证券Ⅱ行业：开放与科创并举行业迎来发展新机遇-20190617-广发证券-28页.pdf

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/2828 Table_Page 投资策略半年报|证券 证券研究报告 证券行业证券行业 开放与科创并举，行业迎来发展新机遇开放与科创并举，行业迎来发展新机遇 核心观点：核心观点：2019H1：市场波动加大业绩震荡：市场波动加大业绩震荡2019 年上半年，权益市场呈现先扬后抑的震荡行情，加大了证券行业业绩波动，当前行业估值处于低位，左侧布局迎来好时机：1）重资产业务方面：两融业务有所回暖，股票质押规模持续缩水，但质押风险有所舒缓；自营业务受市场行情、IFRS9 推行等影响波动较大，一季度业绩大幅提升，二季度以来有所回落。2）通道业务方面：经纪业务竞争日益激烈，受市场交投活跃度变化影响业绩波动较大，行业财富管理初步转型；投行业务随着 2019 年市场回暖，IPO 回暖、债券发行规模波动提升；资管业务受监管影响，通道业务规模持续缩水，在创新政策推出下转型主动管理。未来展望：政策环境向好，助力估值修复未来展望：政策环境向好，助力估值修复展望 2019 下半年，金融供给侧改革持续深化，政策环境向好、创新业务持续发展等有望助力券商板块估值修复：1）科创板挂牌为证券行业注入新活力。作为最重要的金融机构参与者，券商面临转型变革新机遇。科创板覆盖券商全链条业务，创造盈利增长点；同时也强化券商中介责任，对业务能力要求高，券商核心竞争力面临重塑。当前科创板头部券商创投优势明显，行业集中度加速提升。2）金融对外开放进程加速，行业迎来新的发展期。对外开放至少包含两层含义：一是市场开放，加速开放背景下，循序渐进引入海外长线资金，如 MSCI、罗素指数等，以及外资机构进入中国市场；二是产品开放，顺应国际资本市场发展潮流，加速推进衍生品业务落地。3）补充资本金，发展资本中介业务。在杠杆倍数难以提升、信用创设受限的背景下，通过再融资，快速提升资本，提升竞争力逐步被提上券商发展议程。券商多渠道提升净资本，强者恒强局面巩固。盈利预期：传统业务有望回暖，中性假设下行业利润回升盈利预期：传统业务有望回暖，中性假设下行业利润回升 53%自营、经纪、投行、信用、资管等传统业务仍为盈利主流。基于主要市场数据假设，在保守、中性、乐观条件下，对 2019 年证券行业收入进行预测，对应行业总营业收入分别为 3071、3700、4327 亿元，同比变动分别为 15%、39%、62%，对应行业净利润分别为 789、1016、1243 亿元，同比变动分别为 18%、53%、87%。投资建议：长期看好，围绕三条主线，关注头部券商投资建议：长期看好，围绕三条主线，关注头部券商展望 2019 年经营环境，在科创板、对外开放等政策红利推动下，行业仍具发展潜力。在国内券商杠杆暂时难以提升的情形下，ROE 取决于 ROA，我们看好在三条业务线上具有明显优势的头部券商：1）衍生品：关注寡占市场下的龙头券商；2）投行资本化：关注传统投行业务及资本化业务突出的券商；3）财富管理：按图索骥，关注四要素优势突出的券商。综上所述，我们长期看好创新业务推进所带来的证券板块的投资性机会。证券行业有望通过投行资本化、财富管理等高 ROA 业务促进券商实现战略发展。个股方面建议重点关注：中信证券（600030.SH）/（06030.HK）、华泰证券（601688.SH）/HTSC（06886.HK）、中金公司（03908.HK），及低估值龙头海通证券（600837.SH）/（06837.HK）等。风险提示风险提示市场风险事件包括经济增速放缓、利率波动影响、行业竞争加剧等；公司经营业绩不达预期，爆发重大风险及违约事件等。行业评级 行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-06-17 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：陈福 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE No.BOB667 0755-82535901 分析师：分析师：陈卉 SAC 执证号：S0260519040001 0755-82535901 请注意，陈卉并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：证券行业:从盈利模式变化看证券未来投资主线 2019-06-06 证券行业:外资控股券商对行业格局影响几何？