指数基金投资价值分析系列之六：富国中证农业主题ETF即将发行仓廪实天下安首只农业ETF-20201120-华西证券-23页.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 仓廪实天下安，首只农业 ETF富国中证农业主题 ETF 即将发行 指数基金投资价值分析系列之六 1.1.首只农业首只农业 ETFETF富国中证农业富国中证农业 ETFETF 将于将于 20202020 年年1 11 1 月月 2 23 3 日开始发行日开始发行。富国中证农业富国中证农业 ETFETF 于近日获批，于近日获批，并将于并将于 1111 月月 2 23 3 日开始发日开始发行行，成为国内首只获批发行的农业成为国内首只获批发行的农业 ETFETF，基金代码：，基金代码：159825159825，场内简称：农业场内简称：农业 ETFETF。富国中证农业 ETF 跟踪中证农业主题指数，从沪深 A 股中选取 50 只业务涉及农用机械、化肥与农药、畜禽药物、农产品、肉类与乳制品等领域的上市公司股票作为指数样本股，综合反映农业主题上市公司股票的整体表现。富国中证农业 ETF 的获批发行添补了国内农业板块 ETF 的空缺，为投资者提供了投资农业主题的交易型工具。2 2.供需两旺种植养殖产业链整体向好，农业主题投供需两旺种植养殖产业链整体向好，农业主题投资机会凸显资机会凸显。种植产业链：周期与成长共振，种业迎来黄金发展期。种植产业链：周期与成长共振，种业迎来黄金发展期。供需格局持续改善，种植产业链周期拐点已现。供需格局持续改善，种植产业链周期拐点已现。从供给端来看：1）种植收益下降，拖累播种面积连年下滑；2）拍卖行情火爆，临储库存已经见底；3）进口不足 5%，难以扭转国内玉米供需格局；4）草地贪夜蛾对玉米减产的威胁依然较大。从需求端来看：生猪产能快速恢复，带动玉米需求持续趋旺；2）深加工受政策支持，需求稳中向好。养殖后周期：生猪产能快速恢复养殖后周期：生猪产能快速恢复&集中度提升，养殖集中度提升，养殖后周期板块利润逐季向好，后周期板块利润逐季向好，带动行业利润迎来景气反转的周带动行业利润迎来景气反转的周期拐点。期拐点。此外，2004 年至 2020 年,中共中央国务院连续十七年发布以“三农”（农业、农村、农民）为主题的中央一号文件，强调了“三农”问题在中国社会主义现代化时期“重中之重”的地位，从历史表现来看，中央一号文件发布期间农业板块具有较好的投资机会。3 3.中证农业主题指数估值处于历史底部区域，具备中证农业主题指数估值处于历史底部区域，具备较高的投资价值较高的投资价值。中证农业主题指数(000949)将农用机械、化肥与农药、畜禽药物、农产品、肉类与乳制品等行业作为农业主题，从中选择 50 家上市公司作为样本，以反映农业主题上市公司的整体表现。截止 2020 年 11 月 10 日，指数市盈率 18.34倍，位于 2010 年以来 0.3%分位数，具备较高的投资价值。风险提示风险提示 本报告对于基金产品、指数的研究分析均基于历史公开信息，可能受指数样本股的变化而产生一定的偏差；指数未来表现受到宏观环境、市场波动等多重因素影响，存在一定波动风险。分析师分析师 分析师：曹春晓分析师：曹春晓 邮箱： SAC NO：S1120520070003 分析师：周莎分析师：周莎 邮箱： SAC NO：S1120519110005 分析师：张立宁分析师：张立宁 邮箱： SAC NO：S1120520070006 分析师：杨国平分析师：杨国平 邮箱： SAC NO：S1120520070002 证券研究报告|基金研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2020 年 11 月 20 日 证券研究报告|基金研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1.首只农业 ETF富国中证农业 ETF将于 11月 23日开始发行.3 2.供需两旺种植养殖产业链整体向好，农业主题投资机会凸显.4 2.1.种植产业链：周期与成长共振，种业迎来黄金发展期.4 2.2.养殖后周期：生猪产能快速恢复&集中度提升，养殖后周期板块利润逐季向好.12 2.3.关注中央一号文件催化，近期农业板块投资机会凸显.14 3.中证农业主题指数估值处于历史底部区域，具备较高的投资价值.16 3.1.中证农业主题指数编制介绍.16 3.2.中证农业主题指数历史表现较好、波动性稳健.16 3.3.指数对农业相关细分行业形成全面覆盖.18 3.4.