证券行业新角度看券商系列之二：春暖花又开业绩复苏与改革红利齐飞-20190412-安信证券-21页.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。新角度看券商系列之新角度看券商系列之二二：春暖花又开，春暖花又开，业绩业绩复苏与改革红利复苏与改革红利齐飞齐飞 核心观点：业绩复苏与改革红利核心观点：业绩复苏与改革红利齐飞齐飞。业绩层面，我们看好全年券商自营投资收益和市场交易量（含两融）的大幅改善，投行传统业务回暖且增量业务落地，衍生品业务将稳步推进。政策层面，金融供给侧改革是资本市场长期升级的主线，券商业务空间扩大且享受资本市场升级的红利，外资券商的进入将带来“鲶鱼效应”。我们认为，一季度券商业绩的复苏是金融市场改革红利的初期体现，交易量改善和政策支持令券商全年业绩改善具有可持续性；随着改革的不断深入和券商业务模式的不断转型升级，优质券商将脱颖而出并享受资本市场升级带来的红利。建议短期关注具备业绩弹性、估值具有修复空间的中小券商，把握波段机会；头部券商更具备长期竞争优势和成长空间，建议长线资金坚定持有龙头券商，共享资本市场升级红利。业绩表现：季度利润大幅改善，小券商弹性大。业绩表现：季度利润大幅改善，小券商弹性大。截至2019 年 4 月 10 日晚，一季度可比口径券商实现净利润 316.5 亿元，同比增长 73%，年化 ROE 升至 9.9%。一季度净利润超 10 亿元的大中券商中，光大证券和国信证券净利润分别同比增长 152%和 126%，增速领先；国泰君安和中信证券一季度利润均超过 30 亿元；中小券商例利润增速大幅提升，如江海证券利润大幅提升 15 倍至 4.6 亿元，广州证券和太平洋利润分别同比增长31 倍和 19 倍，东吴证券（+463%）、东北证券（+403%）、东方证券（+315%）和兴业证券（+302%）利润均出现大幅增长。股价回顾：股价回顾：小市值券商领跑，估值大幅修复。小市值券商领跑，估值大幅修复。2019Q1 券商股整体涨幅达到 50%，低流通市值的个股涨幅居前。在高交易量和股指上行预期下，券商估值仍有提升空间。从历史经验来看，日均两市成交量在 11.5 万亿区间时，券商整体估值均值为 3.46xPB，中值估值均值约为3.84xPB；日均交易量在 6000-8000 亿元的非极端行情阶段时，整体为 2xPB，中值为 2.2xPB。边际变化：边际变化：自营驱动业绩改善，交易量有望维持高位。自营驱动业绩改善，交易量有望维持高位。（1 1）市场交易明显提升，两融余额近万亿。）市场交易明显提升，两融余额近万亿。2019Q1 日均股基交易额达 5711 亿元，环比+78%且同比+10%；3 月日均股基交易量高达 9258 亿元。截至 4 月 10 日两融余额升至 9702 亿元，新增开户和交易数大幅增长，预示市场情绪依然乐观。（2 2）权益投资改善驱动利润改善，减值有望冲回。）权益投资改善驱动利润改善，减值有望冲回。我们认为权益投资改善是一季度业绩改善主因，这与券商日益扩张的资本金、重资产化的经营模式、佣金率总体下滑和采用 IFRS9 准则放大波动有关。此外，股市的回升也有望带动股票质押业务和自营业务的资产减值冲回。上半年我们认为应主要关注权益投资收益率的提升幅度，下半年则主要关注交易量能否维持高位。（3 3）IPOIPO 环比回暖，头部券商科创项目储备多。环比回暖，头部券商科创项目储备多。2019Q1 IPO 审核通过率回升至 75%，发行规模 256 亿元，环比上升 14%。截至 4 月 10 日中信建投被受理的项目数最多，达到 10 家。改革带来改革带来红利红利，推动行业格局重塑。，推动行业格局重塑。（1 1）金融供给侧改革：受益直融占比提升，募资迫切性增强。）金融供给侧改革：受益直融占比提升，募资迫切性增强。我们认为随着金融供给侧的改革，直接融资占比提升将为券商带来利好，并打开新一轮成长空间。同时，券商积极补充净资产，以满足增量业务发展需求和应对日益复杂的同业竞争。（2 2）科创板：注册制引领券商行业格局重塑。）科创板：注册制引领券商行业格局重塑。注册制下券商需要打造核心竞争力，我们预计未来券商逐步呈现更明显的差异化特征，逐步实现“优胜劣汰”。投行定价能力成为 IPO 发行成败的核心要素，机构客户资源成为券商重点争夺对象，资本金成为券商关键的竞争力。（3 3）资本市场升级：丰富衍生品，塑造长期竞争力。）资本市场升级：丰富衍生品，塑造长期竞争力。