2019-04-11 -18%-4%10%24%37%51%06/1808/1810/1812/1802/1904/19证券沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2828 Table_PageText 投资策略半年报|证券 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 收盘价收盘价 最近最近 评级评级 合理价值合理价值（元（元/股）股）EPS(元元)PE(x)P/B(x)ROE 报告日期报告日期 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 海通证券 600837.SH 人民币 12.74 20190426 买入 17.10 0.75 0.98 16.99 13.00 1.16 1.06 7%9%华泰证券 601688.SH 人民币 19.28 20190430 买入 26.60 0.96 1.17 20.16 10.93 0.96 0.90 7%9%中信证券 600030.SH 人民币 20.66 20190429 买入 28.90 1.31 1.61 15.77 7.91 0.93 0.85 10%11%海通证券 06837.HK HKD 8.06 20190426 买入 12.90 0.75 0.98 9.51 7.28 0.65 0.60 7%9%HTSC 06886.HK HKD 11.58 20190430 买入 18.60 0.96 1.17 10.71 8.79 0.54 0.50 7%9%中信证券 06030.HK HKD 14.38 20190429 买入 20.90 1.31 1.61 9.71 7.90 0.52 0.47 10%11%中金公司 03908.HK HKD 14.52 20190401 买入 21.00 1.19 1.37 10.80 9.38 1.20 1.10 12%12%注：A+H 股上市公司的业绩预测一致，且货币单位均为人民币；对应的 H 股 PE 和 PB 估值，为最新 H 股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：收盘价及表中估值指标按照6月14日收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2828 Table_PageText 投资策略半年报|证券 目录索引目录索引 2019H1：市场波动加大业绩震荡.6 市场行情波动，加大行业业绩震荡.6 波动行情下，重资产业务业绩变化明显.6 通道业务转型，发掘新增长点.8 行业 PB：估值处低位，左侧布局好时机.12 未来展望：政策环境向好，助力估值修复.13 科创板加速推进，券商转型变革新机遇.14 金融高水平双向开放，衍生品等创新业务持续发展.16 再融资加速，“资本为王”为趋势.21 业绩预期：传统业务有望回暖，中性假设下行业利润回升 53%.23 投资建议：长期看好，围绕三条主线，关注头部券商.26 风险提示.26 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2828 Table_PageText 投资策略半年报|证券 图表索引图表索引 图 1：31 家上市券商 2019 年月度营业收入（左轴，百万元），同比增速（右轴）6 图 2：31 家上市券商 2019 年月度净利润（左轴，百万元），同比增速（右轴）.6 图 3：两融余额（左轴，亿元），环比增长（右轴）.7 图 4：市场质押股数（左轴，亿股），占总股本比（右轴，%）.7 图 5：沪深 300、中证全债指数 2019 年以来涨跌幅.8 图 6：月度债券违约金额（余额，亿元）.8 图 7：日均股票成交金额（左轴，百万元），环比变动（右轴）.9 图 8：新增投资者数（左轴，万户），环比变动（右轴）.9 图 9：月度股权融资首发家数（左轴，家），首发募集资金（右轴，亿元）.10 图 10：月度股权融资增发家数（左轴，家），增发募集资金（右轴，亿元）.10 图 11：月度债券市场发行募资规模（亿元）.10 图 12：券商资管月度新成立产品总数（左轴，个），发行份额（右轴，亿份）.11 图 13：2019 年前 5 个月券商资管新成立产品发行份额分布（亿份）.11 图 14：券商指数与上证指数对比.13 图 15：2015-2017 年证券板块历史估值（倍）.13 图 16：2018 年以来证券板块历史估值（倍）.13 图 