债市启明系列：周期总是不断的循环但又不是简单的重复-20190218-中信证券-19页.pdf

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 周期周期总是不断的总是不断的循环循环,但但又不是简单的重复又不是简单的重复 债市启明系列2019.2.18 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 明明 明明 首席债券分析师 S1010517100001 章立聪章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 1 月金融数据大幅超预期，未来能否持续还需观望，我们认为不宜从单月的数据月金融数据大幅超预期，未来能否持续还需观望，我们认为不宜从单月的数据反弹上立即做出简单的经济即将反弹的判断。反弹上立即做出简单的经济即将反弹的判断。当前社融增量当前社融增量仍以短期贷款和票据仍以短期贷款和票据融资为主，其对实体经济的支持融资为主，其对实体经济的支持较为较为有限。有限。重要的是当前实体经济仍有较大下行重要的是当前实体经济仍有较大下行压力，压力，仍需要货币仍需要货币和和财政政策的加码，利率下行的趋势财政政策的加码，利率下行的趋势尚尚未结束，在此背景下未结束，在此背景下预预计计债券市场牛市仍将继续。债券市场牛市仍将继续。社会融资规模增量与部分经济指标相互关系紧密。社会融资规模增量与部分经济指标相互关系紧密。由于社会融资规模是从实体企业的负债端考量金融对实体的支持力度，在囊括了间接融资的同时剔除未流向实体企业的货币投放，可以更为准确地观察实体企业的融资情况，所以社会融资规模和经济基本面有着相关关系。通过实证分析，社会融资规模增量与社零总额和固定资产投资的相关性明显，而另一方面社会融资规模增量与工业企业利润和 PPI 的相关性则表现较弱。社会融资规模增量对部分经济指标的影响有时滞效应社会融资规模增量对部分经济指标的影响有时滞效应。通过实证分析可以发现，我国社会融资规模增量相比固定资产投资完成额大概领先 6 个月，对社会消费品零售总额领先大致 3 个月。对它们进行格兰杰因果关系检验结果显示，社会融资规模增量与固定资产投资和社会消费品零售总额之间存在显著的因果关系。社会融资规模的增量的波动能够在一定程度上解释经济增长、固定资产投资及社会消费品零售总额的变动。社融增量同比对社融增量同比对十年期国债收益率的十年期国债收益率的直接直接解释力度解释力度不高不高。我们选取了 2003 年2 月-2018 年 1 月的社会融资规模余额同比增速和十年期国债收益率序列进行回归研究，回归结果显示模型的 R2较低，滞后二期、三期、四期、五期后的R2仍无改善，因此我们认为信贷同比对十年期国债收益率的直接解释力度不高。通过历史数据的回溯，我们发现并不是每次社融的大幅反弹都能带来经济基本通过历史数据的回溯，我们发现并不是每次社融的大幅反弹都能带来经济基本面的反转面的反转；在“四万亿计划”的宽松政策的刺激下 2009 年初社融反弹对后续经济表现起到了促进作用。2013年 1月份社融增量出现大幅反弹，但是与 2009年的情况不同的是，2013 年初社融增量的大幅反弹是受表内和表外票据融资的支撑，实体经济并没有出现明显反弹。2016 年 1 月份社融增量出现大幅度反弹，但在资金空转的影响下实体经济也未发生明显反弹。1 月月金融数据的大幅超预期金融数据的大幅超预期，未来能否持续还需观望未来能否持续还需观望，我们认为不宜从单月的，我们认为不宜从单月的数据反弹上立即做出简单的经济即将反弹的判断数据反弹上立即做出简单的经济即将反弹的判断。当前社融增量仍以短期贷款和票据融资为主，其对实体经济的支持较为有限。当前实体经济仍有较大的下行压力，首先内需方面固定资产投资仍在低位徘徊，其次消费增速也处于下行之势，再者当前企业利润增速在总需求走弱的背景下仍处于下行通道；外部方面主要发达国家的经济指标已出现走弱迹象，全球或将进入利率下行周期也将影响中国的出口表现；而中美贸易摩擦仍有不确定性。在经济基本面没有出现较大反转的前提下，单次社融反弹并不能作为经济企稳的信号。当前中国经济更多的是结构转型等中长期问题，仍需要货币政策、财政政策的逆周期加码，利率下行的趋势并未结束，在此背景下利率下行的趋势并未结束，在此背景下预计预计债券市场牛市仍将继续。债券市场牛市仍将继续。