2018 年以来政府和证监会多次强调要改革我国资本市场，我们认为这一趋势将成为券商新一轮发展的核心驱动因素，注册制、衍生品业务均将取得更大的发展。由于业务的复杂度和监管层对于券商风控和资本金的重视，头部券商在新一轮的资本市场改革中更具竞争力。（4 4）外资：境外资金持续流入，外资券商带来“鲶鱼效应”。）外资：境外资金持续流入，外资券商带来“鲶鱼效应”。资本市场的对外开放和 MSCI 的扩容给 A 股带来了增量资金，外资控股券商的获批是我国资本市场扩大开放、向国际成熟资本市场改革的重要体现，期待其带来的“鲶鱼效应”。弹性标的推荐：弹性标的推荐：东吴证券/东北证券/西南证券/东方证券。长期标的推荐：长期标的推荐：中信证券/海通证券/国泰君安；H 股中金公司。风险提示：自营投资风险风险提示：自营投资风险/市场交易量持续萎缩风险市场交易量持续萎缩风险/政策变化风险政策变化风险Tabl e_Ti t l e 2019 年年 04 月月 12 日日 证券证券 Tabl e_BaseI nf o 行业月度报告行业月度报告 证券研究报告 投资评级投资评级 领先大市领先大市-A 维持评级维持评级 Tabl e_Fi rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 Tabl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯%1M 3M 12M 相对收益相对收益-1.62-11.19-2.77 绝对收益绝对收益 4.83 17.98-0.23 张经纬张经纬 分析师SAC 执业证书编号：S1450518060002 021-35082392 蒋中煜蒋中煜 报告联系人 021-35082609 相关报告相关报告 新角度看券商系列之一：科创板引领注册制，投行转型进行时 2019-01-31 券商经纪业务的转型之路：券商新周期系列之二 2018-09-18 券商 8 月业绩点评：市场低迷业绩下降，风险犹存关注反弹 2018-09-07 券商股中报综述：业绩下滑估值底部，头部集中风险犹存 2018-09-03 2017 年券商股年报综述：业绩分化龙头集中，自营提升融资加大 2018-05-04-32%-24%-16%-8%0%8%16%24%2018-042018-082018-12证券 沪深300 2 0 3 0 1 1 6 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 2 1 5:5 7行业月度报告/证券 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.股价回顾：小市值券商领跑，估值大幅修复股价回顾：小市值券商领跑，估值大幅修复.4 2.业绩表现：季度利润大幅改善，小券商弹性大业绩表现：季度利润大幅改善，小券商弹性大.7 3.边际变化：自营驱动业绩改善，交易量有望维持高位边际变化：自营驱动业绩改善，交易量有望维持高位.9 3.1.经纪两融：交易量大幅提升，两融接近万亿大关.9 3.2.股权质押：规模缩减风险改善，减值有望冲回.10 3.3.投行：IPO 环比回暖，头部券商科创项目储备多.11 3.4.自营：权益投资改善成为利润弹性主要来源.14 3.5.资管：规模压缩压力减小但主动转型仍将持续.14 4.长期趋势：改革带来红利，推动行业格局重塑长期趋势：改革带来红利，推动行业格局重塑.15 4.1.金融供给侧改革：受益直融占比提升，募资迫切性增强.15 4.2.科创板：注册制引领券商行业格局重塑.16 4.3.资本市场升级：丰富衍生品，塑造长期竞争力.17 4.4.外资：境外资金持续流入，外资券商带来“鲶鱼效应”.17 5.投资建议和风险提示投资建议和风险提示.18 图表目录图表目录 图 1：一季度券商股股价回暖（申万二级券商指数）.4 图 2：券商个股涨跌幅.5 图 3：券商股 PB 排序.6 图 4：两市交易量与券商股估值回溯.6 图 5：市场交易量明显提升.9 图 6：两融余额接近万亿元大关.9 图 7：深市开户数提升（万）.10 图 8：两市每周新增投资者数量（万人）.10 图 9：佣金率短期提升但仍存下降压力.10 图 10：股票质押股数下降.11 图 11：一季度 IPO 发行规模环比回暖.12 图 12：债券承销规模大幅增长.13 图 13：地方政府专项债发行量增加.13 图 14：权益投资收益率大幅改善.14 图 15：权益收益率与日均交易量临界点分析.14 图 16：中债总全价指数走平.14 图 17：国债利率略有回升.14 