知否知否22万亿美债爆表还有多久？-20190114-东北证券-22页.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明Table_MainInfoTable_Title 证券研究报告 知否知否，22 万亿美债爆表还有多久？知否知否，22 万亿美债爆表还有多久？报告摘要：报告摘要：引言引言:因预算法案分歧，美国政府已陷入停摆 23 天。赤字带来的巨额美债是政府关门的重要因素。截止至 2018 年 9 月底，美国未清偿国债总额已高达 21.51 万亿美元，占全年 GDP 的 105.4%。每年需要支付的利息也已升至 5555.8 亿美元。大量发放美债致使美国主权信用被调低，中日两个最大境外持有者的逐步减持进一步释放出债务危机信号。美国通过发债与挑起贸易争端的方式刺激本国经济，然而强势货币政策加持弱势财政的可持续性仍然有待商榷。美债危机的由来美债危机的由来:(1)国债的起源。历史上，债务关系曾被视为禁忌，宗教的压迫使得中世纪的人民难以通过借贷来实现财富保值。然而进入 12世纪后，混乱的政局迫使中小国家寻求出路，其中威尼斯通过发放国债为战争募资，开创国家发债先河，国债一度成为各大发达国家募资的主要手段。(2)是否本币发债、产业结构是否完整以及境外投资者比重是否较低是遏制债务危机爆发的三块木板。历史上发达国家爆发债务危机不完全与其本国国债/GDP 规模相关。深究其原因，发债币种、产业结构完整程度以及外债持有者比重对国债危机的爆发有着深刻影响。对比西班牙、日本可以发现，西班牙的“三块木板”均缺失，而日本却都是完整的。(3)美国的前两块木板较为完整，但第三块木板岌岌可危。美国通过本币发债，避免违约风险;产业结构完善，能够抵御经济危机;然而境外投资者持有比重逐年上升，大宗国际信用评级下降，前景不容乐观。巨额美债的国内推力：巨额美债的国内推力：（1）美国的民主政治制度是致使美债激增的重要因素。过度的民主使得历届总统实施的货币与财政政策较为短视化，总统为了讨好选民获得选票常承诺一系列改善民生的措施，安排短期的福利政策，实现这些政策与措施的方式之一就是发行国债，致使债务不断扩张。国会放开国债限额审议，并设臵美债上限的方式也致使美国债务难以实质被设限。（2）美国国内财政赤字是美债激增的导火索。自里根总统开始，历届美国总统均为解决任期内各类棘手的经济问题而采用扩张性的财政政策以刺激经济，财政赤字逐年递增。同时为了填补赤字漏洞，历届总统均采用发债的方式来筹资，从而进一步扩大了国债规模。美债模式的国际助力美债模式的国际助力:(1)文化观念的差异。美国与其两个最大债权国(中国与日本)居民的消费与储蓄意识截然不同。通过历年数据对比，无论美国经济处于什么阶段，居民都倾向于提前享受借贷消费，一直维持高消费率低储蓄率,而债权国则是一直保持高储蓄率低消费率。(2)国际贸易原因。由于经济全球化的加持和石油美元体系的形成，美元霸主地位不断稳固，成为世界结算货币。且美元是国际储备货币单位，因此世界上任何一个国家都有积累美元的动机。美国国债一直被视为全球最安全、最具有流动性的金融资产，主要债权国都想通过增持美债完成资本积累，从美债需求端角度带动了美债供给的增长。Table_Invest Table_Report 相关报告 美政府停摆创纪录，3A 主权信用或动摇 2019-01-13 2019 年-2020 年里程碑事件中的风险和机遇 2018-12-19 中美贸战“综述”贸易战烽火四起，未来反制仍有后招 2018-10-17 美债再次升破 3%，之后怎么做观察？2018-09-25 “灰犀牛”系列专题之（一）美债篇:“鲍威尔之谜”？！美联储能否、会否阻止收益率曲线趋平？2018-09-19 证证券分析师：李勇券分析师：李勇 执业证书编号：S0550517090001 证券分析师：刘辰涵证券分析师：刘辰涵 执业证书编号：S0550517100001 010-58034582 研究助理：研究助理：付昊付昊 执业证书编号：S0550118020005 010-58034578 研究助理：研究助理：邹坤邹坤 执业证书编号：S0550118010025 010-58034586 证券研究报告证券研究报告 发布时间：发布时间：2019-01-14 债券研究报告债券研究报告请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/22 目录 目录 引言：.4引言：.41.