证券行业：业绩低点已过券业正处于新一轮转型升级的分水岭-20190418-天风证券-23页.pdf

行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 证券证券证券证券研究报告研究报告 2019 年年 04 月月 18 日日 投资投资评级评级 行业评级行业评级 强于大市(维持评级)上次评级 上次评级 强于大市 作者作者 夏昌盛夏昌盛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518110003 罗钻辉罗钻辉 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518060005 舒思勤舒思勤 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 证券-行业点评:上市券商 3 月业绩再创新高，后续有望持续超预期 2019-04-10 2 证券-行业深度研究:券商 2019 年 1季度业绩前瞻：业绩低点已现，行业进入政策+业绩双轮驱动阶段，继续推荐龙头券商 2019-03-11 3 证券-行业点评:券商 2 月业绩同比+359%，业绩拐点已至，继续推荐龙头券商 2019-03-06 行业走势图行业走势图 业绩低点已过，券业正处于新一轮转型升级的分水岭业绩低点已过，券业正处于新一轮转型升级的分水岭 2018 年年上市券商业绩同比下降上市券商业绩同比下降 39%，投资收益是拖累业绩的主要因素，投资收益是拖累业绩的主要因素 22 家上市券商实现净利润 511 亿元，同比下降 38.58%。22 家上市券商的平均净资产收益率为 4.27%，较行业（3.52%）高 0.55 个百分点。按照各个业务条线的归因分析，投资收益（-14.35%）是拖累收入的主要因素，传统的收费类业务经纪业务（-4.49%）、投行业务（-2.79%）、资管业务（-0.23%）对于收入均是负贡献，其它收入（+5.79%）、利息收入（+2.94%）对于上市券商的业绩有正贡献。传统的收费类业务受到较大的冲击，自营依然是第一大收入来源，传统业务转型压力凸显。收费类业务收费类业务受限于交易量、承销规模下滑影响，资金类业务风险释放充分受限于交易量、承销规模下滑影响，资金类业务风险释放充分 1）受交易量、佣金率下滑的影响，上市券商经纪业务净收入普遍下跌，但机构客户占比高的券商（中信证券、东方证券）下滑幅度相对较小。2）投行业务中 IPO 审批标准趋严，发行数量、募集资金规模大幅下滑，集中度提升，债权承销实现增长，但整体收入仍不及 17 年。3）资产管理业务主动调整结构，压缩通道业务规模，未来主动管理能力突出、具有良好的机构客户基础的券商预计将脱颖而出。4）上市券商自营规模同比提升 27%至 2.07万亿元。受权益市场下跌影响，同时为了降低新会计准则下持有股票资产带来业绩波动加剧的影响，上市券商优化资产配置结构，增加固定收益类资产配置比例。5）18 年券商股票质押业务风险集中暴露，计提减值损失 284 亿元，较 17 年增加 226 亿元，头部券商减值损失较为审慎，风险释放充分。若后续融出资金顺利回笼或者质押证券的公允价值回升，减值损失有较大的回拨机会。预计上市券商一季报业预计上市券商一季报业绩将高增长，中小券商弹性大绩将高增长，中小券商弹性大 3 月 33 家上市券商净利润 147 亿元，同比+48%（可比口径），西南证券、东吴证券等中小券商业绩弹性大，预计与各家自营配置情况有关。中信证券等头部券商业绩相对稳健。2019 年 1 季度，33 家上市券商累计净利润 302亿元，同比+66%，1 季报的业绩增速预计将会略高于月度财务数据。再次上调再次上调 2019 年行业盈利预测，预计净利润为年行业盈利预测，预计净利润为 1054 亿元，亿元，YOY+59%基于 2019 年 1 季度市场交投活跃度明显提升，自营环境向好，在保守/中性/乐 观 的 情 景 下，预 计 行 业 净 利 润 为934/1054/1165亿 元，YOY+40%/58%/75%。投资建议：投资建议：政策+业绩超预期依旧是证券行业估值提升的重要催化剂，继续推荐券商板块。行业平均估值 2.23x PB，大型券商估值在 1.4-2.0 x PB 之间，行业历史估值的中位数为 2.5x PB。推荐龙头券商即海通证券、中信证券、华泰证券、国泰君安，建议关注弹性标的：东吴证券、中国银河。风险风险提示提示：市场低迷导致业绩及估值双重下滑、政策落地不及预期、科创板推出进度不及预期。