证券行业：改革赋予新动能分化中寻找α-20190530-财富证券-25页.pdf

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告改革赋予新动能改革赋予新动能 分化中寻找分化中寻找 2019 年年 05 月月 30 日日评级评级 同步大市同步大市 评级变动：维持 行业涨跌幅行业涨跌幅比较比较%1M 3M 12M 证券-10.00-9.86 9.81 沪深 300-6.95-0.77-2.21 杨莞茜杨莞茜 分析师分析师 执业证书编号：S0530516080001 0731-84779576 相关报告相关报告 1 证券：证券行业 2019 年 4 月报：估值回调凸显配置价值 2019-05-19 2 证券：证券行业 2019 年 4 月经营业绩点评：4 月净利润环比锐减 50%，同比仍然保持高增长 2019-05-13 3 证券：证券行业 2019 年 3 月报：短期扰动不改价值，业绩向上拐点确立 2019-04-19 重点股票重点股票 2018E 2019E 2020E 评级评级 EPS PE EPS PE EPS PE 中信证券 0.77 26.25 1.09 18.54 1.22 16.57 推荐 中国银河 0.28 36.39 0.42 24.49 0.46 22.18 推荐 华泰证券 0.66 28.33 0.89 21.01 1.00 18.70 推荐 资料来源：财富证券 投资要点：投资要点：行业至暗时刻已过去，板块压制性因素逐步消除。行业至暗时刻已过去，板块压制性因素逐步消除。2016 年以来趋紧的金融监管取得成效，证券公司各项业务制度框架逐步完善，行业回归健康发展，金融监管进入边际放松阶段。年初至今，市场交易环境回暖，上证综指上涨23.4%，2019年一季报上市券商营收同比增长51.4%，净利润同比增长 86.6%，为全年业绩改善奠定基础。在政策与市场行情的双重催化下，2018 年压制板块估值的因素逐步消除，证券板块走出一波快速上涨行情。政策红利进一步释放，证券行业迎来向上发展良机。政策红利进一步释放，证券行业迎来向上发展良机。金融供给侧改革进一步深化，顶层要求提高金融的供给质量，构建全方位、多层次金融支持服务体系。证券公司在拓宽融资渠道、提升直接融资比重、增加金融供给等方面肩负重担，有望迎来向上发展的良机。科创板的推出，行业生态迎来重大变革，投行回归定价与销售本源；跟投制度推动重资产业务发展，加速证券行业业务结构转型。行业创新方兴未艾，带来新的发展机遇。行业创新方兴未艾，带来新的发展机遇。随着股指期货松绑，场外期权、信用保护工具等金融衍生品稳步推进、CDR 业务指引落地、交易信息系统外部接入、MOM 业务破冰，新一轮创新业务开启，给证券公司带来新的发展机遇。新环境下催生竞争新格局，加速行业洗牌。新环境下催生竞争新格局，加速行业洗牌。创新业务的拓展使得券商业务范围突破过去的“通道业务”，资本中介等类贷款业务快速发展。科创板跟投制度的推出对证券公司的资本提出了更高的要求，重资本的业务模式倒逼证券公司加快补充资本金。与此同时，金融行业双向开放的进程加速，一面是引进来，一面是走出去。在国际与国内的双重竞争格局下，行业加速洗牌，具有较强资本实力、业务能力的上市券商优势将持续显现。投资建议。投资建议。资本市场改革推动业务模式转型升级，对券商资本实力、产品创设能力、研究定价能力、综合服务等能力提出更高要求，市场对券商的定价将从贝塔逐步转向阿尔法。我们建议关注两条投资主线：（1）长期聚焦阿尔法：关注资本金充足、经营稳健、综合实力强、创新能力突出，优先受益科创板业务机会，如中信证券、华泰证券。（2）短期关注贝塔：在市场上行周期当中的高弹性券商，如中国银河。风险提示：宏观经济下行；市场大幅波动；行业监管趋严。风险提示：宏观经济下行；市场大幅波动；行业监管趋严。