1 9 4 8 5 3 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 1 8 1 6:0 7 债市启明债市启明系列系列2019.2.18 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2019 年 2 月 15 日，央行发布 1 月金融数据，中国 1 月新增人民币贷款 32000 亿元，预期 30000 亿元，前值 10800 亿元；社会融资规模 46400 亿元，预期 33070 亿元，前值15898 亿元；1 月 M2 同比 8.4%，预期 8.2%，前值 8.1%，M1 货币供应同比 0.4%，预期 1.9%，前值 1.5%，M0 货币供应同比 17.2%，预期 10%，前值 3.6%。年初以来，在票据融资扩张明显、企业债券发行热度不减和地方政府专项债提前发行等因素影响下，市场普遍预期 1 月份社融信贷数据企稳回升，但此次央行公布的金融数据特别是社会融资规模远超市场预期，创下历史新高。从经验上看，虽然年初的信贷投放规模均较高，但此次金融数据的大幅超预期反映出自去年下半年以来的宽信用政策的效果已有所显现，那么在去年底中央经济工作会议中提及的“稳中有变、变中有忧”的经济形式是否能随之企稳？历史上社融信贷的反弹对经济基本面和债券市场影响几何？对此我们分析如下：通过实证分析看通过实证分析看社融与主要经济变量的关系社融与主要经济变量的关系 社会融资规模增量与部分经济指标社会融资规模增量与部分经济指标相关性明显相关性明显 社会融资规模增量与社会融资规模增量与部分部分经济指标相互关系紧密经济指标相互关系紧密。2010 年央行首次提出社会融资规模的概念，社会融资规模主要包括人民币各项贷款、外币各项贷款、委托贷款、信贷贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券、非金融企业境内股票融资、投资性房地产和其他融资工具。2018 年央行进一步对社融口径进行了调整，将存款类金融机构资产支持证券、贷款核销以及地方政府专项债纳入社会融资资规模统计，在“其他融资”项下反映，社融成为比 M2 更加有效的货币中介目标。由于社会融资规模是从实体企业的负债端考量金融对实体的支持力度，在囊括了间接融资的同时剔除未流向实体企业的货币投放，可以更为准确地观察实体企业的融资情况，所以社会融资规模和经济基本面有着相关关系。我们使用 2002 年以来的社融增量月度数据与社会消费品零售总额和固定资产投资总额完成额进行简单的相关性分析，结果显示，社会融资规模增量与社零总额相关系数在0.72 左右，与固定资产投资完成额相关系数在 0.74 左右。而另一方面社会融资规模增量与工业企业利润和 PPI 的相关性则表现较弱，社融增量和工业企业利润的相关系数在 0.48左右，社融增量与 PPI 的相关系数仅在 0.18 左右。社会融资规模社会融资规模增增量量对部分对部分经济经济指标的影响有时滞效应指标的影响有时滞效应 通过使通过使用用 2002 年以来的社会融资规模数据进行实证研究，结果表明社会融资规模与年以来的社会融资规模数据进行实证研究，结果表明社会融资规模与固定资产投资完成额、社会消费品零售总额具有较高的相关性和先行性。固定资产投资完成额、社会消费品零售总额具有较高的相关性和先行性。首先将社融增量数据滞后一期处理与固定资产投资总额月度数据对应，回归结果显示模型的 R2为 0.5123，滞后二期、三期、四期、五期、六期后的 R2分别为 0.4453，0.4934，0.4988，0.5693，0.5691，滞后六期时 R2最大，因此我们认为我国社会融资规模增量相比固定资产投资完成额大概领先 6 个月，同样我们得出社融增量领先社会消费品零售总额大致 3 个月。对它们进行格兰杰因果关系检验结果显示，社会融资规模增量与固定资产投资和社会消费品零售总额之间存在显著的因果关系。社会融资规模的增量的波动能够在一定程度上解释经济1 9 4 8 5 3 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 1 8 1 6:0 7 债市启明债市启明系列系列2019.2.18 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 增长、固定资产投资及社会消费品零售总额的变动。表 1：社融增量滞后 n 期与固定资产投资额回归结果 滞后滞后阶数阶数 回归回归模型模型调整后调整后 R2 1 0.5123 2 0.4453 3 0.4935 4 0.4988 5 0.5693 6 0.5691 资料来源：中信证券研究部 表 2：社会融资规模增量与主要经济指标的相关性分析 指标指标 当期相关系数当期相关系数 先行阶数先行阶数 固定资产投资完成额 0.74 社会融资规模增量先行 6 个月 社会消费品零售总额 0.72 社会融资规模增量先行 3 个月 PPI 0.18-工业企业利润 0.48-资料来源：中信证券研究部 表 3：社会融资规模与主要经济指标的格兰杰检验 指标指标 格兰杰检验格兰杰检验 社会融资规模增量与固定资产投资 社会融资规模增量是固定资产投资的格兰杰成因 社会融资规模增量与社会消费品零售总额 社会融资规模增量是社会消费品零售总额的格兰杰成因 资料来源：中信证券研究部 社会融资规模增量社会融资规模增量不能不能对债券市场产生对债券市场产生直接直接影响影响 社融增量同比对社融增量同比对十年期国债收益率的十年期国债收益率的直接直接解释力度解释力度不高不高。