木板效应，债务危机因何而起？.51.木板效应，债务危机因何而起？.51.1 发达国家国债的起源与发展.5 1.2 西班牙与日本.6 1.2.1 是否拥有主权货币.7 1.2.2 产业结构完善程度.7 1.2.3 国债持有者结构.8 1.3 美国.9 2.民主与赤字，巨额美债的国内推力.122.民主与赤字，巨额美债的国内推力.122.1 巨额债务产生的政治原因.12 2.1.1 政治过度民主导致政策短视化.12 2.1.2 民主政权推动美债上限不断攀升.13 2.2 巨额债务经济起源美国历史上财政赤字问题.14 2.2.1 里根大量发债吸引国际资本，扶持减税助力冷战.14 2.2.2 克林顿制定紧缩的财政政策，解决历史遗留财政赤字问题.14 2.2.3 应对经济衰退，小布什再次扩大财政赤字.14 2.2.4 为解决次贷危机，奥巴马将财政赤字进一步扩大.15 2.2.5 特朗普大规模税改，进一步推高财政赤字.15 3.文化与贸易，美债模式的国际助力.163.文化与贸易，美债模式的国际助力.163.1 文化观念差异.16 3.1.1 美国国民低储蓄率.16 3.1.2 美国国民高消费率.17 3.2 国际贸易原因.18 3.2.1.美元成为世界结算货币.18 3.2.2.其他国家通过与美国贸易完成资本的原始积累.18 小结与预告：.19小结与预告：.19 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/22 图表目录图表目录 图图 1 1：美国未偿债务及利息净额占：美国未偿债务及利息净额占 GDPGDP 比例（比例（%）.5 5 图图 2 2：发达国家外债为清偿额度及同比（百亿美元，发达国家外债为清偿额度及同比（百亿美元，%）.5 5 图图 3 3：20172017 年各国政府债务占年各国政府债务占 GDPGDP 比重（比重（%）.6 6 图图 4 4：20172017 年各国人均债务（美元）年各国人均债务（美元）.6 6 图图 5 5：西班牙政府债务占：西班牙政府债务占 GDPGDP 比重（比重（%）.7 7 图图 6 6：日本政府债务占：日本政府债务占 GDPGDP 比重（比重（%）.7 7 图图 7 7：西班牙金融账户余额占：西班牙金融账户余额占 GDPGDP 比重（比重（%）和房价指数）和房价指数 .8 8 图图 8 8：西班牙房价较之：西班牙房价较之 20072007 年年 1 1 季度变化幅度（季度变化幅度（%）.8 8 图图 9 9：西班牙主要债权国持有其债务与风险暴露情况（单位：百万美元）：西班牙主要债权国持有其债务与风险暴露情况（单位：百万美元）.9 9 图图 1010：日本国债持有者结构（：日本国债持有者结构（%）.9 9 图图 1111：日本国债及短期国库券持有者结构（：日本国债及短期国库券持有者结构（%）.9 9 图图 1212：美国一二三产业对实际：美国一二三产业对实际 GDPGDP 增长的拉动（增长的拉动（%）.1010 图图 1313：美国一二三产业就业人数占比（：美国一二三产业就业人数占比（%）.1010 图图 1414：美国国债总体持有者结构（：美国国债总体持有者结构（19991999 年年-20172017 年）年）.1111 图图 1515：美国国债境外持有者持有量历史变动（十亿美元）：美国国债境外持有者持有量历史变动（十亿美元）.1111 图图 1616：美债上限与美债总额（百万美元：美债上限与美债总额（百万美元）.1414 图图 1717：各届总统任期内美债上限提升情况：各届总统任期内美债上限提升情况 .1414 图图 1818：克林顿执政期间美国联邦政府财政收入和财政支出占：克林顿执政期间美国联邦政府财政收入和财政支出占 GDPGDP 比例（比例（%）.1515 图图 1919：小布什执政期间政府财政支出大幅递增（十亿美元）：小布什执政期间政府财政支出大幅递增（十亿美元）.1515 图图 2020：奥巴马执政期间美国政府预算水平（百万美元）：奥巴马执政期间美国政府预算水平（百万美元）.1515 图图 2121：奥巴马执政期间美国实际：奥巴马执政期间美国实际 GDPGDP 增速与失业率得到改善（增速与失业率得到改善（%）.1515 图图 2222：特朗普执政期间联邦政府月度财政收入、支出、赤字（百万美元）：特朗普执政期间联邦政府月度财政收入、支出、赤字（百万美元）.1616 图图 2323：美国个人储蓄存款与家庭储蓄率（十亿美元，：美国个人储蓄存款与家庭储蓄率（十亿美元，%）.1717 