图 18：定向资管规模大幅缩减（万亿元）.15 图 19：集合资管净值还未回升.15 图 20：IPO 规模集中度.16 图 21：IPO 发行费用集中度.16 图 22：资本市场升级方向.17 图 23：北上资金呈流入趋势.17 表表 1：各阶段券商股涨幅排名：各阶段券商股涨幅排名.5 表表 2：历史交：历史交易量区间与券商估值回溯易量区间与券商估值回溯.7 表表 3：2019 年一季度上市券商业绩（合并口径）年一季度上市券商业绩（合并口径）.8 2 0 3 0 1 1 6 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 2 1 5:5 7行业月度报告/证券 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 4：一季度末股票未解质押市值排序：一季度末股票未解质押市值排序.11 表表 5：券商科创板项目储备：券商科创板项目储备 TOP10.12 表表 6：2016-2019 年一季度再融资发行规模年一季度再融资发行规模 TOP10.13 表表 7：2016-2018 年历年再融资发行费用年历年再融资发行费用/营业收入营业收入 TOP10.13 表表 8：券商近期募资计划一览：券商近期募资计划一览.16 表表 9：境内外资持股比例较高的券商名单：境内外资持股比例较高的券商名单.18 表表 10：待批外资券商名录：待批外资券商名录.18 2 0 3 0 1 1 6 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 2 1 5:5 7行业月度报告/证券 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。核心观点：业绩复苏与改革红利齐飞核心观点：业绩复苏与改革红利齐飞 春江水暖鸭先知春江水暖鸭先知。2019 年一季度可比口径券商实现净利润 316.5 亿元，同比增长 73%，年化 ROE 升至 9.9%。中小券商业绩弹性显著且股价涨幅领跑，整季券商指数涨幅高达50%。春暖花又开，春暖花又开，业绩复苏与改革红利齐飞。业绩复苏与改革红利齐飞。业绩层面，我们看好全年券商自营投资收益和市场交易量（含两融）的大幅改善，投行传统业务回暖且增量业务落地，衍生品业务将稳步推进。政策层面，金融供给侧改革是资本市场长期升级的主线，券商业务空间扩大且享受资本市场升级的红利，外资券商的进入将带来“鲶鱼效应”。我们认为，一季度我们认为，一季度券商业绩的复苏是金融市场改革红利的初期体现，交易量改善和政策支持令券商全年业券商业绩的复苏是金融市场改革红利的初期体现，交易量改善和政策支持令券商全年业绩改善具有可持续性绩改善具有可持续性，中小券商业绩弹性更大，中小券商业绩弹性更大；随着改革的不断深入和券商业务模式的；随着改革的不断深入和券商业务模式的不断转型升级，优质的券商将脱颖而出并享受资本市场升级带来的红利。不断转型升级，优质的券商将脱颖而出并享受资本市场升级带来的红利。短看小券商业绩与估值修复，长看头部券商成长空间。短看小券商业绩与估值修复，长看头部券商成长空间。我们建议短期关注具备业绩弹性、估值具有修复空间的中小券商，把握波段机会；头部券商更具备长期竞争优势和成长空间，建议长线资金坚定持有龙头券商，共享资本市场升级红利。1.股价回顾：小市值券商领跑，估值大幅修复股价回顾：小市值券商领跑，估值大幅修复 2018 年 10 月到 2019 年一季度券商股股价表现经历四阶段，不同阶段主题各异，个股经历了“小-大-小”的轮动。阶段一（阶段一（2018.10-2018.12，涨幅，涨幅 12%）：政策底已现但业绩底仍未确认。）：政策底已现但业绩底仍未确认。此阶段股价上涨因政策转向提升了市场信心。但市场交易情绪仍较弱，对于股权质押风险的处臵仍较为担忧，因此券商整体股价在年末出现震荡。个股中，风险暴露较多，低流通市值且低估值的券商股表现较好。阶段二（阶段二（2019.1-春节前，涨幅春节前，涨幅 11%）：外资基金逐步建仓，偏好头部券商。：外资基金逐步建仓，偏好头部券商。外资流入+年初换仓，资金追逐低估值大券商。2019 年 1 月境外资金逐步加仓 A 股，叠加基金换仓需求，基本面扎实且低估值的头部券商股成为上涨主力。阶段三（春节后阶段三（春节后-2019.3.7，涨幅，涨幅 46%）：业绩预期和估值大幅修复。：业绩预期和估值大幅修复。社融数据和货币宽松超预期，估值大幅修复。