债务专题之二：债务从何而来杠杆如何维系-20190221-国联证券-22页.pdf

1 证券研究报告证券研究报告 固定收益专题固定收益专题 债务从何而来，杠杆如何维系债务从何而来，杠杆如何维系 债务专题之二债务专题之二 投资要点：投资要点：债务是经济周期的推动力债务是经济周期的推动力 虽然长期的经济增长取决于潜在生产率水平，但债务的存在影响了短期的经济波动，形成了一个个经济周期。2018年我国金融市场对经济的支撑力度加大，2019年经济增长企稳可期。短期去杠杆：金融监管不可缺位短期去杠杆：金融监管不可缺位 金融机构作为中介，为全社会进行着资金跨时间、跨空间的配置，但在经济周期运行的过程中，由于信息不对称产生了代理成本，代理成本在经济繁荣和衰退时期有所不同，金融机构往往有放大经济周期的作用，这是债务风险的本源所在。监管的松紧对于债务风险也有着相应责任。监管过紧可能抑制金融发展，不利于经济增长；但监管不力则可能导致资金链条过长、资金脱实向虚等现象的出现，从而产生信息不透明、风险收益不匹配等问题，也阻碍了金融支持经济发展的功能，并蕴含危机。中期稳杠杆：维持可承担的债务水平中期稳杠杆：维持可承担的债务水平 价格角度看，借款人使用所借债务去投资的所得利润，至少要能覆盖利息的支付。我国加权负债利率低于名义GDP增速，债务风险可控。量的角度，从中期来看，若经济增长预期向好、投资者依旧信任债务主体，并且整体债务期限结构不集中在短期，那么能够偿还利息就可持续。例如美国和日本债务利息/GDP早期较高，当前主要靠下调利率来缩减利息规模。而中国债务利息/GDP近几年稳定。长期用杠杆：回到增长的话题长期用杠杆：回到增长的话题 总债务的规模，几乎也就代表着社会对货币的需求量，货币政策对于杠杆的影响是较大的。短期来看，紧缩的货币政策不确定能去杠杆、甚至会加剧杠杆，人们希望自己多经历经济的复苏和繁荣，各国货币政策都倾向于宽松，杠杆也越来越高，但现在利率下调的空间在减少。长期来看，加强监管、保持流动性并不是最终的答案，杠杆产生于增长的愿望，杠杆的消除需要实际的增长，需要的是技术创新、制度变革之类能让经济潜在增长率向上的基本面因素。在增长中还本付息、在增长中给投资者继续投资债权的信心，尤其在利率下调空间越来越小的时候，经济增长才是解决问题的答案。风险提示风险提示 宏观经济下行，政策不及预期等。2019 年 2 月 21 日 相对市场表现相对市场表现 Table_First|Table_Author 李朗 分析师 执业证书编号：S0590518070001 电话：0510-85609581 邮箱： 相关报告相关报告 1、增长动能转换，债市继续护航 2018.11.27 2、债务率高不高，分部门看一看 2018.11.19 3、资金宽松，通胀偏弱，债市可期 2018.11.12 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%18-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-01深证成指上证综指 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题固定收益专题 正文目录正文目录 1 1 债务是经济周期的推动力债务是经济周期的推动力 .3 3 2 2 短期去杠杆：金融监管不可缺位短期去杠杆：金融监管不可缺位 .5 5 2.1 金融加速器债务风险的本源.5 2.2 金融监管缺口债务风险的升级.6 3 3 中期稳杠杆：维持可承担的债务水平中期稳杠杆：维持可承担的债务水平 .9 9 3.1 看价格：名义增长率需高于名义利率.9 3.2 算数量：经济向好，信用在，能还利息就能持续.13 4 4 长期用杠杆：回到增长的话题长期用杠杆：回到增长的话题 .1515 4.1 一国央行的选择.15 4.2 问题的起源和答案都是增长.18 图表目录图表目录 图表图表 1 1：经济周期示意图：经济周期示意图.4 图表图表2：信贷周期领先经济周期约一年（信贷周期领先经济周期约一年（%）.5 图表图表3：社融同样指示着：社融同样指示着2019年经济有支撑（年经济有支撑（%）.5 图表图表4：美国的杠杆和经济：美国的杠杆和经济/金融危机（倍）金融危机（倍）.5 图表图表5：日：日本的总杠杆和经济本的总杠杆和经济/金融危机（倍）金融危机（倍）.5 图表图表 6 6：金融加速器会放大经济正面：金融加速器会放大经济正面/负面冲击负面冲击.6 图表图表 7 7：中国金融业占：中国金融业占 GDPGDP 比重提升比重提升.8 