智慧大屏行业系列研究二：复盘美国互联网服务行业龙头Roku的成功之路-20190825-长江证券-28页.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/28 研究报告 媒体行业 2019-8-25 智慧大屏智慧大屏行业系列研究二：行业系列研究二：复盘美国复盘美国OOTTTT 行业龙头行业龙头 RokuRoku 的成功之路的成功之路 行业研究深度报告评级 看好看好 维持维持 报告要点 研究背景：巨头纷纷布局智慧屏，长期看好我国 OTT TV 发展近期华为发布搭载鸿蒙 OS 的荣耀智慧屏，小米旗下品牌红米也将推出智慧屏，巨头持续加入，将对我国 OTT TV 行业格局产生重大影响。通过分析美国 OTT TV 产业的演进及复盘龙头公司的成长，思考我国 OTT TV 产业的发展趋势。他山之石：美国 OTT TV 产业蓬勃发展，各环节均出现龙头公司受益于监管政策宽松、宽带提速降费以及流媒体内容崛起，美国 OTT TV 快速发展抢夺付费电视用户，2021 年美国 OTT TV 市场规模有望达 243.87 亿美元。美国 OTT TV 产业链较短，参与者众多，竞争激烈，各环节均诞生出龙头公司，如上游的 Netflix、中下游的 Roku。美国 OTT TV 主要商业模式是 SVOD（订阅视频点播），伴随 SVOD 市场的逐渐成熟，尚是一片蓝海的 AVOD（广告视频点播）市场将成为美国 OTT TV 新的收入增长动力。龙头之路：复盘美国领先的流媒体平台服务商 RokuRoku 成功实现机顶盒巨头向领先的流媒体平台服务商角色转化。成功实现机顶盒巨头向领先的流媒体平台服务商角色转化。Roku 在机顶盒市场凭借先发优势和产品物美价廉快速抢占市场，并及时转型进军大屏加速平台渗透率，坚持内容中立性，提供大而全的内容集成服务。在互联网巨头轮番夹击中，Roku 在美国 OTT 终端市占率和使用时长份额等指标始终保持领先。与与主打付费主打付费模式模式的美国公司不同，的美国公司不同，Roku 的商业模式的商业模式更类似中国更类似中国公司公司：牺牲硬件业务利润吸引用户，将用户价值在平台业务上变现。Roku 充分享受行业红利、市占率保持领先，核心经营指标持续快速增长，收入规模呈加速增长趋势，距实现盈利仅有一步之遥。美国美国 OTT TV 仍处行业增量红利期，看好仍处行业增量红利期，看好 Roku 未来未来活跃用户、活跃用户、ARPU 等指标仍有较大等指标仍有较大成成长空间。长空间。可以攻玉：我国 OTT 运营平台走向整合，诞生类似 Roku 的公司中美 OTT 运营模式基本相同，OTT 牌照在产业链中只是必要条件，而非进入门槛，在产业链中影响力逐步变小，中美 OTT 行业的牌照差异并非巨大。电视行业迎来变革，电视行业迎来变革，OTT 运营平台重要性凸显。运营平台重要性凸显。荣耀智慧屏深度切入 OTT 产业链，提升了运营平台的重要性。我们认为我们认为，我国，我国 OTT 运营平台整合趋势显现，第三方运营平台迅速成长运营平台整合趋势显现，第三方运营平台迅速成长，未来，未来有望诞生如有望诞生如 Roku 的的 OTT 运营平台龙头公司。运营平台龙头公司。分析师分析师 王傲野王傲野（8621）61118753 执业证书编号：S0490518010002 联系人联系人 聂宇霄聂宇霄（8621）61118753 联系人联系人 徐润徐润（8621）61118753 市场表现对比图（近 12 个月）市场表现对比图（近 12 个月）-30%-17%-4%9%22%2018-82018-112019-22019-52019-8媒体沪深300资料来源：Wind 相关研究 相关研究 从头部公司的财务数据解读二季度广告市场2019-8-17 “哪吒”30 亿票房后，“封神宇宙”还有多远？2019-8-11 游戏行业下半年展望：精品为王，拥抱未来2019-8-4 风险提示：1.OTT 行业发展不及预期的风险；2.OTT 行业政策变化的风险。