中证农业主题指数估值处于历史底部、投资价值较高.20 4.风险提示.21 图表目录 图 1 2014-2018年，我国玉米消费情况.5 图 2 2014-2018年，我国玉米消费结构示意图.5 图 3 2009-2018年，我国玉米播种面积情况.6 图 4 2009-2018年，我国玉米种植收益情况.6 图 5 2013-2019年，我国玉米结转库存情况.6 图 6 2018-2020年，我国临储玉米拍卖情况.6 图 7 2014-2018年，我国玉米进口及占比情况.7 图 8 2009-2020年，我国玉米月度进口情况.7 图 9 2015-2020年，生猪价格走势图.8 图 10 2014-2018年，我国玉米工业消费量走势图.8 图 11 2015-2020年，我国玉米价格走势图.9 图 12 2015-2020年，我国小麦现货价走势图.9 图 13 2015-2020年，我国粳稻现货价走势图.9 图 14 2011-2019年，我国种子行业市场规模.10 图 15 2018 年，我国种子品种市场规模情况（亿元）.10 图 16 我国转基因产品审批流程.11 图 17 1991-2019年，美国玉米种子亩均成本.11 图 18 2004-2018年，我国亩均玉米种子费用走势图.11 图 19 2011-2020年，自繁自养生猪养殖利润情况.13 图 20 2011-2020年，外购仔猪养殖利润情况.13 图 21 2017-2019年，中国生猪养殖行业集中度.13 图 22 2019 年，我国主要生猪养殖企业出栏情况.13 图 23 一号文件发布后中证农业主题指数不同持有期收益率.14 图 24 结合五维度信息对行业进行比较打分.15 图 25 中证农业主题指数与基准指数走势对比.17 图 26 中证农业主题指数每日成交额.17 图 27 中证农业主题指数成分股市值分布.18 图 28 中证农业主题指数的申万三级行业权重占比(前 10个行业).19 图 29 中证农业主题指数成分股累计权重变化.20 图 30 中证农业主题指数 TTM市盈率变化.20 图 31 农林牧渔行业与全部申万一级行业市盈率对比.21 表 1 富国中证农业主题 ETF产品简介.3 表 2 富国基金旗下 ETF 产品.3 表 3 转基因市场规模测算.12 表 4 结合五维度信息对行业进行比较打分.15 表 5 中证农业主题指数前 10大权重股.19 oPoNsMvMoPnNpQnOqPrNmN7N8Q6MpNnNoMrRkPpOmNjMnPmO9PpNmPuOtOmRvPpNuM 证券研究报告|基金研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 1.1.首只农业首只农业 ETFETF富国中证农业富国中证农业 ETFETF 将于将于 1111 月月 2 23 3 日开始日开始发行发行 富国中证农业 ETF 于近日获批，并将于 2020 年 11 月 23 日开始发行，成为国内首只获批发行的农业 ETF，基金代码：159825，场内简称：农业 ETF。富国中证农业ETF 跟踪中证农业主题指数，从沪深 A 股中选取 50 只业务涉及农用机械、化肥与农药、畜禽药物、农产品、肉类与乳制品等领域的上市公司股票作为指数样本股，综合反映农业主题上市公司股票的整体表现。富国中证农业 ETF 的获批发行添补了国内农业板块 ETF 的空缺，为投资者提供了投资农业主题公司的交易型工具。表 1 富国中证农业主题 ETF 产品简介 基金简称基金简称 富国中证农业主题ETF 基金全称基金全称 富国中证农业主题交易型开放式指数证券投资基金 基金代码基金代码 159825 场内简称场内简称 农业 ETF 基金管理人基金管理人 富国基金管理有限公司 基金托管人基金托管人 中国农业银行股份有限公司 基金经理基金经理 张圣贤 募集开始日期募集开始日期 2020/11/23 募集结束日期募集结束日期 2020/12/4 标的指数标的指数 中证农业主题指数 业绩基准业绩基准 中证农业主题指数收益率 投资目标投资目标 紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化；在正常市场情况下，本基金力争日均跟踪偏离度的绝对值不超过 0.2%，年跟踪误差不超过 2%。投资比例投资比例 基金投资于中证农业主题指数成份股和备选成份股的比例不低于基金资产净值的90%，且不低于非现金基金资产的 80%，股指期货、国债期货及其他金融工具的投资比例依照法律法规或监管机构的规定执行。