-25%-16%-7%2%11%20%29%38%2018-052018-092019-01证券沪深300行业定期策略 行业定期策略 证券行业证券行业 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录内容目录 1 短期：板块压制性因素消除短期：板块压制性因素消除.4 1.1 监管：金融监管进入后半程，业务制度框架逐步完善，行业回归发展.4 1.2 市场：市场交易环境回暖，投资者风险偏好提升.6 1.3 业绩：2019 年净利润改善明显，全年业绩稳健向好.7 1.3.1 2018 年营收与净利润迎来双降，行业景气度进入低谷.7 1.3.2 2019 年一季报同比改善明显.9 1.4 资金：海外资金及国内长线资金入市，长期深刻改变 A 股生态.11 2 中长期：证券行业迎来向上发展良机中长期：证券行业迎来向上发展良机.12 2.1 政策：政策红利进一步释放，行业市场前景广阔.12 2.1.1 金融供给侧改革进一步深化，证券公司肩负重要责任.12 2.1.2 科创板释放重大政策红利，推动业务转型升级.13 2.2 行业创新方兴未艾，带来发展新机遇.15 2.2.1 金融衍生品业务.15 2.2.2 CDR 业务.18 2.2.3 PB 业务.18 2.2.4 MOM 业务.19 2.3 新环境催生竞争新格局，加速行业洗牌.20 2.3.1 重资本业务模式倒逼券商加快补充资本金.20 2.3.2 金融行业双向开放进程加速，引进来与走出去加快行业洗牌.21 3 投资建议投资建议.22 3.1 行业选股逻辑.22 3.2 重点公司介绍.22 3.2.1 中信证券（600030）.22 3.2.2 中国银河（601881）.23 3.2.3 华泰证券（601688）.24 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图表目录图表目录 图 1：2019 年初券商走出一波快速上涨行情.4 图 2：前 4 个月证券板块涨幅 21.8%.4 图 3：日均成交金额自年初以来快速放大.6 图 4：两融余额回升至 9500 亿元以上.6 图 5：两融净买入金额（亿元）.6 图 6：陆股通净买入金额（亿元）.6 图 7：新增投资者数量（万人）.7 图 8：2014-2018 年营业收入与净利润情况.7 图 9：2014-2018 年净资产收益率情况.7 图 10：除自营外各项业务收入均有所下滑.8 图 11：自营与经纪业务收入占比居前.8 图 12：2014-2018 年营业支出情况.8 图 13：2017-2018 年营业支出细分项目对比.8 图 14：上市券商净利润集中度情况.9 图 15：细分业务收入集中度情况.9 图 16：2017-2018 年一季度营收与净利润情况.9 图 17：2014-2019 年一季度净资产收益率情况.9 图 18：2019 年 Q1 各项业务营收同比（%）.10 图 19：2019 年 Q1 各项业务收入占比（%）.10 图 20：净利润及同比增速.10 图 21：QFII 投资额度（亿美元）.12 图 22：RQFII 投资额度（亿元）.12 图 23：我国社会融资体系存在结构性失衡.13 图 24：加快建设多层次资本市场，提高金融供给质量.13 图 25：科创板下的券商综合服务模式.14 图 26：股指期货成交额随政策松绑逐步回升.16 图 27：场外期权新增交易笔数.17 图 28：场外期权新增名义本金.17 图 29：私募基金管理人及基金数量.19 图 30：私募基金规模.19 表 1：我国金融监管.4 表 2：证券公司业务条线政策梳理.5 表 3：A 股纳入 MSCI、富时罗素指数进程安排.11 表 4：保荐承销收入敏感性测试.14 表 5：直投业务收入敏感性测试.15 表 6：股指期货历次调整一览.16 表 7：场外期权交易商名单.17 表 8：CDR 发行收入预测.18 表 1：证券公司密集补充资本.20 表 5：证券公司境外业务试点获批情况.21 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 短期短期：板块压制性因素板块压制性因素消消除除 在经历了前期市场下调的压力、监管政策的收严以及信用风险的聚集，2018 年证券板块整体处于一个底部阶段，在量价齐跌的熊市背景下，业绩与估值承压。进入 2019 年，年初以来上证综指从 2465 点一路上行至 3078 点，一度最高触及 3288 点，截至 4 月末的整体涨幅为 23.4%。在政策方面，2016 年以来趋紧的金融监管取得成效，业务回归正常化发展，监管政策开始边际放松。部分创新业务的重新推出、加上金融供给侧改革、科创板的提出，带动了板块估值的整体提升，在市场行情与政策的双重催化下，2019 年初证券板块从底部走出一波快速上涨的行情，整体涨幅接近 22%。行业至暗时刻已过去，板块整体压制性因素得以消除。