图表图表 8 8：宏观实体杠杆、金融杠杆的：宏观实体杠杆、金融杠杆的增速都放缓（增速都放缓（%）.9 图表图表9：2018年全社会债务和杠杆分项情况年全社会债务和杠杆分项情况.10 图表图表10：政府部门负债利率（：政府部门负债利率（%）.10 图表图表11：非金融企业部门负债利率（：非金融企业部门负债利率（%）.11 图表图表12：居民部门负债利率（：居民部门负债利率（%）.11 图表图表13：负债利率与名义：负债利率与名义GDP增速增速.12 图表图表14：名义增长利率之差与杠杆增速负相关（：名义增长利率之差与杠杆增速负相关（%）.12 图表图表15：早期来看负相关同样明显（：早期来看负相关同样明显（%）.12 图表图表16：单独看各分项关系（：单独看各分项关系（%）.13 图表图表17：市场底晚于政策底：市场底晚于政策底.13 图表图表18：美国债务利息与：美国债务利息与GDP对比（对比（%）.14 图表图表19：日本债务利息与：日本债务利息与GDP对比（对比（%）.14 图表图表20：中国早期债务利息与：中国早期债务利息与GDP对比对比.14 图表图表21：各部门债务利息估算值及与：各部门债务利息估算值及与GDP对比对比.14 图表图表22：货币政策、经济增长和杆杆率的关系：货币政策、经济增长和杆杆率的关系.16 图表图表23：各国利率下调的空间在缩小（：各国利率下调的空间在缩小（%）.17 图表图表24：发达经济体杠杆逐渐提升（：发达经济体杠杆逐渐提升（%）.17 图表图表25：2014年以来企业首次信用债违约类型（年以来企业首次信用债违约类型（2019/2/13）.18 图表图表26：违约前一年净利润率表现（：违约前一年净利润率表现（2019/2/13）.19 图表图表27：违约前三年归母净利复合增长（：违约前三年归母净利复合增长（2019/2/13）.19 图表图表28：欧元区各国的全球竞争力指数排名：欧元区各国的全球竞争力指数排名.20 3 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题固定收益专题 在债务系列的第一篇债务率高不高，分部门看一看中，我们测算了我国各个部门的债务杠杆水平，并分析了债务结构、偿债能力等。那么债务到底如何形成，如何看待杠杆，短、中、长期的杠杆分别意味着什么，本文作为债务系列的第二篇，将尝试探讨这些问题。1 债务是经济周期的推动力债务是经济周期的推动力 一些居民或企业在获取收入之后，除了留有部分资金用于正常生活和生产，剩余部分以直接或间接的方式进行投资；与此同时，另一些居民和企业面临资金不足的问题，存在融资需求。当二者的资金供需以债务合约的形式连接在一起，就形成了一笔债务（也可以其他形式连接，比如股权投资，但这样形成的就并非债务债权关系。由于债务在我国是一种融资的主要形式，因此这里仅讨论债务），随着债务的波动，短期的经济周期往往由此开始。债务债务推动经济周期的方式推动经济周期的方式 第一阶段第一阶段：复苏。复苏。资本是重要的生产要素之一，通过增加债务，增加了投资，推动了生产，提升了收入，而收入的增长又可以进一步促进消费和投资，经济进入一个良性循环，短期增长高于长期的潜在增长率。这一阶段，随着经济的扩张，债务杠杆逐渐提升，资金需求的增加带来利率提升，此时债务基本是健康的，即负债方使用债务后获得的收益，完全能够偿还债务。第二阶段第二阶段：繁荣。繁荣。经济的繁荣带来了消费过度、投资过度等问题，但在经济参与者看来，继续扩大债务杠杆有充分的理由，他们看到过去的负债者不仅盈利后偿还了债务，还通过杠杆效应获得了高回报，不愿错过这样的机会。然而社会生产力是有限的，繁荣最终使得供给端难以进一步提升，过度的需求带来的是通货膨胀。此时债务杠杆到达高点，有繁荣的表象，但实际已经蕴含了危机，当短期经济无法继续高增长，部分债务的偿还是有疑虑的。第三阶段第三阶段：衰退。衰退。高债务杠杆的隐患暴露出来，不同于债务增长时候的缓慢叠加，债务危机是迅猛的，一笔债务的违约就可以产生连续多个经济参与者的流动性危机，产生更多违约，形成多米诺骨牌效应。这时候居民和企业开始收缩投资和消费，努力还债，生产率出现下降，经济陷入衰退。第四阶段第四阶段：萧条。萧条。生产和消费继续下降，全社会整体负债意愿极低，不仅因为前期债务还未还清，更因为此时经济低迷，把资金投入生产后获得的回报不保证能偿还债务。供需双弱，恶性循环下这一阶段经济跌落到潜在增长率之下。但当经济到达一个低点，债务风险出清，新一轮的复苏又会到来。