图图 2424：中美日三国总储蓄率对比（单位：中美日三国总储蓄率对比（单位：%）.1717 图图 2525：中美日三国人均：中美日三国人均 GDPGDP 对比（单位：对比（单位：%）.1818 图图 2626：日本国际收支平衡项目（万美元）：日本国际收支平衡项目（万美元）.1818 图图 2727：中日贸易顺差（万美元）：中日贸易顺差（万美元）.1919 图图 2828：中日持有美国国债：中日持有美国国债(十亿美元十亿美元).1919 表 1：大公国际对美主权信用评级历史追溯.12 表 2：大公国际同标普，惠誉及穆迪对美主权信用评级历史追溯对比.12 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/22 引言引言：近日，由于美国国会两党在美墨边境墙预算问题上仍未达成一致，截至当地时间 1 月 13 日凌晨，美联邦政府关门已达 23 天，成为史上最久的一次关门，正式打破了 1995 年底到 1996 年初克林顿政府 21 天的停摆纪录。政府持续“关门”，已经对美国经济社会运行造成实体层面的严重影响。引发热议的政府关门事件深藏重重危机，美国财政吃紧现状不容小觑，究其根本原因，美债的肆意发行是致使美国政府屡次逼近关门临界点的重要原因之一。截止至 2018 年 9 月底，美国未清偿国债总额已高达 21.51 万亿美元，占全年GDP 的 105.4%。据 IMF（国际货币基金组织）预测，未来 5 年美国政府债务占 GDP比重仍将持续攀升，到 2023 年，该项指标将高达 116.99%。随之而来的还有日益攀升的债务利息，据美联储公布的数据，截止 2018 年 9 月，美国联邦政府每年需要支付的利息已高达 5555.8 亿美元，急剧扩张的债务以及沉重的利息负担逐渐引起美国社会乃至全球各个国家的注意。进入 2018 年以来，中日两个最大的境外持有者开始大量抛售手持美债。上年度中国连续第 5 个月减持美债，截止至出稿，中国美债持有量降至 1.1389 千亿美元，日本也于同时间逐步减持，目前仅持有 1.0185千亿美元美债。与此同时，2018 年初大公国际将美国本、外币主权信用等级均降至BBB+，评级展望负面。美债违约的恐慌已在市场上蔓延开来。伴随着货币政策对经济的刺激效用日渐殆尽，经济危机或将在不远的将来悄然降临。根据凯恩斯理论，当货币政策调控失灵时，政府只能通过财政政策促使经济起死回生，如日本与欧洲均采用税改的方式应对本国经济放缓。而美国当前通过大规模发债与挑起贸易争端来刺激本国经济，企图复苏本国增长缓慢的各大产业，因此在这一轮又一轮的货币宽松政策的刺激下，美国正处于经济周期的过热阶段，持续公布的基本面宏观经济指标均表现出经济欣欣向荣的景象，然而深究美国的财政状况不难发现，美国财政在层层债务与赤字的积累下已经难以具备可持续性。在经济危机来临时，美国难以通过财政政策发力，而货币政策边际效用又逐步削弱，美国经济的脆弱性初步浮现。纵观全球通过发债来维系经济增长的发达国家与发展中国家可知，有些国家将国债规模推至超过 GDP 的 200%却仍能够维持政府的正常运转，而另一些国家却未能将国债推至超过 GDP 的程度便遭遇梗阻，债务危机悄然而至，进而席卷整个国家，经济遭受严重创伤。那么当前美国的大规模扩张国债的方式是否是可持续的？美国是否会在不远的将来遭遇债务危机？回答这两个问题需要从美国国债发行方式、本国经济产业结构以及国债发行对象等多种角度去分析。本文旨在梳理世界发达国家债务危机爆发的原因，以西班牙与日本为例对比分析两种国家经济产业结构模式下发债方式与债务持有者构成分别对本国国债违约风险造成怎样的影响。后针对美国经济形势现状以及国债与持有者构成现状进行分析，讨论美国大规模发债是否具有可持续性。第二章主要探讨美国国债激增的国内原因，通过分析美国国内的民主政治制度以及历届政府财政货币政策的实施状况找出推动美债持续攀升的内生变量。第三章主要探讨全球各个国家与地区推动美债扩张的外部原因，针对美国与其债权人储蓄观念的差异以及经济全球化加持美元霸主地位的因素进行具体分析，探讨拉动美债增长的外生变量。债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/22 图图 1 1：美国未偿债务及利息净额占美国未偿债务及利息净额占 GDPGDP比例（比例（%）图图 2 2：发达国家外债为清发达国家外债为清偿额度及同比（百亿美元，偿额度及同比（百亿美元，%）数据来源：东北证券，wind 数据来源：东北证券，wind 1.1.