证券行业深度报告：关注资本市场改革下券商资产配置和业务模式渐变-20190918-长江证券-34页.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/34 研究报告 投资银行业与经纪业行业 2019-9-18 证券行业深度报告：证券行业深度报告：关注关注资本市场改资本市场改革下券商资产配置和业务模式革下券商资产配置和业务模式渐变渐变 行业研究深度报告评级 看好看好 维持维持 报告要点 盈利改善的确定性较强，关注低基数下同比弹性可比口径下35家上市券商1-8月累计实现营业收入和净利润分别为1667.19和641.16 亿元，同比分别+38.8%和+58.1%。从半年度收入结构来看，经纪、投行、资管、信用和投资分别同比+22.1%、+22.0%、-8.3%、+103.1%和+110.0%。中小券商收费类业务弹性较优叠加头部券商减值压力下行业收入和利润CR5环比-1.2 和-6.7 个 pct 至 42.1%和 45.5%，其中资金类 CR5 维持 43.2%，收费类CR5 则-1.6 pct 至 41.3%。考虑去年下半年低基数，市场平稳下盈利有望修复。资产配置结构逐步调整，风控和投资策略是关键券商资产配置结构有所调整，信用资产收缩且扩容投资资产，信用业务更加重视风控，投资业务更加注重策略。上半年两融日均余额同比减少 13%至 8708亿致使两融利息收缩，但两融和转融通制度创新有望为下半年贡献增量；股质业务趋于谨慎，质押规模收缩且利率上行，信用风险缓释，下半年减值压力修复将带来成本降低空间。投资资产和投资收益均有大幅增加，34 家上市券商合计股票和债券资产分别增长23%和13%；新会计准则下债券计量方式较为灵活，投资策略或逐步丰富；头部券商通过衍生品和科创板跟投丰富权益投资策略。市场向好收费业务复苏，竞争激烈转型迫在眉睫市场向好、科创板推出背景下收费业务迎来复苏，但竞争依然激烈，业务模式转型逐步推进。交投活跃经纪率先修复，权益市场向好下零售客户导向型券商收入弹性较大，竞争激烈佣金率仍有下行压力，财富管理转型路径各有侧重。上半年投行股弱债强，全能型券商受制于股权融资节奏有所承压，而以债承为主的中小券商收入同比回暖，下半年头部券商投行项目储备丰富，科创板将推动投行更加注重专业能力。资管规模仍处下行通道，转型主动管理已有一定成效，部分券商集合资管修复推动收入增加，大集合整改下预计将进一步修复。资本市场改革由点及面，重视证券行业配置价值自去年 10 月证券行业迈入新一轮监管周期，在科创板、融资融券、衍生品、对外开放等领域均有一定程度的放松和创新，资本市场改革逐步由点及面。证监会进一步明确全面深化资本市场改革的重点任务，未来券商业务创新和改革可期，有望推动行业盈利能力中枢逐步抬升。展望下半年，在科创板增量、高市场活跃度、低基数效应下，券商全年业绩增长无虞，重视证券行业配置价值。个股推荐海通证券和国泰君安，长期配置推荐中信证券、中金公司、华泰证券。分析师分析师 周晶晶周晶晶（8621）61118727 执业证书编号：S0490514070005 分析师分析师 徐一洲徐一洲（8621）61118727 执业证书编号：S0490518070002 联系人联系人 宋筱筱宋筱筱（8621）61118727 联系人联系人行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 600030 中信证券 买入 600837 海通证券 买入 601688 华泰证券 买入 市场表现对比图（近 12 个月）市场表现对比图（近 12 个月）资料来源：Wind 相关研究 相关研究 每周一话：资本市场改革下重视券商成长性，外资入市节奏将进一步加快2019-9-15 券商股跟踪系列七：金融科技发展三年规划，守正创新构筑差异化竞争力2019-9-8 券商股跟踪系列六：外汇牌照主体扩容，创新业务蓄势待发2019-9-8 风险提示：1.交易规模和交易佣金费率大幅下滑；2.股票质押和债券投资出现信用风险。-22%-3%16%35%54%73%2018/92018/122019/32019/62019/9投资银行业与经纪业沪深300每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。