请阅读最后评级说明和重要声明 2/28 行业研究深度报告 目录 前言.4 美国 OTT TV 蓬勃发展，产业格局风云变幻.4 付费电视用户持续流失，OTT TV 欣欣向荣.4 OTT TV 何以爆发：宽带提速降费+政策宽松+高性价比.6 巨头加码入局，产业风起云涌.7 复盘 Roku：美国领先流媒体平台服务商怎样炼成.10 从机顶盒巨头到领先的流媒体聚合平台.10 Roku 如何在巨头夹击中保持领先？.15 持续看好 Roku 未来的四点理由.17 他山之石，能否攻玉？.19 中美 OTT 对比思考：相似点远大于不同点.19 电视行业迎来变革，OTT 运营平台重要性凸显.21 OTT 运营平台整合趋势显现，第三方运营平台迅速成长.24 推荐标的：芒果超媒、新媒股份.26 图表目录 图 1：美国 OTT 家庭用户数量保持持续增长.5 图 2：美国 OTT TV 用户中有较大部分同时仍订阅付费电视（2018.04）.5 图 3：美国仍有较多未使用 OTT 的付费电视用户（2018.04，千万户）.5 图 4：掐线族在 OTT 使用时长上高于其他两类 OTT 用户（2018.04）.5 图 5：美国掐线族人数呈持续增长态势.5 图 6：美国宽带平均速度持续提升.6 图 7：2018Q3 美国家庭平均订阅 2.8 个 SVOD 服务.7 图 8：美国 OTT TV 产业链示意图.7 图 9：美国 OTT 视频服务观众人数按照频道分布（百万人，2022 年为预测值）.8 图 10：2019Q2 各类型 OTT TV 终端设备家庭观看时间份额.8 图 11：2019Q2 各品牌联网电视设备按照家庭观看时间的份额.8 图 12：北美 OTT 电视及视频收入规模及预测（单位：亿美元）.9 图 13：Roku 自 2017 年 9 月 28 日上市以来股价相对表现非常优秀.10 图 14：Roku 公司历史沿革.10 图 15：Roku 公司主要硬件产品一览.11 图 16：Roku 平台上占据主要观看时长的内容对 Roku 收入贡献很小.12 图 17：Roku 平台业务收入贡献持续提升.12 图 18：2019H1 平台业务贡献公司约 95%的毛利.12 图 19：Roku 活跃用户数呈快速增长趋势.12 图 20：Roku 用户观看时长呈快速增长趋势.12 请阅读最后评级说明和重要声明 3/28 行业研究深度报告 图 21：Roku 的 ARPU 值呈现稳步增长趋势.13 图 22：Roku 收入加速增长，但 19H1 亏损呈扩大趋势（亿美元）.13 图 23：伴随高毛利率的平台业务占比提升 Roku 毛利率呈上升趋势.13 图 24：Roku 资本性支出很少且账上现金充裕.13 图 25：Roku 研发费用占收入比例不断提升.14 图 26：Roku 占 OTT 终端设备观看总时长份额保持领先.14 图 27：Roku 在美国流媒体电视平台使用数量上领先行业.14 图 28：Roku 在美国机顶盒市场具备先发优势.15 图 29：尽管互联网巨头陆续入局，仍未撼动 Roku 在美国机顶盒市场的领先地位.15 图 30：美国家庭智能电视占全部电视保有量比重持续提升，智能电视兴起.16 图 31：Roku 目前合作多家知名电视品牌生产 Roku TV.16 图 32：Roku 平台提供丰富的内容频道.17 图 33：Roku 已经构建其平台壁垒.17 图 34：美国传统电视广告支出将持续下滑.18 图 35：Roku 主界面展示的为各大视频频道.19 图 36：中国和美国的 OTT 运营模式对比.20 图 37：中国线下六大电视品牌份额占比.20 图 38：2019Q1 美国市场电视品牌市场占有率.20 图 39：中国和美国主要电视服务价格比较.21 图 40：荣耀智慧屏涉及的 OTT 相关产业链公司一览.21 图 41：荣耀智慧屏的菜单项增加了“我家”的选项.22 图 42：现在以手机为核心的单中心模式.22 图 43：未来以手机和智慧屏为核心的双中心模式.22 图 44：华为智慧屏运营平台构成.23 图 45：小米电视主界面.23 图 46：酷开电视系统界面.23 图 47：鸿蒙 OS 相比 Android 具备较强的优势.24 图 48：智能电视运营平台从分散走向整合.24 图 49：酷开系统的终端数量迅速提升（万台）.25 图 50：多家非酷开品牌的智能电视开始搭载酷开系统.25 图 51：OTT 牌照走向整合.26 表 1：美国目前多种电视形态并存.4 表 2：美国主要的有线电视、卫星电视、IPTV 及 OTT 电视资费内容对比.7 表 3：美国 OTT TV 主要分为三种商业模式.9 表 4：美国主要 OTT 机顶盒产品售价对比.15 表 5：Roku Channel 新增付费订阅内容情况.19 请阅读最后评级说明和重要声明 4/28 行业研究深度报告 前言 OTT（Over-the-Top）业务指互联网公司越过电信运营商，提供基于互联网的各种业务。