我们选取了 2003 年 2 月-2018 年 1 月的社会融资规模余额同比增速和十年期国债收益率序列进行回归研究，数据频度为月，考虑到社融数据往往在后一个月公布，因此首先对社融数据做滞后一期处理与十年期国债收益率序列对应，回归结果显示模型的 R2较低，滞后二期、三期、四期、五期后的 R2仍无改善，因此我们认为信贷同比对十年期国债收益率的直接解释力度不高。表 4：新增信贷增速滞后 n 期与十年期国债收益率回归结果 滞后滞后阶数阶数 回归回归模型模型 R2 1 0.0218 2 0.0125 3 0.0047 4 0.0005 5 0.0012 资料来源：中信证券研究部 并不是每次社融的反弹都并不是每次社融的反弹都能带来经济基本面的反转能带来经济基本面的反转 通过历史数据的回溯，我们发现并不是每次社融的大幅反弹都能带来经济基本面的反转，从经济学的角度看，每个经济周期的背后各有各的影响因素，历史并不是简单的重复。1 9 4 8 5 3 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 1 8 1 6:0 7 债市启明债市启明系列系列2019.2.18 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 1：2003-2018 年社会融资规模当月同比增加值（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 2009 年初，社会融资规模增量呈迅速增长态势。年初，社会融资规模增量呈迅速增长态势。第一季度连续三个月每月增量在一万亿以上，三月份的增幅高达近 200%。从社融存量层面看，社会融资规模增量由 2008年末的不到 40 万亿元，快速增长至 2010 年末的 65 万亿元，年均增速达 30.8%，比 20022008 年年均增速提高 13.9 个百分点。这是因为，为积极应对国际金融危机的影响，从 2008年下半年起，我国实施了宽松的货币政策和积极的财政政策组合，在“四万亿计划”的刺激下，实体经济得到了强力的支持力度，宽松政策组合的效果在 2009 初开始得到体现。2009 年初社融反弹对后续经济表现起到了促进作用。年初社融反弹对后续经济表现起到了促进作用。因为 2009 年的社融反弹主要是受企业中长期贷款推动，所以对整体的投资形成利好，固定资产每月投资完成额同比增速在社融规模增量反弹的三个月后，即 2009 年 3 月开始出现明显的上涨，连续 8 个月增速在 30%以上，直到 2009 年末增速趋于平稳回归 25%的水平。消费方面，在政府出台大规模经济刺激计划之后，消费者信心得到提振，处于逐渐调整与恢复中，虽然社零增速继续放缓但是消费活动比较活跃。企业利润方面，2009 年 1-2 月份规模以上工业企业利润总额同比增速降到-37.3%之后进入上行通道，全年累计同比增速为 7.76%，相比于 2008 年的4.89%多增 2.87%。PPI 方面，2019 年自年初连续 11 个月 PPI 同比增速为负，直至 12月份才由负转正。图 2：2009 年社会融资规模增量和主要经济指标的变化（亿元）-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,0002003-012003-082004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-10社会融资规模当月同比增加值（亿元）-20-1001020304005,00010,00015,00020,00025,000社会融资规模 固定资产投资完成额累计同比 社会消费品零售总额当月同比 工业企业:利润总额累计同比 PPI当月同比 1 9 4 8 5 3 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 1 8 1 6:0 7 债市启明债市启明系列系列2019.2.18 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 资料来源：Wind，中信证券研究部 2013 年年 1 月份社融增量出现大幅反弹，但是与月份社融增量出现大幅反弹，但是与 2009 年的情况不同的是，年的情况不同的是，2013 年初年初社融增量的大幅反弹是受表内和表外票据融资的支撑，实体经济并没有出现明显反弹。