春节后，社融数据和货币宽松超预期，大券商和中小券商先后大幅上涨。阶段四（阶段四（2019.3.8 至至 2019.4.10，跌幅，跌幅 5%）：估值修复至合理位臵，高：估值修复至合理位臵，高弹性个股涨幅领弹性个股涨幅领先。先。3 月 4 日两市交易量突破 1 万亿元，券商整体估值修复到 2xPB 历史常态估值附近，整体股价略有下跌。市场开始关注题材股（华创阳安-雄安概念；华鑫股份-外资券商概念）和自营弹性较大且一季报可能超预期的个股（东吴证券）等。图图 1：一季度券商股股价回暖（申万二级券商指数）：一季度券商股股价回暖（申万二级券商指数）资料来源：Choice，安信证券研究中心；截至4月10日 300035004000450050005500600065007000750018.1018.1118.1219.0119.0219.032 0 3 0 1 1 6 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 2 1 5:5 7行业月度报告/证券 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 1：各阶段：各阶段券商股涨幅排名券商股涨幅排名 阶段一阶段一 阶段二阶段二 阶段三阶段三 阶段四阶段四 排名排名 券商券商 涨跌幅涨跌幅 券商券商 涨跌幅涨跌幅 券商券商 涨跌幅涨跌幅 券商券商 涨跌幅涨跌幅 1 国海证券 57%中信建投 39%中信建投 155%华创阳安 66%2 东吴证券 32%华泰证券 22%太平洋 81%东吴证券 20%3 中信建投 38%方正证券 18%华林证券 79%华鑫股份 14%4 华鑫股份 38%海通证券 17%财通证券 77%中国银河 11%5 国投资本 31%中信证券 16%南京证券 75%国金证券 10%资料来源：Wind，安信证券研究中心；截至4月10日 年初至今小市值券商股涨幅领先。年初至今小市值券商股涨幅领先。年初至今，A股大型券商（剔除中信建投）涨幅均值为57%、中型券商涨幅 64%、小型券商涨幅 71%。各上市券商股价均有超 30%的大幅反弹，其中中信建投（+196.33%），中国银河（+108.65%），华创阳安（+137.72%）等券商实现爆发性增长。从 3 月涨幅来看，券商指数未见明显增长，但部分个股出现较大涨幅，华创阳安，中国银河，东吴证券等公司涨幅居前。虽然中国银河、中信建投均为大券商，但由于其次新股属性，A 股实际流通市值较小。图图 2：券商个股涨跌幅：券商个股涨跌幅 资料来源：Wind，安信证券研究中心 券商估值回升，仍有“估值洼地”券商估值回升，仍有“估值洼地”。截至 2019 年 4 月 10 日，申万证券指数对应整体估值和中值估值为 1.95xPB，多数头部券商集中于 1.5-2xPB 区间，仍有较多中小券商估值低于2xPB。-50050100150200250国泰君安 中信证券 海通证券 广发证券 中国银河 招商证券 华泰证券 国信证券 申万宏源 中信建投 东方证券 光大证券 兴业证券 国投资本 长江证券 方正证券 东兴证券 国金证券 华西证券 财通证券 国元证券 浙商证券 东吴证券 西部证券 东北证券 西南证券 国海证券 太平洋 华安证券 中原证券 山西证券 第一创业 华创阳安 华鑫股份 南京证券 天风证券 长城证券 东方财富 年初至今涨跌幅 数值(%)月涨跌幅 数值(%)2 0 3 0 1 1 6 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 2 1 5:5 7行业月度报告/证券 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 3：券商股：券商股 PB 排序排序 资料来源：Wind，安信证券研究中心；个股估值截至2019.4.11 高交易量和股指上行预期下，券商估值仍有提升空间。高交易量和股指上行预期下，券商估值仍有提升空间。从历史经验来看，日均两市成交量在1 万亿至 1.5 万亿区间时，券商股整体估值均值为 3.46xPB，中值估值均值约为 3.84xPB。券商股估值在股指上行预期中存在“放大效应”。在市场非极端行情时，如日均交易量在6000-8000 亿元区间时，券商整体估值为 2xPB，中值估值为 2.2xPB。我们考虑到 2019 政策密集落地，市场成交活跃度不断提高，龙头和高成长性小券商估值仍有上升空间。