请阅读最后评级说明和重要声明 2/34 行业研究深度报告 目录 盈利改善的确定性较强，关注低基数下同比弹性.4 低基数效应促使同比数据靓眼.4 投资经纪是盈利修复主要推手.7 小券商高弹性推动集中度下行.9 资产配置结构逐步调整，风控和投资策略是关键.10 信用业务：两融不断创新，股质趋于谨慎.10 投资业务：权益策略丰富，固收规模扩容.17 市场向好收费业务复苏，竞争激烈转型迫在眉睫.22 经纪业务：盈利率先修复，转型财富管理.22 投行业务：债承表现靓眼，重视专业能力.26 资管业务：整体仍有承压，发力主动管理.29 资本市场改革由点及面，重视证券行业配置价值.31 图表目录 图 1：行业收入集中度变化（单位：%）.9 图 2：行业利润集中度变化（单位：%）.9 图 3：资金业务集中度相对平稳，牌照业务集中度有所下滑（单位：%）.10 图 4：2019 年半年度上市券商两融利率（单位：%，pct）.12 图 5：头部券商两融市占率和融券市占率（单位：%）.14 图 6：2019 年半年度上市券商股质利率（单位：%，pct）.15 图 7：从头部券商股质维持担保比例来看信用风险有所缓释（单位：%）.16 图 8：2019H 上市券商股票质押减值计提比例（单位：%，pct）.17 图 9：2019 年至今沪深 300 和创业板指涨跌幅（单位：%）.17 图 10：2019 年至今中债企业债总全价指数涨跌幅（单位：%）.17 图 11：中金公司互换/场外期权市占率处于领先梯队（单位：亿元，%）.21 图 12：中信证券场外期权业务市占率在 15%-20%左右（单位：亿元，%）.21 图 13：中信建投场外期权业务市占率快速提升（单位：亿元，%）.21 图 14：华泰证券亦开始发力场外期权业务（单位：亿元，%）.21 图 15：2019 年半年度上市券商经纪收入（单位：亿元，%）.23 图 16：2019 年半年度上市券商机构客户保证金占比（单位：%，pct）.23 图 17：2019 年半年度上市券商经纪收入市占率（单位：%，pct）.24 图 18：部分券商股基市占率有所下滑（单位：%，pct）.24 图 19：上市券商净佣金率整体略有下滑（单位：万分之）.24 图 20：头部券商手机 APP 客户数均已突破 2000 万（单位：万人）.25 图 21：头部券商托管客户资产规模增幅在 20%以上（单位：万亿元）.25 图 22：2012-2019 年证券行业托管资金规模及增速（单位：亿元，%）.25 请阅读最后评级说明和重要声明 3/34 行业研究深度报告 图 23：科创板成交额及换手率（单位：亿元，%）.25 图 24：2019H 证券行业 IPO 承销规模整体低于去年均值（单位：亿元）.27 图 25：2019H 证券行业债券承销规模整体高于去年均值（单位：亿元）.27 图 26：2019 年半年度上市券商投行收入（单位：亿元，%）.27 图 27：证券行业资管规模降幅收窄（单位：亿元）.29 图 28：2019Q1 券商主动管理月均规模（单位：亿元）.29 图 29：2019 年半年度上市券商资管收入（单位：亿元，%）.30 表 1：上市券商 8 月经营业绩（单位：亿元，%）.4 表 2：证券行业主要业务跟踪指标（单位：亿元，%，点，亿份，亿股，pct）.5 表 3：2019 年半年度上市券商经营业绩、管理费用（单位：亿元，%，pct）.6 表 4：2019 年半年度行业分业务收入结构（单位：亿元，%，pct）.7 表 5：2019 年上半年上市券商分业务收入变动绝对数及占比（单位：亿元，%）.8 表 6：2019 年半年度上市券商利息净收入（单位：亿元，%）.10 表 7：2019 年半年度上市券商两融利息收入和融出资金规模（单位：亿元，%，pct）.11 表 8：2019 上半年融资融券及转融通相关政策汇总.13 表 9：2019 年半年度头部券商融券业务规模（单位：亿元，%）.13 表 10：2019 年半年度上市券商股质利息收入和表内股票质押规模（单位：亿元，%，pct）.14 表 11：2018-2019H 上市券商资产减值损失规模（单位：亿元，%）.16 表 12：2019 年半年度上市券商投资收入和投资资产规模（单位：亿元，%，pct）.17 表 13：2019 年半年度上市券商投资资产结构（单位：亿元，%，pct）.19 表 14：上市券商债券投资资产结构（单位：%）.20 表 15：上市券商科创板跟投规模及跟投浮盈（单位：亿元，%）.22 表 16：2012-2019H 上市券商客户保证金规模（单位：亿元，%）.25 