图图 1：2019 年初券商走出一波快速上涨行情年初券商走出一波快速上涨行情 图图 2：前前 4 个月个月证券板块涨幅证券板块涨幅 21.8%资料来源：wind，财富证券 资料来源：wind，财富证券 1.1 监管：监管：金融监管金融监管进入进入后半程后半程，业务，业务制度制度框架逐步完善，框架逐步完善，行业回归发展行业回归发展 2015 年国务院政府工作报告当中首次提及创新金融监管，以防范和化解金融风险。我国的金融监管不断朝着更深层次推进，从为遏制乱象推出“阻击”措施，到更多的针对乱象根源而建章立制，金融监管政策从单纯监管，到推进改革，再到对改革的内容以及节奏进行调整。2015 年至 2018 年，经历前期一系列的规范、整顿，金融监管从严以及监管常态化已经成为市场的共识。从成果上来看，随着各项工作的推进，已暴露的部分风险有序处置，金融乱象得到有效遏制。当前金融监管对业务的边际影响减弱，部分创新业务重新推出，金融监管进入边际放松阶段。表表 1：我国我国金融监管金融监管 时间时间 报告报告 政策要点政策要点 2015 国务院政府工作报告 创新金融监管，防范和化解金融风险。2016 中央经济工作会议 加快金融监管体制改革 2017 中央经济工作会议 积极、稳妥推进金融监管体制改革 2018 中央经济工作会议/国务院政府工作报告 强化金融监管协调机制、改革金融监管体制 资料来源：中国政府网，财富证券 各项政策逐步各项政策逐步落地落地，重塑业务格局，重塑业务格局，促进行业发展。，促进行业发展。2015 年至 2018 年，针对证券-40%-20%0%20%40%上证综指券商(申万)21.80102030405060农林牧渔食品饮料建筑材料医药生物计算机轻工制造通信交通运输化工国防军工综合建筑装饰房地产有色金属商业贸易采掘机械设备电气设备传媒券商家用电器钢铁公用事业汽车银行纺织服装休闲服务 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 期货经营机构各业务条线的监管政策逐步推出，对业务进行系统性规范，重塑业务格局。包括严查场外配资、禁止提供接口、投行并购重组新规、再融资新规、债券承销资质分类、资管新八条底线、资管新规、场外期权业务新规等在内，各项业务制度逐步完善，促进行业回归健康、有序发展。表表 2：证券公司业务条线证券公司业务条线政策梳理政策梳理 时间时间 业务业务板块板块 监管政策监管政策 主要内容主要内容 2015.6 经纪业务 关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知 禁止证券公司为通过网上证券交易接口为任何机构和个人开展场外配资活动、非法证券业务提供便利 2016.1 修订证券账户业务指南 将一个投资者开立证券账户数量上限调整为 3 户 2016.4 经纪业务管理办法（草案）征求意见 放松证券交易佣金的收取标准、对分支机构分类分级管理 2019.2 证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定征求意见 证券公司在安全、合规的前提下，放开为机构投资者合理化需求提供外部接入服务 2017.2 投行业务 再融资新规上市公司非公开发行股票规则 明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日；限定拟发行的股份数量不能超过总股本 20%；两次募资间隔不得少于 18 个月 2017.5 减持新规 完善大宗交易制度，防范“过桥减持”2018.5 CDR 相关细则（征求意见稿）支持创新企业在境内发行股票或存托凭证，对存托凭证的发行、上市、交易、信息披露制度等作出了具体安排 2018.6 公司债券承销业务分类 分类管理评级近两年未达良好的，不能担任公司债券项目主承销商 2019.1 设立科创板并试点注册制 允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市，允许符合相关要求的特殊股权结构企业和红筹企业在科创板上市。2015.11 信用业务 两融新规 融资保证金比例由原规定不得低于 50%调高至不得低于100%。