图图 4：两市交易量与券商股估值回溯：两市交易量与券商股估值回溯 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.4 1.5 1.5 1.5 1.5 1.6 1.6 1.6 1.7 1.7 1.7 1.8 1.8 1.8 1.9 1.9 1.9 1.9 2.1 2.1 2.1 2.2 2.2 2.3 2.3 2.4 2.4 2.5 2.5 2.6 2.9 3.0 3.2 3.3 4.1 4.4 5.1 7.1 012345678光大证券 国泰君安 广发证券 招商证券 海通证券 国元证券 兴业证券 东北证券 长江证券 东方证券 东吴证券 国投资本 方正证券 西南证券 国金证券 申万宏源 华泰证券 国海证券 中信证券 东兴证券 华创阳安 中国银河 国信证券 华安证券 山西证券 西部证券 财通证券 太平洋 中原证券 华西证券 华鑫股份 浙商证券 第一创业 长城证券 中信建投 南京证券 天风证券 东方财富 05,00010,00015,00020,00025,00011.522.533.544.555.512-03 12-10 13-05 13-12 14-07 15-02 15-09 16-04 16-11 17-06 18-01 18-08 19-03券商PB（倍，左）两市交易额（亿元，右）2 0 3 0 1 1 6 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 2 1 5:5 7行业月度报告/证券 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 2：历史交易量区间与券商估值回溯：历史交易量区间与券商估值回溯 日均两市交易量区间（亿元）日均两市交易量区间（亿元）（2012.1 至至 2019.4.10）15000 券商券商 PB均值（均值（SW 证券）证券）（LF，整体法），整体法）1.78 1.97 2.55 2.73 3.46 4.47 券商券商 PB均值均值整体整体（剔除（剔除 2014.10-2015.12极端行情）极端行情）1.77 1.86 2.01 1.96 1.91-券商券商 PB均值均值整体整体（取（取 2014.10-2015.12 极端行情）极端行情）2.10 2.84 3.14 2.89 3.62 4.47 券商券商 PB均值（均值（SW 证券）证券）（LF，中值），中值）1.94 2.10 2.76 3.04 3.84 5.20 券商券商 PB均值均值中值中值（剔除（剔除 2014.10-2015.12极端行情）极端行情）1.93 1.99 2.20 2.06-券商券商 PB均值均值中值中值（取（取 2014.10-2015.12 极端行情）极端行情）2.44 3.02 3.37 3.24 4.04 5.20 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2.业绩表现：季度利润大幅改善，小券商弹性大业绩表现：季度利润大幅改善，小券商弹性大 截至 2019 年 4 月 10 日晚，37 家券商发布 3 月业绩，一季度可比口径券商实现净利润 316.5亿元，同比增长 73%，年化 ROE 升至 9.9%。一季度净利润超 10 亿元的大中券商中，光大证券和国信证券净利润分别同比增长 152%和 126%，增速领先国泰君安和中信证券一季度利润均超过 30 亿元；一季度净利润位于 5-10 亿元的中小券商中，江海证券利润大幅提升 15倍至 4.6 亿元；东吴证券（+463%）、东北证券（+403%）、东方证券（+315%）和兴业证券（+302%）利润均出现大幅增长；一季度净利润低于 5 亿元的中小券商中，广州证券和太平洋利润分别同比增长 31 倍和 19 倍，华鑫证券扭亏为盈。2 0 3 0 1 1 6 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 2 1 5:5 7行业月度报告/证券 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 3：2019 年一季度上市券商业绩（合并口径）年一季度上市券商业绩（合并口径）本月营业收入本月营业收入 本月净利润本月净利润 当年累计净利润当年累计净利润 名称名称 金额金额(亿元亿元)同比同比(%)环比环比(%)金额金额(亿元亿元)同比同比(%)环比环比(%)金额金额(万元万元)同比同比(%)累计年化累计年化ROE 国泰君安国泰君安 26.8-7%48%16.1 18%62%30.5 