表 17：2019 年半年度上市券商投行业务规模（单位：亿元，%）.27 表 18：上市券商投行项目储备（单位：个）.28 表 19：2019 年半年度上市券商资管业务规模（单位：亿元，%）.30 表 20：2019 上半年证券行业相关政策汇总.31 表 21：全面深化资本市场改革的 12 个方面重点任务.32 请阅读最后评级说明和重要声明 4/34 行业研究深度报告 盈利改善的确定性较强，关注低基数下同比弹性 低基数效应促使同比数据靓眼 41 家上市券商公布 8 月经营业绩，合计实现营业收入 196.09 亿元，环比-6.0%，合计实现净利润 70.78 亿元，环比-5.1%。可比口径下 35 家上市券商 1-8 月累计实现营业收入和净利润分别为 1667.19 和 641.16 亿元，同比分别+38.8%和+58.1%。上市券商环比业绩有所分化，低基数效应下同比弹性较大。上市券商环比业绩有所分化，低基数效应下同比弹性较大。环比来看，中信证券、广发证券业绩稳健，分别环比+54.3%、+32.6%，华泰证券、海通证券则分别环比-14.3%、-17.7%，国泰君安系扣除子公司分红 15.3 亿分红款环比-67.0%；同比来看，上市券商基本均有大幅提升，主要系去年同期权益市场震荡叠加信用风险频发计提较多股质减值损失导致业绩基数较低。累计同比来看，上市券商业绩增加幅度在 20%-150%左右，中信证券、华泰证券等大型券商同比改善幅度相对稳健，分别同比+27.1%、+34.8%，东吴证券、东北证券等中小券商因业绩基数较低改善幅度明显优于大型券商，分别同比+396.7%、+240.9%。表 1：上市券商 8 月经营业绩（单位：亿元，%）营业收入营业收入 环比环比 同比同比 净利润净利润 环比环比 同比同比 累计收入累计收入 同比同比 累计净利润累计净利润 同比同比 中信证券 23.50 33.5%110.0%11.16 54.3%279.1%155.67 16.1%66.60 27.1%国泰君安 12.41-20.1%69.1%1.99-67.0%-20.1%142.59 13.1%58.82 19.0%海通证券 10.42-27.2%70.7%5.23-17.7%256.3%108.38 44.5%54.24 37.9%华泰证券 12.10-26.9%77.2%5.05-14.3%125.8%107.37 34.5%43.91 34.8%广发证券 12.10 25.3%92.4%5.16 32.6%140.3%101.59 33.4%42.99 30.5%招商证券 10.58-11.5%63.5%4.22-12.0%44.4%93.38 52.5%38.96 52.4%中国银河 10.37 2.2%117.5%3.91-7.8%426.7%81.81 59.0%32.12 112.5%申万宏源 8.19 3.5%17.9%3.60 18.6%35.2%84.65 17.1%35.64 21.6%国信证券 9.89-8.8%66.3%4.37 19.5%337.0%81.67 47.3%34.82 102.2%光大证券 8.95 36.2%177.0%2.73 32.8%-62.48 76.8%23.27 165.2%东方证券 6.98 3.8%102.9%3.11 17.7%164.8%55.10 52.3%18.58 108.8%中信建投 9.02-34.9%61.8%2.97-52.0%295.4%78.46 24.2%31.93 70.0%方正证券 3.65 6.9%51.0%0.74-0.9%1090.5%37.00 50.7%8.39 231.0%兴业证券 2.46-63.6%63.9%0.18-88.5%143.8%46.06 53.2%12.53 0.6%安信证券 6.87 19.5%348.0%2.49 28.2%5696.4%49.73 68.8%17.40 95.9%长江证券 3.97-8.6%106.6%1.18 26.1%-44.27 60.0%14.26 183.2%国元证券 1.84-1.5%84.7%1.48 218.8%1042.2%16.05 37.1%4.42 110.7%东吴证券 2.45 20.8%339.1%0.58-9.4%472.4%23.19 72.5%8.23 396.7%东兴证券 1.98-43.7%16.8%0.64-47.2%18.1%22.59 32.7%10.23 