OTT TV 是 OTT 业务的一种，即所有通过公共互联网向用户传输视频的业务，等同于在线视频(Online Video)的概念，而最早期对 OTT TV 更广泛的称呼是 Internet TV。伴随互联网带宽的不断提升和流媒体技术的出现，高质量视频传输成为可能，以电脑为终端的 OTT TV 业务开始瞄准电视机屏幕，掀起了重返大屏的浪潮，OTT TV 也成为当下兼具高景气度和高确定性的优质赛道。近期华为发布了搭载鸿蒙 OS 的荣耀智慧屏，小米旗下品牌红米也将推出智慧屏，巨头的持续加入，对我国 OTT TV 的前景持续看好。本文详细介绍了美国 OTT TV 产业的现状并展望行业未来发展趋势。我们认为，相对于上游内容商主战场巨头云集、格局将变，下游终端商充分享受行业增长红利且竞争格局较为明朗，我们重点分析了美国 OTT TV 下游终端商龙头公司 Roku 的崛起之路，从中探索对我国 OTT TV 行业的启示。美国 OTT TV 蓬勃发展，产业格局风云变幻 付费电视用户持续流失，OTT TV 欣欣向荣 目前美国电视产业多种电视形态并存，目前美国电视产业多种电视形态并存，付费电视（有线电视、卫星电视、付费电视（有线电视、卫星电视、IPTV）占据市）占据市场场主导地位主导地位，但面临用户，但面临用户持续持续下滑下滑。eMarketer 数据显示，2018 年美国付费电视成年人用户数为 1.867 亿人，同比下滑 3.8%，降幅持续扩大（2017 年同比下滑 3.4%）。根据MoffettNathanson数据，美国付费电视生态系统的年下降速度为4.8%，付费电视于2019年第一季度流失了约 140 万用户。Strategy Analytics 数显示，2019Q1 美国付费电视中，卫星电视用户流失最多，其次是有线电视和 IPTV。表 1：美国目前多种电视形态并存 诞生时间诞生时间 20世纪世纪2030年代年代 20世纪世纪40年代末年代末 20世纪世纪8090年代年代 21世纪初世纪初 21世纪初世纪初 电视类型电视类型 广播电视 有线电视 卫星电视 IPTV OTT TV 传播方式传播方式 无线电波 有线电缆 卫星 电信运营商网络 开放互联网 盈利盈利模式模式 广告 广告+订阅 广告/订阅 广告+订阅 广告/订阅/广告+订阅 代表企业代表企业 CBS、ABC、NBC Comcast、Charter DIRECTV、Dish Verizon、AT&T、Frontier Netflix、Amazon Prime Video、Hulu 所属类别所属类别 传统电视 传统电视 付费电视 传统电视 付费电视 网络电视 付费电视 网络电视 资料来源：搜狐 IT,长江证券研究所 OTT TV 业务蓬勃发展，用户数量和使用时长持续增长。业务蓬勃发展，用户数量和使用时长持续增长。截至 2018 年 4 月，5950 万美国家庭拥有 OTT 设备，年增长 17%（净增长 880 万用户），占美国联网家庭的 2/3；2018年 4 月，平均每个家庭收看 54 小时的 OTT 视频内容，收视时间同比增长 28%。请阅读最后评级说明和重要声明 5/28 行业研究深度报告 图 1：美国 OTT 家庭用户数量保持持续增长 44.050.655.059.525%17%0%5%10%15%20%25%30%010203040506070Oct-16Apr-17Oct-17Apr-18美国OTT家庭用户数（百万）yoy 资料来源：comScore,长江证券研究所 目前目前使用使用 OTT TV 的美国家庭大多数的美国家庭大多数同时仍订阅同时仍订阅付费电视付费电视。约 1/3 的 OTT TV 用户不订阅任何传统付费电视仅使用 OTT 服务，这些用户被称为“Cordless”，进一步可以细分为“Cord-cutters”（过去五年内使用过付费电视服务后转投 OTT TV 的用户）、“Cord-nevers”（过去五年内没有使用过任何付费电视服务）。付费电视用户中仍有约付费电视用户中仍有约40%未使用未使用OTT服务服务，OTT用户用户和使用时长和使用时长增长潜力巨大。增长潜力巨大。2018年预计美国“Cord-cutters”（掐线族）达 3300 万人，同比增长 32.8%，且数据显示掐线族在 OTT使用时长更高，持续增长的掐线族有望带动 OTT 用户数和时长的快速增长。