重点标的推荐重点标的推荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元)P/E 代码代码 名称名称 2019-04-17 评级评级 2017A 2018A 2019E 2020E 2017A 2018A 2019E 2020E 600030.SH 中信证券 24.36 买入 0.94 0.77 1.02 1.18 25.91 31.64 23.88 20.64 601688.SH 华泰证券 21.81 增持 1.30 0.61 0.98 1.14 16.78 35.75 22.26 19.13 600837.SH 海通证券 14.45 增持 0.75 0.45 0.62 0.73 19.27 32.11 23.31 19.79 601211.SH 国泰君安 20.22 增持 1.13 0.77 1.02 1.12 17.89 26.26 19.82 18.05 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS-31%-22%-13%-4%5%14%23%2018-042018-082018-12证券 沪深300 2 0 4 0 2 7 2 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 8 1 3:4 3 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.2018 年：年报数据综述年：年报数据综述.4 1.1.证券行业经营情况：盈利大幅收缩，ROE 探底.4 1.2.总体情况：上市券商凭借综合优势，业绩表现好于行业.6 1.3.收入结构：传统的收费类业务受到较大的冲击，业务转型压力凸显.7 2.分项业务分析分项业务分析.9 2.1.经纪业务：量价齐跌拖累业绩，机构业务是业绩稳定器.9 2.2.投行业务：股债承销增速分化，股权承销集中度提升趋势加快.11 2.3.资管业务：规模收缩，结构优化.13 2.4.投资业务：业绩下滑的主因，资产配置适时优化.14 2.5.利息净收入：规模回落拖累收入下滑，预计 19 年将大幅改善.17 3.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.19 3.1.中性假设下，我们预计 2019 年行业净利润 1054 亿元，同比+58%.19 3.2.投资建议.21 图表目录图表目录 图 1：2018 年证券行业收入结构.4 图 2：2017 年证券行业收入结构.4 图 3：行业 ROE 与 ROA 情况.5 图 4：证券行业杠杆率情况（单位：倍）.5 图 5：2018 年上市券商各条线业绩下滑居多.7 图 6：2018 年上市券商收入归因分析（单位：亿元）.7 图 7：上市券商收入结构.7 图 8：证券行业代理买卖证券业务佣金率情况.9 图 9：上市券商经纪业务净收入排名情况（单位：亿元）.10 图 10：上市券商经纪业务净收入同比变动情况.10 图 11：代理买卖证券款机构客户资产占比.10 图 12：A 股 IPO 发行集中度在提升.11 图 13：主要证券公司债券承销情况（单位：亿元）.12 图 14：截至 2018 年底，券商资管计划规模为 13.36 万亿元（单位：万亿元）.13 图 15：证券公司私募资产管理月均规模前 20 名（2018 年）.13 图 16：证券公司私募主动管理资产月均规模前 20 名（2018 年）.14 图 17：13 家券商资管子公司 2018 年净利润情况.14 图 18：2018 年两市融资融券余额震荡下行（单位：亿元）.18 图 19：上市券商资产/信用减值损失计提情况（单位：亿元）.19 图 20：券商板块目前估值仍处于中枢以下（中信行业非银金融-证券）.21 2 0 4 0 2 7 2 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 8 1 3:4 3 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表 1：证券行业 2018 年净利润 666 亿元，同比下降 41%（单位：亿元）.4 表 2：22 家上市券商 2018 年经营情况（单位：亿元）.6 表 3：2018 年统计范围内 22 家上市券商收入占比及其变动情况.8 表 4：证券行业经纪业务经营情况（单位：亿元）.9 表 5：主要上市券商的证券承销业务净收入情况（单位：亿元）.11 表 6：主要是证券公司股权承销规模情况（单位：亿元）.12 表 7：上市券商自营业务规模及投资收益变动情况（单位：亿元）.15 表 