认购费率认购费率 M50 万份,0.50%;50 万份M100 万份,0.30%;M100 万份,500 元/笔 其他费率其他费率 管理费 0.50%（年费率）；托管费0.10%（年费率）；指数许可使用费0.03%（年费率）资料来源：Wind，华西证券研究所 富国中证农业 ETF 是富国基金在行业主题 ETF 方面的又一力作。近年来富国基金在 ETF 领域快速发展，目前富国基金旗下共有 16 只 ETF 上市运行，产品线布局齐全，在股票、债券、商品、货币等大类资产均有布局。截至 2020 年 11 月 6 日，富国基金旗下 ETF 管理总规模 117 亿元，其中股票型 ETF 共计 13 只，管理规模 109 亿元。在股票 ETF 中，上证综指、中证 800、创业板指等主要宽基指数，科技、消费、医药、军工、证券、银行等主要行业主题均有产品布局，农业 ETF 的获批进一步完善了其在行业主题 ETF 领域的产品线，也将进一步满足投资者的需求。表 2 富国基金旗下 ETF 产品 基金代码基金代码 基金名称基金名称 基金成立日基金成立日 基金规模（亿元）基金规模（亿元）管理费管理费 托管费托管费 上市板上市板 512710.SH 富国中证军工龙头 ETF 2019/7/23 48.27 0.50%0.10%上交所 515750.SH 富国中证科技 50 策略 ETF 2019/11/15 19.07 0.50%0.10%上交所 515150.SH 富国中证国企一带一路 ETF 2019/11/6 11.41 0.15%0.05%上交所 515650.SH 富国中证消费 50ETF 2019/10/14 10.05 0.50%0.10%上交所 510210.SH 富国上证综指 ETF 2011/1/30 5.91 0.50%0.10%上交所 159974.SZ 富国中证央企创新驱动 ETF 2019/9/20 5.23 0.15%0.05%深交所 511900.SH 富国收益宝 H 2015/11/24 4.17 0.28%0.08%上交所 518680.SH 富国上海金 ETF 2020/7/6 3.06 0.50%0.10%上交所 515850.SH 富国中证全指证券公司 ETF 2020/1/21 2.99 0.50%0.10%上交所 512040.SH 富国中证价值 ETF 2018/11/7 2.21 0.60%0.10%上交所 证券研究报告|基金研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 515820.SH 富国中证 800ETF 2020/5/13 1.56 0.15%0.05%上交所 515950.SH 富国中证医药 50ETF 2020/3/16 1.23 0.50%0.10%上交所 515280.SH 富国中证银行 ETF 2020/4/1 1.14 0.50%0.10%上交所 511310.SH 富国中证 10 年期国债 ETF 2018/3/19 0.30 0.25%0.05%上交所 159963.SZ 富国恒生中国企业 ETF 2019/3/7 0.27 0.50%0.10%深交所 159971.SZ 富国创业板 ETF 2019/6/11 0.11 0.30%0.10%深交所 资料来源：Wind、华西证券研究所，截至 2020/11/6 2.2.供需两旺种植养殖产业链整体向好，农业主题供需两旺种植养殖产业链整体向好，农业主题投资机会投资机会凸显凸显 农林牧渔行业子板块较多，主要细分子行业包括生猪养殖、白羽肉鸡养殖、种植业、动保、饲料等，各个子行业均呈现出一定的特征，具体来看：生猪养殖：我国生猪年出栏量 7 亿头左右，是农业板块市值最大的子板块。生猪需求端保持相对刚性，供给端受当期盈利影响波动明显，直接决定猪价的周期性波动特征。当前阶段，我国生猪养殖行业正经历硬洗牌阶段，散养户加速退出，一批优秀的企业凭借生物安全防控水平、资金实力以及成本管控能力，加快产能扩张节奏，市场占有率不断提升。白羽肉鸡养殖：我国白羽肉鸡年出栏量 42 亿羽左右，不同于生猪养殖行业，白羽肉鸡行业集中度较高，抗周期能力显著强于生猪养殖行业。一般来讲，白羽肉鸡消费量维持相对稳定，祖代鸡引种量决定供给量，进而决定行业的大周期。同时，由于白羽肉鸡养殖周期较短，父母代鸡的存栏量、生猪供需缺口、疫情等共同决定行业的小周期。种植业：我国是全球主要的农产品消费国，但受制于我国刚性资源禀赋，大豆等农产品对外依存度始终维持在较高水平。