图 2：美国 OTT TV 用户中有较大部分同时仍订阅付费电视（2018.04）图 3：美国仍有较多未使用 OTT 的付费电视用户（2018.04，千万户）付费电视和OTT业务均有订阅 66%Cord-cutter,18%Cord-never,14%Unknown,2%仅订阅OTT业务34%6.71 2.65 3.93 2.02 012345678订阅付费电视家庭数仅订阅OTT业务家庭数全部Wi-Fi家庭数使用OTT业务的家庭数约约2800万户仍万户仍未使用未使用OTT 资料来源：comScore,长江证券研究所 资料来源：comScore,长江证券研究所 图 4：掐线族在 OTT 使用时长上高于其他两类 OTT 用户（2018.04）图 5：美国掐线族人数呈持续增长态势 426684050100同时订阅付费电视和OTT服务从未订阅付费电视的OTT用户从付费电视用户转向OTT用户每OTT设备家庭平均OTT观看时长（小时）24.933.039.345.050.255.143.6%32.8%18.9%14.6%11.6%9.9%0%10%20%30%40%50%01020304050602017A2018E2019E2020E2021E2022E美国“掐线族”人数（百万）YOY资料来源：comScore,长江证券研究所 资料来源：eMarketer，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 6/28 行业研究深度报告 OTT TV 何以爆发：宽带提速降费+政策宽松+高性价比 1）美国宽带提速降费为互联网电视兴起铺平道路。）美国宽带提速降费为互联网电视兴起铺平道路。OTT 设备对于宽带速度有较高要求，早期宽带网速不达标以及资费昂贵等限制了 OTT 业务的展开。近年来美国持续推动宽带的“提速降费”：2015 年 1 月，美国联邦通信委员会（FCC）将 2010 年设定的下载/上载速度为 4 Mbps/1 Mbps 的宽带基准提高到实际下载速度至少为 25 Mbps、实际上载速度至少为 3 Mbps（25 Mbps/3 Mbps）。伴随宽带供应商的竞争，近年来美国宽带价格亦呈下降趋势，相关研究显示，如果一个指定市场区域的千兆光纤提供商从一家增加至两家，千兆网络服务的月标准资费将下降 5762 美元，这相当于价格降低34%37%。美国宽带的提速降费推动宽带普及率不断提升，IHS 预计 2017 年美国国内的宽带普及率约 74.1%，这也为 OTT 设备的广泛渗透铺平道路。图 6：美国宽带平均速度持续提升 1015213139577250%40%48%26%46%26%0%10%20%30%40%50%60%010203040506070802011201220132014201520162017美国宽带平均速度（Mbps）增速 资料来源：FCC,长江证券研究所 2）美国）美国 OTT 政策政策较为宽松较为宽松，促进，促进 OTT 业务蓬勃发展业务蓬勃发展。2015 年 2 月 26 日，美国联邦通信委员会（FCC）通过了“网络中立性（Net Neutrality）”的法规提案。网络中立性原则要求平等对待所有互联网内容和访问，防止网络运营商从商业利益出发控制传输数据的优先级，从而保证网络数据传输的“中立性”。在“网络中立性”原则指导下，FCC试图打通 OTT TV 和传统付费电视市场。2016 年 2 月 FCC 宣布新计划，付费电视提供商被要求通过流媒体设备提供免费应用，帮助用户不受限制地观看通过有线电视机顶盒可以看到的所有节目内容，为消费者提供多样化、更灵活的选择。在宽松友好的政策环境下，OTT TV 迅速发展，并推动传统付费电视服务供应商加入 OTT 业务。3）美国）美国 OTT TV 相对传统付费电视性价比更高相对传统付费电视性价比更高。资费方面，OTT 内容每月资费基本在10 美元以内，而有线电视和 IPTV 每月订阅费为几十至一百美元；内容丰富度方面，有线电视和 IPTV 根据订阅套餐提供数十至数百频道，而相对传统付费电视，OTT TV 提供更加开放和丰富的内容，包括流媒体频道独家订阅内容、有线节目订阅内容、大量免费内容等。根据 Ampere Analysis 的一项研究，2017 年第三季度至 2018 年第三季度，美国 SVOD家庭的订阅视频点播（SVOD）服务的平均数量保持在 2.8 个。即使订阅 3 个最受欢迎的付费 OTT 视频服务，月费用整体仍低于付费电视，OTT TV 具备更高性价比。