8：上市券商自营固收类配置比例逐年提升，权益占比下降.16 表 9：上市券商利息净收入情况（单位：亿元）.17 表 10：主要上市券商融出资金和股票质押式回购余额变动情况（单位：亿元）.18 表 11：证券行业盈利预测核心假设（单位：亿元）.19 表 12：证券行业盈利预测（单位：亿元）.20 表 13：上市券商盈利预测及估值表（2019 年 4 月 16 日）.21 2 0 4 0 2 7 2 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 8 1 3:4 3 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.2018 年：年报数据综述年：年报数据综述 1.1.证券证券行业行业经营经营情况情况：盈利大幅收缩盈利大幅收缩，ROE 探底探底 证券业协会对证券公司 2018 年度经营数据进行了统计，131 家证券公司当期实现营业收入2662.87 亿元，YOY-14.47%；净利润 666.20 亿元，YOY-41.04%；106 家券商实现盈利，较2017 年减少 14 家，占证券公司总数量的 80.92%。总资产为 6.26 万亿元，YOY+1.95%；净资产 1.89 万亿元，YOY+2.16%；净资产回报率为 3.52%。表表 1：证券行业证券行业 2018 年净利润年净利润 666 亿元，同比下降亿元，同比下降 41%（单位：亿元）（单位：亿元）项目项目 2016 年年 2017 年年 2018 年年 同比变动（同比变动（%）券商数量（家）129 131.00 131.00 0%营业收入 3279.94 3,113.28 2,662.87-14.47%代理买卖证券业务净收入 1052.95 820.92 623.42-24.06%证券承销与保荐业务净收入 519.99 384.24 258.46-32.73%财务顾问业务净收入 164.16 125.37 111.50-11.06%投资咨询业务净收入 50.54 33.96 31.52-7.18%资产管理业务净收入 296.46 310.21 275.00-11.35%证券投资收益 568.47 860.98 800.27-7.05%利息净收入 381.79 348.09 214.85-38.28%净利润 1234.45 1,129.95 666.20-41.04%盈利券商数量 124 120.00 106.00-11.67%总资产（万亿元）5.79 6.14 6.26 1.95%净资产（万亿元）1.64 1.85 1.89 2.16%客户交易结算资金余额 14400 10,600.00 9,378.91-11.52%托管证券市值（万亿）33.77 40.33 32.62-19.12%受托管理资金本金总额（万亿）17.82 17.26 14.11-18.25%资料来源：证券业协会，天风证券研究所 各主营业务收入均出现不同程度下滑，利息净收入下滑幅度最大。各主营业务收入均出现不同程度下滑，利息净收入下滑幅度最大。2018 年证券行业利息净收入为 215 亿元，YOY-38%；代理买卖证券业务净收入 623 亿元，YOY-24%；证券承销与保荐业务净收入 258 亿元，YOY-33%；财务顾问业务净收入 112 亿元，YOY-11%；资产管理业务净收入 275 亿元，YOY-11%；证券投资收益则由 2017 年度的 860.98 亿元降为 2018年度的 800.27 亿元，YOY-7%。自营是第一大收入来源。自营是第一大收入来源。2018 年，自营、经纪、投行、资管、利息净收入、其他的收入占比分别为 30%、23%、14%、10%、8%和 14%。收入占比提升的分别是自营和其他收入，分别提升 2 个百分点和 6 个百分点。经纪、投行、利息净收入均有不同程度的下滑。图图 1：2018 年证券行业收入结构年证券行业收入结构 图图 2：2017 年证券行业收入结构年证券行业收入结构 资料来源：证券业协会，天风证券研究所 资料来源：证券业协会，天风证券研究所 23%14%10%8%30%14%经纪 投行 资管 利息 自营 其他 26%16%10%11%28%8%经纪 投行 资管 利息 自营 其他 2 0 4 0 2 7 2 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 8 1 3:4 3 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 我们认为我们认为 2018 年将是证券行业年将是证券行业 ROE 的阶段性低点，的阶段性低点，2019 年将探底回升。