17：沪深两市股权融资募集家数（左轴，家），募集资金（右轴，亿元）.14 图 18：科创板承销项目数量、金额统计.15 图 19：科创板承销金额占比统计.15 图 20：QFII 投资额度（亿美元）.18 图 21：RQFII 投资额度（亿元人民币）.18 图 22：股指期货成交量（左轴，万手），持仓量（右轴，手）.20 图 23：三大股指期货成交量变化情况（万手）.20 图 24：证券公司场外衍生品新增交易集中度.21 图 25：2019 年 3 月场外衍生品新增交易量分布（亿元）.21 图 26：历年证券行业收入结构及其变化.22 图 27：证券行业资产驱动业务占比提升（亿元）.22 图 28：券商再融资金额（左轴，亿元）与项目数（右轴，个）.22 图 29：2019 年以来，A 股成交金额与换手率大幅波动.24 图 30：截至 3 月末，客户保证金规模升至 1.5 万亿（亿元）.24 表 1：2019H1 股票质押风险有所降低（亿元）.7 表 2：2019 年以来券商资管相关政策文件/会议.12 表 3：科创板公司背后券商创投统计.16 表 4：2018 年以来对外开放意见/政策一览.17 表 5：A 股纳入 MSCI、富时罗素指数体系进程.18 表 6：股指期货交易规则调整过程.20 表 7：券商场外交易商分类.21 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2828 Table_PageText 投资策略半年报|证券 表 8：目前正在进行的再融资项目.23 表 9：主要市场假设（亿元）.25 表 10：2019 证券行业主要财务数据预测（亿元）.25 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2828 Table_PageText 投资策略半年报|证券 2019H1：市场波动加大业绩震荡：市场波动加大业绩震荡 市场行情波动市场行情波动，加大行业业绩震荡，加大行业业绩震荡 2019年以来，市场总体回暖，但呈现初期上涨后期回落的波动行情，加大证券行业业绩震荡。根据公司财报数据统计，前五个月31家上市券商合计实现营业收入996.8亿元，同比增长37.1%；合计实现净利润439.4亿元，同比增长62.8%，行业业绩总体提升幅度较大。其中一季度月度业绩呈现大幅增长趋势，3月份达到峰值。2019年3月，31家上市券商实现营业收入297.2亿元，同比增长53%；实现净利润153.3亿元，同比增长89.8%。进入二季度后受市场行情下滑影响行业业绩回落，5月份31家上市券商实现营业收入136.1亿元，同比下滑9.9%；实现净利润43.3亿元，同比下滑22.6%。图图1：31家上市券商家上市券商2019年月度营业收入（左轴，百年月度营业收入（左轴，百万元），同比增速（右轴）万元），同比增速（右轴）图图2：31家上市券商家上市券商2019年月度年月度净利润净利润（左轴，百万（左轴，百万元），同比增速（右轴）元），同比增速（右轴）数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 波动行情下，重资产业务业绩变化明显波动行情下，重资产业务业绩变化明显 资本中介业务：两融业务有所回暖，质押规模持续缩水资本中介业务：两融业务有所回暖，质押规模持续缩水 2019年以来市场回暖，券商业绩有所提升。根据中国证券业协会披露数据，2019年一季度行业实现利息净收入69.04亿元，同比增长4.94%。业务方面，两融余额重回高位，质押规模持续收缩。2019年以来随着市场行情回暖，两融余额逐步回升，4月末回升至9599亿元相对高位，较2018年末上升27%。随后两融余额略有回落，5月末达9224.6亿元，环比下滑3.9%。股票质押规模持续回落，根据中登数据统计，截至2019年6月6日，市场质押股数6146亿股，较2018年末的6372亿股下滑3.5%，期间质押股数占总股本比重减少0.58个百分点。-50%0%50%100%150%200%0500010000150002000025000300003500019M119M219M319M419M5营业收入同比增速-100%0%100%200%300%400%500%600%02000400060008000100001200014000160001800019M119M219M319M419M5净利润同比增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2828 Table_PageText 投资策略半年报|证券 图图3：两融余额（左轴，亿元），环比增长（右轴）两融余额（左轴，亿元），环比增长（右轴）图图4：市场质押股数（左轴，亿股），占总股本比（右市场质押股数（左轴，亿股），占总股本比（右轴，轴，%）数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：中登、广发证券发展研究中心 股票质押风险有所舒缓。