社融增量的大幅反弹是受表内和表外票据融资的支撑，实体经济并没有出现明显反弹。支持实体生产建设需求的中长期企业贷款远弱于 2009 年的水平，所以此次社融增量的大幅反弹对于实体经济的支持力度有限。首先体现在投资上，固定资产投资增速并无出现明显变化，年内平均增速与 2012 年基本持平，在 20%的水平。其次在消费方面，社会消费品零售总额增长基本稳定，实际增速也与上年基本持平。企业利润方面，通过观测数据，在 2012 年 8 月份企业盈利下滑的周期已经走完，盈利下滑得到充分释放，所以进入 2013年企业利润实现稳步增长。PPI 方面，当年 12 月份 PPI 同比降至-1.4%。至此，PPI“负增长”的持续时间已增加到 22 个月。工业品价格持续的“负增长”显示中国经济依然没有从需求面疲弱、制造业不振的局面中完全走出。图 1：2013 年社会融资规模增量和主要经济指标的变化（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 2016 年年 1 月份社融增量出现大幅度反弹，但在资金空转的影响下实体经济并未发生月份社融增量出现大幅度反弹，但在资金空转的影响下实体经济并未发生明显反弹。明显反弹。2016 年 1 月社融增量为 3.42 万亿，分别比上月和去年同期多 1.61 万亿和 1.37万亿，比较突出的变化主要表现在企业部门和居民部门的中长期贷款，占整个社融新增的74.3%。但是固定资产投资完成额的增长在接下来的时期并没有达到预期，这是因为虽然虽然流向企业部门的信贷增加，但是这部分资金并没有流向实体领域而是在经济体系空转，在央行的2016 年第四季度中国货币政策执行报告中也明确指出此问题，要抑制资产泡沫，防止“脱实向虚”，由此引发了 2017 年的金融去杠杆。消费方面，2016 年全年来看，社会消费品零售总额虽突破 33 万亿元，同比增长 10.4%，但相较于 2015 年的同比增速14.68%少增 4.28%。虽投资与消费领域未出现明显向好趋势，但是企业利润和 PPI 有所改善。2016 年规模以上工业企业利润实现增长，扭转了 2015 年利润下降的局面。PPI 同比增速在该年的 9 月份由负转正，结束自 2012 年 2 月份以来的负增长周期。整体来看，虽部分指标有所改善，但实体经济下行压力犹存。图 4：2016 年社会融资规模增量和主要经济指标的变化（亿元）-5051015202505,00010,00015,00020,00025,00030,000社会融资规模 固定资产投资完成额累计同比 社会消费品零售总额当月同比 工业企业:利润总额累计同比 PPI当月同比 1 9 4 8 5 3 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 1 8 1 6:0 7 债市启明债市启明系列系列2019.2.18 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 资料来源：Wind，中信证券研究部 通通周期周期总是不断的总是不断的循环循环,但但又不是简单的重复又不是简单的重复 年初以来，在票据融资扩张明显、企业债券发行热度不减和地方政府专项债提前发行年初以来，在票据融资扩张明显、企业债券发行热度不减和地方政府专项债提前发行等因素影响下，市场普遍预期等因素影响下，市场普遍预期 1 月份社融信贷数据企稳回升，月份社融信贷数据企稳回升，而而此次央行公布的金融数据此次央行公布的金融数据特别是社会融资规模远超市场预期，创下历史新高。从经验上看虽然年初的信贷投放规模特别是社会融资规模远超市场预期，创下历史新高。从经验上看虽然年初的信贷投放规模均较高，此次金融数据的大幅超预期反映出自去年下半年以来的宽信用政策的效果已有所均较高，此次金融数据的大幅超预期反映出自去年下半年以来的宽信用政策的效果已有所显现，显现，但我们认为不宜从单月的数据反弹上立即做出简单的经济即将反弹的判断。但我们认为不宜从单月的数据反弹上立即做出简单的经济即将反弹的判断。分析本次社会融资规模增量的结构，首先是贷款增速加快，同比多增较多。去年下半年开始金融机构对实体经济的贷款增速就由小幅回落转为平稳增长，今年 1 月份一方面延续了这一态势，另一方面也叠加了年初季节性因素的影响。其次是债券融资大幅增加。再次是委托贷款降幅缩小，信托贷款由负转正。