虽然长期的经济增长取决于潜在生产率水平，但债务的存在影响了短期的经济虽然长期的经济增长取决于潜在生产率水平，但债务的存在影响了短期的经济波动，形成了一个个经济周期。波动，形成了一个个经济周期。债务杠杆的运用利弊共存，当杠杆控制在合理范围内时，有利于推动投资产出，而杠杆过度使用则会滋生泡沫，放大风险。4 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题固定收益专题 图表图表 1 1：经济周期示意图经济周期示意图 来源：经济机器是怎样运行的，国联证券研究所 我国我国信贷周期对经济周期有领先意义信贷周期对经济周期有领先意义 我们以信贷/GDP1来衡量信贷周期，用 GDP 不变价同比衡量经济周期，用一组数据的实际值减去趋势值所得缺口来观察周期变动，可以发现：第一，信贷周期领先经济周期约一年第一，信贷周期领先经济周期约一年，虽然信贷缺口的绝对大小不完全带来经济增长缺口相应幅度的变化，但从波动方向来看确实存在影响；从近期来看，2016 年下半年以来的去杠杆带来了 2017 年信贷缺口的走低，从而使得 2018 年的经济表现较弱，但是 2018 年信贷明显回升，我们可以期待 2019 经济增长的企稳。考虑到前几年去杠杆过程中，表外资产向表内转移，结构性的变化或许对信贷规模来观察金融周期产生扰动，因此我们进一步统计了滞后一年的社会融资规模增量/GDP 与 GDP增速之间的关系，发现二者相关性非常明显，可以得到和前面一致的推论，2018 年年社融相对规模增长，对于社融相对规模增长，对于 2019 年的经济将有所支撑年的经济将有所支撑。第二，第二，以以滞后一年的滞后一年的信贷周期的阶段低点来观察，信贷周期的阶段低点来观察，1984-1996 年、年、1996-2009 年年是两个完整周期，时间分别为是两个完整周期，时间分别为 12 年和年和 13 年年，参照历史规律来看，近几年应该是信贷周期的阶段高位，对经济也有积极作用，但随后信贷周期将回落，从 09 年低点来推算，2021 年或许是个低点，但若以当前高点来看，或在 2025 年左右到达低点。当然，由于经济增长的大背景有所差异，中国经济由改革开放以来的高速增长逐渐迈入提质降速的中高速增长，周期的时间可能会拉长。1 信贷是我国债务的最重要的形式，根据本系列第一篇中债务率高不高，分部门看一看的测算，信贷占比在 60%左右。另外，从各类金融数据来看，总债务、债券、M2 等数据区间较短，信贷数据时间序列较长，可以看到数个小周期。5 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题固定收益专题 杠杆持续高增，也蕴含风险杠杆持续高增，也蕴含风险 从美日等国的历史都可以发现，债务杠杆的增加往往是一个自发的过程，要市场主动地降低杠杆基本不太可能，每过一段时间，高杠杆聚集的风险就会因经济周期或金融风险而凸显，进行一波出清，也为下一个周期的增长洗清障碍、奠定基础。经济金融危机的影响是巨大的，甚至会使经济体长期陷入萧条。这时候，控制合理杠杆率、并在危机来临前进行主动去杠杆，就显得很重要。2 短期去杠杆：金融监管不可缺位短期去杠杆：金融监管不可缺位 2.1 金融加速器金融加速器债务风险的本源债务风险的本源 金融机构作为中介，为全社会进行着资金跨时间、跨空间的配置，达成资金融通的风险收益均衡。但在经济周期运行的过程中，由于信息不对称产生了代理成本，代在经济周期运行的过程中，由于信息不对称产生了代理成本，代理成本在经济繁荣和衰退时期有所不同，金融机构往往有放大经济周期的作用。理成本在经济繁荣和衰退时期有所不同，金融机构往往有放大经济周期的作用。以银行为企业提供贷款为例。复苏时期，企业净资产逐渐提升，将净资产视作贷图表图表2：信贷周期领先经济周期约一年（信贷周期领先经济周期约一年（%）图表图表3：社融同样指示着社融同样指示着2019年经济有支撑（年经济有支撑（%）来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表4：美国的杠杆和经济：美国的杠杆和经济/金融危机金融危机（倍）（倍）图表图表5：日本的总杠杆和经济：日本的总杠杆和经济/金融危机金融危机（倍）（倍）来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所-0.2-0.10.00.10.2-10-5051019791982198519881991199419972000200320062009201220152018GDP不变价同比缺口信贷/GDP缺口：LAG 1Y（右轴）0.10.20.30.44681020092010201120122013201420152016201720182019GDP不变价同比社会融资规模增量/GDP现价:LAG 1Y（右轴）0.40.50.50.60.60.70.724681012经济（金融）危机区间国家总负债/GDPM2/GDP(右轴)1.21.41.61.8291011121314经济（金融）危机区间国家总负债/GDPM2/GDP(右轴)6 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题固定收益专题 款的抵押品，银行能够为企业提供的贷款也就越多。