股票质押风险有所舒缓。2019年1月，沪深交易所双双发布关于股票质押式回购交易相关事项的通知，对股票质押违约合约展期安排、新增股票质押回购等方面进行监管明确，舒缓股权质押风险。根据我们测算，截至2019年6月4日，股票质押低于平仓线融出资金余额1923亿元，较2018年末下滑25.4%；低于警戒线融出余额2608亿元，较2018年末下滑32.2%，股票质押风险有所降低。表表 1：2019H1 股票质押风险有所降低（亿元）股票质押风险有所降低（亿元）截至截至 2018 年年 12 月月 31 日日 截至截至 2019 年年 6 月月 4 日日 发布日期发布日期 质押日参考市值质押日参考市值 融出资金余额融出资金余额 占比占比 质押日参考市值质押日参考市值 融出资金余额融出资金余额 占比占比 履约保障比例低于 100%2,578 1,031 8.7%1,699 680 5.7%履约保障比例低于 110%3,698 1,479 12.4%3,805 1,234 10.4%履约保障比例低于 120%4,972 1,989 16.7%3,838 1,535 12.9%低于平仓线融出余额 6,449 2,579 21.7%4,808 1,923 16.2%低于警戒线融出余额 9,614 3,846 32.4%6,521 2,608 22.0%总融出余额 29,717 11,887 100.0%19,654 11,862 100.0%数据来源：wind、广发证券发展研究中心 注：1）统计范围为 2017 年 1 月 1 日以来，仍处于质押阶段的股票质押项目；2）质押率：假设质押率为 40%；2）警戒线与平仓线：实际业务中根据标的、融资人、流通限售等因素可能差别很大，常见的有预警/平仓，160%/140%，150%/130%，本文测算中假设警戒线 150%，平仓线为 130%；4）不考虑中途补仓以及利息成本等。-10%-5%0%5%10%15%20%0200040006000800010000120002018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-05两融余额环比增长99.29.49.69.810600060506100615062006250630063506400市场质押股数市场质押股数占总股本比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2828 Table_PageText 投资策略半年报|证券 自营业务：受市场行情影响业绩波动大自营业务：受市场行情影响业绩波动大 自营投资是券商业绩波动的放大器。2019年以来股票市场持续调整、IFRS9的推行加剧券商自营业绩波动。2019年初期市场回暖，券商自营业绩大幅提升。2019年一季度，证券行业合计实现投资收益（含公允价值变动）514.05亿元，同比增长215.2%。进入4月份以来，股票市场表现不佳，券商自营业绩有所回落。业务方面，权益投资而言，2019年前5个月沪深300上涨20.56%，在市场行情整体上行环境下，多数券商2019年以来权益投资获得超额收益。固收投资而言，2019年前5个月中证全债指数上涨1.49%。2018年以来受金融去杠杆、社融收缩带来融资条件收紧影响，债券市场违约事件频发，进入2019年后违约频率仍高，据WIND统计，2019年初至2019年6月12日，债券违约数量达70只，违约规模480.37亿元，其中三月份违约高发，达到222.23亿元。券商固收投资亦面临信用风险暴露的负面冲击。图图5：沪深：沪深300、中证全债指数、中证全债指数2019年以来涨跌幅年以来涨跌幅 图图6：月度债券违约金额（余额，亿元）：月度债券违约金额（余额，亿元）数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 IFRS9准则实施加大自营业绩波动。准则实施加大自营业绩波动。IFRS9准则于2018年1月1日开始实施，A+H券商2018年1季报已完成资产划分，单独A股上市券商于2019年1月1日变更会计准则，计入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产项的直投及自营资产加大了当期投资收益及公允价值变动的波动幅度。