,475,508 -7,953,646 -9,737,192 新能源乘用车产量（单位：万辆）69.67 151.04 174.48 215.85 265.12 324.57 商用车产量（单位：万辆）20.18 26.00 30.10 33.11 36.42 40.06 新能源汽车产量（单位：万辆）89.85 177.04 204.58 248.96 301.54 364.64 数据来源：工信部，广发证券发展研究中心 受益于双积分政策受益于双积分政策的修改，的修改，20212023年汽车行业年汽车行业对新能源积分的需求有望提对新能源积分的需求有望提升，从而拉动新能源积分交易价值的提升。升，从而拉动新能源积分交易价值的提升。我们认为新能源汽车在积分制这一长效机制的推动下，有望迎来新一轮的产销增长机遇。未来随着积分修订的落地、积分交易机制和价格的形成，双积分制中长期逐步实现对国补的替代，长效市场化的激励新能源汽车行业的健康发展。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/1111 Table_PageText 跟踪分析|新能源汽车 三、投资建议三、投资建议 新能源汽车积分比例提高，油耗积分考核加严导致20212023年传统车企考核压力增加，双积分抵扣政策的完善将长效激励新能源汽车产销增长，产业链企业和整车制造企业将持续受益。目前建议关注新能源汽车产业链中电池环节的宁德时宁德时代代，负极环节的璞泰来璞泰来，整车制造企业建议关注龙头企业比亚迪（比亚迪（A+H）。风险提示风险提示 新能源车行业政策低于预期，存在政策变化的可能；燃油车产销量低于预期，可能导致我们测算结果出现偏差。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/1111 Table_PageText 跟踪分析|新能源汽车 广发电力设备和新能源小组广发电力设备和新能源小组 陈 子 坤：首席分析师，5 年政府相关协会工作经验，8 年证券从业经验。2013 年加入广发证券发展研究中心，2013 年-2014 年新财富有色行业第 1 名团队主要成员，2015 年环保行业第 1 名团队主要成员，2016 年新财富电力设备与新能源行业入围，2017年新财富电力设备与新能源行业第 5 名。华 鹏 伟：联席首席分析师，南开大学管理学硕士，5 年证券行业研究经验，4 年新能源实业工作经验。2015 年新财富电力设备与新能源行业第 4 名团队主要成员，2016 年加入广发证券发展研究中心，2016 年新财富电力设备与新能源行业入围，2017年新财富电力设备与新能源行业第 5 名。王 理 廷：CFA，资深分析师，8 年证券从业经验，先后任职中投证券研究总部、宝盈基金研究部，2016 年加入广发证券发展研究中心，2016 年新财富电力设备与新能源行业入围，2017 年新财富电力设备与新能源行业第 5 名核心成员。纪 成 炜：资深分析师，ACCA 会员，毕业于香港中文大学、西安交通大学，2016 年加入广发证券发展研究中心，2016 年新财富电力设备与新能源行业入围，2017 年新财富电力设备与新能源行业第 5 名团队成员。张 秀 俊：资深分析师，清华大学工学硕士，6 年国家电网产业公司工作经验，2017 年加入广发证券发展研究中心，2017 年新财富电力设备与新能源行业第 5 名团队成员。李 蒙：北京大学计算机技术硕士，中央财经大学经济学学士，2017 年加入广发证券发展研究中心，2017 年新财富电力设备与新能源行业第 5 名团队成员。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26号广发证券大厦 35楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海市浦东新区世纪大道 8 号国金中心一期 16 楼 香港中环干诺道中111 号永安中心 14 楼1401-1410 室 邮政编码 510627 518026 100045 200120 客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/1111 Table_PageText 跟踪分析|新能源汽车 重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第 5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料