年将探底回升。截至 2019 年，证券行业 ROE 创下 2013 年以来的新低，根据证券业协会数据，证券行业 ROE 在 2014-2015年达到 10.50%、16.88%，并在 2015 年触及高点后快速下滑，2016-2018 年分别为 7.52%、6.11%、3.52%。从 2019 年 1 季度市场环境来判断，我们预计 2019 年证券行业的 ROE 将触底回升。图图 3：行业行业 ROE 与与 ROA 情况情况 资料来源：证券业协会，天风证券研究所 证券证券行业杠杆率自从行业杠杆率自从 2014 年有明显提升后，基本上维持在一个稳定的水平，年有明显提升后，基本上维持在一个稳定的水平，2018 年行业年行业整体杠杆率相较于整体杠杆率相较于 2017 年略有提升，至于未来行业杠杆率的提升需要根据业务（主要是年略有提升，至于未来行业杠杆率的提升需要根据业务（主要是创新业务）发展需求来定。创新业务）发展需求来定。图图 4：证券行业杠杆率情况证券行业杠杆率情况（单位：倍）（单位：倍）资料来源：证券业协会，天风证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201320142015201620172018ROEROA00.511.522.533.5201320142015201620172018杠杆率 2 0 4 0 2 7 2 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 8 1 3:4 3 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.2.总体总体情况情况：上市券商凭借综合优势，业绩表现好于行业上市券商凭借综合优势，业绩表现好于行业 截至 2019 年 4 月 14 日，我们统计范围内的 35 家上市券商中共有 22 家（下文所指上市券商均为 22 家）公布 2018 年年度报告。22 家上市券商实现营业收入 2196 亿元，同比下降12.76%，实现净利润 511 亿元，同比下降 38.58%。22 家上市券商的平均净资产收益率为4.27%，较行业（3.52%）高 0.55 个百分点。中信证券、国泰君安、海通证券、华泰证券、招商证券利润居前，分别为 93.90 亿元、67.08 亿元、52.11 亿元、50.33 亿元和 44.25 亿元。表表 2：22 家上市券商家上市券商 2018 年经营情况（单位：亿元）年经营情况（单位：亿元）证券简称证券简称 营业收入营业收入 营收同比营收同比 归母净利润归母净利润 净利同比净利同比 净资产净资产 净资产收益率净资产收益率 中信证券 372.21-14.02%93.90-17.87%1568.31 5.99%国泰君安 227.19-4.56%67.08-32.11%1336.73 5.02%海通证券 237.65-15.79%52.11-39.54%1301.86 4.00%华泰证券 161.08-23.69%50.33-45.75%1047.50 4.80%招商证券 113.22-15.21%44.25-23.52%807.92 5.48%广发证券 152.70-29.22%43.00-49.97%886.29 4.85%申万宏源 152.77 14.29%41.60-9.55%711.96 5.84%中信建投 109.07-3.50%30.87-23.11%478.63 6.45%中国银河 99.25-12.51%28.87-27.47%663.38 4.35%东方证券 103.03-2.17%12.31-65.36%522.72 2.35%国金证券 37.66-14.22%10.10-15.89%195.61 5.17%浙商证券 36.95-19.86%7.37-30.71%136.64 5.39%国元证券 25.38-27.71%6.70-44.31%246.48 2.72%方正证券 57.23-3.87%6.61-54.48%386.66 1.71%华安证券 17.61-8.15%5.54-14.77%128.30 4.32%东北证券 67.80 37.64%3.01-54.82%161.24 1.87%西南证券 27.44-10.34%2.27-66.08%189.77 1.20%兴业证券 64.99-26.30%1.35-94.08%353.08 0.38%第一创业 17.70-9.31%1.24-70.59%91.64 1.36%光大证券 77.12-21.61%1.03-96.57%487.58 0.21%国海证券 21.23-20.16%0.73-80.53%140.42 0.52%中原证券 16.50-23.19%0.66-85.12%112.75 0.58%合计 2195.79-12.76%510.96-38.58%11,955.47 4.27%资料来源：公司公告，天风证券研究所 收入端：收入端：2018 年上市券商分业务条线来看，只有其他收入（+57.16%）、利息收入（+27.82%）实现增长，其中利息净收入正增长主要是因为 A+H 上市券商采用新会计准则，持有债权投资的利息收入由投资收益科目转入利息收入科目。