29%10.6%中信证券中信证券 23.6 17%29%14.4 51%73%30.2 55%9.5%华泰证券华泰证券 26.0 3%90%16.9-19%172%27.3-8%*11.3%海通证券海通证券 18.4 60%9%11.2 38%13%25.5 77%9.3%广发证券广发证券 19.4 107%45%8.5 99%58%18.8 49%9.7%国信证券国信证券 15.3 68%80%7.7 119%24%17.4 126%11.7%招商证券招商证券 16.0 116%38%7.6 108%49%17.2 75%9.0%申万宏源申万宏源 18.4 18%66%7.8 3%59%16.5 65%10.4%中国银河中国银河 14.5 37%56%6.4 71%67%14.1 67%8.7%光大证券光大证券 11.7 114%16%5.5 230%6%12.9 152%10.5%东方证券东方证券 10.0 302%35%4.7 1014%41%9.7 315%7.9%安信证券安信证券 11.2 105%20%4.6 121%20%9.7 122%12.7%长江证券长江证券 10.2 135%40%3.4 307%14%7.9 170%12.4%兴业证券兴业证券 9.9 489%25%1.9 241%-41%7.0 302%8.9%西南证券西南证券 7.0 185%165%4.2 274%714%5.9 114%12.8%西部证券西部证券 4.7 110%65%2.9 268%114%5.8 200%13.1%方正证券方正证券 6.8 26%81%3.4 61%609%5.6 91%6.0%东兴证券东兴证券 3.7 45%14%3.4 162%176%5.5 106%11.3%东北证券东北证券 5.1 157%47%2.2 237%56%5.2 408%14.5%江海证券江海证券 4.2 237%9%1.7 扭亏为盈-26%4.6 1471%18.7%东吴证券东吴证券 5.1 137%105%2.4 680%29%4.6 463%9.3%华西证券华西证券 3.6 17%-7%1.6 2%-28%4.4 59%9.6%国金证券国金证券 3.4 34%13%1.3 67%-10%4.0 62%8.2%太平洋太平洋 3.2 34%26%2.3 97%156%3.5 1854%13.8%国元证券国元证券 3.3 59%47%1.3 183%1%3.5 162%5.8%华安证券华安证券 3.3 87%45%1.3 65%16%3.2 173%10.4%财通证券财通证券 4.0 11%4%1.3-15%8%3.2 4%6.8%第一创业第一创业 2.4 25%19%0.9 18%20%2.4 101%11.0%华创证券华创证券 2.6 71%25%1.1 247%-4%2.3 210%8.6%山西证券山西证券 2.3 25%81%1.0 0%139%2.0 76%6.5%浙商证券浙商证券 3.5 56%100%1.1 28%168%1.8 1%5.8%国海证券国海证券 2.6 68%75%0.7 46%65%1.7 79%5.1%中原证券中原证券 1.8 98%17%0.2 713%-74%1.2 60%5.1%广州证券广州证券 1.3 14%-2%0.6 336%122%1.1 3061%3.9%华鑫证券华鑫证券 1.6 90%-12%0.3 扭亏为盈 扭亏为盈 0.2 扭亏为盈 1.5%可比口径可比口径合计合计 307.1 50%41%151.6 57%50%316.5 73%9.9%中信建投中信建投 14.2 109%8.4 107%14.5 7.4%长城证券长城证券 4.1 69%1.4 65%2.8 6.7%南京证券南京证券 1.9 13%0.9 17%2.1 5.7%天风证券天风证券 4.0 39%1.2 272%1.6 7.8%华林证券华林证券 0.9 45%0.5 131%0.9 12.3%总计总计 332.2 43%164.0 53%338.3 国盛证券国盛证券 3.8 2.3 4.6 资料来源：Choice，安信证券研究中心；华泰证券剔除分红因素增长33%。2 0 3 0 1 1 6 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 2 1 5:5 7行业月度报告/证券 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.