证券行业鉴往知来：从海外经验模式看两融发展-20191017-广发证券-32页.pdf

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/3232 Table_Page 深度分析|证券 证券研究报告 证券行业证券行业 鉴往知来：从海外经验模式看两融发展鉴往知来：从海外经验模式看两融发展 核心观点：核心观点：国内融资融券发展的三阶段与业务模式国内融资融券发展的三阶段与业务模式从 2010 年试点融资融券业务以来，我国融资融券业务从无到有，大致经历了三个阶段：1）2010-2015.06，初创发展，四次标的扩容、转融通制度设立，业务规模不断壮大，2014 年到 2015 年受牛市驱动呈爆发式增长；2）2015.07-2016.02，政策调整，权益市场行情出现危机，严监管下两融规模下滑；3）2016.03 至今，监管规范细化，政策放宽，两融业务稳中向好。我国采取的是集中授信模式，行业的融资利率在 7.5%-8.6%之间，融券年费率在 8.3510.60%之间，融资融券合约期限最长不超过 6 个月。美国、日本两大交易模式的国际经验美国、日本两大交易模式的国际经验海外资本市场中，融资融券业务已经相当成熟。主要的融资融券业务模式有两类：一是以美国为代表的分散授信模式，有着市场化程度高、交易主体与融资融券渠道多样化、货币市场同证券市场联系紧密、杠杆效应强等特点；二是以日本为代表的集中授信模式，有着专业化集中授信、受政府监管程度高等特点。观察美日两国的融资融券业务发展历程，助推业务增长的关键要素在于：对冲基金等机构投资者的兴起，抵押物再流通，针对性的重点监管，资本市场信用体系的逐步建立。美国两融余额占股票总市值的 2%-3%，日本虽低，但两者业务结构中，融券占比均 25%-30%。国内两融业务前景：规模壮大与调结构并举国内两融业务前景：规模壮大与调结构并举国内两融业务存在短板：1）机构投资者规模尚有提升空间，据 wind数据，对比美国 2017 年末 63%的机构持仓比，2018 年我国机构持股比例仅为 37.94%；2）两融业务结构发展不均衡，参与主体做空意愿与能力均不强；3）抵押物流动性差，券商可融出资券规模受限，杠杆作用有待提升。目前两融占两市总市值比仅 1.5%-2%，且结构畸形，未来有望规模与结构同步发展。政策方面，融资融券渠道拓宽。政策方面，融资融券渠道拓宽。两融细则修订，短期融资券与金融债政策松绑，可容纳资券规模上升；科创板融券制度创新有望推广；公募基金参与转融通出借业务，券源进一步扩容。资本市场方面，投资者结构优化。资本市场方面，投资者结构优化。国内长期资金参与资本市场的来源多样化；资本市场高水平对外开放，吸引更多境外长期资金。机构投资者扩容趋势下，因对冲、套利等多样化投资需求将进一步提升，融资融券业务将得到提振。机构投资者扩容趋势下，因对冲、套利等多样化投资需求将进一步提升，融资融券业务将得到提振。投资建议：两融业务创造盈利机会，龙头券商充分受益投资建议：两融业务创造盈利机会，龙头券商充分受益当下，两融业务的推进将为证券行业，尤其是头部券商，创造更多盈利机会，提供加杠杆的契机。我们长期看好监管放宽、政策利好所带来的证券板块的投资性机会。证券行业有望通过两融业务促进券商杠杆提升、实现战略发展。个股方面建议重点关注资本规模大、风控能力强的龙头公司：中信证券（600030.SH）/（06030.HK）、华泰证券（601688.SH）/HTSC（06886.HK）、中金公司（03908.HK），及低估值龙头海通证券（600837.SH）/（06837.HK）等。风险提示风险提示市场风险事件包括经济增速放缓、利率波动影响、行业竞争加剧等；公司经营业绩不达预期，爆发重大风险及违约事件等。行业评级行业评级 买入买入 前次评级前次评级 买入买入 报告日期 2019-10-17 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：陈福 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE No.BOB667 0755-82535901 分析师：分析师：陈卉 SAC 执证号：S0260519040001 0755-82535901 请注意，陈卉并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：证券行业:9 月归母利润平稳增长，合并报表料有更多亮点证券行业 9 月经营数据点评 2019-10-16 证券行业:业绩大幅增长，逆周期调节与创新业务推进共同加码证券行业 8 月经营数据点评 2019-09-06 证券行业:自营贡献利润增量，改革打开行业空间 