2016 年，我国玉米临储收购政策取消之后，玉米库存开始去化，进入 2020 年，市场看涨预期强烈，临储拍卖积极性大幅提升，我国临储玉米库存已经见底。未来 2-3 年内，玉米供需矛盾将持续扩大，支撑玉米价格上行，带动水稻、小麦等农产品价格跟涨，种植产业链景气度回暖确定性较强。此外，我国转基因政策放开有望催化种子行业集中度加速提升，优质企业有望成长为国际种业巨头。动保、饲料：动保和饲料行业特征较为相似，行业景气度和下游畜禽存栏紧密联系。2019 年，受非洲猪瘟疫情影响，生猪养殖行业产能去化幅度较大，动保、饲料行业短期承压。进入 2020 年，在养殖高盈利&政策支持引导下，生猪产能快速恢复，带动动保、饲料行业利润环比逐步改善。同时，下游生猪养殖行业集中度提升势必倒逼上游动保、饲料行业加速整合，优质企业迎来布局良机。2.1.2.1.种植产业链：周期与成长共振，种业迎来黄金发展期种植产业链：周期与成长共振，种业迎来黄金发展期 2.1.1.2.1.1.周期：供需格局持续改善，种植产业链周期拐点已现周期：供需格局持续改善，种植产业链周期拐点已现 玉米玉米是我国第一大粮食品种，饲用消费占比是我国第一大粮食品种，饲用消费占比 6060%+%+。根据中国农业信息网数据，2014-2018 年，受饲用消费和工业消费量扩大影响，我国玉米消费量呈现持续增长趋势，从 1.83 亿吨增长至 2.75亿吨，CAGR+10.64%。从玉米消费结构上来看，饲用消费占比始终维持在 60%以上，为玉米消费第一大渠道；其次是工业消费，占比维持在 证券研究报告|基金研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 25%以上，饲用消费和工业消费合计占比 85%以上。2018 年，我国玉米消费量 2.75 亿吨，其 中，饲 用/工 业/食 用/种 用 及 其 他 消 费 占 比 分 别 为62.23%/29.48%/0.92%/0.69%/4.17%。图 1 2014-2018 年，我国玉米消费情况 图 2 2014-2018 年，我国玉米消费结构示意图 资料来源：中国农业信息网，华西证券研究所 资料来源：中国农业信息网，华西证券研究所 从供给端来看：从供给端来看：1 1）种植收益下降，拖累播种面积连年下滑。）种植收益下降，拖累播种面积连年下滑。2008 年金融危机之后，我国玉米价格全面下跌，卖粮难的现象突出，国家为了稳定粮食生产，于 2008 年对东北三省和内蒙古自治区实行玉米最低价保护临时收储政策，维持粮农种植收益，保障国家粮食安全。在临储收购政策的推动下，我国玉米价格持续上行，种植户获得可观的收益，种植玉米的积极性大大提高。此后我国玉米播种面积呈现持续攀升态势。2015 年 9 月，在“高库存、高进口、高价格”等三高怪象以及财政负担加重的背景下，国家首次下调玉米临储收购价。2016 年 3 月，我国对玉米临储收购制度进行改革，将玉米临时收储政策调整为“市场化收购”与“补贴”相结合的新模式，玉米价格从此市场化，供需关系成为决定我国玉米价格走势的主要因素。我国玉米价格随之大幅回落，粮农积极性下降，玉米播种面积连年回调。根据国家统计局数据，我国玉米播种面积从 2015 年最高点的 4496.64 万公顷下滑至 4213 万公顷，下降幅度为6.31%。此外，受大豆振兴计划影响，2020 年，我国玉米播种面积再度下滑 1000 万亩左右。0%5%10%15%20%25%30%35%40%05000100001500020000250003000020142015201620172018玉米消费量（万吨）yoy（右轴）0%20%40%60%80%100%20142015201620172018食用消费饲用消费工业消费种子消费损耗及其他 证券研究报告|基金研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 3 2009-2018 年，我国玉米播种面积情况 图 4 2009-2018 年，我国玉米种植收益情况 资料来源：国家统计局，华西证券研究所 资料来源：全国农产品成本收益汇编，华西证券研究所 2 2）拍卖行情火爆，临储库存已经见底。）拍卖行情火爆，临储库存已经见底。从 2008 年临储收购政策开始，我国玉米产量大幅提高，而消费需求却未同步增长，供过于求的背景下，我国积累了海量的临储库存。根据卓创资讯数据，2013-2016 年，我国玉米结转库存从 3084 万吨快速增长至 2.37 亿吨，年均库存增量达到 6876 万吨，国家库存的持续高增长造成财政压力的急剧加大。