木板效应，债务危机因何而起？木板效应，债务危机因何而起？1.11.1 发达国家国债的起源与发展发达国家国债的起源与发展 债务关系是人类最古老的关系之一，然而在中世纪的欧洲，债权人则被认为是邪恶的代名词，收取利息的债务关系被认为是非法的。究其根本原因，是因为当时基督教及其各个分支教派统治着整个欧洲大陆，而其中有一条重要的教义是人类的时间是属于上帝的。利息是资金的时间价值，因此收取利息的人被认为是从上帝那里偷窃了时间偷窃了价值，因此很长一段时间里，欧洲借贷交易是被严格禁止的。即使社会内存在借贷交易，也是小范围，小规模的。直到 12 世纪，威尼斯打破了全民禁止借贷的宗教禁忌。由于战争的缘故，威尼斯这座商业氛围浓厚的小城邦被逼向全体国民借钱筹集军用物资，也就是发行国债，所有的威尼斯人均成为了国家的债权人。这是历史上第一份国债，也是推动欧洲社会快速发展的重要助力之一，自此之后，国民有了投资工具，可以分享国家成长，国债也将国家与民众的利益统一。最重要的是，国债的产生为当时深受宗教禁锢的欧洲社会提供了一个全新的信息，即金钱是可以繁衍生息的物品。尽管威尼斯国债受到了很多传教士的阻挠，但对于国家来说国债是一种极其有用的筹资工具，利用国家信用做背书，国民通过购买国债助力国家打赢战争。后来欧洲各个小国开始争先恐后地发行国债，甚至开始学会用国债做抵押，进行再融资。自此之后，国债成为国家与公民之间的借贷凭证，且随着债券的不断发展，国债逐渐演化出多种类别，如短期债券、中长期债券与通胀补偿债券等。近些年贸易与经济全球化进程逐渐深化，国债持有者结构也逐渐发生一些变化，从仅本国机构与人民持有到本国与国外机构共同持有。现如今国债已成为世界发达国家与发展中国家进行公共筹资的重要方式，且随着世界经济体量的发展，各个国家国债发行量逐年攀升。近 40 年来，世界发达国家国债占 GDP 比重居高不下，该项指标前十名的国家均超过 100%，各国人均债务也逐渐水涨船高。从图 3 可知，目前全球政府债务占 GDP 比重最高的国家是日本，债务高攀至 GDP 的 250%以上，其次是曾经深陷债务危机的希腊，也高达 178.6%，第三名是中东小国黎巴嫩，149%的债务占 GDP 比让本来就深陷战争阴影的黎巴嫩更加雪上加霜。美国目前排名第 10 位，为 105.4%。债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/22 图图 3 3：20172017 年各国政府债务占年各国政府债务占 G GDPDP 比重（比重（%）图图 4 4：20172017 年各国人均债务（美元）年各国人均债务（美元）数据来源：东北证券，wind 数据来源：东北证券，wind 对比 2017 年各国人均债务情况可知，排在首位的是本文重点研究的美国，人均债务高达 61444 美元，也是前十名中唯一一个债务超过 6 万美元的国家。第二名是亚洲小国新加坡，由于人口基数较小经济体量较大，新加坡的人均债务也接近 5.5万美元，第三名是传统资本主义发达国家英国，人均债务也达到了人均 5 万美元。纵观政府债务占 GDP 比重与人均债务的前十名可发现，这些榜上有名的国家均是资本主义国家，且通过查阅新闻与历史资料可知，历史上西班牙、意大利、葡萄牙、希腊等末流发达国家均曾爆发过债务危机，而像日本这样债务占 GDP 比值已经高达 253%的国家，竟然仍然能够继续保持主权信用，甚至未曾出现债务违约预警，因此为了透过现象看本质，深入分析各个国家应对债务危机的经济产业结构，债务发行方式以及需求端潜在的债务违约风险是揭开国债危机面纱的关键因素。1.21.2 西班牙与日本西班牙与日本 许多人认为财政放纵，债台高筑是一国发生债务危机的根源。但事实并非如此，在发生债务危机之前西班牙的国债/GDP 水平一直非常克制，在新世纪 10 年间长期维持在 50%左右的低位，在 2008 年只有不到 40%，2010 年提高到 60%。这一比重不仅远低于希腊、葡萄牙、爱尔兰等危机国家，也远低于意大利，甚至低于核心国家德法和欧元区的平均水平。可见，在债务危机爆发以前，其财政状况并非不堪入目。而放眼世界，我们发现在发达经济体中，政府债台高筑是个常态。其中日本的国债余额更是已经超过了其 GDP 的两倍，2017 年政府债务占 GDP 的比重达到了 253%，处于全球首位，但仍然能够保持主权信用，甚至未曾出现债务违约预警。