2019-09-04 -4%14%31%49%67%85%10/1812/1802/1904/1906/1908/1910/19证券沪深3002 2 8 7 3 0 7 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 7 1 3:2 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3232 Table_PageText 深度分析|证券 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 海通证券 600837.SH CNY 15.08 20190901 买入 17.30 0.75 0.92 20.11 16.39 1.37 1.26 7.1%8.6%华泰证券 601688.SH CNY 18.59 20190830 买入 24.00 0.82 1.09 22.67 17.06 1.13 1.07 7.4%8.5%中信证券 600030.SH CNY 22.69 20190823 买入 28.90 1.34 1.61 16.93 14.09 1.10 1.00 9.9%11.2%海通证券 06837.HK HKD 8.45 20190901 买入 9.50 0.75 0.92 10.29 8.39 0.70 0.64 7.1%8.6%HTSC 06886.HK HKD 12.44 20190830 买入 14.30 0.82 1.09 13.86 10.43 0.86 0.80 7.4%8.5%中信证券 06030.HK HKD 15.30 20190823 买入 20.90 1.34 1.61 10.43 8.68 1.02 0.93 9.9%11.2%中金公司 03908.HK HKD 15.42 20190826 买入 18.68 1.01 1.13 13.89 12.42 1.32 1.20 12.0%12.0%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 注：A+H 股上市公司的业绩预测一致，且货币单位均为人民币；对应的 H 股 PE 和 PB 估值，为最新 H 股股价按即期汇率折合为人民币计算所得；收盘价及表中估值指标按照 10 月 16 日收盘价计算 2 2 8 7 3 0 7 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 7 1 3:2 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3232 Table_PageText 深度分析|证券 目录索引目录索引 国内融资融券背景介绍.6 三阶段两维度看中国融资融券业务发展历程.6 我国融资融券业务交易模式.11 海外融资融券业务经验.12 美国模式：分散信用模式.12 日本模式：集中信用模式.19 对标海外，国内融资融券业务空间广阔.22 对标海外关键成长因素，国内市场需再进一步.22 借鉴海外交易模式经验，补足国内短板.24 我国证券行业两融业务发展可期.27 全面深化资本市场改革，机构投资者不断成长.27 政策改革利好融资融券，两融业务有望蓬勃发展.27 短期融资券与金融债政策将打开杠杆提升空间，券商资金规模增长可期.29 投资建议：两融业务创造盈利机会，龙头券商充分受益.30 风险提示.30 2 2 8 7 3 0 7 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 7 1 3:2 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3232 Table_PageText 深度分析|证券 图表索引图表索引 图 1：分析框架.6 图 2：2010 年-2015 年 6 月融资融券业务历程.6 图 3：2010 年-2015 年 6 月融资融券余额（左轴，亿元）及环比增长（右轴，%）.7 图 4：2010 年-2015 年 6 月两融余额占 A 股流通市值（%）.7 图 5：第一阶段融资余额（左轴，亿元）及占比（右轴，%）.8 图 6：第一阶段融券余额（左轴，亿元）及占比（右轴，%）.8 图 7：2015-2016 年两融余额（左轴，亿元）及环比增长（右轴，%）.9 图 8：2016 年以来两融余额（左轴，亿元），环比增长（右轴，%）.10 图 9：2016 年以来融券余额（左轴，亿元），占比（右轴，%）.10 图 10：各券商融资利率（%）及分布.11 图 11：各券商融券费率（%）及分布.11 图 