55.6%国金证券 3.28 11.2%85.7%0.53-38.2%57.4%23.57 16.0%7.34 23.2%财通证券 2.65-5.0%106.8%0.51-31.3%213.2%27.53 33.4%8.12 23.0%华西证券 2.37 7.1%30.1%0.76 24.2%36.2%23.41 36.2%9.15 36.7%西南证券 1.58-2.5%1952.5%0.46-10.3%-20.49 34.1%7.72 138.7%西部证券 2.15-10.3%365.6%0.97 16.5%-21.12 66.6%6.85 121.6%东北证券 2.40 4.2%441.0%0.70 34.5%-21.36 81.5%6.70 240.9%请阅读最后评级说明和重要声明 5/34 行业研究深度报告 国海证券 1.73-11.7%332.1%0.48 18.0%-16.20 145.7%4.31-浙商证券 2.38 23.9%49.3%0.53 22.2%230.0%18.32 30.8%5.17 26.6%山西证券 1.31 38.8%293.9%0.38-14.19 59.8%4.19 240.2%华安证券 1.94 10.9%216.9%0.82 21.2%1547.3%16.04 78.3%6.39 124.2%太平洋 0.89-47.9%-0.18-72.6%-13.00 208.8%4.41-华创证券 2.03 3.3%18.2%0.40 1.7%-21.3%15.98 47.3%3.36 38.7%江海证券 0.49-61.9%-0.01-97.2%-13.58 108.6%5.00-第一创业 1.94 9.4%63.7%0.59-17.2%164.3%12.27 28.6%2.77 26.5%华鑫证券 1.03-22.3%-18.6%-0.01-108.4%-110.7%7.35 10.1%-0.12-可比合计可比合计 187.23-6.2%93.5%68.37-4.8%276.2%1667.19 38.8%641.16 58.1%长城证券 2.80 23.6%0.88 16.4%红塔证券 1.73 8.3%0.77 0.0%天风证券 1.80 95.9%0.33-南京证券 1.13-54.2%0.46-54.6%国盛证券 0.61-28.1%-0.25-华林证券 0.77-3.6%0.22-68.4%合计合计 196.09-6.0%70.78-5.1%资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所；注：“-”代表基期为负。表 2：证券行业主要业务跟踪指标（单位：亿元，%，点，亿份，亿股，pct）8月月 7月月 环比环比 同比同比 1-8月月 累计同比累计同比 股基成交额 105,874 99,079 6.9%42.8%940,139 28.5%日均成交额 4,812 4,308 11.7%49.3%5,811 29.7%沪深300涨跌幅-0.9%0.3%-1.2pct+4.3pct 19.91%+34.8pct 中债企业债总全价指数 88.2 88.1 0.2%2.3%-资管新发产品份额 52.32 50 5.4%-70.54%799-46.5%两融余额 9,263 9,086 2.0%8.0%-股票质押股数 6,063 6,126 -1.0%-4.0%-IPO融资规模 252 446 -43.5%425.0%1301 27.2%增发融资规模 289 1,100 -73.7%-68.3%4,381-29.4%债券承销规模 7,001 6,273 11.6%46.1%45,479 65.2%资料来源：Wind，长江证券研究所 成本控制能力有所提升，成本控制能力有所提升，管理费用管理费用率率同比同比下滑下滑。从 2019 年中报数据来看，随着权益市场回暖券商业绩向好，券商的员工激励亦随之有所提升，以职工薪酬为主的管理费用同比均有增加，增加幅度在 5%-40%左右，但剔除其他收入后的管理费用率则整体有所下滑，下滑区间在 3-10 个百分点左右。