最后是商业银行对企业商业信用的支持力度加大。主要体现在两个方面，一方面票据融资显著增加，另一方面，未贴现的银行承兑汇票大幅增加。若从经济面进行分析，天量信贷背后可能有三个原因。其一，去年年底有关部门已经审批了许多投资项目，同时银行资金面较宽松又面临资产荒，项目和资金在年初对接就会产生增量信贷。其二，年初银行会尽早投放信贷，出现“抢项目”和“抢时间”。第三个原因来自票据套利的增长，M1 增速大幅降低反映出企业的资金状况并没有发生好转。虽然虽然 1 月社融超预期，但此前市场已经有预期，未来能否持续还需观望。月社融超预期，但此前市场已经有预期，未来能否持续还需观望。整体而言，随着 CBS、TMLF 等创新工具的出台制约资金供给的压力减轻，但是同时也应当关注融资的质量，社融增量仍以短期贷款和票据融资为主，预测其对实体经济的支持仍是有限且不可持续的。一月信贷的放量增长若是以冲量为主，后续逐渐回落的可能性较大，一季度社融大幅反弹的概率也较低。基本面未出现明显反转，基本面未出现明显反转，债券牛市或将继续。债券牛市或将继续。当前在实体经济仍有较大的下行压力，首先内需方面固定资产投资仍在低位徘徊，其中基建投资受财政赤字和地方债务影响难以大幅反弹；房地产投资在房企资金来源并未放松、销售放缓的影响下或将下行。其次消费增速也处于下行之势，春节期间的一些高频数据呈现的是消费情况并没有好转。再者当前企业利润增速在总需求走弱的背景下仍处于下行通道，企业的信用风险频发，后续 PPI 或将进入负值区间，利润的下行仍是隐患。而外部方面主要发达国家的经济指标已出现走弱-10-505101520010,00020,00030,00040,000社会融资规模 固定资产投资完成额累计同比 社会消费品零售总额当月同比 工业企业:利润总额累计同比 PPI当月同比 1 9 4 8 5 3 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 1 8 1 6:0 7 债市启明债市启明系列系列2019.2.18 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 迹象，全球或将进入利率下行周期也将影响中国的出口表现；而中美贸易摩擦仍有不确定性。在经济基本面没有出现较大反转的前提下，单次社融反弹并不能作为经济企稳的信号。当前中国经济更多的是结构转型等中长期问题，仍需要货币政策、财政政策的逆周期加码，利率下行的趋势并未结束，在此背景下利率下行的趋势并未结束，在此背景下预计预计债券债券市场市场牛市牛市仍仍将继续。将继续。资金面资金面市场回顾市场回顾 2019 年 2 月 17 日，银行间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7 天、14 天、21 天和 1 个月分别变动了 23.07bps、19.32bps、16.7bps、27.48bps 和-19.18bps 至 2.24%、2.51%、2.38%、2.42%和 2.62%。国债到期收益率涨跌互现，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动 1.19bps、0.28bps、-1.09bps 和-0.31bp 至 2.36%、2.69%、2.90%和 3.12%。上证综指收跌 1.37%至 2682.39，深证成指收跌 1.15%至 8125.63，创业板指收跌 0.30%至1357.84。周一当日无逆回购投放和到期。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2018 年 3 月对比 2016 年 12 月 M0 累计增加 4388.8 亿元，外汇占款累计下降 4473.2 亿元、财政存款累计增加 5562.4 亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 5：2018 年 1 月 1 日至 2019 年 2 月 17 日公开市场操作和到期监控（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：2017 年 1 月 1 日至 2019 年 2 月 17 日流动性投放和回笼统计（亿元）1 9 4 8 5 3 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 1 8 1 6:0 7 债市启明债市启明系列系列2019.2.18 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：2019 年 2 月 17 日人民币对各币种汇率当前值相对于 2016 年年末值变化百分比 资料来源：Wind，中信证券研究部 信用债信用债市场市场回顾回顾 评级关注评级关注（1）【九州通：将于 3 月 9 日行使“16 九州通 MTN001”赎回权】2 月 15 日，九州通医药集团股份有限公司公告称，计划于 3 月 9 日行使“16 九州通MTN001”赎回权，赎回价格 100 元/百元面值，赎回金额 10 亿元，付息金额 5000 万元。