请阅读最后评级说明和重要声明 7/28 行业研究深度报告 表 2：美国主要的有线电视、卫星电视、IPTV 及 OTT 电视资费内容对比 电视类型电视类型 服务名称服务名称 所属企业所属企业 月租费用月租费用 提供内容提供内容 有线电视 Xfinity Comcast$30-$85 根据订阅费用不同提供10260个频道不等 Spectrum TV Charter$44.99 提供免费高清200个频道 卫星电视 DIRECTV AT&T$35-$60 根据订阅费用不同提供155250个频道不等 DISH Dish Network$39-$80 根据订阅费用不同提供50290个频道不等 IPTV Verizon FiOS TV Verizon$79-$95 根据订阅费用不同提供280425个频道不等 U-verse TV AT&T$19-$110 根据订阅费用不同提供25-565个频道不等 OTT TV Netflix Netflix$8-$16 1000+部原创影视剧及丰富的采购内容 Amazon Prime Video Amazon$5.99 丰富的亚马逊原创内容及采购内容 Hulu Disney$5.99、$49.99 上千部影视剧，$49.99包括电视直播服务 资料来源：各大公司官网,长江证券研究所 图 7：2018Q3 美国家庭平均订阅 2.8 个 SVOD 服务 1.72.32.82.80.00.51.01.52.02.53.02015Q32016Q32017Q32018Q3美国家庭平均订阅SVOD服务数（个）资料来源：eMarketer,长江证券研究所 巨头加码入局，产业风起云涌 产业链：参与者众多、竞争激烈 美国 OTT TV 产业链包括内容生产商、内容集成商、网络运营商、终端设备商等环节，其中内容集成商、网络运营商和终端设备商是产业链主要参与者。图 8：美国 OTT TV 产业链示意图 RokuNetflixApple TVAmazon PrimeYouTube内容制作商内容制作商内容集成商内容集成商网络运营商网络运营商终端设备商终端设备商用户用户NetflixHuluDisneyNBCHBOVerizonComcastAT&TRokuAmazon FireTVApple TVGoogle TVPlayStation 资料来源：199IT，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 8/28 行业研究深度报告 上游上游竞争格局初步形成，但巨头持续入局有望打破现状。竞争格局初步形成，但巨头持续入局有望打破现状。视频网站作为最早提供 OTT TV内容的参与者，具备先发优势，并持续迭代技术和商业模式，在上游的激烈竞争中夺得领先地位；美国影视产业发达，如迪士尼等传统内容制作巨头、网络运营巨头 Comcast等都纷纷推出自有平台，集内容生产和分发与一体，以对抗视频网站带来的冲击，新的巨头涌入 OTT TV 上游，有望打破现有互联网巨头几家独大的竞争格局。图 9：美国 OTT 视频服务观众人数按照频道分布（百万人，2022 年为预测值）192.0147.588.755.017.16.8210.0169.3114.779.337.412.5050100150200250YouTubeNetflixAmazonHuluHBO NowSling TV20182022 资料来源：eMarketer,长江证券研究所 中游内容集成中游内容集成分发分发门槛较低，主体多元化竞争激烈。门槛较低，主体多元化竞争激烈。内容集成方是最早受益于 OTT TV行业红利的一环，受益于美国 OTT 宽松的政策，众多互联网企业进入 OTT TV 市场开展内容集成分发业务，且内容集成分发门槛较低导致了参与主体多元化：包括互联网公司、硬件终端公司、零售巨头、网络运营商、传统影视巨头等，这些企业利用自身的内容、技术、渠道或商业模式等优势竞相开展 OTT TV 内容集成分发业务，竞争十分剧烈。下游终端形态多样化，竞争格局基本形成。下游终端形态多样化，竞争格局基本形成。OTT TV 终端包括电视机（一体机或通过机顶盒）、电脑、机顶盒、平板电脑、智能手机等，形态多样化，但目前联网电视（也包括机顶盒）占据了 OTT TV 终端设备的主要观看时长。2019Q2，Roku 在联网电视设备中市占率高达 43%，具备显著领先优势。