请阅读最后评级说明和重要声明 6/34 行业研究深度报告 表 3：2019 年半年度上市券商经营业绩、管理费用（单位：亿元，%，pct）营业收入营业收入 归属净利润归属净利润 管理费用管理费用 管理费用率管理费用率 2019H 2018H 同比同比 2019H 2018H 同比同比 2019H 2018H 同比同比 2019H 2018H 同比同比 中信证券 217.9 199.9 9%64.5 55.7 16%80.6 76.0 6%45.4%48.4%-3.0 国泰君安 140.9 114.6 23%50.2 40.1 25%55.9 49.5 13%43.1%45.3%-2.2 海通证券 177.3 109.4 62%55.3 30.3 82%50.8 40.7 25%38.8%48.3%-9.4 华泰证券 111.1 82.2 35%40.6 31.6 28%49.2 38.0 29%46.8%48.3%-1.5 广发证券 119.4 76.1 57%41.4 28.6 45%46.2 37.2 24%41.3%49.0%-7.7 招商证券 85.4 47.9 78%35.0 18.1 94%37.4 24.1 55%46.2%50.8%-4.6 申万宏源 104.8 60.8 73%32.0 20.7 55%36.4 32.7 11%45.9%54.2%-8.3 中国银河 73.7 43.1 71%26.0 13.1 98%33.6 23.4 44%49.3%54.7%-5.4 国信证券 65.3 40.6 61%26.0 11.6 124%25.5 21.4 19%40.2%53.2%-13.1 东方证券 80.8 42.8 89%12.1 7.2 69%28.0 26.9 4%59.7%76.1%-16.4 光大证券 58.6 41.1 42%16.1 9.7 66%29.2 25.1 16%50.3%62.0%-11.7 中信建投 59.1 52.6 12%23.3 16.9 38%29.0 27.3 6%49.2%52.2%-3.0 方正证券 35.9 23.1 55%7.6 2.1 271%20.9 17.5 20%62.1%78.5%-16.4 兴业证券 70.4 33.1 113%13.3 6.9 94%30.1 19.4 55%59.9%58.6%1.3 长江证券 37.3 23.5 59%10.9 3.8 188%22.2 16.7 33%60.7%75.4%-14.7 国元证券 15.9 11.1 43%4.3 2.3 87%7.6 7.3 4%48.2%67.4%-19.2 东吴证券 26.7 15.4 74%7.5 0.3 2758%11.0 8.8 25%50.4%89.6%-39.2 东兴证券 18.9 14.7 28%8.6 5.8 50%9.9 7.6 30%52.7%51.8%0.9 财通证券 22.8 18.1 26%7.3 5.8 25%14.6 11.5 27%64.3%63.6%0.6 国金证券 19.1 16.7 14%6.2 5.0 25%11.0 10.5 4%57.4%62.8%-5.4 西南证券 17.1 14.2 21%4.9 3.0 61%10.2 7.8 31%62.3%55.3%7.0 天风证券 18.1 13.5 35%1.7 2.3-28%12.0 9.5 27%76.4%79.1%-2.7 华西证券 20.0 13.6 47%8.5 5.4 59%8.6 6.4 33%43.1%47.7%-4.7 西部证券 20.8 11.4 82%4.6 2.5 84%8.3 6.6 26%47.9%57.8%-10.0 长城证券 17.4 13.8 26%5.0 3.1 59%10.1 8.1 24%62.2%62.5%-0.3 东北证券 38.8 20.6 89%5.9 2.5 137%11.0 8.9 24%55.9%71.5%-15.6 国海证券 18.6 9.9 89%3.9 1.0 281%8.8 6.6 34%56.2%78.1%-21.9 浙商证券 26.8 17.6 52%4.8 4.0 20%9.7 7.7 26%60.0%61.4%-1.4 山西证券 31.4 29.8 5%4.3 1.1 288%7.7 6.6 18%57.0%68.9%-11.9 华安证券 14.4 8.1 77%5.6 2.4 128%5.6 4.4 25%39.7%57.1%-17.4 南京证券 10.0 6.4 57%3.8 1.9 106%4.8 3.4 43%48.2%53.0%-4.8 太平洋 10.7 4.9 118%3.6-1.1-5.9 5.3 10%55.1%109.0%-53.9 第一创业 11.8 7.6 55%2.1 