投资收益（YOY-42.61%）、经纪业务（YOY-19.56%）、投行业务（YOY-22.39%）、资管业务（YOY-2.27%），受市场震荡下行、交易量萎缩、股权融资规模缩减等因素影响，均有不同程度的下降。收入归因分析收入归因分析：2018 年上市券商营业收入同比下降 13%，按照各个业务条线的归因，投资收益（-14.35%）是拖累收入的主要因素，传统的收费类业务经纪业务（-4.49%）、投行业务（-2.79%）、资管业务（-0.23%）对于收入均是负贡献，其它收入（+5.79%）、利息收入（+2.94%）对于上市券商的业绩有正贡献。费用端费用端：2018 年上市券商营业支出合计达 1581 亿元，同比上升 7%，与以往不一样的是，2018 年上市券商的信用减值损失/资产减值损失大幅提升，规模达到 137 亿元，YOY+69%，是导致营业支出大幅提升的主要原因。此外，其他支出达到 299 亿元，同比上升 76%。占营业支出最大比例的管理费用，规模从 1213 亿元下降至 1127 亿元，YOY-7%，在营业支出中占比从 82%下滑 11 个百分点至 71%。2 0 4 0 2 7 2 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 8 1 3:4 3 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 5：2018 年上市券商各条线业绩下滑居多年上市券商各条线业绩下滑居多 图图 6：2018 年年上市券商收入归因分析（单位：亿元）上市券商收入归因分析（单位：亿元）资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.3.收入收入结构结构：传统的收费类业务受到较大的冲击，业务转型压力凸显传统的收费类业务受到较大的冲击，业务转型压力凸显 截至 2018 年，上市券商各业务板块收入占比趋于均衡。投资收益（27%）自 2017 年 2 季度超越经纪业务，在收入占比中稳居第一。经纪业务占比为 23%，位居第二。受股权融资节奏放缓的影响，投资银行业务的占比从 2017 年的 13%下滑至 11%。利息收入受统计口径调整的影响，占比从 2017 年的 9%上升至 2018 年的 11%。资管业务收入占比变化不大，稳稳定在 10%。其他收入部分上市券商将大宗商品销售收入纳入口径导致占比提升，这部分实际利润贡献不高。多元化布局是方向多元化布局是方向，至少能够从两方面利好券商至少能够从两方面利好券商。首先，多元化布局背后是券商资产端持续扩张的结果，不同业务间的协同效应值得期待。其次，多元化布局下券商收入结构趋于均衡，能够提升券商的业绩的稳定性，在部分创新业务领域，利润率往往高于传统业务，也能提升券商的利润率。图图 7：上市券商收入结构上市券商收入结构 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2018 年上市券商收入结构差异较大年上市券商收入结构差异较大，中信证券、海通证券等头部券商收入结构更加均衡。，中信证券、海通证券等头部券商收入结构更加均衡。其他券商在单个业务线条各有特色，比如在经纪业务领域，方正证券（40%）、中国银河（35%）占比较高。在投行业务领域，中信建投（29%）占比较高。第一创业（33%）、广发证券（26%）、东方证券（23%）的资管业务收入占营业收入比重高。整体上中小券商对于自营业务依赖度高，在市场环境转好的背景下，预计弹性会更大。