图 10：2019Q2 各类型 OTT TV 终端设备家庭观看时间份额 图 11：2019Q2 各品牌联网电视设备按照家庭观看时间的份额 55%23%14%8%联网电视移动端PC端其他 43%18%10%9%7%6%7%RokuFire TVApple TVXboxPlayStationChromecastother 资料来源：Conviva，长江证券研究所 资料来源：Conviva，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 9/28 行业研究深度报告 市场规模：快速增长，空间仍广 根据 Digital TV Research 发布的北美 OTT 电视及视频预测报告，2010 年美国 OTT电视及视频收入规模仅 25.42 亿美元，预计到 2021 年有望达 243.87 亿美元，CAGR达 23%。图 12：北美 OTT 电视及视频收入规模及预测（单位：亿美元）25.42 145.70 170.92 243.87 1.32 8.19 9.86 14.55 0501001502002503002010201520162021E美国加拿大 资料来源：Digital TV Research,长江证券研究所 商业模式：SVOD 日益成熟，AVOD 一片蓝海 美国美国 OTT TV 三三种商业模式种商业模式中中，SVOD 市场市场发展成熟发展成熟，AVOD 市场潜力巨大市场潜力巨大。根据 Digital TV Research 发布的北美 OTT 电视及视频预测报告，北美 SVOD 市场在全球发展最为成熟，2015 年底北美 SVOD 用户（仅包括电影和电视用户，不包括体育用户等）多达 8181 万户，预计到 2021 年 SVOD 用户总规模将攀升至 1.0959 亿户。伴随 SVOD 市场的逐渐成熟，尚是一片蓝海的 AVOD 市场将成为美国 OTT TV 新的收入增长动力。表 3：美国 OTT TV 主要分为三种商业模式 商业模式商业模式 收费模式收费模式 代表性代表性 OTT TV 服务服务 SVOD（订阅视频点播）包月收费为主 HBO Now，Hulu，Netflix，DirecTV Now，Sling TV,Sony PlayStation Vue TVOD（交易视频点播）按次付费点播 Amazon Video，Google Play，Vudu AVOD（广告视频点播）免费 YouTube、Roku、CBS News，Crackle，The CW and Vice 资料来源：Roku 公司公告，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 10/28 行业研究深度报告 复盘 Roku：美国领先流媒体平台服务商怎样炼成 Roku 作为一家流媒体聚合平台，向用户提供具备大而全、中立性大而全、中立性的视频内容聚合服务，乘美国流媒体快速发展的东风，从美国市占率第一的电视盒子成功转型为美国销量第一美国销量第一大流媒体电视平台。大流媒体电视平台。公司经营表现持续优秀，股价自上市以来增长超过公司经营表现持续优秀，股价自上市以来增长超过 400%。我们将重点分析 Roku 股价快速上涨背后的逻辑，并从中思考对于我国 OTT 行业发展的启示。图 13：Roku 自 2017 年 9 月 28 日上市以来股价相对表现非常优秀-100%0%100%200%300%400%500%600%2017-9-282017-12-282018-3-282018-6-282018-9-282018-12-282019-3-282019-6-28ROKU标普50011 月月 9 日日公 布三季公 布三季报报，好于好于市场预期市场预期，股价大涨股价大涨11月月28日知名日知名做空机构香椽做空机构香椽发布看空报告发布看空报告，股价开始调整股价开始调整5月月25日香椽日香椽发布看多报告发布看多报告，重启上涨行情重启上涨行情8月月8日公布日公布二季报二季报，业业绩全面超预绩全面超预期期，推动股推动股价盘后大涨价盘后大涨10月 以 来 美月 以 来 美股市场受外部股市场受外部环境影响大跌环境影响大跌以及公司以及公司3季季报部分业务不报部分业务不及预期及预期，公司公司股价深度调整股价深度调整伴随外部环境伴随外部环境缓和、美股大缓和、美股大涨，且公司四涨，且公司四季报业绩超预季报业绩超预期，再次进入期，再次进入上涨通道上涨通道5月月8日日一季报一季报快报收快报收入增速入增速超预期超预期发布半年报发布半年报表现超预期，表现超预期，推动股价大推动股价大幅上涨幅上涨 资料来源：Wind,长江证券研究所 从机顶盒巨头到领先的流媒体聚合平台 Roku 成立于 2002 年，由曾任 Netflix 互联网电视部门 VP 的 Anthony Wood 一手创立，Roku 与 Netflix 渊源颇深，二者一直保持良好的合作关系。