2018.1 股票质押新规 聚焦实体经济、细化风控指标要求，对融出资金用途、融资方、融资业务规模提出要求 2015.3 资管业务 八条底线 对结构化资管计划杠杆率、资金池业务等方面进行规定 2016.6 新“八条底线”扩大八条底线涵盖面，对结构化资管计划杠杆率、预期收益率宣传、违法证券期货业务活动等方面进行更加严格的规定 2016.7 证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定 加强对违规宣传推介和销售行为、结构化资管产品、违法从事证券期货业务活动、委托第三方机构提供投资建议、开展或参与“资金池”业务、实施过度激励等问题的规范 2018.4 资管新规 破刚兑、控分级、降杠杆、提门槛、禁资金池、去通道、除嵌套 2019.2 MOM 产品指引征求意见 明确管理人中管理人产品投资定义与运作模式，规范产品投资运作 2019.1 自营业务 研究修订证券公司风险控制指标计算标准规定 对风控指标实施逆周期调节，鼓励证券公司权益类投资 2018.5 场外业务 场外期权交易商分类管理 对证券公司参与场外期权交易实施分类管理，对参与场 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 外期权的投资者门槛做出明确规定 2017.6 风控 证券公司分类监管规定 强化风险管理能力评价指标体系，促进行业提升全面风险管理能力 资料来源：证监会，证券业协会，财富证券 1.2 市场市场：市场交易环境回暖，投资者风险偏好提升市场交易环境回暖，投资者风险偏好提升 前前 4 月月市场交投活跃度快速提升市场交投活跃度快速提升，新投资者加快入场，新投资者加快入场。股基日均成交金额快速提升，截至 4 月末单月日均成交金额为 8025 亿元，同比增长 75.3%，较 2018 年底的 2662 亿元提升 5000 多亿元。共有 12 个交易日日均交易金额再次突破万亿元，创下了自 2015 年 11月以来新高。此外，代表杠杆资金的两融余额稳步回升。4 月 30 日末沪深两融余额 9599亿元，较年初增加了 1090 亿元，回升至 2018 年 6 月水平；且近三个月两融单月净买入额由负转正。虽然当前日均成交金额及两融余额距 2015 年市场高位时还有较大的差距，但整体已进入了上行空间，市场的风险偏好在逐步提升。此外，反映投资者热情的新开户数也呈现明显的回升趋势。3 月新增投资数量为 202.4 万人，环比激增 103%。整体而言，市场环境改善值得期待，随着市交投活跃度的持续升温、指数向上突破，带动经纪业务、融资业务放量、权益投资改善，证券公司业绩有望进入正向循环周期。图图 3：日均成交金额日均成交金额自年初以来自年初以来快速放大快速放大 图图 4：两融余额回升至两融余额回升至 9500 亿元以上亿元以上 资料来源：wind，财富证券 资料来源：wind，财富证券 图图 5：两融净买入两融净买入金金额额（亿元）（亿元）图图 6：陆股通净买入陆股通净买入金金额额（亿元）（亿元）资料来源：wind，财富证券 资料来源：wind，财富证券 2,979 5,890 8,847 8,025 02,0004,0006,0008,00010,0002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-0360007000800090001000011000120002019-04-302019-03-192019-01-302018-12-182018-11-072018-09-192018-08-092018-06-292018-05-182018-04-032018-02-142018-01-042017-11-232017-10-132017-08-282017-07-182017-06-072017-04-24-1000-5000500100015002018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月-400-20002004006008002018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 7：新增投资者数量（万人）：新增投资者数量（万人）资料来源：wind，财富证券 1.3 业绩：业绩：2019 年年净利润改善明显净利润改善明显，全年业绩稳健向好，全年业绩稳健向好 1.3.1 2018 年营收与净利润迎来双降，行业景气年营收与净利润迎来双降，行业景气度度进入进入低谷低谷 2018 年，35 家上市券商合计实现营业收入 2649 亿元，同比下降 12.0%；实现归属母公司股东净利润 584 亿元，同比下降 40.1%，经营业绩为近四年来最低。