0.7 189%6.8 6.6 3%58.9%90.6%-31.7 华林证券 4.5 5.0 -9%1.8 1.9-1%2.6 2.9-10%57.0%57.6%-0.6 红塔证券 7.5 4.2 79%2.9 0.8 252%3.5 2.5 40%47.0%60.3%-13.3 合计合计 1822.3 1255.8 45%554.0 348.4 59%751.2 619.8 21%48.5%55.3%-6.8 资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 7/34 行业研究深度报告 投资经纪是盈利修复主要推手 资金业务推动证券资金业务推动证券行业盈利改善。行业盈利改善。2019 年上半年证券行业分别实现经纪、投行、资管、信用和投资业务收入 444.0、197.6、127.3、229.3 和 620.6 亿元，分别同比+22.1%、+22.0%、-8.3%、+103.1%和+110.0%，上半年股票市场回暖，市场交投活跃，投资业务大幅改善，是行业盈利增加的主要推手。分结构来看，投资业务跃升为行业最主要的收入来源，上半年经纪、投行、资管、信用和投资业务收入占比分别为 24.8%、11.0%、7.1%、12.8%和 34.7%，投资业务收入占比同比提升 11.3 个百分点，经纪业务收入占比则同比下滑 3.9 个百分点。表 4：2019 年半年度行业分业务收入结构（单位：亿元，%，pct）2019H 2018H 2019H同比同比 2019H增量增量 增量占比增量占比 营业收入 1,789.4 1,265.7 41.4%523.7 净利润 666.6 328.6 102.9%338.0 收入结构收入结构 经纪业务 444.0 363.8 22.1%80.2 15.3%投行业务 197.6 162.0 22.0%35.6 6.8%资管业务 127.3 138.9-8.3%-11.6-2.2%信用业务 229.3 112.9 103.1%116.4 22.2%投资业务 620.6 295.5 110.0%325.1 62.1%其他业务 170.5 192.6-11.5%-22.1-4.2%占比占比 经纪业务 24.8%28.7%-3.9 投行业务 11.0%12.8%-1.8 资管业务 7.1%11.0%-3.9 信用业务 12.8%8.9%3.9 投资业务 34.7%23.3%11.3 其他业务 9.5%15.2%-5.7 资料来源：Wind，证券行业协会，长江证券研究所 分公司来看，2019 年上半年上市券商各项业务增量表现主要呈现以下特点：1）2019 年上半年市场交投回暖，上市券商经纪业务收入整体同比改善，但是中信证券、东方证券和兴业证券等机构客户占比较高的券商经纪收入增量为负或相对偏低，我们预计零售客户贡献交易量的边际增量大于机构客户。2）投行业务表现分化，上半年投行市场股弱债强，全能型券商受制于股权融资节奏收入有所承压，而以债券承销为主的中小券商收入同比回暖，具体来看，华西证券、第一创业投行收入同比增加 1.28、1.06 亿，华泰证券、广发证券则分别下滑 2.04、0.45 亿。3）资管业务收入整体仍有下滑，资管新规影响下预计券商资管规模或仍处于下滑通道；部分券商积极转型主动管理，资管结构调整有一定成效，从而带动资管收入修复，国泰君安、海通证券、华泰证券资管收入增量贡献分别为 2.4%、4.1%、7.6%。请阅读最后评级说明和重要声明 8/34 行业研究深度报告 4）利息收入同比有大幅改善，主要系会计口径调整下，债权投资、其他债权投资利息收入由投资收益转计入利息收入。5）投资业务是上市券商业绩增量主要贡献，大券商投资业务收入增量绝对值高于中小券商，但增量贡献占比不相上下，其中中信证券、山西证券、红塔证券投资收入增量贡献较高，分别占比 123.7%、203.5%、191.8%。