12：主经纪商业务结构.14 图 13：对冲基金管理规模（万亿美元）.14 图 14：以大型投行为核心的影子银行体系.15 图 15：1959 年-1989 年美国融资与融券余额（百万美元）.16 图 16：1990 年-2019 年美国融资与融券余额（百万美元）.16 图 17：分散授信模式示意图.17 图 18：回购协议市场主要为证券经纪交易商和银行融资.18 图 19：政府、基金、养老金、境外投资者、非金融企业等多种结构持有回购协议资产.18 图 20：美联储融资融券初始保证金要求(占需要购买总价值的百分比).18 图 21：2002 年-2019 年日本主要交易所两融余额（亿日元）.20 图 22：2002 年-2019 年日本主要交易所两融余额来源.20 图 23：日本主要证券交易所来自证券金融公司转融通的两融余额（亿日元）.21 图 24：日本主要证券交易所来自证券公司自有的两融余额（亿日元）.21 图 25：集中授信模式示意图.21 图 26：A 股机构持股比例（%）.24 图 27：我国融资融券业务集中度.25 图 28：两融余额占沪深两市总市值的比重.25 图 29：融资融券业务收入及占比（亿元）.25 图 30：美国两融余额占总市值比重.25 图 31：日本两融余额占总市值比重.25 图 32：美国两融业务结构.26 图 33：日本两融业务结构.26 图 34：沪深市场融券余额及占比.26 2 2 8 7 3 0 7 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 7 1 3:2 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3232 Table_PageText 深度分析|证券 表 1：转融通期限费率（%）.12 表 2：T、U、G、X 规则具体内容.13 表 3：近年来资本市场对外开放政策.23 表 4：多项利好政策相继出台.29 表 5：头部券商待偿还短期融资券余额上限调整情况.29 表 6：2018 年证券公司债券发行情况统计.30 2 2 8 7 3 0 7 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 7 1 3:2 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3232 Table_PageText 深度分析|证券 图图1：分析框架分析框架 数据来源：广发证券发展研究中心 国内融资融券背景介绍国内融资融券背景介绍 三阶段两维度看中国融资融券业务发展历程三阶段两维度看中国融资融券业务发展历程 2010年年-2015年年6月月：从无到有从无到有融资融资融券业务融券业务迅速发展迅速发展 2010年到2015年6月为融资融券业务的初创发展阶段。我国融资融券业务从无到有，经历了一个迅速发展的时期。2010年融资融券业务试点，融资融券业务诞生，2010年到2013年两融业务规模稳步增长，逐渐达到千亿规模，2014年到2015年受市场因素驱动呈爆发式增长，期间鼓励发展的政策不断出台，市场规模持续扩大。图图2：2010年年-2015年年6月融资融券业务历程月融资融券业务历程 数据来源：广发证券发展研究中心 政策面政策面：为推进我国资本市场建设，融资为推进我国资本市场建设，融资融券政策不断放开。融券政策不断放开。两融业务从1998年 中华人民共和国证券法颁布就有涉及，在2010年之前已酝酿许久，多项政策一步步孵化了两融业务。试点以来，政策上不断放宽限制。两融标的证券数量保持增长两融标的证券数量保持增长，从业务开始到2015年之间共实施过四次规模较大的扩容，2011年11月25日标的股票2 2 8 7 3 0 7 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 7 1 3:2 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3232 Table_PageText 深度分析|证券 由90只扩充至278只，并纳入7只ETF（交易所交易型开放式指数基金），2013年1月11日扩充至500只股票，2013年9月6日扩充至700只股票，2014年9月12日增加了200只股票作为新增标的股票，沪深两市标的共900只股票和15只ETF。业务链条逐业务链条逐渐完善渐完善，转融通业务起步。转融通业务起步。2012年8月开通转融资业务，2013年2月开通转融券业务，扩大了券商两融业务的可融资券规模。融资渠道放宽，资金来源多元化。融资渠道放宽，资金来源多元化。