2016 年我国临储收购政策取消之后，我国正式进入玉米库存消化阶段。截至 2019 年，全国玉米结转库存下降至 5759 万吨。进入 2020 年，市场对后市玉米价格看涨情绪高涨，直接导致临储玉米拍卖行情异常火爆，成交量与成交均价较往年均有大幅提高。截至 2020 年 9 月 3 日，全国临储玉米拍卖量 5684.41 万吨，成交均价超过 1920 元/吨。也就是说，经过 2020 年临储玉米拍卖，我国玉米库存已经见底。图 5 2013-2019 年，我国玉米结转库存情况 图 6 2018-2020 年，我国临储玉米拍卖情况 资料来源：卓创资讯，华西证券研究所 资料来源：国家粮食交易中心，华西证券研究所 3 3）进口不足）进口不足 5%5%，难以扭转国内玉米供需格局。，难以扭转国内玉米供需格局。我国玉米进口实行配额制，2004年之后，我国玉米进口配额维持在 720 万吨，其中国营配额占比 60%、私营配额占比40%，配额内关税 1%、配额外关税 65%。根据中国农业信息网数据，2014-2018 年，我国玉米进口量从来没有超过进口配额，占玉米消费量的比重始终维持在 4%以下的较低水平。今年以来，受我国玉米价格上涨较快影响，玉米进口量有所抬升，根据海关总署数据，截至 2020 年 9 月，我国累计玉米进口量 667 万吨，同比增长 72.35%。我们认为，我国玉米进口量占消费量的比重始终维持在较低的水平，难以对我国玉米供需结构产生实质性影响。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%010000200003000040000500002009201020112012201320142015201620172018播种面积:谷物:玉米（千公顷）yoy（右轴）(400)(300)(200)(100)010020030020092011201320152017玉米:成本收益:每亩净利润（元）05000100001500020000250002013201420152016201720182019玉米结转库存（万吨）0500100015002000250001002003004005002018/7/212019/7/212020/7/21拍卖成交量（万吨）拍卖成交均价（元/吨）证券研究报告|基金研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 7 2014-2018 年，我国玉米进口及占比情况 图 8 2009-2020 年，我国玉米月度进口情况 资料来源：中国农业信息网，华西证券研究所 资料来源：海关总署，华西证券研究所 4 4）草地贪夜蛾对玉米减产的威胁依然）草地贪夜蛾对玉米减产的威胁依然较大较大。草地贪夜蛾自 2019 年 1 月在我国云南省发现之后，迅速在省内蔓延，并于 4 月相继侵入广西、广东、贵州、湖南、海南等地，5 月份扩散至福建、湖北、浙江、四川、江西、重庆、河南等地。2019 年10 月 8 日，草地贪夜蛾已侵入我国西南、华南、江南、长江中下游、黄淮、西北、华北地区的 26 省 1518 个县，其传播速度之快、波及范围之广十分罕见。根据农业农村部数据，截至 2020 年 8 月 31 日，草地贪夜蛾在全国 27 个省 1338 个县见虫，包括我国东北和黄淮海玉米主产区。按照草地贪夜蛾扎根后三年成灾的规律，2021 年或将是其在我国大面积爆发的一年，对玉米减产的威胁依然较大。从需求端来看：从需求端来看：1 1）生猪产能快速恢复，带动玉米需求持续趋旺。）生猪产能快速恢复，带动玉米需求持续趋旺。玉米饲用消费占玉米消费量的比重在 60%以上，饲用需求是玉米需求最重要的影响因素。2019 年，非洲猪瘟加速生猪产能去化，全国能繁母猪存栏去化幅度一度超过 40%，供给断崖式下滑直接导致生猪供需矛盾持续扩大，支撑猪价屡创历史新高。在养殖高盈利刺激&政策支持下，生猪产能快速恢复。根据农业农村部数据，全国能繁母猪存栏已于 2019 年 10 月实现首次环比转正，2020 年 6 月实现首次同比转正，产能恢复速度非常快。我们判断，未来 2-3 年内，随着生猪产能的陆续释放，饲料进而玉米的需求将持续趋旺。