上市公司盈利能力也出现大幅下滑，净资产收益率也从 2015 年最高时的 17.7%，大幅下行 13.5 个百分点至 2018 年的 4.19%，行业整体景气度进入低谷。图图 8：2014-2018 年年营业收入营业收入与净利润与净利润情况情况 图图 9：2014-2018 年年净资产收益率净资产收益率情况情况 资料来源：wind，财富证券 资料来源：wind，财富证券 自营大幅下滑自营大幅下滑拖累拖累全年业绩全年业绩，报表口径调整，报表口径调整导致导致利息净收入表现较优利息净收入表现较优。从细分业务上来看，2018 各项业务全面下滑，仅资本中介业务实现同比增长。受指数走低影响，与市场行情密切相关的自营收益大幅减少，2018年自营业务收入645.79亿元，同比下滑35%，成为拖累全年业绩的主要因素。经纪业务收入 566.19 亿元，同比下滑 20%。投行业务收入 294.06 亿元，同比下滑 24%。资管业务收入 283.64 亿元，同比下滑 4%。资本中介业务带来的净利息业务收入不降反升，收入 347.36 亿元，同比上升 12%。主要原因系会计-110%-60%-10%40%90%140%01002003004005006002015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01新增投资者数量环比%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%02,0004,0006,00020142015201620172018营业收入归母净利润营业收入同比净利润同比11.48%17.70%8.25%7.22%4.19%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%20142015201620172018 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 报表口径调整，A+H 上市券商报表当中，以公允价值计量且其变动计入当期损益科目下的债券投资和其他债权投资，从投资收益项归入至利息收入，造成了投资收益的下降及利息收入上升。自营自营、经纪经纪占据半壁江山占据半壁江山。收入业务结构方面，2018 年自营业务收入占比下降了 8.5个百分点至 24.4%。在市场下行周期中，自营业务收入已经连续两年超过经纪，成为证券公司的主要收入来源。经纪业务收入占比 21.4%，持续三年下滑。投行、资管业务收入占比较为稳定，分别为 11.1%、10.7%。资本中介业务占比提升 2.7 个百分点至 13.1%。图图 10：除自营外各项业务除自营外各项业务收入收入均有所下滑均有所下滑 图图 11：自营与经纪业务收入占比居前自营与经纪业务收入占比居前 资料来源：wind，财富证券 资料来源：wind，财富证券 成本费用的扩张主要来自信用业务资产减值损失的成本费用的扩张主要来自信用业务资产减值损失的大幅大幅提升提升。2018 年，上市证券公司成本支出端费用同比增长 8.6%至 1879.20 亿元。细分来看，管理费用 1315.8 亿元，同比减少 6.6%；资产减值损失 165.52 亿元，同比增加 67.8%，主要原因为 2018 年股票质押及两融风险集中爆发，造成部分证券公司大幅计提减值损失。此外，新施行的 IFRS9会计准则要求 12 家 A+H 券商引入基于预期信用损失的减值模型，而不是采用实际损失法，资产减值计提更加真实和充分。图图 12：2014-2018 年年营业支出情况营业支出情况 图图 13：2017-2018 年营业支出细分项目对比年营业支出细分项目对比 资料来源：wind，财富证券 资料来源：wind，财富证券 -20%-24%-4%12%-35%61%-40%-20%0%20%40%60%80%020000400006000080000100000120000201720182018同比29.9%23.5%21.4%16.6%12.9%11.1%9.1%9.8%10.7%11.1%10.4%13.1%24.1%32.9%24.4%9.2%10.6%19.3%0%20%40%60%80%100%201620172018经纪业务投行业务资管业务资本中介自营其他-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%05000010000015000020000025000020142015201620172018营业总支出同比21131577165522015-3.5%-6.6%67.8%72.4%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%05000010000015000020172018同比 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 利润集中度利润集中度持续提升，大券持续提升，大券商经营相对稳健商经营相对稳健。