通道业务转型，发掘新增长点通道业务转型，发掘新增长点 经纪业务：竞争日益激烈，转型财富管理经纪业务：竞争日益激烈，转型财富管理 2019年以来市场回暖环境下，券商经纪业务业绩提升迅速。2019年一季度行业代理买卖证券净收入221.5亿元，同比增长13.8%。4月份以来市场交投活跃度下降，经纪业务表现有所回落，总体仍好于2018年末水平。根据wind数据统计，2019年5月两市日均股票成交金额4900.7亿元，环比2019年4月的8029.3亿元下滑39%，延续上月环比下滑趋势。5月成交金额合计9.8万亿元，环比下滑41.8%，同比增长9.7%。0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%沪深300中证全债0501001502002502019/12019/22019/32019/42019/5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2828 Table_PageText 投资策略半年报|证券 受行情波动影响，证券市场账户活跃度变化显著。受行情波动影响，证券市场账户活跃度变化显著。根据中证登数据披露，2019年一季度以来月新增投资者数显著增加，3月份达到202.5万户，环比增长103.2%。4月份股市回落影响下新增投资者数量有所下滑，呈现较大幅度波动。随着金融市场对外开放，外资券商进入持续加速，目前已设立3家外资券商，加剧以经纪业务为主的传统通道业务行业竞争。图图7：日均股票成交金额（左轴，百万元），环比变：日均股票成交金额（左轴，百万元），环比变动（右轴）动（右轴）图图8：新增投资者数（左轴，万户），环比变动（右：新增投资者数（左轴，万户），环比变动（右轴）轴）数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：中证登、广发证券发展研究中心 行业财富管理初步转型，科创板经纪业务是趋势。行业财富管理初步转型，科创板经纪业务是趋势。降佣趋势下，经纪业务意义在于导流，零售业务转型财富管理为必然趋势。经纪业务作为通道业务，类比互联网金融的支付行业作为导流的基础业务存在，将逐步发展为券商业务的流量入口。2019年3月，上交所发布科创板股票发行与承销实施办法，明确承销商应向战略投资者、网下投资者收取一定比例的新股配售经纪佣金；4月，科创板股票发行与承销业务指引进一步对新股配售经纪佣金作出相关规定，要求承销商向通过战略配售、网下配售获配股票的投资者收取的新股配售经纪佣金费率应当根据业务开展情况合理确定，并在初步询价公告和发行公告中披露。随着科创板推进，创新市场机制为券商经纪业务带来发展机遇。投行业务：股债市场融资规模波动回升投行业务：股债市场融资规模波动回升 股权融资有所回升。股权融资有所回升。2018年以来受行业监管力度加大影响，股权融资规模持续下滑，随着2019年市场回暖，证券市场股权融资规模有所提升。根据wind数据统计，前5个月累计股权融资规模达5762.5亿元，同比下滑8.6%。其中，IPO逐步回暖，5月IPO发行规模155.9亿元，较4月的87.8亿元环比增长148%；再融资呈现减速趋势，5月份再融资发行规模258.91亿元，同比下滑6%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0200,000400,000600,000800,0001,000,000日均股票成交额-当月（或月化）环比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250新增投资者数环比增长 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2828 Table_PageText 投资策略半年报|证券 图图9：月度股权融资首发家数（左轴，家），首发募：月度股权融资首发家数（左轴，家），首发募集资金（右轴，亿元）集资金（右轴，亿元）图图10：月度股权融资增发家数（左轴，家），增发募：月度股权融资增发家数（左轴，家），增发募集资金（右轴，亿元）集资金（右轴，亿元）数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 债券发行规模波动提升。债券发行规模波动提升。2019年前5个月债券市场发行规模17.7万亿元，同比增长7.9%。