-19.56%-22.39%-2.27%27.82%-42.61%57.16%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%同比变化 2,497 (112)(70)(6)73 (358)145 2,169 (1,000)(500)-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,0000%20%40%60%80%100%经纪业务 投资银行业务 资产管理业务 利息收入 投资收益 其他收入 2 0 4 0 2 7 2 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 8 1 3:4 3 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 表表 3：2018 年统计范围内年统计范围内 22 家上市券商收入占比及其变动情况家上市券商收入占比及其变动情况 收入占比收入占比 收入占比变动（收入占比变动（pct）经纪 投行 资管 利息 自营 其他 经纪 投行 资管 利息 自营 其他 西南证券 18.7%18.6%2.8%-16.9%63.2%13.6%-3.1-2.0 0.0-9.7 0.0 14.8 国海证券 25.1%12.5%9.2%-24.3%55.5%22.0%-0.7-5.2 2.8-10.3 9.2 4.2 华安证券 32.0%4.5%5.3%9.5%44.2%4.5%-16.7-2.1 0.5-0.7 17.9 1.1 方正证券 39.6%5.9%6.0%2.0%39.2%7.3%-1.0 1.2 2.4-27.7 19.5 5.4 国元证券 21.9%11.6%3.8%21.4%38.9%2.4%0.5-2.0 0.6-2.6 4.2-0.7 第一创业 13.2%14.5%33.0%-2.5%33.6%8.1%-17.0-2.0 24.5-15.9 5.7 4.8 兴业证券 21.4%13.3%4.5%-5.3%28.4%37.7%-6.7-17.9 0.2-21.7 18.1 27.9 国金证券 26.4%19.2%3.5%15.4%27.0%8.4%9.4 6.1-1.2 10.7-15.6-9.5 招商证券 28.0%12.8%10.7%16.4%26.9%5.3%2.6 7.4 6.4-5.1 7.6-18.9 国泰君安 19.9%9.1%6.8%26.5%26.7%11.0%-0.1-0.6-4.1 9.4-14.0 9.5 华泰证券 21.3%12.2%15.5%18.9%26.4%5.6%-13.3 1.7 5.7 5.7-3.6 3.9 申万宏源 21.5%5.8%7.9%22.2%25.5%17.1%6.9-14.0-24.0 15.7 4.0 11.4 浙商证券 19.1%7.8%6.5%8.6%24.4%33.6%-5.2-3.9-1.2-16.1-5.5 32.0 东北证券 10.0%3.4%2.5%1.2%24.3%58.7%-28.8-1.6-3.6-25.2 4.4 54.8 中信证券 20.0%9.8%15.7%6.5%23.7%24.3%-2.1-0.9 1.9-0.4-0.6 2.0 中原证券 26.3%7.1%6.0%15.8%22.5%22.3%-0.7-22.6-1.4 4.0 1.0 19.7 中信建投 21.1%28.9%6.4%18.4%22.3%2.9%0.0 18.3-1.1 9.3 5.3-31.8 海通证券 12.7%13.6%8.1%20.3%14.8%30.6%-15.2 1.5-3.5 7.2-12.4 22.4 光大证券 29.4%14.1%12.5%22.9%10.5%10.5%14.1 7.6 8.3 25.5-21.3-34.3 中国银河 34.9%5.4%7.5%34.7%9.5%8.0%14.5-7.6-11.3 32.5-35.1 7.0 广发证券 23.7%8.4%25.7%25.3%7.3%9.6%9.7-3.4 18.3 12.3-28.2-8.7 东方证券 13.1%11.0%23.1%8.4%6.4%37.9%-0.9-1.5 4.3 27.5-62.1 32.6 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2 0 4 0 2 7 2 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 8 1 3:4 3 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 2.分项业务分析分项业务分析 2.1.经纪业务经纪业务：量价齐跌拖累业绩，机构业务是业绩稳定器：量价齐跌拖累业绩，机构业务是业绩稳定器 2018 年度，受交易量下降影响，经纪业务收入有所下滑。年度，受交易量下降影响，经纪业务收入有所下滑。2018 年，沪深两市股票日均交易额为 3689 亿元，同比下降 19.56%。全行业实现代理买卖证券业务净收入（含席位租赁收入）623.42 亿元，同比减少 24.06%。