（资料来源：九州通医药集团股份有限公司公告）相关债券：16 九州通 MTN001（2）【国裕物流：公司及下属子公司银行贷款逾期及欠息共计 12.4 亿元】2 月 15 日，武汉国裕物流产业集团公告称，截至目前，公司及下属子公司银行贷款逾期及欠息共计 12.4 亿元。（资料来源：武汉国裕物流产业集团公告）-1.00%-0.80%-0.60%-0.40%-0.20%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%美元 欧元 日元 港元 英镑 澳元 新西兰元 新加坡元 瑞郎 加元 林吉特 卢布 泰铢 1 9 4 8 5 3 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 1 8 1 6:0 7 债市启明债市启明系列系列2019.2.18 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 相关债券：15 国裕物流 CP001、15 国裕物流 CP002（3）【天富能源：将“16 天富 01”票面利率上调至 7.00%】2 月 15 日，新疆天富能源股份有限公司公告称，将“16 天富 01”票面利率上调至 7.00%；回售登记期 2 月 22 日、2 月 25 日-26 日，回售价格 100 元，兑付日 3 月 8 日。（资料来源：新疆天富能源股份有限公司公告）相关债券：16 天富 01（4）【当代科技集团：将“16 当代 01”票面利率上调至 7.00%】2 月 15 日，武汉当代科技产业集团公告称，将“16 当代 01”票面利率上调至 7.00%；回售登记期 2 月 21 日-25 日，回售价格 100 元，兑付日 3 月 21 日。（资料来源：武汉当代科技产业集团公告）相关债券：16 当代 01（5）【兖矿集团：将“17 兖矿 MTN001”票面利率下调至 3.70%】2 月 15 日，兖矿集团有限公司公告称，将“17 兖矿 MTN001”票面利率下调至 3.70%；回售登记期 2 月 18 日-25 日，回售价格 100 元，兑付日 3 月 3 日。（资料来源：兖矿集团有限公司公告）相关债券：17 兖矿 MTN001（6）【冀中能源集团：计划在 3 月 4 日行使“16 冀中能源 MTN002”赎回权】2 月 15 日，冀中能源集团有限责任公司公告称，计划在 3 月 4 日行使“16 冀中能源MTN002”赎回权，全部赎回本期债券本金 5 亿元，并支付当期利息。（资料来源：冀中能源集团有限责任公司公告）相关债券：16 冀中能源 MTN002（7）【厦门国贸控股：2019 年累计新增借款超上年末净资产 20%】2 月 15 日，厦门国贸控股集团公告称，2019 年累计新增借款超上年末净资产的 20%。（资料来源：厦门国贸控股集团公告）相关债券：16 厦贸 01（8）【安控科技：公司债券“16 安控债”可能被调整投资者范围】2 月 15 日，北京安控科技股份有限公司公告称，预计公司 2018 年净利润为负，公司债券“16 安控债”可能被调整投资者范围。（资料来源：北京安控科技股份有限公司公告）相关债券：16 安控债 1 9 4 8 5 3 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 1 8 1 6:0 7 债市启明债市启明系列系列2019.2.18 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 （9）【金科地产：2019 年累计新增借款超上年末净资产的 20%】2 月 15 日，金科地产公告称，2019 年累计新增借款超上年末净资产的 20%。（资料来源：金科地产公告）相关债券：18 金科 01、18 金科 02、15 金科 01（10）【康得新：“17 康得新 MTN001”未按时付息，构成实质性违约】2 月 15 日，康得新公告称，未能筹措足额偿付资金，“17 康得新 MTN001”不能按期足额偿付利息，已经构成实质性违约。