表 5：2019 年上半年上市券商分业务收入变动绝对数及占比（单位：亿元，%）分业务收入增量分业务收入增量 分业务收入增量贡献分业务收入增量贡献 公司名称公司名称 经纪业务经纪业务 投行业务投行业务 资管业务资管业务 信用业务信用业务 投资业务投资业务 经纪业务经纪业务 投行业务投行业务 资管业务资管业务 信用业务信用业务 投资业务投资业务 中信证券-3.13 0.54-2.45 4.46 22.26-17.4%3.0%-13.6%24.8%123.7%国泰君安 6.14 0.15 0.63-2.20 14.89 23.3%0.6%2.4%-8.3%56.5%海通证券 2.39 1.22 2.76-1.67 39.78 3.5%1.8%4.1%-2.5%58.6%华泰证券 3.82-2.04 2.20-0.42 18.70 13.2%-7.0%7.6%-1.4%64.7%广发证券 3.35-0.45 1.32 13.25 17.87 7.7%-1.0%3.1%30.6%41.3%招商证券 3.15 0.69-0.99 4.88 25.11 8.4%1.8%-2.6%13.0%66.9%申万宏源 2.21 1.35-1.71 6.36 7.68 5.0%3.1%-3.9%14.4%17.4%中国银河 4.69-0.78-0.57 3.66 18.54 15.3%-2.6%-1.8%12.0%60.6%国信证券 3.47-0.69-0.11-1.37 21.80 14.0%-2.8%-0.5%-5.5%88.1%东方证券 0.38-0.47-6.70 14.62 6.41 1.0%-1.2%-17.6%38.5%16.9%光大证券 1.44 4.37 0.61 5.08 7.20 8.2%25.0%3.5%29.1%41.2%中信建投 1.64 2.00 0.31 3.27-0.40 25.6%31.2%4.9%50.9%-6.3%方正证券 2.77 1.03 0.06 4.70 2.91 21.7%8.1%0.4%36.8%22.7%兴业证券 0.41-0.60 0.11 5.84 14.60 1.1%-1.6%0.3%15.6%39.1%长江证券 1.43 1.52-0.27 0.38 11.20 10.3%11.0%-1.9%2.8%81.0%国元证券 0.59 0.59 0.05 3.24 0.76 12.4%12.3%1.0%68.2%16.0%东吴证券 1.14 0.11-0.03 5.50 5.21 10.0%1.0%-0.2%48.2%45.8%东兴证券 0.48 1.02 0.21 6.64-4.44 11.4%24.4%5.0%159.2%-106.5%财通证券 0.83 0.62 1.52-0.53 1.19 17.7%13.3%32.2%-11.3%25.3%国金证券 0.55 0.64-0.29 0.66 2.23 22.8%26.8%-12.3%27.7%93.2%西南证券 0.54-1.34-0.30 1.71 1.54 18.5%-45.5%-10.4%58.1%52.3%天风证券-0.16 0.64-0.02 0.10 3.38-3.5%13.7%-0.4%2.1%72.5%华西证券 1.29 1.28-0.43 3.33 0.99 20.0%19.9%-6.7%51.7%15.4%西部证券 1.02 0.50-0.18 0.97 3.33 10.9%5.4%-1.9%10.4%35.7%长城证券 0.50-0.02-0.09 0.95 1.79 13.7%-0.4%-2.3%26.0%49.1%东北证券 0.65 0.89-0.22-1.10 6.80 3.5%4.9%-1.2%-6.0%37.3%国海证券 0.27 0.65 0.63 6.00-0.41 3.1%7.4%7.2%68.5%-4.7%浙商证券 0.83-0.41 0.02 0.08 3.10 9.1%-4.5%0.2%0.9%34.1%山西证券 0.71 0.69-0.05-0.59 3.17 45.6%44.4%-3.2%-37.8%203.5%华安证券 0.72 0.00-0.03 1.19 4.27 11.4%-0.1%-0.5%19.0%68.2%南京证券 1.14 0.42 0.01 1.62 0.45 31.2%11.4%0.2%44.3%12.5%太平洋 0.09-0.22-0.32-1.27 7.28 1.6%-3.8%-5.6%-21.8%125.5%第一创业 0.18 1.06 0.70-0.57 2.52 4.4%25.2%16.5%-13.4%59.7%请阅读最后评级说明和重要声明 9/34 行业研究深度报告 红塔证券 0.22 0.02 0.03-3.25 6.39 6.7%0.7%1.0%-97.6%191.8%资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 小券商高弹性推动集中度下行 在我们前期报告证券业见微知著系列在我们前期报告证券业见微知著系列 1：为何行业利润集中度得以提升？