边际变化：自营驱动业绩改善，交易量有望维持高位边际变化：自营驱动业绩改善，交易量有望维持高位 3.1.经纪两融：交易量大幅提升，两融接近万亿大关经纪两融：交易量大幅提升，两融接近万亿大关 市场交易明显提升，多次单日破万亿元。市场交易明显提升，多次单日破万亿元。2019 年一季度日均股基交易额达 5711 亿元，环比增长 78%且同比增长 10%；3 月单月股基交易量达到 9258 亿元，单月交易量创自 2015 年11 月高点以来的新高，两市成交额多次单日突破万亿元，市场交易热度较高。图图 5：市场交易量明显提升：市场交易量明显提升 资料来源：Wind，安信证券研究中心 两融余额接近万亿元两融余额接近万亿元。截至 4 月 10 日两融余额为 9702 亿元，接近万亿元大关。3 月部分场外配资现象受到限制，叠加一般投资者入场，共同推升两融余额上升。两融余额的不断走高预示市场情绪依然偏乐观，市场交易量有望维持较高的水平。图图 6：两融余额接近万亿元大关：两融余额接近万亿元大关 资料来源：Wind，安信证券研究中心 开户数大幅增加。开户数大幅增加。根据深交所数据披露：3 月份深市新增开户数 299 万，环比增长 109%；3月份深市月交易户数到达 2632 万户，较 1 月末新增 1146 万户。2019 年 2 月 16 日-2 月 22日，单周新增投资者数量达到 32 万人，是自 2018 年一季度以来的新高。5267 6072 4642 4671 5406 5036 5191 4008 3379 3200 5711-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%010002000300040005000600070002016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1日均股基交易额（亿元，左）同比（%，右）环比（%，右）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02000400060008000100001200017.0417.0717.1018.0118.0418.0718.1019.01 月末两融余额(亿元，左)环比（%，右）同比（%，右）2 0 3 0 1 1 6 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 2 1 5:5 7行业月度报告/证券 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 7：深市开户数提升（万）：深市开户数提升（万）图图 8：两市每周新增投资者数量（万人）：两市每周新增投资者数量（万人）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 佣金率预计下降，低费率投资者入场佣金率预计下降，低费率投资者入场。2018 年券商行业佣金率出现一定幅度的回暖，这与高交易费率的机构交易相对更多有关。但随着市场交易量的大幅回暖和低费率投资者入场，佣金率仍存下降空间。互联网券商普遍新开户佣金为万分之 2-2.5，开户数大幅提升。图图 9：佣金率短期提升但仍存下降压力佣金率短期提升但仍存下降压力 资料来源：证券业协会，安信证券研究中心 3.2.股权质押：规模缩减风险改善，减值有望冲回股权质押：规模缩减风险改善，减值有望冲回 质押风险得到处臵。质押风险得到处臵。2018 年 10 月起监管部门已开始采取措施治理股权质押问题，主要策略包括：引入纾困基金、鼓励通过各类融资方式偿还债务等。政策的出台带动 2018 年末券商股第一波上涨。随着一季度股价的回升，券商股权质押风险得到明显改善，资产损失减值有望冲回。214 128 151 141 146 140 201 126 150 122 147 143 299 0501001502002503003502018.032018.062018.092018.122019.03010203040506017.0217.0517.0817.1118.0218.0518.0818.1119.020.035%0.034%0.034%0.034%0.032%0.038%0.038%0.038%0.029%0.030%0.031%0.032%0.033%0.034%0.035%0.036%0.037%0.038%0.039%2017Q12017H2017Q32017A2018Q12018H2018Q32018Q42 0 3 0 1 1 6 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 2 1 5:5 7行业月度报告/证券 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 10：股票质押股数下降股票质押股数下降 资料来源：Wind，安信证券研究中心 总体趋于下降，但部分券商重启业务。