（资料来源：康得新复合材料集团股份有限公司公告）相关债券：17 康得新 MTN001（11）【浙江省商业集团：计划在 3 月 10 日赎回“16 浙商集 MTN001”】2 月 15 日，浙江省商业集团有限公司公告称，计划在 3 月 10 日赎回“16 浙商集MTN001”，赎回价格为 100 元，本金 10 亿元。（资料来源：浙江省商业集团有限公司公告）相关债券：16 浙商集 MTN001（12）【阳普医疗：公司债券“17 阳普 S1”可能会被调整投资者范围】2 月 15 日，广州阳普医疗科技股份有限公司公告称，预计 2018 年将录得亏损，公司债券“17 阳普 S1”可能会被调整投资者范围。（资料来源：广州阳普医疗科技股份有限公司公告）相关债券：17 阳普 S1 可转债可转债市场回顾市场回顾及及观点观点 可转债市场回顾可转债市场回顾 2 月 15 日转债市场，平价指数收于 89.08 点，下跌 1.08%，转债指数收于 109.08 点，下跌 0.64%。118 支上市可交易转债，除江南转债横盘外，40 支上涨，77 支下跌。其中蒙电转债（4.01%）、铁汉转债（3.95%）、天康转债（2.17%）领涨，三一转债（-2.40%）、星源转债（-2.14%）、福能转债（-2.10%）领跌。118 支可转债正股，除众信旅游、吉视传媒、林洋能源、洪涛股份、江南水务、威帝股份横盘外，28 支上涨，84 支下跌。其中，天康生物（10.08%）、内蒙华电（6.32%）、金新农（5.82%）领涨，嘉澳环保（-5.47%）、青岛海尔（-4.42%）、旭升股份（-4.12%）领跌。可转债市场周观点可转债市场周观点 春节后第一周转债市场表现依旧亮眼，不管是整体涨幅还是个券层面都存在不少惊喜，1 9 4 8 5 3 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 1 8 1 6:0 7 债市启明债市启明系列系列2019.2.18 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 但伴随着上涨估值的抬升也在所难免。今年以来转债市场的强势表现已经无需赘述，从背后驱动因素来看一方面市场内生结构的边际改善吸引了增量资金的进入，另一方面权益市场风险偏好的修复推动正股与估值同向上升。短期而言，转债市场的行情依旧围绕上述两方面开展，但随着价格与估值的走扩，转债市场整体的红利正在迅速削弱。从上周来看，市场情绪已经处于比较亢奋阶段，超跌板块正股对应的转债标的表现不俗，转债逆周期投资的价值再次体现。但随着价格与估值的抬升，转债“模糊的正确”这一特性不再鲜明，换而言之我们所关注的低价低估值标的数量迅速减少，转债市场风险调整后的收益并不具有相对优势，倘若看好风险资产股票才是相对更优的资产。当然并非所有的账户都可以直接投资于股票市场，聚焦到价格与估值整体难言便宜的转债市场，这一现象意味着正股走势的持续性愈发重要，且需要兑现溢价率所反映的预期。市场已经有点尴尬的苗头，投资者正在与时间赛跑波动难免加大，对于绝对收益账户权重蓝筹标的可能是当前较为稳妥的选择，对于相对收益账户小盘标的则有望是提供超额收益的主要来源。落脚到具体策略层面，依旧推荐两条主线，一方面低价标的的逆周期投资仍有尾部红利，进一步放松对溢价率的要求才能筛选出足够数量的标的，例如汽车、环保、新能源、金融、电子等；另一方面则是关注基于正股主题 beta 的机会，这一策略则更偏向交易层面，高弹性标的属于关注的目标区间，例如 5G、猪周期、基建、消费电子相关等板块。具体标的则推荐重点关注东财转债、佳都转债、旭升转债、国祯转债、万顺转债、洲明转债、百合转债、景旺转债、蒙电转债、天康转债以及银行转债。风险因素：个券相关公司业绩不及预期。股票市场股票市场 表 5：市场概况 代码代码 简称简称 收盘价收盘价 日变化（日变化（%）成交额（亿）成交额（亿）成交额同比变化（成交额同比变化（%）000001.SH 上证指数 2,682.39-1.37 1698.23-0.30 399001.SZ 深证成指 8,125.63-1.15 2485.19 0.55 399300.SZ 沪深 300 3,338.70-1.86 399005.SZ 中小板指 5,313.99-1.20 399006.SZ 创业板指 1,357.84-0.30 000016.SH 上证 50 2,517.46-2.28 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 6：行业涨跌幅榜 每日涨幅前五板块每日涨幅前五板块 日涨跌幅（日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块每日跌幅前五板块 