资金投入增加带来产出增加，利润从而得到提升，资产价格也因为经济向好而走高，净资产进一步增加，经济进入繁荣期。净资产和债务杠杆互相支撑，经济的正面冲击在金融机构的助推下得到放大，并带动了经济周期的走高。而如我们上一章所说的，当债务危机暴露、经济开始衰退，首先是资产价格迅速下行使得一些抵押物减值，银行要求企业还债，企业流动性受到冲击，财务状况恶化又使得银行愿意放贷的额度减少，投资产出减少，利润下滑，企业净资产进一步萎缩，银行放贷意愿降至更低。全社会债务下降，经济陷入萧条，金融在这过程中起到了放大负面冲击的作用。图表图表 6 6：金融加金融加速器会放大经济正面速器会放大经济正面/负面冲击负面冲击 来源：国联证券研究所 金融加速器的放大效应，是经济运行和金融机构本身性质所决定的，作为政策制定者、社会经济参与者，需要关注的是如何运用这个加速器的优势的同时控制其所带来的风险。2.2 金融监管缺口金融监管缺口债务风险的升级债务风险的升级 除去经济金融规律本身带来的债务风险变化，监管的松紧对于债务风险也有着除去经济金融规律本身带来的债务风险变化，监管的松紧对于债务风险也有着相应责任。相应责任。监管过紧可能抑制金融发展，不利于经济增长；但监管不力则可能导致资金链条过长、资金脱实向虚等现象的出现，从而产生信息不透明、风险收益不匹配等问题，也阻碍了金融支持经济发展的功能，并蕴含着巨大的危机。回顾 2008 年美国发生的金融危机，原因之一在于美国为应对互联网泡沫破灭而进行的连续降息，助推了房地产泡沫膨胀，原因之二则是金融衍生品助长投机，产生 7 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题固定收益专题 了风险。因此从这个角度来说，债务风险的主要问题不仅仅在于杠杆有多高，更在于资金的来源去向是否符合规定、投资的收益和风险承担主体是否统一、承担风险者是否有风险承担认知和能力等。当这些问题梳理清楚，市场的杠杆就会趋于理性，也带动资产价值回归合理区间，部分资金也会流向实体经济。我国金融监管我国金融监管变革的几个阶段变革的几个阶段 计划经济体制开始的计划经济体制开始的统一监管统一监管：各国的金融监管都与时俱进逐步改革，我国也不例外。早期在计划经济体制中，我国金融的发展是相对压抑的，当时整个金融体系由央行执行严格且简单的统一监管。1986 年初国务院颁布中华人民共和国银行管理暂行条例，规定央行履行的职责包括领导、管理、协调、监督、稽核专业银行和其他金融机构的业务工作，管理企业股票、债券等有价证券，管理金融市场，并管理全国的保险企业。整体而言，在这一时期央行是唯一的监管者，全面统领和维护金融体系安全稳健运行。亚洲金融危机后的亚洲金融危机后的分业监管分业监管：随着改革开放的逐步深入，我国金融体系快速成长，多层次资本市场逐渐发展，各类非银金融机构崛起，外资开始进入，金融体系的风险有所积累，单靠央行的监管似乎已力不从心。1993 年国务院关于金融体制改革的决定发布，提出央行抓紧制定和完善对各类金融机构的管理条例和监管标准，以及要适当发展各类非银行金融机构，对保险业、证券业、信托业和银行业实行分业经营，这也为之后的分业监管奠定了基础。1997 年，亚洲金融危机发生，针对中国金融体系在此次危机中暴露出的问题，中央提出对金融业实现分业监管的目标，随后形成了“一行三会”的分业监管格局。2003 年商业银行法和 2006 年证券法的相继调整，部分程度上放松了分业经营的监管，我国金融体系出现跨市场、跨行业的交叉型业务和产品的发展，分业监管的弊端开始显现，统筹协调监管的必要性在增加。尤其在过去数年间，金融在经济中扮演越来越重要的角色，金融市场开放程度加大，金融创新也不断产生。以金融业占 GDP 的比重这一数值来看，1978 年至今已从2%跃升至 8%以上，甚至超过美英日等发达经济体的水平。在金融业蓬勃发展的过程中，当监管的脚步慢于创新，资金的逐利性就逐渐滋生和积累了风险，如委外和非标大量发展、产品多重嵌套、资金池操作等等。