2015 年至 2018 年，35 家上市券商中，行业 CR7（中信、海通、国泰、华泰、广发、招商、申万宏源）的营收集中度在基本维持不变的情况下，行业利润集中度却呈现快速上升趋势，从 50%上升了 17 个百分点至67%，其中资金业务利润集中度上升速度远超牌照业务。具体来看，牌照业务当中，经纪业务提升 1.1 个百分点至 48.5%；投行业务提升 3.5 个百分点至 46.9%；资管业务下降1.6个百分点至66.3%。资金业务当中，信用业务净收入集中度跃升22个百分点至71.9%，提升显著。信用业务差异是利润集中度提升的主要原因之一，主要原因为大券商在资金业务负债端成本覆盖能力较强。其次，下行周期中，大券商对包括前期扩张节奏的把控以及经营稳健程度优于中小券商，成本费用率的差异也是利润集中度提升的原因。图图 14：上市券商净利润集中度上市券商净利润集中度情况情况 图图 15：细分业务收入集中度情况细分业务收入集中度情况 资料来源：wind，财富证券 资料来源：wind，财富证券 1.3.2 2019 年一季报年一季报同比同比改善明显改善明显 2019 年一季度，指数上行、市场回暖带动成交量显著提升。34 家上市券商合计实现营业收入 977 亿元，相较 2018Q1 同比增长 51.4%；实现归属母公司股东净利润 378 亿元，同比增长 86.6%。行业一季度单月 ROE 也在 2018 年触底跌至 1.24%之后，显著回升至2.52%，达到近年来最高。图图 16：2017-2018 年一季度营收与净利润情况年一季度营收与净利润情况 图图 17：2014-2019 年一季度净资产收益率情况年一季度净资产收益率情况 资料来源：wind，财富证券 资料来源：wind，财富证券 54%50%53%60%67%74%74%73%79%86%40%50%60%70%80%90%20142015201620172018CR7占比CR12占比49.6%48.8%63.0%71.9%47.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%20142015201620172018经纪业务投行业务资管业务资本中介自营64597720337802004006008001,0001,2002018Q12019Q1营收合计净利润合计2.45%5.50%2.08%1.54%1.24%2.52%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -10-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 新会计准则加大新会计准则加大投资收益投资收益波动，上行周期波动，上行周期中中自营业务自营业务成为成为提振提振业绩业绩的主要因素的主要因素。从细分业务来看，一季度经纪业务同比增长 6%、投行业务同比增长 8%、资本中介业务同比增长 32%，增速最快的来自自营业务，收入同比增长 137%。在新会计准则下，12 家上市券商原可供出售金融资产重新分类至公允价值计量且其变动计入当期损益金融资产（加大了当期公允价值变动），导致利润的波动性增强。2019 年一季度上证综指涨幅接近24%，上市券商自营业务（投资收益+公允价值变动）收益 455.99 亿元，收入占比近 30%。在市场上行周期中，成为提振业绩的主要因素。图图 18：2019 年年 Q1 各项业务营收同比（各项业务营收同比（%）图图 19：2019 年年 Q1 各项业务收入占比（各项业务收入占比（%）资料来源：wind，财富证券 资料来源：wind，财富证券 中小券商中小券商业绩业绩改善改善弹性弹性更加明显更加明显。整体来看，一季度中小券商整体业绩表现出较大弹性。一方面是在近两年行业收入与净利润连续大幅下滑背景下，中小券商在资金运用能力及成本管理能力方面的差异，拖累其盈利能力，造成创收下滑远超大型券商。