伴随流媒体兴起的浪潮，Roku 与 Netflix 均实现华丽转型，Roku 推出了首款带有 Netflix视频服务的媒体播放设备Roku DVP，该设备基于 Linux 系统打造。持续深耕机顶盒市场，成为行业巨头后，Roku 顺应产业趋势，及时转型为美国最大流媒体电视平台。图 14：Roku 公司历史沿革 资料来源：公司官网，Strategy Analytics，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 11/28 行业研究深度报告 商业模式：硬件业务获取用户，平台业务承担变现 Roku 主营业务包括硬件业务和平台业务两部分，主营业务包括硬件业务和平台业务两部分，其中，硬件业务为销售机顶盒和电视棒产品，硬件业务毛利率较低，不到 10%，主要负责用低价的硬件产品广泛铺货吸引用户加入 Roku 平台；平台业务包括：1）广告销售；2）订阅点播收入分成；3）遥控器品牌频道按钮销售；4）授权预装操作系统，平台业务毛利率在 60%以上，为 Roku 的主要变现途径。图 15：Roku 公司主要硬件产品一览 资料来源：公司官网，长江证券研究所 Roku 平台业务货币化支柱为平台业务货币化支柱为 AVOD 模式下的广告收入分成模式下的广告收入分成，预计占平台收入比约，预计占平台收入比约 3/4：广告收入来自平台上 AVOD 频道的广告收入分成。AVOD 的头部频道 YouTube 自身较为强势，对 Roku 的收入贡献非常小，因而 Roku 只能抓住平台上长尾免费视频的广告变现价值。长尾视频频道用户体量小无法支持采用 SVOD 模式，主要依靠广告模式，而大多数长尾视频频道广告客户资源不足，乐于将广告库存授权给Roku 合作，由 Roku 控制的广告库存分成比例达 40%。Roku 广告业务快速发展，成为平台业务的货币化支柱；订阅与点播分成主要来自 Roku 平台上 SVOD 频道的收入分成，但此类付费频道如 Netflix 等给与 Roku 的订阅点播分成比例较低（预计不超过 20%），例如 Netflix作为 Roku 平台上观看时长第一大频道，对 Roku 的收入贡献非常有限；遥控器品牌按钮销售主要为销售 Roku 遥控器的频道快捷按钮，如 Netflix 在 Roku遥控器上就有一个快捷按钮可以直接进入频道，这块业务为一次性销售收入，且遥控器上按钮位置有限，对平台业务收入贡献亦十分有限；授权预装操作系统主要是为了将 Roku OS 植入智能电视等平台，以提升 Roku OS的渗透率，扩大 Roku 平台用户，因而收取的授权费用较低，收入规模有限；请阅读最后评级说明和重要声明 12/28 行业研究深度报告 图 16：Roku 平台上占据主要观看时长的内容对 Roku 收入贡献很小 资料来源：公司公告,长江证券研究所 伴随公司伴随公司转型的推进，转型的推进，平台业务收入占比持续提升平台业务收入占比持续提升、并贡献公司绝大部分毛利，、并贡献公司绝大部分毛利，2019上半年，平台收入贡献约 66.1%、毛利贡献高达 94.6%。图 17：Roku 平台业务收入贡献持续提升 图 18：2019H1 平台业务贡献公司约 95%的毛利 32.7%43.9%56.1%66.1%67.3%56.1%43.9%33.9%0%20%40%60%80%100%2016201720182019H1平台收入贡献硬件收入贡献 63.6%85.3%89.2%94.6%36.4%14.7%10.8%5.4%0%20%40%60%80%100%2016201720182019H1平台毛利占比硬件毛利占比 资料来源：公司公告,长江证券研究所 资料来源：公司公告,长江证券研究所 经营情况：核心指标快速成长，推动收入规模加速增长 Roku 目前仍处于快速成长期，三大核心经营指标活跃用户、观看时长、ARPU 均呈现良好增长态势，不断超越预期，共同驱动公司收入加速增长。2019Q2 公司拥有 3050万活跃用户，ARPU 值为 21.06 美元，季度用户观看时长达 94 亿小时。