0%1%2%3%4%010020030040050060020142015201620172018玉米进口量（万吨）占消费量的比重（右轴）-10000%0%10000%20000%30000%40000%50000%60000%0500000100000015000002009/092010/082011/072012/062013/052014/042015/032016/022017/012017/122018/112019/102020/09进口数量:玉米:当月值（吨）yoy（右轴）证券研究报告|基金研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 9 2015-2020 年，生猪价格走势图 资料来源：猪易通，华西证券研究所 2 2）深加工受政策支持，需求稳中向好。）深加工受政策支持，需求稳中向好。玉米深加工消费占玉米消费总量的比重在 25%以上，是玉米第二大需求来源。2016 年 11 月到 2017 年 6 月，东北执行玉米深加工企业收购玉米补贴政策，具体补贴额度为 100-300 元/吨不等，补贴政策的推行降低了深加工企业的原料成本，推动其生产积极性。这部分企业在参与临储玉米拍卖时更加积极，成交后的玉米进入企业库存，随后转化为淀粉、酒精等深加工产品，真实有效地消化了玉米库存。根据中国农业信息网数据，2014-2018 年，我国玉米工业消费量从 5257 万吨增长至 8100 万吨，CAGR+11.41%。我们判断，玉米工业消费仍将继续维持增长节奏。图 10 2014-2018 年，我国玉米工业消费量走势图 资料来源：中国农业信息网，华西证券研究所 我们判断，玉米播种面积&临储库存双双见底，而在养殖高盈利刺激以及政策支持引导下，下游生猪产能正在快速恢复。未来 2-3 年内，玉米供需缺口将呈现持续扩大趋势，玉米价格上涨动力强劲。玉米价格持续上涨，带动小麦、水稻价格跟涨。玉米价格持续上涨，带动小麦、水稻价格跟涨。根据 Wind 数据，截至 2020 年11 月 9 日，全国玉米现货均价达到 2523.75 元/吨，较年初涨幅达到 31.63%。水稻、小麦、玉米均为优质的饲料原料，相互之间具有一定的可替代性，在玉米价格强势上涨背景下，小麦、小麦替代需求显著提升。根据 Wind 数据，截至 2020 年 10 月 28 日，全国小麦拍卖量大幅增长至 1592.34 万吨，而 2019 年全年小麦拍卖量仅 265.64 万吨。0 10 20 30 40 50 2015/11/082016/11/082017/11/082018/11/082019/11/082020/11/08生猪价格（元/公斤）0%5%10%15%20%25%020004000600080001000020142015201620172018工业消费量（万吨）yoy（右轴）证券研究报告|基金研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 与此同时，截至 8 月 31 日，全国主产区小麦累计收购 4925.7 万吨，同比减少1354.2 万吨。我们认为，玉米供需缺口持续扩大将带动水稻、小麦库存整体走出高库存的发展阶段，价格有望跟涨。截至 2020 年 11 月 9 日，全国小麦、粳稻现货均价分别为 2495/2905 元/吨，较年初分别上涨 4.15%/12.16%。图 11 2015-2020 年，我国玉米价格走势图 资料来源：Wind，华西证券研究所 小麦、水稻库存处于高位，价格有望温和上涨。小麦、水稻库存处于高位，价格有望温和上涨。水稻、小麦是我国主要的口粮作物，政策调控预期较强。此外，值得注意的是，根据 Wind 数据，我国水稻、小麦库存分别为 1.73/1.02 亿吨，处于历史高位，库销比分别为 85.05%/92.13%，均处于较高水平。我们判断，在玉米价格强势上涨背景下，水稻、小麦价格有望跟涨，但考虑到政策调控预期以及库存处于高位等因素影响，价格大幅上涨的可能性不大，但温和上涨的可能性较大。图 12 2015-2020 年，我国小麦现货价走势图 图 13 2015-2020 年，我国粳稻现货价走势图 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 我们认为，作为玉米价格缓冲剂的玉米临储库存已经见底，而随着下游生猪产能的快速恢复，玉米饲用需求持续趋旺，未来 2-3 年内，玉米供需缺口将持续扩大，支撑玉米价格上行。水稻、小麦作为玉米的替代品，玉米价格走势强劲将带动水稻、小麦整体走出高库存的发展阶段，价格有望跟涨。玉米、水稻、小麦等主要农产品价格的普涨将带动种植产业链景气度回暖。2.1.2.2.1.2.