因此，债务/GDP 之比并不能反映一国债务的全部问题。我们通过分析两个典型的国家低国债/GDP 水平的西班牙和高国债/GDP 水平的日本，来探寻国债危机发生的关键原因。美国排名第 10 位 第一名是日本 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/22 图图 5 5：西班牙政府债务占西班牙政府债务占 GDPGDP 比重（比重（%）图图 6 6：日本政府债务占：日本政府债务占 GDPGDP比重（比重（%）数据来源：东北证券，IMF 数据来源：东北证券,日本财政部 1.2.11.2.1 是否拥有主权货币是否拥有主权货币 欧央行的成立让西班牙的国债从无风险资产变成风险资产，因而容易受到攻击。理论上来说，一个国家因掌握货币发行权，总能通过多发货币的方式来兑付其国债面值，因此国债没有信用风险，可被视为无风险资产。但是，欧央行的成立事实上剥夺了欧元区各国的货币发行权。欧央行的宪章也规定欧央行不能直接货币化各国的财政赤字理论上欧央行不可以直接购买欧元区各国的国债。这让欧元区各国的国债背后不再有印钞机作为后盾，产生债务违约的可能。因此，西班牙的国债从通常意义上的无风险资产变成了风险资产。当西班牙的国债水平上升的时候，就容易受到市场的攻击。而日本，虽然拥有高债务，但因为其仍然握有货币发行权，债务就并未成为问题。其十年期国债月收益率反而更低至 0.11%附近。这与西班牙十年期国债曾高达7%的月收益率形成了巨大反差。1.2.21.2.2 产业结构完善程度产业结构完善程度 因为西班牙的早期主要的经济增长点在制造业和旅游业出口两个方面，在 1995年加入欧盟之前并无新的经济增长点形成，因此西班牙在加入欧盟区前的三次产业结构无明显的趋势变化。但是自西班牙 1995 年加入欧盟之后，其二、三产业结构有了一个明显的变动。在 2000 年欧元正式登上历史的舞台后，资本在欧盟内真正实现的充分流动，西班牙国内的房地产业有着良好的投资环境，吸引了大规模外部热钱的流入，房地产业逐步成为了西班牙经济新的增长点。从 1999 年到 2007 年，西班牙房地产价格翻了一番，同期欧洲新屋建设的 60%都发生在西班牙。而房地产业的过度泡沫化正是西班牙债务危机爆发的源头。是泡沫总有破的时候，2008 年源于美国的次贷危机很快波及到欧洲，在次贷危机的冲击下，欧元大幅贬值，欧元资产价值大幅下跌，资本开始逃离西班牙，西班牙的房地产泡沫随之破裂。房地产泡沫的破裂让资产与房地产也高度相关的西班牙银行业首当其冲，其次冲击实体经济并带来大量失业，导致政府债务/GDP 比例大幅上升。由此我们可以看出，西班牙产业结构的失衡是其危机爆发的重要原因之一，其多年来依靠房地产业来促进经济增长，一旦外部爆发经济危机，将迅速失去所有的经济增长点，国民经济发展全部瘫痪。快速下滑的经济与政府日益到期的巨额债务形成了鲜明的对比，其主权债务危西班牙债务比 GDP 一直较低，最低点为 36.3%，2007 年 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/22 机的爆发不可避免。而日本的产业结构相对较为完善，能够抵御经济危机的冲击。日本在第三产业迅速发展的同时，也注重一二产业的发展。日本的制造业、批发零售行业和食品等传统行业规模巨大。同时日本注重以技术立国取代贸易立国，以尖端技术为中心的知识密集产业作为国家主导产业。为此，日本在产业政策方面重点扶持新能源、新材料、生物工程、信息和航空航天等技术开发，或“下一代产业基础技术”开发等产业，使产业结构能够更好地适应世界经济发展状况。图图 7 7：西班牙金融账户余额占：西班牙金融账户余额占 GDPGDP 比重（比重（%）和房价指）和房价指数数 图图 8 8：西班牙房价较之：西班牙房价较之 20072007 年年 1 1 季季度变化幅度（度变化幅度（%）数据来源：东北证券，CEIC 数据来源：东北证券,西班牙统计局 1.2.31.2.3 国债持有者结构国债持有者结构 西班牙的国债持有者大部分为境外机构，当危机爆发时，大量投资从欧洲撤离，境外机构纷纷抛售西班牙国债，进一步加剧了债务危机。在西班牙债务危机中，由于欧洲各银行机构和欧洲养老基金是其主要债权人，因此对欧洲银行和欧洲养老基金都造成了较大打击，法国和德国更是拥有西班牙巨额的债权和风险敞口，这削弱了这两个欧洲强国的经济实力，也影响了对西班牙主权债务危机的救助进程。而日本国债主要由本国购买。