3月份债券发行规模达到2018年以来峰值，随后有所回落。整体来看，2019年以来债券市场发行规模呈现波动提升态势。图图11：月度债券市场发行募资规模（亿元）：月度债券市场发行募资规模（亿元）数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 资管业务：规模缩水，转型主动管理资管业务：规模缩水，转型主动管理 2018年4月以来资管新规及其配套政策落实下券商资管规模持续缩水。根据中国证券业协会披露数据，2019年一季度行业受托管理资金规模达14.1亿元，同比下滑16.7%。前5个月券商资管合计新成立产品2403个，发行份额735亿份，较2018年同期减少21%。其中3月至5月发行份额较为稳定，保持在150亿份以上。发行产品类型上以债券型为主，份额达到516.8亿份，占比70%。业绩方面，2019年一季度资管业务净收入57.3亿元，同比下滑15.4%。持续下行的业绩表现，使得各证券公司面临迫切的转型需求，主动管理成为大方向。0100200300400500051015202018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-05首发家数(家)首发募集资金(亿元)0500100015002000010203040502018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-05增发家数(家)增发募集资金(亿元)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2828 Table_PageText 投资策略半年报|证券 图图12：券商资管月度新成立产品总数（左轴，个），：券商资管月度新成立产品总数（左轴，个），发行份额（右轴，亿份）发行份额（右轴，亿份）图图13：2019年前年前5个月券商资管新成立产品发行份额个月券商资管新成立产品发行份额分布（亿份）分布（亿份）数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 监管与创新齐头并进。监管与创新齐头并进。2019年以来券商资管相关监管政策和创新政策相继出台，在规范业务的基础上引导券商资管创新发展。监管层面上，资管新规后续配套细化政策不断落实，进一步规范相关业务。2019年3月，基金业协会发布集合资产管理计划资产管理合同内容与格式指引（试行）等三项规范文件，统一规范证券期货经营机构契约型私募资产管理计划合同内容与格式；6月，基金业协会发布证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理办法（试行），对证券公司、基金管理公司、期货公司等机构及其子公司的私募资管业务备案方面进行规定。创新层面上，2019年2月证监会发布证券基金经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引(征求意见稿），为MOM发展制定了行业标准和行动准则，国内MOM产品正式起航；5月，中国证券投资基金业协会会长在“第21届风险投资论坛”指出，股权创投基金成为创新资本形成的关键力量。当前，以私募股权创投基金为代表的风险投资活动十分活跃。截至2019年一季度末，在中国证券投资基金业协会登记的私募股权与创投基金管理人共有1.45万家，管理规模达9.28万亿元。股权创投基金成为券商资管发展的新方向，未来潜力较大。05010015020025030035001002003004005006007008009002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-05总数发行份额债券型混合型另类投资型股票型货币市场型 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2828 Table_PageText 投资策略半年报|证券 表表 2：2019 年以来年以来券商资管相关政策文件券商资管相关政策文件/会议会议 发布日期发布日期 会议会议/文件文件 主要内容主要内容 2019 年 2 月 证券基金经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（征求意见稿）对证券基金经营机构发行 MOM 产品进行规范。MOM 产品指证券基金经营机构（以下简称母管理人）将所管理资产管理产品部分或者全部资产委托给多个符合条件的第三方资产管理机构(以下简称子管理人）进行管理的资产管理产品。