在前期业绩低基数的影响下，2019 年一季度，自营业务弹性大幅释放推动收入爆发式增长。收入增速靠前的 10 家券商中，有 8 家为中小券商；而在净利润增速排名前 10 的券商中，中小券商也占据了 7 家，增长幅度普遍超过 200%。图图 20：净利润及同比增速净利润及同比增速 资料来源：wind，财富证券 6%8%-8%32%137%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%010000200003000040000500002018Q12019Q1同比18.7%6.8%6.5%9.2%46.7%26.6%9.5%10.7%10.6%29.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%经纪业务 投行业务 资管业务 资本中介自营2018Q12019Q10%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%051015202530354045中信证券海通证券国泰君安广发证券华泰证券招商证券国信证券申万宏源中国银河中信建投光大证券东方证券兴业证券长江证券东吴证券方正证券西部证券东北证券东兴证券华安证券华西证券国元证券西南证券国金证券财通证券太平洋长城证券第一创业浙商证券山西证券国海证券南京证券中原证券天风证券华林证券2018Q12019Q1同比 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -11-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1.4 资金：海外资金资金：海外资金及国内长线资金及国内长线资金入市入市，长期深刻改变长期深刻改变 A 股生态股生态 A 股纳入 MSCI、富时罗素指数以及互联互通机制的完善，以价值投资、长线投资为代表的海外资金的加速入场，持续吸引海外增量资金进入国内市场，短期来看有利于提升市场交易活跃度，中长期来看有利于引导境内资本市场向发达市场成熟机制进化，助力资本市场深化改革。海外资金加速入场海外资金加速入场，长期深刻改变，长期深刻改变 A 股生态股生态。2018 年 6 月，A 股首次被纳入 MSCI新兴市场指数，8 月，影响因子从 2.5%上调至 5%；2019 年 3 月 MSCI 宣布扩容，通过三步将中国 A 股纳入因子从 5%上调至 20%。根据官方测算，此次 A 股纳入因子提高有望吸引 800 亿美元增量资金。2018 年 9 月，富时罗素宣布，将 A 股纳入富时罗素指数，按照计划，分三步于 2019 年 6 月、9 月和 2020 年 3 月分别纳入 20%、40%、40%，标的范围涵盖富时中国 A 股互联互通全盘指数中的大、中、小股票。预计“入富”第一阶段将带来 100 亿美元被动资金净流入。海外资金的进入，除了带给 A 股市场增量资金以外，对于改善 A 股市场投资者结构、引导境内投资机构走向国际化的投资方式、提高国内资本市场对外开放程度都将起到巨大作用，长期来看将深刻改变 A 股生态。表表 3：A 股纳入股纳入 MSCI、富时罗素指数、富时罗素指数进程安排进程安排 指数指数 时间 进程进程 MSCI 2018 年 6 月 A 股纳入 MSCI 新兴市场指数，影响因子 2.5%2018 年 8 月 MSCI 新兴市场指数影响因子上调至 5%2019 年 5 月 将大盘 A 股纳入因子从 5%上调至 10%；同时以 10%的纳入因子纳入创业板大盘 A 股 2019 年 8 月 大盘 A 股纳入因子从 10%上调至 15%2019 年 11 月 大盘 A 股纳入因子从 15%上调至 20%；同时将中盘 A 股（包括创业板股票）以 20%的因子纳入 富时罗素富时罗素指数指数 2019 年 6 月 纳入富时新兴市场指数，纳入因子（富时中国 A 股互联互通全盘指数中股票可投资市值的 25%）中的 20%2019 年 8 月 纳入因子的 40%2010 年 3 月 纳入因子的 40%，投资范围涵盖富时中国 A 股互联互通全盘指数中的大、中、小股票（1249 只成分股）资料来源：MSCI，富时罗素，财富证券 跨境跨境资本市场互联互通渠道资本市场互联互通渠道持续扩容持续扩容，QFII 制度改革推动资本市场与国际接轨制度改革推动资本市场与国际接轨。