在顺周期的市场中，投资者和融资者都有更大的动力去加杠杆获取高收益，此时监管约束不足，便有了更多增加杠杆的渠道，以及更少的风险准备，一旦经济周期回落，除了金融加速器本身的放大作用，累积的风险可能导致金融危机到来。8 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题固定收益专题 图表图表 7 7：中国金融业占中国金融业占 GDPGDP 比重提升比重提升 来源：Wind，国联证券研究所 新时代的新时代的综合监管综合监管：随着全球经济复苏，通胀走高，货币宽松周期结束，美联储加息周期开启，国内债券市场在 2016 年四季度开始调整，此前积累的问题有可能加速暴露，金融去杠杆逐渐走进我们的视野。2017 年以来，防范金融风险成为市场重要关注点之一，一行三会陆续推出监管措施，金融监管整体收紧。金融监管体系也发生了重大变革，2017 年第五次全国金融工作会议提出设立金融稳定和发展委员会，同年 11 月金稳委正式成立。2018 年 3 月，银监会和保监会合并，组建中国银行保险监督管理委员会。自此，我国金融监管体系确立了金稳委、央行、银保监会和证监会“一委一行两会”的格局，开始综合监管的新时代。从资管新规看金融监管对债务风险的影响从资管新规看金融监管对债务风险的影响 2017 年 2 月 21 日，央行等监管部门就全面规范金融机构资管业务进行讨论及征求意见，内容包括：禁止表内资管业务；限制非标资产投资；集中度限制；禁止资金池操作；资本约束和风险计提；统一杠杆要求；消除多重嵌套；限制通道业务；允许发行小公募产品等，涵盖了金融领域重要的风险行为。11 月 17 日，关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）发布，对资金池、多层嵌套、影子银行、刚性兑付等问题均提出了监管要求。2018 年 4 月 27 日，关于规范金融机构资产管理业务的指导意见正式发布，相比征求意见稿，正式稿在非标准化债权类资产投资、产品净值化管理、消除多层嵌套、统一杠杆水平、合理设置过渡期等方面进行了修改完善。从 2017 年初资管新规的讨论开始，金融机构已开始根据即将到来的监管方向去杠杆、防风险，结合着一行三会的其他措施，从数据上可以明显看到业务的规范化和杠杆的走低。金融业务方面，可以看到如非标融资规模的萎缩；银行对其他金融机构的债权增速下滑，资金流向非银金融的趋势放缓；银行同业业务受限，同业存单发行012345678919781981198419871990199319961999200220052008201120142017%GDP构成:金融业 9 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题固定收益专题 同比增速也明显回落。最后体现在宏观层面，2017-2018 年，无论是金融杠杆还是实年，无论是金融杠杆还是实体经济的杠杆，增速明显放缓。体经济的杠杆，增速明显放缓。图表图表 8 8：宏观实体杠杆、金融杠杆宏观实体杠杆、金融杠杆的的增速增速都放缓都放缓（%）来源：Wind，国联证券研究所 3 中中期稳杠杆：期稳杠杆：维持可承担的债务维持可承担的债务水平水平 3.1 看看价格：价格：名义增长率名义增长率需高于需高于名义利率名义利率 什么才是健康可持续的债务，从一个简单的原理来说，借款人使用所借债务去投什么才是健康可持续的债务，从一个简单的原理来说，借款人使用所借债务去投资的所得利润，至少要能覆盖利息的支付资的所得利润，至少要能覆盖利息的支付，不然轻则产生流动性困难需变卖其他资产，重则债务重组、借新还旧或违约，若大规模发生将最终产生债务危机。在 Ray Dali 于2012 年发表的An in depth look at deleveragings一文中，糟糕的通缩去杠杆案例（包括 1930 年代的美国、90 年代以来的日本、08 年的美国、当时的西班牙）中，均具有名义增长率小于名义利率的特点；而好的去杠杆案例中则名义增长率都高于名义利率；当然不得不提的还有一种情况，就是货币发行过多引起恶性通胀，虽然名义增长率不低于名义利率，但二者自我加强螺旋上升，最终也将导致经济的崩溃。这一部分，我们从全社会的角度，来看经济增长的水平与债务利率水平之间的关系（首先我们可以确定的是，从货币和通胀等情况来看，中国并不属于上述第三种情况）。第一步是按照我们债务专题第一篇深度债务率高不高，分部门看一看中的分部门债务统计，计算债务的加权利率水平。