日涨跌幅（日涨跌幅（%）农林牧渔 3.39 家电-3.07 综合 0.49 非银行金融-2.33 电力及公用事业 0.29 汽车-1.99 通信 0.01 房地产-1.95 有色金属-0.08 银行-1.91 1 9 4 8 5 3 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 1 8 1 6:0 7 债市启明债市启明系列系列2019.2.18 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 7：概念板块涨跌幅榜 每日涨幅前五板块每日涨幅前五板块 日涨跌幅（日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块每日跌幅前五板块 日涨跌幅（日涨跌幅（%）生物育种 2.84 沪股通 50-1.84 石墨烯 1.94 证金概念-1.53 生物识别 1.50 燃料电池-1.50 赛马 1.38 国家队-1.23 美丽中国 1.16 风力发电-0.99 资料来源：Wind，中信证券研究部 转债市场转债市场 表 8：可转债市场 名称名称 收盘价收盘价 日变化（日变化（%）中证转债指数 302.12-0.65 平价指数 89.08-1.08 转债指数 109.08-0.64 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 9：可转债个券 名称名称 简称简称 收盘价（元）收盘价（元）涨跌幅（涨跌幅（%）成交额（千万）成交额（千万）110030.SH 格力转债 102.94-0.29 1.14 110031.SH 航信转债 109.53-0.34 0.54 110032.SH 三一转债 131.06-2.40 6.06 110033.SH 国贸转债 107.89-0.35 0.61 110034.SH 九州转债 106.00-0.69 2.63 110038.SH 济川转债 114.05-1.68 0.08 110040.SH 生益转债 111.38-0.44 1.15 110041.SH 蒙电转债 110.41 4.01 20.26 110042.SH 航电转债 117.72-0.28 1.48 110043.SH 无锡转债 101.61-0.36 2.67 110044.SH 广电转债 115.07-1.44 0.75 110045.SH 海澜转债 103.20-0.78 0.91 113008.SH 电气转债 114.00-0.87 8.86 113009.SH 广汽转债 107.41-0.76 1.00 113010.SH 江南转债 100.59 0.00 0.00 113011.SH 光大转债 112.66-0.74 15.78 113012.SH 骆驼转债 98.25-0.26 0.15 113013.SH 国君转债 113.50-1.13 8.35 113014.SH 林洋转债 100.65-1.05 1.00 113015.SH 隆基转债 118.43-0.72 4.81 113016.SH 小康转债 100.92-0.20 0.18 113017.SH 吉视转债 97.81 0.11 1.33 113018.SH 常熟转债 122.30-0.59 3.07 1 9 4 8 5 3 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 1 8 1 6:0 7 债市启明债市启明系列系列2019.2.18 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 名称名称 简称简称 收盘价（元）收盘价（元）涨跌幅（涨跌幅（%）成交额（千万）成交额（千万）113019.SH 玲珑转债 106.00-1.02 0.75 113502.SH 嘉澳转债 95.32 0.10 0.15 113503.SH 泰晶转债 97.99-0.23 0.08 113504.SH 艾华转债 111.11-0.18 0.89 113505.SH 杭电转债 97.71 0.52 0.89 113506.SH 鼎信转债 120.92-1.26 2.88 113507.SH 天马转债 107.69 0.26 0.84 113508.SH 新凤转债 100.08-0.83 0.43 113509.SH 新泉转债 102.75-0.36 0.22 113510.SH 再升转债 97.50 0.22 0.09 113511.SH 千禾转债 99.65-0.36 0.53 113512.SH 景旺转债 119.20 0.13 0.35 1135