日本央行甚至直接持有 15%的本国国债，日本国内债权人掌握的日本国债大约占到总数的 90%左右，日本的债务几乎都被日本人自己给消化。日本人对于存钱的喜爱不亚于中国，日本企业自有资金多，负债低，赚到了钱不愿意投资，几乎都存到了银行。日本人存到银行里的钱或直接或间接的成了日本国债。根据日本财政部数据显示，截至 2018 年 6 月，日本国债和短期国库券持有者中，海外持有者比例仅为 11.5%，并且海外持有者持有的大部分为短期国库券，其仅持有日本国债的 6.1%。这使得日本的国债相对来讲更安全，很难想象日本人会什么风吹草动而轻易抛售本国国债。债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/22 图图 9 9：西班牙主要债权国持有其债务与风险暴露情况（单位：百万美元）西班牙主要债权国持有其债务与风险暴露情况（单位：百万美元）数据来源：东北证券，西班牙财政署 图图 1010：日本国债持有者结构（：日本国债持有者结构（%）图图 1111：日本国债及短期国库券：日本国债及短期国库券合计合计持有者结构（持有者结构（%）数据来源：东北证券，日本财政署 数据来源：东北证券，日本财政署 1 1.3.3 美国美国 综合分析西班牙与日本可知，国债是否是本币发债、本国产业结构是否完善以及国债持有者结构的稳健性显著地影响了国债违约风险的偏向。借用木桶理论可知，这三个因素犹如围住水桶的三块木板，任何一块木板的残缺都有可能引爆这个国家的债务炸弹。同理根据这三个因素分析美国，首先美国国债根据持有者类别可分为公众（包括外国投资者）持有的可销售与不可销售债券，以及美国政府账目持有的债券两大类。美国国债发行币种均为美元，这意味着美国国债的第一块木板是完整的，美国可以通过增发新的债券实现部分美元的回流，或通过宽松的货币政策 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/22 使得市场上美元的供给上升，这样清偿债务时或将极少面临无钱可还的尴尬局面。第二块木板是美国的产业结构。众所周知，美国是目前世界上的第一大强国，且占据霸主地位长达近百年。二战期间，在当时世界上的资本主义强国英德法忙着侵略周围尚未完成工业革命的亚洲国家时，美国通过大量制造与销售军用武器，充当战时军火商的方式完成了资本的原始积累，并在二战结束前夕坐上了世界第一大国的交椅，通过这几百年的发展，美国已发展成为以第三产业为首，加持完整的第一产业与第二产业结构的超级大国。由图 11 可知，美国第一产业对经济的拉动作用常年徘徊在 1%以下，而二三产业对经济的推动作用则在-2%到 4%间大幅波动，且可以看出第三产业对经济的带动作用大于第二产业，且近些年二三产的经济贡献率之差有逐步扩大的趋势。由图 12 可知，从 1980 年以来，美国第一、二、三产业劳动力结构逐渐发生深刻的变化。由于前期机械化进程的深刻推进，美国的农业机械化程度一直位居世界前列，致使美国农业劳动人口常年维持在较低的水平。从 1980年到 2017 年，第一产业人数逐渐下降至 1.66%。但最深刻的变化是第二产业劳动力人口的逐渐下降以及第三产业劳动力的相应上升，到了 2017 年，第三产业劳动力仅占劳动力总人数的 18.89%，而第三产业劳动力逐渐上升至接近 80%。图图 1212：美国一二三产业对实际：美国一二三产业对实际 GDPGDP增长的拉动（增长的拉动（%）图图 1313：美国一二三产业就业人数占比（：美国一二三产业就业人数占比（%）数据来源：东北证券，wind 数据来源：东北证券，wind 通过对比分析美国一二三产对经济的贡献以及参与三大产业劳动结构的基本情况可知，美国在工业革命以后逐渐建立起一个以高度机械化的农业为基础，完整的采掘、建筑与制造业为支撑，第三产业新兴蓬勃的完整产业结构。如此坚实的结构基础使得美国在面对经济危机时能够充分应对，减少冲击带来的危害，因此美国第二块木板也是完整的。然而，接下来讨论的美国债务的第三块木板，也就是国债持有者结构，则是美国国债的短板。通过对比分析美国国债总体持有者结构在近 20 年间的变化可以看出，美国国债从 2008 年开始上升幅度加大，其中境外投资者持有比例有着显著的上升。从刚开始的 26%上升至接近 43%。境外持有者持有国债的规模日益扩张说明美债的话语权逐渐被分离，美国债务违约风险逐年上升。