2018 年 5 月起，沪深股通及港股通每日限额分别由原 130 亿元、105 亿元上调至 520 亿元、420 亿元。沪伦通进展略有推迟，但管理层表示整体工作仍在稳步进行。2018 年 6月中国人民银行、国家外汇管理局对目前 QFII、RQFII 相关外汇管理制度进行了重大调整，取消 QFII 资金汇出比例限制和本金锁定期要求，允许 QFII 持有的证券资产在境内开展外汇套期保值等，极大便利了境外投资者通过 QFII 渠道投资境内金融市场。2019年 1 月，外汇局宣布 QFII 投资总额度由 1500 亿美元增至 3000 亿美元，外资进入 A 股的渠道陆续开拓。截至 2019 年 4 月末，累计 319 家 QFII 机构合计投资额度为 1057.96 亿美元，QFII 的资金规模持续增长。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -12-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 21：QFII 投资额度（亿美元）投资额度（亿美元）图图 22：RQFII 投资额度（亿元）投资额度（亿元）资料来源：wind，财富证券 资料来源：wind，财富证券 多多举举并并措措，鼓励，鼓励国内国内长期资金入市长期资金入市。2018 年 10 月，国务院金融稳定发展委员会召开防范化解金融风险会议，要求“鼓励长期资金入市”要快速扎实地落实到位。近 1 年来，对于银行理财、保险资金、社保资金鼓励入市政策不断出台。2018 年银保监会出台的银行理财新规，允许商业银行通过设立理财子公司开展资管业务，放开私募银行理财产品直接投资股票的限制、公募理财产品可以通过投资公募基金间接入市。2019 年 5 月工行、建行理财子公司正式开业，其他批准设立的理财子公司也在抓紧推进各项准备工作。2018 年底我国商业银行理财规模超过 32 万亿元，如果按 3%的资金进入股市测算，规模将达到 9600 亿元，未来银行理财资金有望成为 A 股重要的角色。保险资金方面，2018 年 2 月银保监会和证监会联合发布四大政策，形成保险机构投资者股票投资的基本制度和政策框架；6 月 关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知，允许保险资产管理公司设立专项产品，参与化解上市公司股票质押流动性风险，不纳入权益投资比例监管。2019 年一季度，保险资金运用余额为 17.06 万亿元，其中股票和证券投资基金共计 2.11 万亿元，占比 12.37，保险资金权益类资产投资比例还有较大上升空间。2 中长期中长期：证券证券行业行业迎来向上发展良机迎来向上发展良机 2.1 政策：政策：政策红利政策红利进一步释放，行业市场前景广阔进一步释放，行业市场前景广阔 2.1.1 金融供给侧改革金融供给侧改革进一步进一步深化，深化，证券公司证券公司肩负重要责任肩负重要责任 2019 年，供给侧改革进入深化之年，2 月在中央政治局工作会议中习总书记中指出，要深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力。改革要以金融体系结构调整优化为重点，优化融资结构和金融机构体系、市场体系、产品体系，为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务。一直以来，我国存在直接融资占比过低、提升缓慢、社会融资结构失衡的问题。2018 年，我国新增社会融资规模中，直接融资占比仅为16%。对间接融资的过度依赖，产生了杠杆率过高、金融风险过于集中等难题。要提高金融的供给质量，也就是需要构建风险投资、银行信贷、债券市场、股票市40050060070080090010001100010002000300040005000600070008000 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -13-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 场等全方位、多层次金融支持服务体系。其中，证券公司在拓宽融资渠道、提升直接融资比重、增加金融供给等方面肩负着不可替代的作用。证券公司的资本融通功能在金融市场上将进一步体现，在资本市场的地位显著提升，有望迎来向上发展的良机。图图 23：我国我国社会社会融资融资体系体系存在结构性失衡存在结构性失衡