成长：转基因商业化进程提速，龙头企业市占率有望加速提升成长：转基因商业化进程提速，龙头企业市占率有望加速提升 1500 1700 1900 2100 2300 2500 2700 2015/11/082016/11/082017/11/082018/11/082019/11/082020/11/08现货价:玉米:平均价 元/吨2100 2200 2300 2400 2500 2600 2700 2015/11/082018/5/082020/11/08现货价:平均价:小麦 元/吨2400 2600 2800 3000 3200 3400 2015/11/092018/5/092020/11/09现货价:平均价:粳稻 元/吨 证券研究报告|基金研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 我国是全球第二大种子市场，市场规模稳步上升。我国是全球第二大种子市场，市场规模稳步上升。根据中国产业信息数据，2011-2019 年，我国种子行业市场规模从 990 亿元上升至 1370 亿元，CAGR+4.14%。分品种来看，玉米、水稻、小麦市场规模最大，其中，玉米种子市场规模约 352 亿元，水稻种子市场规模约 202 亿元（杂交稻 155 亿、常规稻 46 亿），小麦种子市场规模约196 亿元，马铃薯、大豆种子市场规模约 150/32 亿元。图 14 2011-2019 年，我国种子行业市场规模 图 15 2018 年，我国种子品种市场规模情况（亿元）资料来源：中国产业信息，华西证券研究所 资料来源：中国产业信息，华西证券研究所 2019 年 12 月 30 日，农业农村部公布关于慈 KJH83 等 192 个转基因植物品种命名的公示，目录中包含 189 个抗虫棉、2 个抗虫耐除草剂玉米、1 个耐除草剂大豆，公示期为 15 个工作日。2020 年 1 月 20 日，以上三个品种均获得农业转基因生物安全证书（生产应用）。2020 年 6 月 23 日，农业农村部科教司发布关于邯 613 等 71 个转基因植物品种命名的公示，公示期为 15 个工作日。其中，包括大北农的转基因玉米品种DBN9858 以及中国农科院作物科学研究所的转基因大豆品种中黄 6106。国家两次颁发转基因生物安全证书，尤其是庇护所证书的发放，代表国家从顶层设计层面已经做好了商业化推广前的一切准备工作，业内人士对我国转基因政策的放开预期进一步增强。我们认为，国家加快转基因商业化进程的主要原因在于：1）中美贸易战背景下，进口农产品增加给国内粮食安全带来冲击，国内种植效率提升迫在眉睫；2）东北地区违规滥种转基因玉米现象突出，市场倒逼政策放开；3）以草地贪夜蛾为主的虫灾对我国粮食安全造成严重威胁，助推转基因商业化进程加快。转基因商业化进程需要 1-2 年的时间，不排除特殊情况下审批加快。我国对转基因农作物的态度一直是比较谨慎的，转基因作物商业化的进程比较漫长。理论上转基因作物上市需要经过七个步骤，包括：实验室研究、中间试验、环境释放、生产性试验、申请安全证书、生产性试验以及商业化许可等。在拿到玉米转基因转化体安全证书后，理论上还要转入种子公司的自交系，再从农业部拿自交系的转基因安全证书；再走正常品种审定。如果加快流程走简易审定，则时间会缩短。综合考虑，商业化需要 1-2 年的时间，不排除特殊情况下审批加快。-2%0%2%4%6%8%10%02004006008001000120014001600201120122013201420152016201720182019种子行业市场规模（亿元）yoy（右轴）3521554619632150390玉米杂交稻常规稻小麦大豆马铃薯其他 证券研究报告|基金研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 16 我国转基因产品审批流程 资料来源：中国产业信息网，华西证券研究所 种子是种植业的芯片，是提高农作物产量和种植收益的核心因素。根据全国农产品成本收益汇编数据，2004-2015 年，我国玉米亩均种子费用呈现上升趋势，从20.81 元/亩上升至 56.82 元/亩，2016 年以后，我国玉米亩均种子费用趋于稳定，2016-2018 年，我国玉米亩均种子费用稳定在 56 元/亩。此外，从种子费用占比上来看，玉米种子费用占玉米生产成本的比重一直稳定在 7%左右的水平。相比较而言，美国作为转基因玉米种植大国，近年来，玉米亩均种子费用稳定在 120 元/亩左右。图 17 1991-2019 年，美国玉米种子亩均成本 图 18 2004-2018 年，我国亩均玉米种子费用走势图 资料来源：USDA，华西证券研究所 资料来源：全国农产品成本收益汇编，华西证券研究所 转基因政策放开后，最乐观假设下我国玉米种子市场有望扩容至转基因政策放开后，最乐观假设下我国玉米种子市场有望扩容至 650650 亿元。