05101520253035400501001502002503002013/122014/122015/122016/122017/122018/12实体杠杆金融杠杆实体杠杆增速（右轴）金融杠杆增速（右轴）10 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题固定收益专题 图表图表9：2018年全社会债务和杠杆分项情况年全社会债务和杠杆分项情况 部门部门 债务类型债务类型 杠杆率（杠杆率（%）债务规模（万亿）债务规模（万亿）政府部门政府部门 40.4440.44 36.4136.41 地方债 20.07 18.07 国债 16.53 14.88 外债 2.05 1.85 政府支持机构债 1.79 1.61 非金融企业部门非金融企业部门 150.59150.59 135.58135.58 存款类金融机构对非金融企业部门贷款 93.89 84.53 非金融信用债 22.06 19.86 委托贷款 13.73 12.36 信托贷款 8.72 7.85 企业外债 5.73 5.16 银行承兑汇票 4.23 3.81 存款类金融机构对非金融企业部门外汇贷款 2.23 2.01 居民部门居民部门 53.2053.20 47.947.9 居民贷款 53.20 47.9 金融部门金融部门 55.7355.73 50.1750.17 金融债券 18.78 16.91 政策性金融债 15.97 14.38 央行对其他存款性公司债权 12.38 11.15 金融企业外债 6.88 6.19 非银金融机构贷款 1.20 1.08 央行对其他金融性公司债权 0.51 0.46 总体（不考虑金融）总体（不考虑金融）244.24244.24 219.89219.89 总体（考虑金融）总体（考虑金融）299.97299.97 270.06270.06 来源：Wind，国联证券研究所 政府部门政府部门：负债成本最低：负债成本最低 政府部门负债以国债为主，地方债近几年占比增加，二者合计占比在 90%左右，因此这里就用二者的年均到期收益率按照规模加权。存量债的期限中位数在 5 年左右，因此用 5 年期的到期收益率衡量。总体来看，由于有政府信用背书，政府部门的负债成本是最低的。图表图表10：政府部门负债利率政府部门负债利率（%）2013/122013/12 2014/122014/12 2015/122015/12 2016/122016/12 2017/122017/12 2018/2018/1212 5Y5Y 国债国债 3.62 3.94 3.17 2.65 3.48 3.44 5 5Y YAAAAAA 地方债地方债 3.98 4.27 3.49 2.91 3.92 3.92 加权利率加权利率 3.65 3.98 3.27 2.77 3.71 3.70 来源：Wind，国联证券研究所 非金融企业部门：负债利率高，尤其非标非金融企业部门：负债利率高，尤其非标 11 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题固定收益专题 非金融企业部门债务中，贷款是其主要构成，其次是非标和非金融信用债，几类合计占比在 90%-95%之间。贷款的利率使用金融机构人民币贷款加权平均利率（一般贷款）来衡量2，非标的利率使用 2 年以下贷款类信托产品预期年收益率加上信托报酬（一般信托公司的主动管理信托产品要收 1%-2%的信托报酬，在此使用均值1.5%）作为估算值，非金融信用债来看，存量债期限中位数在 3 年左右，评级 AAA约占一半，其余评级占一半，类型方面中短期票据占比较高，因此我们使用 3 年期AA+中短票据到期收益率来代表其利率水平。在三个部门中，非金融企业部门的负债利率水平是最高的，其中又以非标融资的利率最高。图表图表11：非金融企业部门负债利率非金融企业部门负债利率（%）202013/1213/12 2014/122014/12 2015/122015/12 2016/122016/12 2017/122017/12 2018/2018/1212 一般贷款加权平均利率一般贷款加权平均利率 7.16 7.22 6.22 5.58 5.75 6.09 3YAA+3YAA+中短票据中短票据 5.25 5.66 4.43 3.45 4.87 4.77 信托利率估算信托利率估算 9.72 10.22 10.11 8.46 8.35 9.34 加权利率加权利率 6.94 7.13 6.41 5.52 5.86 6.15 来源：Wind，国联证券研究所 居民部门：居民部门：负债负债波动率稍小波动率稍小 居民部门债务是居民贷款，其中房贷占比一半，其余还有经营性贷款和其他消费性贷款，前者较房贷利率低但后者较房贷利率稍高，由于缺乏数据可得性，我们使用金融机构人民币贷款加权平均利率（个人住房贷款）来代表居民部门负债利率。