2012年以前证券公司主要融资渠道包括发行次级债或权益融资，融资成本较高，难满足业务经营发展需求。2012年监管层批准证券公司重启短期融资券工具。同年12月，证监会发布证券公司次级债管理规定，降低发行次级债监管要求。2013年3月证监会发布了证券公司债务融资工具管理暂行规定（征求意见稿），允许证券公司发行收益凭证，进一步拓宽券商融资渠道，降低融资成本。市场面市场面：两融两融市场规模不断壮大。市场规模不断壮大。2010年4月至2011年8月期间两融余额规模为十亿左右，因基数小而保持着较快的发展速度。2012年后增速有所放缓，但进入2013年时已经达到了千亿规模，2014年到2015年爆发式发展，达到历史最高点20795亿，2015年6月，两融余额占A股流通市值的比例达到4.37%。图图3：2010年年-2015年年6月融资融券余额（左轴，亿元）月融资融券余额（左轴，亿元）及环比增长（右轴，及环比增长（右轴，%）图图4：2010年年-2015年年6月两融余额占月两融余额占A股流通市值股流通市值（%）数据来源：wind、广发证券发展研究中心 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 两融业务发展不平衡。两融业务发展不平衡。市场过度追求融资，导致融资规模膨胀，占比居高不下，一直位于95%以上。相比之下融券规模则占比过小，长期在0%-3%之间，且发展缓慢，2014年至2015年融券规模才逐渐扩大到50亿以上，之后又有回落的迹象。主要原因归于可融出证券不足：许多公司持股集中度高，现有的融券借出方则多是指数型基金与部分换手率低、长期持有的主动型基金，对它们而言，融券卖空能够增加盈利机会，且长期参与的风险较低，而这些收益对大部分主动型基金利润增厚作用不大。融券业务式微的情形下卖空机制难发挥作用，也放大了市场的潜在风险。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05000100001500020000250002010/4/302010/9/302011/2/282011/7/292011/12/302012/5/312012/10/312013/3/292013/8/302014/1/302014/6/302014/11/282015/4/30融资融券余额环比增长0%1%2%3%4%5%两融余额占A股流通市值2 2 8 7 3 0 7 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 7 1 3:2 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3232 Table_PageText 深度分析|证券 图图5：第一阶段融资余额（左轴，亿元）及占比（右第一阶段融资余额（左轴，亿元）及占比（右轴，轴，%）图图6：第一阶段融券余额（左轴，亿元）及占比（右第一阶段融券余额（左轴，亿元）及占比（右轴，轴，%）数据来源：wind、广发证券发展研究中心 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 2015年年7月月-2016年初：年初：政策调整期政策调整期严监管下严监管下市场市场规模下滑规模下滑 2015年中，股市大幅波动，融资融券业务受到影响。2015年7月至2016年初，券商融资融券业务严监管化，融资融券规模大幅收缩。政策面政策面：两融业务严监管。：两融业务严监管。为防范风险，规范场内融资融券行为，监管部门采取一系列措施强化券商两融业务监管。2015年7月，证监会发布证券公司融资融券业务管理办法（2015年修订），要求证券公司融资融券的金额不得超过其净资本的4倍。同月，上交所发布关于发布上海证券交易所融资融券交易实施细则（2015年修订）的通知，加强对融资融券业务的风险管理，并对市场融资融券交易进行监控。随后一年时间内，上交所和深交所多次修订融资融券交易实施细则，进一步强化市场融券交易行为监管。市场面市场面：权益市场行情危机，融券规模大幅收缩。：权益市场行情危机，融券规模大幅收缩。在融资融券和场外高杠杆配资助推下，2015上半年股市大幅上涨。为了缓解杠杆资金涌入带来的市场风险，证监会实施场外配资清理、场内融资去杠杆化等措施。权益市场不断调整，杠杆业务需求量减少，两融规模迅速下滑。2016年2月沪深两市两融余额8529.68亿元，较2015年6月高点下滑58.38%。