亿元。接下来，我们对转基因玉米种子放开后的市场扩容进行敏感性测算。假设：1）转基因政策放开后，我国玉米种子亩均费用参考美国，达到 100 元/亩；2）由于北方春播玉米区转基因玉米滥种现象突出，我国转基因政策放开后，将首先在北方春播玉米区推广，其它玉米产区是否放开存在一定的不确定性。因此，悲观预期下，我国仅北方春播玉米区 1.9 亿亩放开转基因，其它玉米产区开放转基因的比例为 0%；中性预期下，其它玉米产区开放转基因市场 50%；乐观预期下，其它玉米产区开放转基因市场 100%；3）种植面积方面，受玉米价格抬升影响，玉米种植收益提升，农民种植积极性提高，预计玉米播种面积回升至 6.5 亿亩的水平。经过测算，悲观预期、中性预期、乐观预期下，我国转基因玉米种子市场规模分别在 190/420/650 亿元，也就是说，转基因玉米种子放开后，在最乐观情况下我国玉米种子市场将扩容至650 亿元。020406080100120140160199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019美国玉米种子亩均成本（元/亩）6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%0102030405060200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018玉米:每亩物质与服务费用:种子费种子费用占总成本的比重实验室研究 生产性试验 申请安全证书 环境释放 生产性试验 商业化许可 中间试验 证券研究报告|基金研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 表 3 转基因市场规模测算 悲观预期悲观预期 中性预期中性预期 乐观预期乐观预期 亩均种子费用（元）100 100 100 玉米播种面积（亿亩）6.5 6.5 6.5 北方春播玉米区转基因市场开放面积（亿亩）1.9 1.9 1.9 其他玉米产区转基因市场开放度 0%50%100%其他玉米产区转基因市场开放面积（亿亩）1.9 4.2 6.5 玉米转基因市场规模（亿元）190 420 650 资料来源：华西证券研究所 我们认为，转基因政策放开之后，我国种子行业将迎来快速发展的黄金时期。首先，转基因种子在产量、抗性等方面要显著优于普通杂交种，农民种植收益提高，购种积极性提升。尤其是在转基因技术领域储备充足的企业将率先抢占市场份额。其次，转基因种子之间辨识度高，“好”种子与“坏”种子的差距会非常明显，这必将促使企业加大转基因育种的研发投入，而转基因育种门槛较高，不具备转基因技术储备的企业将被市场加速淘汰，腾挪出来的空间将被转基因研发实力强的龙头企业所抢占，使得种业市场集中度加速提升。最后，转基因政策放开之后，我国优质种企得以在全球种子市场上与海外巨头同台竞争，有望诞生出本土优秀的国际化种业巨头。2.2.2.2.养殖后周期：生猪产能快速恢复养殖后周期：生猪产能快速恢复&集中度提升，养殖后周集中度提升，养殖后周期板块利润逐季向好期板块利润逐季向好 2.2.1.2.2.1.在养殖高盈利刺激下，下游生猪产能正在快速恢复在养殖高盈利刺激下，下游生猪产能正在快速恢复 非洲猪瘟加速生猪产能去化。非洲猪瘟加速生猪产能去化。自 2018 年 10 月辽宁通辽爆发第一起非洲猪瘟疫情以来，非洲猪瘟便以极快的速度从北向南传播，迅速席卷全国，并以其高传染性、高致死性的特征对全国生猪养殖产业造成重创，全国生猪产能去化幅度远超历史最高点，根据农业农村部数据，2019 年 10 月，全国生猪存栏同比一度下滑 41.40%，2019年 9 月，全国能繁母猪存栏一度同比下滑 38.90%。在猪肉需求相对刚性背景下，生猪供需矛盾支撑猪价屡创历史新高。养殖高盈利养殖高盈利实难持续，实难持续，生猪产能稳步恢复。生猪产能稳步恢复。当猪价处于上行周期时，猪价是影响生猪养殖利润的核心因素，在高猪价影响下，生猪养殖利润也创下历史最高水平。根据 Wind 数据，自繁自养生猪/外购仔猪头均利润一度分别达到 3079.73/2781.06 元的历史峰值。此后，伴随生猪产能的触底反弹，生猪供需矛盾有所缓解，生猪养殖利润有所下滑，但仍处于历史最高水平，截至 2020 年 11 月 6 日，自繁自养生猪/外购仔猪头均利润仍然处于 1639.08/194.79 元的历史高位。在生猪养殖高盈利的刺激下，