2019 年 3 月 集合资产管理计划资产管理合同内容与格式指引（试行）、单一资产管理计划资产管理合同内容与格式指引（试行）、资产管理计划风险揭示书内容与格式指引（试行）统一规范证券期货经营机构契约型私募资产管理计划合同内容与格式，对旧版合同指引进行了完善和调整：1）不再要求单一资管产品的投资者提取后的最低保有量，删除了单一资管产品最低保有量 3000万元的要求；2）不再对集合资管产品的开放期长度上限作要求；3）明确规定业绩比较基准不能是固定数值，避免业绩比较基准被滥用为对预期收益的暗示；4）按照资产管理合同约定，资产管理计划份额持有人大会可以设立日常机构。2019 年 5 月 第 21 届风险投资论坛 中国证券投资基金业协会会长指出：创新资本是创新发展的基础，我国现有的以信贷资金为主导的资本形成体系已不足以支撑创新资本的形成，而股权创投基金通过高度分散的市场化投资直达实体经济，承担投资风险，成为创新资本形成的关键力量。2019 年 6 月 证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理办法（试行）对证券公司、基金管理公司、期货公司等机构及其子公司的私募资管业务进行规定，备案要求层面要求资产管理计划完成备案前，不得开展投资活动；备案核查层面要求协会按照“实质重于形式”原则对备案材料进行核查；并对自律管理作出相关规定。数据来源：证监会、基金业协会、广发证券发展研究中心 行业行业 PB：估值处低位，左侧布局好时机：估值处低位，左侧布局好时机 盈利模式重构是行业呈现成长股属性的关键盈利模式重构是行业呈现成长股属性的关键。我们把券商相对上证指数有超额收益的时期称为成长股属性，与上证指数同涨同跌的时期称为周期股属性。回顾证券板块估值的历史数据，成长股属性时期分别是2007年和2014年，之所以能跑出远超大盘的涨幅，根本原因是盈利模式重构带来利润的快速释放：2007年主要归于包括经纪业务和投行业务在内的通道业务快速做大，2014年主要归于创新业务崛起，尤其是资本中介业务快速做大。流动性变化是促进券商板块上涨的另一重要因素。流动性变化是促进券商板块上涨的另一重要因素。由流动性变化带来行情的年份包括2008年和2015年：2008下半年央行一共下调4次存款基准利率，5次贷款基准利率，3次准备金率，宽松的货币政策给予股市流动性利好；2015年央行4次降准和4次降息后券商股同样迎来大涨行情。估值处低位，左侧布估值处低位，左侧布局好时机。局好时机。2016年至今，券商行业整体PB值在1.8-2.5倍之间波动，数据显示，整体PB低于2x时，券商板块估值渐有吸引力，反弹行情开始启动。2019年初期在金融供给侧改革、鼓励业务创新，市场行情回暖等因素共振下，行业呈现短期波段行情，PB最高回升至1.99X（LF）。2019年二季度以来随着市场行情下滑，券商板块PB估值回落至1.5X，估值处于底部，随着创新政策的释放、金融的市场开放与流动性向好，行业估值有进一步修复空间。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2828 Table_PageText 投资策略半年报|证券 图图14：券商指数与上证指数对比：券商指数与上证指数对比 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 图图15：2015-2017年证券板块历史年证券板块历史PB（LF，倍）倍）图图16：2018年以来证券板块历史年以来证券板块历史PB（LF，倍）倍）数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 未来展望：政策环境向好，助力估值修复未来展望：政策环境向好，助力估值修复 展望2019下半年，金融供给侧改革持续深化，政策环境向好、创新业务持续发展等有望主力券商板块估值修复：1）科创板加速推进，券商迎来转型变革新机遇，龙头效应明显；2）金融对外开放进程加速，中国资本市场将逐渐与国际成熟市场接轨，衍生品等创新业务持续发展；3）证券行业盈利模式由通道驱动向资产驱动转变，“资本为王”成为行业发展大趋势，券商多渠道提升净资本，强者恒强局面巩固。024681012141618200.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.00上证综指券商PB01234562015/012016/012017/0100.511.522.5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2828 Table_PageText 投资策略半年报|证券 科创板加速推进，券商转型变革新机遇科创板加速推进，券商转型变革新机遇 2019年6月13日，第十一届陆家嘴论坛上中国证监会和上海市人民政府联合举办了上海证券交易所科创板开板仪式，科创板正式开板。