80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%05000100001500020000250002010/4/302010/8/312010/12/312011/4/292011/8/312011/12/302012/4/272012/8/312012/12/312013/4/262013/8/302013/12/312014/4/302014/8/292014/12/312015/4/30融资余额占比0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%01020304050602010/4/302010/7/302010/10/292011/1/312011/4/292011/7/292011/10/312012/1/312012/4/272012/7/312012/10/312013/1/312013/4/262013/7/312013/10/312014/1/302014/4/30融券余额占比2 2 8 7 3 0 7 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 7 1 3:2 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3232 Table_PageText 深度分析|证券 图图7：2015-2016年两融余额（左轴，亿元）年两融余额（左轴，亿元）及及环比增长（右轴，环比增长（右轴，%）数据来源：wind、广发证券发展研究中心 2016年至今：年至今：规范发展期规范发展期监管更加规范，监管更加规范，两融两融业务业务稳中向好稳中向好 政策面政策面：政策有所放宽，监管更加细化：政策有所放宽，监管更加细化。2016年12月、2017年7月深交所和上交所分别扩大了在本所交易的融券业务的标的股票数量，共计950只，标的ETF扩大到14只。2019年8月，沪深证券交易所修订融资融券交易实施细则，对担保比例、担保物范围、融资融券标的股票数量再次做出调整，标的股票增加到1600只。这意味着融券业务的供应能力的增强和可容纳资金规模上升，市场流动性得到促进。政策不断规范，促进市场健康发展。政策不断规范，促进市场健康发展。2015年股灾后，上交所、深交所根据市场风险判断，对本所的交易实施细则进行修改，包括细化标的证券资格范围等，有助融资融券市场健康发展。市场面市场面：融资融券业务规模波动下相对稳定。2016年以来，受宏观经济影响，市场的波动性充分显现。两融余额在各个年度均有下跌表现，2018年下半年受市场行情向下的影响尤为明显，但之后均再度回升。自2016年初到8809.3亿元到2019年8月的9263.5亿元，近三年间两融余额增长了5.15%，两融市场规模相对稳定，且有波动上升的趋势。-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%0500010000150002000025000融资融券余额环比增长2 2 8 7 3 0 7 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 7 1 3:2 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/3232 Table_PageText 深度分析|证券 图图8：2016年以来两融余额（左轴，亿元），环比增长（右轴，年以来两融余额（左轴，亿元），环比增长（右轴，%）数据来源：wind、广发证券发展研究中心 沪深两市的融券余额从2016年初的23.07亿元，扩大到2019年8月底的128.68亿元，虽然增幅较大，但整体占比仍然偏低，由0.26%提升至1.39%。图图9：2016年以来融券余额（左轴，亿元），占比（右轴，年以来融券余额（左轴，亿元），占比（右轴，%）数据来源：wind、广发证券发展研究中心 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200040006000800010000120002016/32016/52016/72016/92016/112017/12017/32017/52017/72017/92017/112018/12018/32018/52018/72018/92018/112019/12019/32019/52019/7融资融券余额环比增长0.26%1.39%0%0%0%1%1%1%1%1%2%020406080100120140融券余额占比2 2 8 7 3 0 7 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 7 1 3:2 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/3232 Table_PageText 深度分析|证券 我国融资融券业务交易模式我国融资融券业务交易模式 交易交易流程流程 融资融券业务，是指证券公司向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出，并收取相关费用的经营活动。