二三产业对经济的贡献影响逐渐拉大 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/22 图图 1414：美国国债总体持有者结构：美国国债总体持有者结构（19991999年年-20172017 年）年）数据来源：东北证券，Wind 具体分析美国国债持有者结构可以看出，进入 21 世纪以来，美国向境外投资者释放的国债数量呈现指数增长的趋势。而持仓量最大的两个国家分别是中国和日本，且在 2009 年以前，日本持仓量要远远高于中国。2009 年以后，中国与日本美债持仓不分上下，近两年来持仓保有量维持在 1 到 1.2 万亿美元之间。图图 1515：美国国债境外持有者持有量历史变动（十亿美元）：美国国债境外持有者持有量历史变动（十亿美元）数据来源：东北证券，Wind 伴随美债境外持有量的水涨船高，两类风险逐渐浮上水面。一是由于从 2014年开始，美联储开始逐步加息，考虑到基准利率与国债收益率的关系，持续加息致使美债重仓持有国中国与日本对美债的需求量逐渐降低，在最近公布的数据中中国日本美债持仓量不相上下，逐年攀升，近 2 年来均开始减持 境外投资者投资美债数量逐年上升，增幅较其他部门高 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/22 显示，中日两国已经开始减持美债，中国 10 月美债持有量减至 1.1389 万亿美元，环比减少 125 亿美元。日本持仓已经连续三个月下滑，在 10 月减持了 95 亿美元的美债，减持规模为今年 6 月以来最大，环比减少至 1.0185 万亿美元。在美债供给逐渐大于需求时，美国或将逐步抬高美债收益率来促销，这会导致美国国债融资成本的增加。三是这种境外持有者话语权越来越重的国债结构使得信用评级机构对美国国债的评级结果变得逐渐重要与受到更多关注。2018 年 1 月 16 日，信用评级机构大公国际将美国本、外币主权信用等级由 A-下调至 BBB+，评级展望负面。大公国际称，上层建筑对经济基础的长期负向作用使美国中央政府偿债来源继续恶化，且这一趋势因政府大规模减税呈加速之势，对债务经济模式的愈加依赖将持续削弱中央政府偿债能力。表表 2 2：大公国际同：大公国际同标普，惠誉及穆迪对美主权信用评级历史追溯对比标普，惠誉及穆迪对美主权信用评级历史追溯对比 时间 大公国际 标普 惠誉 穆迪 2010/11/10 AAA+AAA AAA AAA 2011/08/06 A+A-AAAAA+AAA AAA 2013/10/17 A A-AA+AAA AAA 数据来源：东北证券，Wind 综上，美国国债三块木板的国债持有结构这块木板是风险的高发之地，即使前两块木板能够保持完好，但日益增高的境外持有者比例仍然是美国债务危机的潜在隐患。2.2.民主与赤字，巨额民主与赤字，巨额美债美债的国内推力的国内推力 2.12.1 巨额债务巨额债务产生产生的的政治原因政治原因 2.1.12.1.1 政治过度民主导致政策短视化政治过度民主导致政策短视化 在美国各政党的利益诉求不一样，民主党强调面向美国中低收入阶层为主，主张财政平衡，强调对高收入阶层增税，反对削减福利开支。而共和党强调以美国高收入阶层为主体，建议大幅削减福利开支，通常反对增税，觉得大幅增税将影响经济增长和产生就业问题。而“选票政治”之风盛行，当经济衰退时，减少税收增加开支可以刺激经济增长，并不直接影响两个党派的利益诉求，因此两党为了拉拢选民常常承诺一系列改善民生的措施，安排短期的福利政策，实现这些政策与措施的方式之一就是通过发行国债。这种选票激励与国债的强相关机制，是导致美国债务增加容易下降困难的一个制度性原因。另一方面，强大的游说集团长期盘踞在美国政治、特别是国会政治的核心，它们为利益集团提供了用金钱撬动政治的重要杠杆，被称为华盛顿的“第四权力中心”。美国舆论普遍认为，政治游说几乎是“合法的贿赂”，它让富人拥有了更强大的政治影响力。主要因为美国政治大选的经费主要由富豪和大公司提供，这些富豪和大公司在提供了竞选经费后希望降低税率，由此产生了专门的游说集团，去想方设法游说国会议员。这一政治原因降低了美国政府财政收入。这样的恶性循环同样是造成美国债务问题的罪魁祸首之一。民主政治下，选民与政府都是短视的，两党为了讨好选民，不断争相提高收入增加消费，如此来表表 1 1：大公国际对美主权信用评级历史追溯：大公国际对美主权信用评级历史追溯 时间 调级 信用展望 原因（契机）2010 年 11 月 10 日 AAA+负面 偿债能力恶化 2011 年 8 月 3 日 A+A 负面 偿债能力恶化 2013 年 10 月 17 日 A A-负面 偿债能力脆弱 数据来源：东北证券，Wind 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/22 回向选民示好，两党便无穷无尽地开发经济资源来不断提高其国民的生活水平。