居民部门负债利率略低于非金融企业部门，且波动率稍小一些。图表图表12：居民居民部门负债利率部门负债利率（%）2013/122013/12 2014/122014/12 2015/122015/12 2016/122016/12 2017/122017/12 2018/2018/1212 住房住房贷款加权平均利率贷款加权平均利率 6.37 6.71 5.31 4.55 4.88 5.58 来源：Wind，国联证券研究所 我国加权我国加权负债利率负债利率低于低于名义名义 GDP 增速增速 将三个部门按照负债规模加权，即得到了实体经济的债务加权总利率。将这些债务利率水平与 GDP 的名义同比增速放在同一张图中，有以下发现：第一，大多数时期经济名义增速高于负债利率，说明我国当前的债务情况基本稳定；第二，2015 年的 GDP 名义增速较低，触及了非金融企业部门的负债成本线，从信用债数据来看，2015 年评级下调的企业和违约企业明显增多，而 2016 年达到了一个小高峰，说明名义增速低于名义利率确实是债务风险的一个作证，甚至有部分领先性；2 截止报告发布日，金融机构人民币贷款加权平均利率仅更新至 2018 年三季度末，因此采用前三季度平均值，下同。12 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题固定收益专题 第三，截止 2018 年半年度，名义 GDP 增速有放缓趋势，而名义利率水平逐渐提升，虽然二者尚未相遇，但或有部分企业承压，上半年违约潮再起，低评级信用债的信用利差一路走阔，但全年来看货币政策一直在边际放松，未来的债务风险可控。图表图表13：负债利率与名义负债利率与名义GDP增速增速 来源：Wind，国联证券研究所 更直观地，我们将名义增长减去名义利率之差，与全社会杠杆率增速作对比。从我们估算的 2013 年以来各项数据可以大致看到一个负相关关系；拉长时间区间看早期情况，我们用 1-3 年（含）中长期贷款基准利率代表名义利率，用社科院的全社会杠杆率计算杠杆增速，同样可以看到明显的负相关性，且名义增长和名义利率之差在某些年份具有领先意义。这与我们第一部分提到的信贷周期和经济周期之间关系有所联系，因为利率既是调节杠杆的工具，也是债务波动的体现。单独看单独看早期早期名义增长率、名义利率与杠杆增速的关系名义增长率、名义利率与杠杆增速的关系 024681012142013/122014/122015/122016/122017/122018/12政府部门非金融企业部门居民部门加权总利率GDP现价累计同比图表图表14：名义增长利率之差与杠杆增速名义增长利率之差与杠杆增速负相关（负相关（%）图表图表15：早期早期来看来看负相关同样明显（负相关同样明显（%）来源：Wind，国联证券研究所 注：两幅图的名义利率和杠杆增速数据口径不同，详见报告文字内容。来源：Wind，国联证券研究所 024682013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12名义增长-名义利率杠杆增速-10-50510152019971998199920002001200220032004200520062007200820092010名义增长-名义利率杠杆增长率 13 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题固定收益专题 最显著的还是名义增长与杠杆增速的反向关系，说明经济波动是影响杠杆的重最显著的还是名义增长与杠杆增速的反向关系，说明经济波动是影响杠杆的重要因素。要因素。而名义利率在名义增长变化不大的时候保持平稳，但在名义增长发生较大变化时与其同向变化、并略有滞后，杠杆增速的调整也偶有滞后于经济（通常在经济形势较好、高点回落初期），我们可以推测，短期经济的边际走弱并没有让市场感受到债务的问题，但直到还债压力显现，政策或市场才开始进行降低利率的调整，抑制杠杆增长过快。近几年来看，货币政策其实在经济走弱的当近几年来看，货币政策其实在经济走弱的当年已经进行了调整，而市场利率年已经进行了调整，而市场利率传导传导依旧需要时间依旧需要时间，直到下一年才开始有所反应，直到下一年才开始有所反应。