证券公司通过融资融券专用交易单元进行相关业务，并按照有关规定开立融券专用证券账户、客户信用交易担保证券账户、融资专用资金账户及客户信用交易担保资金账户，投资者也在相应的信用证券账户中交易。我国采取的是集中授信模式，由证券金融公司将自有或者依法筹集的资金和证券出借给证券公司，用以办理融资融券业务的经营活动，扩大证券公司可借出资金与证券规模。投资者在缴纳规定的保证金或担保物后，投资者便可借入资金或证券，根据自身对市场的判断，从中赚取差价，但所交易的证券需为标的证券。融券卖出后，投资者可直接还券或买券还券，且其中有报升机制，即卖出的申报价格不得低于该证券的最近成交价。融资买入证券后，可直接还款或卖券还款来偿还融入资金。盈利模式与盈利模式与资金成本资金成本 证券公司在借出资金与证券后获取利息收入，并在业务过程中收取佣金以及中间业务费用。同时，融资融券业务衍生出的回购协议等其他业务，能够拓展证券公司业务范围，增加盈利机会。根据2015年7月中国证监会发布的证券公司融资融券业务管理办法第十四条，融资利率、融券费率由证券公司与客户自主商定，但融资利率不得低于中国人民银行规定的同期金融机构贷款基准利率。融资融券费率，实际上由市场竞争的结果决定。根据wind统计，全国目前共有106家证券公司正在经营融资融券业务，行业的融资利率在7.5%-8.6%之间，融券年费率在8.3510.60%之间，其中92家券商融资利率为8.6%与8.35%，69家券商融券费率为10.6%与10.35%。图图10：各券商融资利率：各券商融资利率（%）及分布及分布 图图11：各券商融券费率：各券商融券费率（%）及分布及分布 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 转融通收费较高，证券公司融资融券成本高。尽管近年来费率有所下调。但转融资365611101020304050608.6%8.35%8.3%7.9%7.5%券商数3138131318051015202530354010.6%10.35%9.9%9.6%9.35%8.6%8.35%券商数2 2 8 7 3 0 7 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 7 1 3:2 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3232 Table_PageText 深度分析|证券 与转融券融出费率仍在3%-4%之间，证券融入方只能得到1.5%-2%的年化利率。但是转融通对于券商而言又是必要的，它是券商在自有资金与证券不足的情况下，所能选择的为数不多的渠道。表表1：转融通期限费率（：转融通期限费率（%）期限期限 转融资费率转融资费率 转融券融入费率转融券融入费率 转融券融出费率转融券融出费率 3 天 1.50 4.00 7 天 4.00 1.60 3.90 14 天 4.00 1.70 3.80 28 天 3.90 1.80 3.70 91 天 3.80 182 天 3.50 2.00 3.50 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 期限结构期限结构 证券公司融资融券业务管理办法第十四条规定，证券公司与客户约定的融资、融券期限不得超过证券交易所规定的期限；合约到期前，证券公司可以根据客户的申请为客户办理展期，每次展期期限不得超过证券交易所规定的期限。2015年7月、11月，上交所、深交所相继修订融资融券交易实施细则，要求融资融券合约期限最长不超过6个月，每次展期的期限不得超过六个月。目前，交易所尚未对展期的次数做出明确规定。另外，交易所规定对于标的证券暂停交易，且恢复交易日在融资融券债务到期日之后的，融资融券的期限可以顺延。海外融资融券业务经验海外融资融券业务经验 海外资本市场中，融资融券业务已经相当成熟，是投行的基础性业务和营收的重要来源。发展过程中，因社会经济环境差异、市场信用程度不一，融资融券业务发展出多种模式，主要有以美国为代表的分散信用模式和以日本为代表的集中信用模式，以及结合以上二者的混合模式。美国模式：分散信用模式美国模式：分散信用模式 美国融资融券业务历程美国融资融券业务历程 大萧条之后，早期大萧条之后，早期业务业务规则规则逐步逐步形成形成。由于金融市场的迅速发展，信用交易的需求催生了融资融券业务。早在19世纪，美国的融资融券交易便已出现，但缺乏正式有效的交易管理制度。