2018 年度行业平均净佣金率为万分之 3.76，相较于 2017 年的万分之 3.78 的较低水平基本维持稳定。我们预计行业佣金率已经基本企稳，我们预计行业佣金率已经基本企稳，2019 年证券板块的经纪业务净收入将伴随着成交金额同比大幅改善而回升。年证券板块的经纪业务净收入将伴随着成交金额同比大幅改善而回升。表表 4：证券行业经纪业务经营情况：证券行业经纪业务经营情况（单位：亿元）（单位：亿元）经纪业务相关指标经纪业务相关指标 2018 年年 2017 年年 2016 年年 2015 年年 代理买卖证券业务净收入（含席位租赁收入）623.42 820.92 1,052.95 2,690.96 占营业收入比例 23.41%26.37%32.10%46.79%沪深两市股票日均交易额 3,688.72 4,586.07 5,190.06 10,453.03 平均净佣金率（万分之）3.76 3.78 4.21 5.56 营业网点数量（个）2 10,727 10,402 8,778 7,923 资料来源：证券业协会，天风证券研究所 图图 8：证券行业代理买卖证券业务佣金率情况证券行业代理买卖证券业务佣金率情况 资料来源：证券业协会，天风证券研究所 根据上市券商披露的年报数据，上市券商的经纪业务收入同比均出现不同程度的下滑，但是下滑的程度整体上是小于行业平均水平的。统计范围内 22 家上市券商，经纪业务收入同比下滑比例小于行业平均水平的有 16 家。以中信证券为例，经纪业务收入同比下滑幅度远低于行业平均水平，仅为 7.66%，一方面是因为公司市场股基交易金额的市场份额较2017 年大幅提升至 6.09%，另一方面主要是公司经纪业务中机构客户占比高。2 0 4 0 2 7 2 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 8 1 3:4 3 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 9：上市券商经纪业务净收入排名情况上市券商经纪业务净收入排名情况（单位：亿元）（单位：亿元）资料来源：公司公告，天风证券研究所 中信证券率先实现客户结构全面转型中信证券率先实现客户结构全面转型，机构客户资产规模占比远超其他上市券商机构客户资产规模占比远超其他上市券商。发展机构业务一方面有助于证券公司减少其业绩波动，尤其是在熊市中机构业务所起到的稳定器的作用明显，另一方面将带来交易以外的增量业务收入。机构客户无法同时面对很多服务机构，这决定了机构业务是寡头竞争格局，丰富的机构客户资源是未来转型的重要基础。图图 10：上市券商经纪业务净收入同比变动情况上市券商经纪业务净收入同比变动情况 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 11：代理买卖证券款机构客户资产占比代理买卖证券款机构客户资产占比 资料来源：公司公告，天风证券研究所 0102030405060708090中信证券 国泰君安 中国银河 广发证券 华泰证券 申万宏源 招商证券 海通证券 中信建投 方正证券 光大证券 东方证券 兴业证券 国金证券 浙商证券 东北证券 华安证券 国元证券 国海证券 西南证券 中原证券 第一创业 2018Q4经纪业务收入 2017Q4经纪业务收入-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%中信证券 东方证券 兴业证券 东北证券 光大证券 第一创业 华泰证券 国金证券 广发证券 中原证券 中国银河 招商证券 国泰君安 国海证券 方正证券 海通证券 中信建投 西南证券 国元证券 华安证券 浙商证券 申万宏源 经纪业务收入同比变动 0%10%20%30%40%50%60%70%201320142015201620172018中信证券 国泰君安 海通证券 广发证券 华泰证券 招商证券 东方证券 申万宏源 2 0 4 0 2 7 2 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 8 1 3:4 3 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 2.2.投行业务投行业务：股债承销股债承销增速增速分化，分化，股权承销股权承销集中度提升趋势集中度提升趋势加快加快 2018 年度，证券公司实现投行业务净收入 369.96 亿元，同比减少 27.40%。其中，承销与保荐、财务顾问收入分别为 258.46 亿元、111.50 亿元，与上年同期相比下降 32.74%、11.07%。