2015 年和 2016 年来看如此，2015 年政策利率已经下调，2016 年杠杆增速和违约企业数量达到高点，此后才回落，整体市场底滞后于政策底；2018 年货币政策边际宽松、定向宽松，也直至四季度似乎才开始体现在市场利率中。参考参考 2015 和和 2016 的违约情况，我们认为的违约情况，我们认为 2019 年上半年年上半年低评级信用债依旧需要谨慎，但下半年可以开始关注。低评级信用债依旧需要谨慎，但下半年可以开始关注。3.2 算算数量：数量：经济向好，经济向好，信用信用在在，能还利息就能持续，能还利息就能持续 在衡量了利率水平之后，严谨地来说，我们还应该考虑债务量的问题。假如社会投资有相当一部分是靠自有资金和股权资金，债务占比不大，那么即使名义利率超过了名义增长率，也许依旧有调节的余地。因此这一部分，我们就将量和价一同考虑。首先从一个直观的感受来看，我们的债务/GDP 倍数大于 1，那是否意味着经济产出偿还不了债务本金呢？在第一章里我们曾画出了美国和日本的杠杆率，远高于中国，达到了 10 倍以上的水平，就美国可观测的数据来看，杠杆的长期增长已经持续了半个世纪。我们可以解释为，从中期来看（对于发达国家可能是长期），若经济增从中期来看（对于发达国家可能是长期），若经济增长预期向好、投资者依旧信任这个长预期向好、投资者依旧信任这个主体主体，并且整体债务期限结构不集中在短期，并且整体债务期限结构不集中在短期，那么那么总总债务可以看作永续债、甚至股票的形式，能够偿还利息就可持续债务可以看作永续债、甚至股票的形式，能够偿还利息就可持续，无论利息的来源是经济增长还是继续负债。美国和日本债务利息美国和日本债务利息/GDP 早期早期较高，主要靠下调利率来缩减利息规模较高，主要靠下调利率来缩减利息规模 图表图表16：单独看各分项关系（单独看各分项关系（%）图表图表17：市场底晚于政策底市场底晚于政策底 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 0510-10010203019971998199920002001200220032004200520062007200820092010杠杆增长率GDP现价同比中长期贷款基准利率（右轴）05101520250246810首次违约企业数量（家）逆回购利率:7天（%）人民币存款准备金率:大型（%，右轴）14 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题固定收益专题 假设一国负债成本为该国家 10 年期国债到期收益率，以收益率年均值乘以当年末的债务规模为利息费用，对比 GDP 规模来看，美国的利息费用占 GDP 比率不低，1960 年就近 20%，随后一路攀升，1980 年美国发生经济危机，1981 年利息费用/GDP 达到最高点 64%，之后震荡下行，目前在 20%-30%的区间内震荡，整体上利息费用的变化与利率变动趋势密切相关；再看日本，在 GDP 水平变动不大的情况下，日本债务仍在不断提升，但由于其利率水平长期下行，甚至目前在 0 附近徘徊，因此其债务利息/GDP 的水平从 1994 年的 43%下降至 2015 年的 5%。中国债务利息中国债务利息/GDP 近几年稳定，政府付息占比提升近几年稳定，政府付息占比提升 就中国来看，用国债利率衡量负债成本的话，早期利息费用/GDP 在 5%-10%之间，趋势略有上升；近几年采用我们在上一小节估算出的不同部门债务成本来计算，则比率在 13%左右波动。另外我们也注意到近几年的利息构成，由于非金融企业部门债务规模最大、利息成本较高，因此利息占比是最大的，在七成以上。但从趋势来看，占比从 2013 年的78%已降低至 2018 年的 68%，与此同时利息占比在提升的是政府部门，而居民部门的利息占比稳定在 17%左右。图表图表18：美国债务利息与美国债务利息与GDP对比对比（%）图表图表19：日本债务利息与日本债务利息与GDP对比对比（%）来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表20：中国中国早期早期债务利息与债务利息与GDP对比对比 图表图表21：各部门债务利息估算值及与各部门债务利息估算值及与GDP对比对比 来源：Wind，国联证券研究所 注：部分年份数据缺失 来源：Wind，国联证券研究所 0204060800.005.0010.0015.00196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016美国:负债/GDP美国:国债收益率:10年利息/GDP（右轴）01020304050051015日