1929-1933年经济大萧条之下股市暴跌，美国政府开始反思融资融券业务的放任问题以及信用交易的规范问题。之后过多卖空的出现，更是令美国联邦政府一度禁止信用交易，但出于金融业的发展不得不重新放开，同时建立了保证金式的信用交易制度。为规范股票市场，确立基本的市场框架，美国国会接连在1933年、1934年制定并通过了证券法案、证券交易法，并设立联邦证券委员会作为证券市场的执行2 2 8 7 3 0 7 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 7 1 3:2 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/3232 Table_PageText 深度分析|证券 与监督机构。证券交易法中专门对融资融券业务做出规定，如10a-1要求卖空证券价格必须高于最近一次的成交价格，10a-2要求卖空证券必须是借来的。美国联邦储备委员会的地位与作用得到确认，其作为融资融券的监管机构，有权制定实施细则、根据融资融券规模调整保证金比例，以防止过度投机或股价过度波动。之后委员会又根据证券交易法第七章先后制定了T、U、G、X四条规则。表表2：T、U、G、X规则具体内容规则具体内容 规则规则 适用对象适用对象 内容内容 T 证券公司 证券经纪商对顾客信用交易的贷款不得超过供抵押证券的最大贷款价值。U 银行 它规定商业银行以直接或间接的证券担保方式提供的、用于购买或持有政府的债券，其数额不得超过证券的最大贷款价值；出借和借款双方都负有信息披露的义务。G 除证券公司及银行外的其他贷款人 凡直接或间接以上市证券为担保，提供的用于购买或持有证券的贷款都要受法定保证金比率的限制。X 投资者 规定借贷双方的权利与义务，当贷款方违反上述规则时，借款人向其借款也属违法；向国外借款同样受保证金比例约束 数据来源：SEC、广发证券发展研究中心 20世纪世纪80年代，年代，第三方抵押品管理第三方抵押品管理出现，市场信用体系进一步完善。出现，市场信用体系进一步完善。1985年以后，为应对交易商破产后客户质押资产归属问题，所罗门兄弟证券开发了三方回购模式。交易商和客户通过托管银行交易，客户将质押品存托在交易商的托管银行中，同时交易商通过托管银行向客户交割资金。三方回购解决了客户和交易商间的信任问题，也给交易商带来了实在的好处，三方交易只需指定一类合格的抵押品，交易商可以根据自身需求向托管银行要求在合格抵押品类别中任意更换抵押品，增强了抵押品的流动性。20世纪世纪90年代，对冲基金发展带动年代，对冲基金发展带动融资融资融券业务融券业务。对冲基金是大型投行主经纪商业务的服务对象，该业务中包含融资融券、证券融通、清算结算等服务。1995年以后对冲基金管理规模开始爆发，管理规模由1997年0.1万亿美元增至2007年2.1万亿美元，十年复合增长率62.0%。受益于对冲基金管理规模的高速增长，投行主经纪商业务增速迅猛，融资融券业务由此得到促进。2 2 8 7 3 0 7 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 7 1 3:2 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/3232 Table_PageText 深度分析|证券 图图12：主经纪商业务结构主经纪商业务结构 数据来源：广发证券发展研究中心 图图13：对冲基金管理规模（万亿美元）对冲基金管理规模（万亿美元）数据来源：Barclay Hedge、广发证券发展研究中心 监管规则与框架不断完善。监管规则与框架不断完善。完善监管体系的需要，促使证券交易委员会于1998年修改T、U、G、X规则，G规则被废除后纳入U规则中。2004年8月美国证券交易委员会修改卖空管理规则，正式发布证券卖空规则（规则SHO），替代原有的规则10a-1、规则10a-2和规则3b-3，规定主要集中在价格、借券和交付方面。确立了统一的“locate”与“close-out”规定，对长期未能交付的证券设立了更严格的限制，以打击裸卖空行为，避免其对市场的冲击。抵押物流通性增强抵押物流通性增强，投行融资融券渠道多样化，投行融资融券渠道多样化。美国投行可在T规则（Regulation T）和美国证券交易委员会的15c3规则（Rule 15c3）的监管下，使用客户的证券抵押物进行再抵押，为投行融入资金，提升杠杆并创造流动性。中国人民银行调查统计司曾于2012年报告影子银行体系的内涵及外延中把影子银行定义为“从事金融中介活动，具有与传统银行类似的信用、期限或流动性转换功能，但未受巴塞尔III或同等监管程度的实体或准实体”。