总体趋于下降，但部分券商重启业务。2019 年预计券商仍将逐步清理高风险的股权质押业务，预计总体规模趋降。同时在股指处于相对低位时，部分前期受损较小的券商已重启股权质押业务，可能带来业绩增量。从一季度变化来看，中信证券季末股权质押市值上升 133 亿元，排名升至行业第一，可能与其接受质押的股票质地较好、季度股价涨幅较大有关。表表 4：一季度末股票未解质押市值排序：一季度末股票未解质押市值排序 一季度一季度末股票质押回购未末股票质押回购未解押市值排序解押市值排序 2019 年一季度年一季度股票质押股票质押未解押交易变化值未解押交易变化值 交易次数交易次数 总质押股数总质押股数(亿股亿股)参考市值参考市值(亿元亿元)股数排名股数排名 规模排名规模排名 1 中信证券-317-27+133+2+4 2 海通证券-477-25-70+2-3 申万宏源-240-46-241-1-2 4 华泰证券-330-78-174-3-1 5 中国银河-234-22-206+1-1 6 国信证券-230-22-130+1+2 7 广发证券-273-24-154+1-1 8 平安证券-46-2-14+6+4 9 中信建投-241-25-174-2 10 光大证券-130-11-74+3+1 资料来源：Wind，安信证券研究中心 3.3.投行：投行：IPO 环比回暖，头部券商科创项目储备多环比回暖，头部券商科创项目储备多 IPO 通过率和发行规模环比略有回升。通过率和发行规模环比略有回升。2019 年一季度 IPO 审核通过率回升至 75%，三月每周核发 IPO 家数平均为 3 家（1-2 月为 2 家）；一季度券商合计 IPO 发行家数 32 家，规模255.63 亿元，环比上升 14%但同比仍下降 36%。9.3%9.4%9.5%9.6%9.7%9.8%9.9%10.0%10.1%6000605061006150620062506300635064006450650018.0618.0718.0818.0918.1018.1118.1219.0119.02市场质押股数（亿股）占总股本比例 2 0 3 0 1 1 6 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 2 1 5:5 7行业月度报告/证券 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 11：一季度一季度 IPO 发行规模环比回暖发行规模环比回暖 资料来源：Wind，安信证券研究中心 头部券商科创板项目储备多。头部券商科创板项目储备多。中信证券和中信建投科创板储备项目均为 11 家，其次为中金公司（8 家）和华泰证券（7 家）。若考虑至少已到“已受理”阶段的项目储备，中信建投项目储备数最多，达到 10 家，其次为中信证券（9 家）、华泰证券（7 家）和中金公司（6 家）。表表 5：券商科创板项目储备：券商科创板项目储备 TOP10 公司简称公司简称 已问询已问询 已受理已受理 辅导备案辅导备案 合计合计 中信建投中信建投 1 9 1 11 中信证券中信证券 4 5 2 11 中金公司中金公司 1 5 2 8 华泰证券华泰证券 3 4 0 7 海通证券海通证券 1 2 1 4 东兴证券东兴证券 0 1 2 3 国泰君安国泰君安 1 1 1 3 招商证券招商证券 2 1 2 5 民生证券民生证券 2 1 0 3 天风证券天风证券 0 1 2 3 合计（联合保荐不重合计（联合保荐不重复计算）复计算）21 41 25 87 资料来源：上交所，安信证券研究中心；截至2019.4.11 中信再融资承销规模居首，历史中小券商弹性更大。中信再融资承销规模居首，历史中小券商弹性更大。根据历史统计，近三年中信证券再融资发行规模行业领先，中信建投发行家数领先；从弹性来看，再融资业务对券商个股收入贡献受市场影响较大，2017 年以来明显下滑且排名并不稳定，相对稳定居前的券商是国金证券，中信建投弹性排名提升较快。再融资政策可能松绑。再融资政策可能松绑。4 月 3 日，上证报报道称：