图 19：Roku 活跃用户数呈快速增长趋势 图 20：Roku 用户观看时长呈快速增长趋势 30.50510152025303514Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2活跃用户数（百万）9.401234567891014Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2季度观看时长（十亿小时）资料来源：公司公告,长江证券研究所 资料来源：公司公告,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 13/28 行业研究深度报告 图 21：Roku 的 ARPU 值呈现稳步增长趋势 图 22：Roku 收入加速增长，但 19H1 亏损呈扩大趋势（亿美元）21.06051015202514Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2ARPU(美元）3.20 3.99 5.13 7.43 4.57 24.63%28.63%44.80%55.69%0%10%20%30%40%50%60%-2-101234567820152016201720182019H1营业总收入净利润营收同比 资料来源：公司公告,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 财务亮点：高毛利率且持续提升、资本开支少、现金充裕 公司公司毛利率毛利率高高且且有望有望持续提升持续提升至至 50%以上。以上。1）平台业务的成本包括广告库存购置成本、信用卡处理费用、第三方云服务费用和相关人员费用，平台业务毛利率下滑主要是由于毛利率相对较低的广告业务占比持续提升，预计平台业务毛利率将稳定在 60%左右；2）低毛利率硬件业务吸引用户作为公司的经营策略将持续贯彻。Roku 的硬件主要委托富士康、光宝科技两家公司生产，硬件业务成本（生产成本、技术许可费、人力成本、运输包装费用等）预计将不断增长，但公司硬件近几年仍将维持低定价策略，将导致硬件毛利率持续下降，预计将稳定在 5%左右。3）伴随高毛利率的平台业务占比提升，公司整体毛利率不断增长，有望提至 50%以上。公司资本支出较少，账上现金充裕。公司资本支出较少，账上现金充裕。由于 Roku 主要做内容聚合，并不生产内容，因而资本支出相对 Netflix 等巨头非常少，Roku 的资本支出主要用于购买物业和设备，包括电脑及设备、租赁资产升级改造、网站及内部使用软件等。2019H1 公司经营活动产生的现金流净额达 14.03 亿美元，伴随 IPO 等筹资活动带来的大量现金流，公司账上现金充裕，尽管尚处于亏损状态，良好的现金流有利保障了公司持续经营。图 23：伴随高毛利率的平台业务占比提升 Roku 毛利率呈上升趋势 图 24：Roku 资本性支出很少且账上现金充裕 73%76%71%67%15%10%11%7%30%39%45%47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2016201720182019H1平台业务毛利率硬件业务毛利率公司毛利率 9 9 18 23 35 177 156 376 2.3%1.8%2.4%5.1%0%1%2%3%4%5%6%0501001502002503003504002016A2017A2018A2019H1资本性支出（百万美元）期末现金余额（百万美元）资本支出占收入比 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 14/28 行业研究深度报告 公司财务公司财务费用率很费用率很低，较高的研发费用和销售费用为拖累盈利的主要原因。低，较高的研发费用和销售费用为拖累盈利的主要原因。研发费用占收入比重不断提升，至 2019H1 高达 26%，主要用于投入 Roku 产品和系统升级研发。我们认为，未来几年研发费用投入持续增长有助于实现公司的战略目标，伴随收入规模的提升，可以预见公司研发费用率将提升到一定水平后逐步下滑；公司销售费用主要投入相关人员费用、公关费用、分发费用、渠道营销等，伴随公司业务规模的持续提升，销售费用亦持续增长，伴随收入规模提升，销售费用率也有望呈现先增后降的趋势；公司管理费用率基本稳定在 10%左右。图 25：Roku 研发费用占收入比例不断提升 16%19%21%23%26%14%13%12%14%15%10%9%9%10%11%0%5%10%15%20%25%30%2015A2016A2017A2018A2019H1研发费用率销售费用率管理费用率 资料来源