影子银行以来自对冲基金、养老金、保险公司、中央0.10.10.20.20.30.50.81.21.41.72.11.51.61.7 1.71.82.22.52.83.0-0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50客户 1（对冲基金）大型投行 客户 2（对冲基金）证券 抵押物 融资 融券 主经纪商 现金 2 2 8 7 3 0 7 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 7 1 3:2 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/3232 Table_PageText 深度分析|证券 银行等机构的抵押品进行信贷活动，向杠杆投资机构融出资金获取抵押物，并再抵押给现金管理机构融资。杠杆投资机构主要有对冲基金、养老基金、保险公司等机构，他们的融资抵押物是市场抵押品池的主要来源，养老基金和保险公司主要通过托管银行（如纽约梅隆银行和摩根大通银行）参与证券回购市场，出借持有的高等级证券库存以提升组合收益率。这些长期资金的注入与抵押物的再抵押，为投行带来了更多的融券渠道，进一步扩大了两融规模。图图14：以大型投行为核心的影子银行体系以大型投行为核心的影子银行体系 数据来源：广发证券发展研究中心 几大关键因素助力两融业务发展几大关键因素助力两融业务发展 回顾美国融资融券业务发展的历史，1975年前，两融业务发展缓慢，一直在80亿美元下波动而难有突破，之后两融业务开启了增长阀门，每隔一段时期便有较为明显的增长。期间多次在遭遇金融危机后，两融余额下滑，但是总体趋势仍是向上发展的。其中有几个明显的增长点，它们分别对应着该时期的重要变化。第三方抵押品第三方抵押品管理的出现、对冲基金等机构投资者的兴起、抵押物再流通等均有力助推管理的出现、对冲基金等机构投资者的兴起、抵押物再流通等均有力助推了了两融业两融业务务规模的扩大规模的扩大，同时同时针对性的重点监管所营造的市场环境也针对性的重点监管所营造的市场环境也不可或缺。不可或缺。抵押物 抵押物 现金 资产 现金 大型投行大型投行 回购协议回购协议 融入证券融入证券 负债 资产 杠杆投资机构杠杆投资机构 负债 资产 回购协议回购协议 融入证券融入证券 现金管理机构现金管理机构 负债 回购协议回购协议 融出证券融出证券 2 2 8 7 3 0 7 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 7 1 3:2 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/3232 Table_PageText 深度分析|证券 图图15：1959年年-1989年美国融资与融券余额（百万美年美国融资与融券余额（百万美元）元）图图16：1990年年-2019年美国融资与融券余额（百万美年美国融资与融券余额（百万美元）元）数据来源：美国金融监管局、广发证券发展研究中心 数据来源：美国金融监管局、广发证券发展研究中心 美国融券卖空的发展逻辑。美国融券卖空的发展逻辑。成熟资本市场中存在大量机构投资者，从而形成了不同的投资策略，融券卖空便是其中之一。供给端来看，利率水平上升的情况下，保险基金、养老基金和指数型基金等偏保守的取向导致大量证券闲置，而借出后能提高回报率；需求端来看，对冲基金等机构占市场份额大，专业能力强，还有着浑水、香橼等专业做空机构，它们能够从私募基金等主要持股组织中融券，公开上市公司的可能问题与风险，以不同方式施压，淘汰真正存在问题的公司。融券实际相当于看空个股，其实际作用是有利的。一是价格发现作用能消解股市潜在风险，纠正部分股票的过高估值，保证市场整体的稳定运行；二是实体化潜在供需，令多空双方都能做出交易选择，进而放大交易量，并促进市场活跃。市场化授信模式下，证券公司有着广泛的融券渠道，所赚取的主要是利息与经纪费用，投资者融券卖空仅对特定股票产生消极影响。融券规模扩大所带来的交易量上升，也将提升证券公司的营收水平。交易模式特征交易模式特征 美国融资融券业务模式为分散信用模式，不安排专门机构对融券规模进行控制，由市场中分散的证券金融机构通过借贷、互换等方式完成，在成熟的市场信用体系下，信用的授予多边化、多主体化，并非由单一的机构进行操作，而是交由市场判断，它主要有以下三个特点。050001000015000200002500030000350004000045000500001959/011961/021963/031965/041967/051969/061971/071973/081975/091977/101979