中，我们：为何行业利润集中度得以提升？中，我们指出指出 2016-2018 年行业集中度提升的核心逻辑在于中小券商过度扩张但是行业缺少良年行业集中度提升的核心逻辑在于中小券商过度扩张但是行业缺少良好的资产配置和业务方向环境下，资金和人力的投入并未有效兑现为利润，但是在好的资产配置和业务方向环境下，资金和人力的投入并未有效兑现为利润，但是在上半上半年年市场快速上涨环境下，权益市场的良好表现赋予部分公司资产配置的窗口期。市场快速上涨环境下，权益市场的良好表现赋予部分公司资产配置的窗口期。我们以中信证券、国泰君安、华泰证券、海通证券和广发证券 5 家券商的合计经营数据与 36家可比上市券商的合计经营数据之比来刻画行业集中度。不难发现 2018 下半年部分中小券商有效把握投资资产配置窗口期实现投资业务收入良好增长，从而推动行业集中度进入下行通道；2019 年上半年在行业景气改善的背景下，由于中小券商经纪业务和投行业务的弹性优于头部券商，同时头部券商在今年上半年依然进行相对较大规模减值计提，从而推动行业集中度进一步下探，收入集中度和利润集中度分别环比下滑 1.2 和 6.7个百分点至 42.1%、45.5%。图 1：行业收入集中度变化（单位：%）图 2：行业利润集中度变化（单位：%）资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 资金类业务集中度保持相对平稳，收费类资金类业务集中度保持相对平稳，收费类业务集中度业务集中度有所下滑有所下滑。进一步的，我们把券商业务分为两类，包括收费类业务（经纪业务、投行业务和资管业务）和资金类业务（信用业务和投资业务），不难发现 2018 下半年资金类业务集中度率先下滑，收费类业务集中度仍有小幅攀升，而 2019 年上半年，资金类业务集中度保持平稳，维持在 43.2%，主要系大型券商持续压缩信用业务规模的同时增加投资资产配置，信用、投资 CR5 分别变动-12.4、+6.9 个百分点；收费类业务集中度下滑 1.6 个百分点至 41.3%，主要系收费类业务竞争逐步加剧，经纪、投行、资管 CR5 分别变动-1.8、-2.9、+3.8 个百分点。30%35%40%45%50%55%201320142015201620172018H20182019H收入CR530%35%40%45%50%55%201320142015201620172018H20182019H利润CR5 请阅读最后评级说明和重要声明 10/34 行业研究深度报告 图 3：资金业务集中度相对平稳，牌照业务集中度有所下滑（单位：%）资料来源：公司公告，Wind，长江证券研究所 资产配置结构逐步调整，风控和投资策略是关键 信用业务：两融不断创新，股质趋于谨慎 会计口径调整致使利息收入同比大增。会计口径调整致使利息收入同比大增。上半年券商利息净收入均有大幅增加，主要系会计口径调整下债权投资、其他债权投资利息收入由投资收益转计入利息收入，剔除后中信证券、国泰君安、海通证券、华泰证券、广发证券利息净收入分别同比-13%、-40%、-20%、-33%、-127%。表 6：2019 年半年度上市券商利息净收入（单位：亿元，%）利息净收入利息净收入 债权债权+其他债权其他债权 调整后同比调整后同比 2019H 2018H 同比同比 2019H 2019H 中信证券 13.8 9.3 48%5.7 -13%国泰君安 25.4 27.6 -8%8.8 -40%海通证券 22.5 24.2 -7%3.2 -20%华泰证券 12.7 13.1 -3%3.9 -33%广发证券 15.4 2.1 623%15.9 -127%招商证券 10.1 5.3 93%7.9 -58%申万宏源 14.0 7.7 83%9.7 -44%中国银河 16.3 12.6 29%6.0 -18%国信证券 8.0 9.4 -15%2.7 -44%东方证券 5.2 -9.4 -14.6 -光大证券 7.8 2.7 189%4.1 37%中信建投 8.1 4.9 67%6.0 -57%方正证券 6.9 2.2 218%5.6 -41%兴业证券 4.4 -1.4 -5.5 -长江证券 3.5 3.2 12%1.2 -26%国元证券 6.0 2.8 116%3.9 -25%东吴证券 2.1 -3.4 -2.0 -30%35%40%45%50%55%201