自2019年1月证监会发布关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见，正式启动科创板设立及注册制试点工作以来，科创板经历近半年的部署和推进正式面世，开辟了优质民企直融渠道，推进我国资本市场国际化。作为最重要的金融机构参与者，证券行业面临转型变革新机遇。1.科创板下机遇与挑战并存，券商核心竞争力面临重塑科创板下机遇与挑战并存，券商核心竞争力面临重塑 科创板制度下券商参与度高，涉及投行、直投、资管、自营、经济等全链条业务，证券行业机遇与挑战并存。机遇：覆盖全链条业务，创造盈利增长点机遇：覆盖全链条业务，创造盈利增长点 科创板提升投行业务盈利空间。科创板提升投行业务盈利空间。科创板开辟优质创企直融渠道，为券商带来增量投行业务。2018年以来受监管趋严影响，A股股权融资规模下滑明显，募集资金1.2万亿元，同比下滑30%。随着科创板推进。预计未来券商投行业务整体承销规模将有所回暖，发展迎来机遇。图图17：沪深两市股权融资募集家数（左轴，家），募集资金（右轴，亿元）：沪深两市股权融资募集家数（左轴，家），募集资金（右轴，亿元）数据来源：wind、广发证券发展研究中心 科创板带动全链条业务发展。科创板带动全链条业务发展。1）科创板实行战略配售制度，要求券商跟投，有利于拓宽券商直投业务的投资、退出渠道，同时券商与发行人的绑定程度更高，进一步覆盖风险投资、改制辅导、上市前融资、IPO、再融资、并购重组等各个发展阶段的服务需求，为企业提供全生命周期服务。2）科创板实行新股配售经纪佣金制度，要求承销商向通过战略配售、网下配售获配股票的投资者收取新股配售经纪佣金，提升券商经纪业务佣金。3）证券公司可作为介入人通过约定申报和非约定申报方式参与科创板转融券业务，为券商两融业务带来机遇。050001000015000200002500002004006008001000120020142015201620172018募集家数(家)募集资金(亿元)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/2828 Table_PageText 投资策略半年报|证券 挑战：强化中介责任，业务能力要求高，券商核心竞争力面临重塑挑战：强化中介责任，业务能力要求高，券商核心竞争力面临重塑 资本规模：扩大业务规模的核资本规模：扩大业务规模的核心前提。心前提。根据2019年4月上交所发布的科创板股票发行与承销业务指引，科创板实行保荐机构相关子公司跟投制度，跟投比例2-5%,锁定期两年，对于券商资本金有一定的限制。注册制试点下资本市场国际化进程加速，后续资本规模大、筹集资金能力强的券商将占据优势。注册制下券商综合实力要求高。注册制下券商综合实力要求高。科创板注册制从根本上改变资本市场的的基本制度，询价、定价、配售等环节要求承销券商具有过硬的综合实力：1）科创企业处于成长期，资产恶化风险大，需要券商具有前端企业质量的筛选能力、风险控制能力；2）定价制度上实行全面市场化询价发行，取消直接定价，且以证券公司、基金公司等专业机构作为询价对象，对于券商投行业务发挥研究定价能力提出更高要求；3）战略配售同时考验了券商资本实力及机构客户储备情况，需要券商具有更强的综合销售能力。总体而言，随着科创板注册制试点，未来向其他板块延展，参考美国及香港，承销商对新股的估值定价能力将成为投行业务核心竞争力，投行将从传统通道业务向提供兼并收购顾问、财务咨询顾问等一体化综合金融服务升级拓展，研究定价能力及内部资源整合能力强的券商将在业务进展中获取更大优势。2.科创板头部券商优势明显，科创板头部券商优势明显，行业行业集中度加速集中度加速提升提升 头部券商承销规模大，优势明显。头部券商承销规模大，优势明显。随着科创板各项制度的陆续落实，头部券商凭借综合实力业务发展优势明显。截至6月7日，上交所共受理117家科创板企业，中止2家；合计总承销金额1082.13亿元，其中中金公司总承销金额最大，为220.61亿元，共计承销9个项目，占总承销金额的20.39%。另外，中金公司、中信证券、中信建投、华泰证券合计占比54.32%，龙头效应明显。图图18：科创板承销项目数量、金额统计：科创板承销项目数量、金额统计（截至（截至2019/06/07）图图19：科创板承销金额占比统