22 家上市券商累计证券承销业务净收入为 241.16 亿元，同比下降 22.39%，降幅小于行业平均水平。表表 5：主要上市券商的证券承销业务净收入情况主要上市券商的证券承销业务净收入情况（单位：亿元）（单位：亿元）公司名称公司名称 2017Q1-Q4 2018Q1-Q4 同比同比 公司名称公司名称 2017Q1-Q4 2018Q1-Q4 同比同比 中信证券 44.06 36.39-17.40%国金证券 13.67 7.21-47.25%海通证券 33.30 32.17-3.38%中国银河 5.57 5.31-4.70%中信建投 33.48 31.35-6.37%西南证券 6.26 4.94-21.14%国泰君安 27.08 20.09-25.81%方正证券 3.91 3.35-14.35%华泰证券 20.39 19.49-4.41%国元证券 4.75 2.92-38.53%招商证券 21.98 14.46-34.20%浙商证券 4.86 2.86-41.10%广发证券 27.55 12.16-55.85%国海证券 4.62 2.62-43.37%东方证券 13.23 11.36-14.13%第一创业 3.85 2.55-33.66%光大证券 11.39 10.59-7.02%东北证券 3.20 2.27-29.20%申万宏源 13.97 8.76-37.29%中原证券 1.17 1.17-0.08%兴业证券 11.55 8.36-27.66%华安证券 0.90 0.79-12.77%合计 310.73 241.16-22.39%资料来源：公司公告，天风证券研究所 IPO 审批标准趋严，发行数量、募集资金规模大幅下滑。审批标准趋严，发行数量、募集资金规模大幅下滑。2018 全年，共发行 105 家 IPO，同比下滑 76%；募集资金规模为 1378 亿元，同比下滑 40%。在设立科创板试点注册制、支持新经济的方向指导下，预计传统 IPO 节奏将维持常态化发行，科创板的推出有望带来业绩增量，并对作为中介机构的证券公司投行业务竞争格局带来重大影响，预计投行业务将进一步向龙头券商集中。图图 12：A 股股 IPO 发行集中度在提升发行集中度在提升 资料来源：wind，天风证券研究所 主要上市券商 2018 年 IPO 承销规模的排名发生较大的变化，主要是因为不同证券公司之间项目储备的资质和客户结构存在一定的差异，加上 2018 年整体过会率创新低的影响使得分化更加明显。2017 年，中信证券（211 亿元）、广发证券（177 亿元）、国信证券（153亿元）排名靠前。2018 年，IPO 承销规模排名靠前的分别是中金公司（368 亿元）、华泰联合（195 亿元）、中信建投（132 亿元）。券商再融资格局较为稳定，2018 年再融资承销规模排名靠前的分别是中信证券（1689 亿元）、中信建投（1391 亿元）和华泰联合（1190 亿元）。2017 年证券公司再融资承销规模前三名分别是中信证券（1949 亿元）、中金公司（1544 亿元）和中信建投（1518 亿元）。0%20%40%60%80%100%05101520253035402005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2014 2015 2016 2017 2018IPO平均单家募资规模（亿元）IPO承销规模TOP5份额合计（右轴）2 0 4 0 2 7 2 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 8 1 3:4 3 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 表表 6：主要是证券公司股权承销规模情况主要是证券公司股权承销规模情况（单位：亿元）（单位：亿元）公司公司 2018 年年 IPO承销规模承销规模 2017 年年 IPO承销规模承销规模 YOY 公司公司 2018 年再融年再融资规模资规模 2017 年再融年再融资规模资规模 YOY 中金公司 368.09 100.49 266%中信证券 1,688.98 1,948.56-13%华泰联合 194.85 66.41 193%中信建投 1,390.78 1,518.30-8%中信建投 132.25 145.38-9%华泰联合 1,189.95 1,168.62 2%中信证券 127.76 210.99-39%国泰君安 964.48 1,188.53-19%招商证券 78.76 93.23-16%中金公司 789.26 1,543.81-49%国信证券 45.22 152.76-70%国信证券 449.67