1981 年，里根总统开始实行了美国历史上最大规模的减税计划，通过货币政策来刺激经济增长，为降低这些政策带来的财政赤字问题，里根政府大量发行中长期国债进行融资。在其执政的 8 年期间，美国国债额度从 1981 年的一万亿美元涨到1988 年的 2.6 万亿美元。随后接任里根的总统老布什也依赖于发债填补财政赤字，在一个任期内增加 1.55 万亿美元新发国债，克林顿也不相上下，在随后的年时间里增添了 1.4 万亿国债。进入 21 世纪以来，小布什与奥巴马分别将国债规模推向不可逆转的高峰，分别在任期内再添 5.85 万亿与 8.59 万亿美元。最可怕的是特朗普执政以来继续延续前任总统的风范，在中期选举之前就已经增添 4.78 万亿美元。从开始的 7500 亿美元逐渐攀升至如今的近 21.9 万亿美元国债翻了接近 30 倍，美国用了不到 40 年的时间。就是每一届政府都倾向于发更多的债，致使美债雪球越滚越大 2.1.22.1.2 民主政权推动美债上限不断攀升民主政权推动美债上限不断攀升 美国政府在 1789 年成立时初始政府债务规模为 7800 万美元。自此之后，美债发行的权利紧紧掌握在国会的手中，联邦政府的每一次借款均需要得到国会的授权，因此在一战之前美债并没有明确的上限，国债规模受到美国立法者的严格限制。然而，在第一次世界大战期间，为了提高战时联邦政府的运转效率，便于财政部为美国一战进行融资，国会颁布第二自由债券法案，通过规定各类政府债务限额，予以政府限额内自由发展的权利而不需要再经过国会审批，帮助美国在一战中获得胜利。此后，美国总统罗斯福与时任财政部部长莫金撒要求国会减少不同债券分别设定限额的做法。通过参众两院的受理后，相关法案得以通过，设立了美国历史上第一个债务上限，金额 450 亿美元。债务上限并非是为了控制或限制联邦政府加大赤字或者是承担债务的能力，而是限制其对已经承担的债务履行支付义务的能力。自 1939 年美国采用总债务上限模式控制联邦债务至今，债务上限总共被提升了 105次，并且频率越来频繁。美国的民主体制决定了债务上限不断再突破，仅 2000 年以后就被提升了 18 次。2017 年末，美债上限已达到 20.2 兆美金，同期美债总额也无限接近上限，发债空间所剩无几。2017 年，美债再次爆发上限危机，追诉其根本原因可知，历次美债上限的调整均是为新发行美债做背书。尤其是近 10 年以来，为了发行特定数额的美债，美债上限数次被迫上调同样的额度，因此美国财政部并未从上调美债上限的过程中获得额外借债权力，致使每次债务上限被提升后不久，美国又再度面临债务上限危机。美债上限制度的产生致使后来美国债务难以实际被设限，上限频繁调高有进一步扩大美债的趋势。债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/22 图图 1616：美债上限与美债总额：美债上限与美债总额（百万美元）（百万美元）图图 1717：各届总统任期内美债上限提升情况：各届总统任期内美债上限提升情况 数据来源：东北证券，美国财政部 数据来源：东北证券，wind 2.22.2 巨额债务经济起源巨额债务经济起源美国历史上财政赤字问题美国历史上财政赤字问题 2.2.12.2.1 里根大量发债吸引国际资本，扶持减税助力冷战里根大量发债吸引国际资本，扶持减税助力冷战 受 70 年代石油危机影响，叠加美国在 70 年代实行的高财政支出、高税收政策以及宽松的货币政策，美国经济迎来了“滞胀”，因此里根上台时，亟需解决的经济问题是帮助美国走出滞胀危机；与此同时，美国与俄罗斯正在打冷战，军费开支高企。为解决急剧增加的财政赤字，里根政府大量发行中、长期国债进行正府筹资，由于国内购买力有限，里根发行的国债主要吸引国际资本。2.2.22.2.2 克林顿克林顿制定紧缩的财政政策，解决历史遗留财政赤字问题制定紧缩的财政政策，解决历史遗留财政赤字问题 1993 年克林顿入主白宫时，美国的失业率不断上升，经济不景气，财政赤字居高不下。为控制政府财政赤字，推动美国经济发展，克林顿在任职期间，通过提高个人所得税和公司所得税率来增加政府财政收入，同时大幅度地削减社会保险等领域的